近期美债波动原因及后市展望

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250003 近期美债利率波动明显放大 1 HYPERLINK l _TOC_250002 短端资金和债券利率波动原因及展望 3 HYPERLINK l _TOC_250001 长端美债利率波动原因及展望 4 HYPERLINK l _TOC_250000 美联储采取扭曲操作的可能性在上升 6风险因素 7插图目录图：短端和长端美债收益率走势 1图：美联储回购市场：隔夜回购利率OFR走势 1图：金融机构拆借市场：LIOR-OIS利差和TD利差 2图：信用债市场：投资级与垃圾级信用债利差 2图：离岸美元市场：日元欧元兑美元掉期 2图：隔夜回购利率OFR各分位

2、数走势情况 3图：美国财政部TGA余额 4图：通胀预期与长端美债利率走势 5图：美国中长期国债净融资规模 5图：美国长期国债拍卖认购倍数 5表格目录表：美联储官员近期关于货币政策、通胀、美债等热点问题的表态 6近期美债利率波动明显放大近期美债利率波动明显放大近期美债波动明显放大收益率曲线陡峭化在短债率持续创出新低的同时，长债收益率连续向上突破关键点位。图：短端和端美收益走势%美国:国收益:年美国:国收益:个月.0.0.0.0.0.0.0-3-6-9201-12-3-6-9-2-3资料来：Blomb，中信证研究部美元流动性相对稳定我们跟踪的美联储回购市场金融机构间拆借市场信用债场离岸美元市场的美

3、元流动性都非常充裕并未出现美元流动性大幅波动的情况这许是近期美联储态度保持中性的重要原因。美联储回购与贴现市场美联储的隔夜回购利率与期限认购额度以及认购倍数来看银行间市场的资金已经十分充裕隔夜回购利率（OR）目前仅为%，已经基本处于美联储利率走廊的下限，实际也反映出银行隔夜回购的需求并不多。美国金融机构间拆借市场：当前的LIOR-OIS 利差和TD 利差分别为1.5p 和1.18p，FR-OIS利差为1.5B，均处于历史极低水平。美国商品票据与信用债市场：衡量票据市场资金紧张状况的 C-OIS 指数最新为-%已经在0值以下同时投资级信用债和高收益债的利差分别为36P和10B，与去年年初的正常水

4、平相当。离岸美元市场的流动性日元兑美元和欧元兑美元的掉期分别为-p和-也基本回到历史正常水平区间，反映出离岸美元流动性相对充足。图：美联储购市：隔回利率OFR走势%有担保隔夜购融利率（）.0.0.0.0.0-2-3-6-9-2-3资料来：Blomb，中信证研究部图：金融机拆借场：BOOIS利和ED利差%IBOOIS利差TE利 .0.0.0.0.0.0-2-3-6-9-2-3资料来：Blomb，中信证研究部图：信用债场：资级垃级信用利差p巴克莱美投级公债信利差巴克莱美高益债用利差86420-2-3202-06-9-2-3资料来：Blomb，中信证研究部图：离岸美市场日元欧元美元掉期p 日元兑元掉

5、期欧元兑元掉期0-2-3-6-9-2-3资料来：Blomb，中信证研究部短端资金和债券利率波动原因及展望近期美国资金和短债利率持续创新低近期美国的短端资金利率与债券利率持续走低回购利率甚至转为负值以隔夜回购利率OFR为例纽约联储公布的部分隔夜回购利率在2月6日和3月1日都出现了负值，当日利率收盘价分别为-%和-0.1%，创下历史新低。图：隔夜回利率OFR各分数走势况%SOF利率SOF利率：分位 SOF利率：分位SOF利率：分.5.0.5.0.5418518521资料来：纽联储中信券究部美国财政部大量发债导致 GA 存款快速增加。自新冠肺炎疫情以来，由于美国财政部大规模发债以及美联储大量购债美国

6、财政部在美联储的存款账（TG余额不断升，0年7月超过了18万亿美元，而在此之前TGA余额从未超过0亿美元。与此同时财政支出却明显滞后自0年3月CRS法案之后直到去年2月美国国会才批准下一轮财政刺激计划因此导致大量财政存款没有对应支出从而淤积在联储的TGA账户中，导致该账户余额大量增加。为应对政府债务上限问题，财政部着手开始削减 TGA账户。今年7月底，美国政府的债务上限期限到期届时财政部发债将面临债务上限的束为了尽量降低政府债务余额美国财政部近期公告称将削减其在美联储的存款余额。按计划，3 月底削减至0 亿美元6月底削减至0亿美元一季度累计将削减近0亿美元其中8亿美元将用于偿还短期限票据（ls

7、，其余用于商品和服务支出。缩减 TGA是短端利率下行的主要影响因素近期TA缩减余额的节奏有所加快财政部偿还短期票据将会显著减少短期债券的供给压制短端利率的上行与此同时大的现金存款回流居民和企业账户也会增加银行的存款准备金余额从而进一步压低短的资金利率和短债利率。图：美国财部TA余额万亿美元美国财政TG余额含预）.0.0.0.0.0资料来：Blomb，中信证研究部未来短端资金利率和短债利率将继续保持在极低水平甚至可能转负考虑到美国财政部缩减TGA 余额将持续到6 月底，未来一个季度美国金融机构间的资金利率仍将保持在极低水平短债供给减少也将继续推动短债利率下行银行存款准备金增加同时也会低存款利率。

8、未来不排除美国国内会出现短端利率阶段性为负的情况。长端美债利率波动原因及展望近期长端美债利率上行较快2月中旬以来0年期美债利率快速上行并突破%，实际利率大幅上行，引发了市场的剧烈波动。多重因素共同推动了长端美债利率的快速上行近期长端美债利率上行既反映了美基本面和流动性预期的变化，也离不开美债供需、交易层面的影响。基本面与流动性当前美国国内的经济复苏和通胀预期都较强随着美国疫情的逐步改善疫苗的加速接种美国当前经济改善的预期越来越强相应也推升了通胀预期场因此也在提前反映一部分未来美元流动性可能边际收紧的预期特别是随着通胀预期升温，货币政策边际收紧的预期有所抬头。供需因素：近期拜登9万亿美元财政刺激

9、顺利落地，规模超出市场预期的5万亿左右随着美国财政赤字进一步扩大我们预计今年一二季度美国中长期国债的供给压也在上升。市场一定程度也在提前反映这一预期。交易因素驱长端美债利率快速上行离不开一部分程序化交易的因素特别是突破关键点位之后的集体抛售行为同时一级发行投标遇冷也会影响当前的交易情绪近期债利率上行也与前期7年期美债认购倍数显著低于预期有关。图：通胀预与长美债率势%年期美债益率美国通预期右轴 .0.0.0.0.0.0.0410118518521.0资料来：Blomb，中信证研究部图：美国中期国净融规模十亿美元美国中长国债融资模除去 0Q9Q9Q9Q9Q0Q0Q0Q0Q1Q1资料来：美财政，中证

10、研究部测图：美国长期债拍认购数年期美债购倍数年期美债购倍数.0.0.0.0.0.0.0.0-3-3-3-3-3-3资料来：Blomb，中信证研究部预计长端美债利率全年仍会维持上行趋势短期上行斜率趋缓全年来看预计经复苏将推动美债利率趋势上行年底0年期美债收益率升至%左右短期来看市场对于流动性拐点的过度反映面临修正未来美债上行过快仍可能引发市场波动建议关在风险时点3月底LR豁免到期；新基建法案推出；美国接近“全民免疫”时点。美联储采取扭曲操作的可能性在上升如果美元流动性出现问题美联储可以运用扭曲操作的方式避免收益率曲线过于陡峭化虽然近期美联储官员表态大多对当前的美债利率走势并不担忧但未来一旦美债收

11、率曲线陡峭化加速引发美元流动性收紧特别是信用债市场和离岸美元市场的流动性边际紧张则美联储很可能在此情形下采取进一步行动我们预计短期美联储不会急于转变币政策未来如果美元流动性出现问题美联储可以运用扭曲操作的方式避免收益率曲线过于陡峭化。表：美联储员近关于币策、通、美等热问题表态时间官员言论美联储规模产购计划导美股散交易潮的要因之但他认为到2月2日达拉斯储主卡普兰2月4日亚特兰联储席博蒂克*2月8日里士满储主巴尔金*2月9日亚特兰联储席博蒂克*2月0日美联储席鲍尔*目前为不存系统金融险并称现谈美储退量化松策还为过早。预测1年国GP增长%但不以让联储减其购买计示对任何可性持放态度，强调储不希给人以急

12、于撤回货币策支持印象。美国经复苏需支持认为一步的政刺措施导致胀常走高预计可能出现过度储蓄加强力财政和币刺引发格上涨他也指全球化和技等反胀力都有于低价格只有到长趋势生变才会始担心通胀问题否则当业无通过高产量满足益增的需时短期的格飙仅仅只是有通胀向而已。预计GP在1年第四季度到疫情水平有很不确就业的弹速度较为缓慢需要段时才能到大流前的平他示有据表明联不应过担心胀。需要继提供极的策支持解决工面临众多题考虑低利率劳动市场带来的好处，解决就业问题将需要宽松的货币政策。他有信心美联储的新通胀框架将来更的结仅凭币政策不能决所问他出规模苗接种以政府政计都将所助。时间官员言论不担忧债收率的涨将保观察不认广泛通胀

13、标存压力随着们2月7日堪萨斯储主乔治2月7日波士顿储主罗森伦2月8日联储理布雷德*2月0日纽约联主席廉姆斯*2月2日达拉斯储主卡普兰难以消。2月5日美联储席鲍尔*难以消。2月5日美联储席鲍尔*新冠疫衰退的经反弹没来临；联储在将期通预保持在的标上短期胀风无需忧行将继实施刺激济增的策中包低利率和规模券购；将继按照当速度行资购买。2月6日亚特兰联储席博蒂克*不担心债收率上，因从史角度看，率仍处于低平。2月6日圣路易联储席布德如今的联与0年代的截不同对1年的经济景持观态度预计接下来几季度出现速增长于经济长前改善通胀期升0年期国债收率近上涨.是合适的，尚未到大行前水。3月2日里士满储主巴尔金*去年2月以

14、来经济景没化但不定性所下需注实体济表，而不是场波。如没有到券收益随着景的善而升那将令失望。3月2日旧金山储主戴利*不认为胀飙是迫眉睫风，通胀远低目标平，有百万人业。3月4日美联储席鲍尔*对于美收益大幅升称在到这个调整化宽政之前还有多事情要做加息前提总着就业大和的通目标定前进加息将发生在济几完全苏的况。3月5日圣路易联储席布德长期美收益的上是在映场对经的预改善目前收率水平有令人担忧注意了国市场无序为目前需采措央有必要短时间内采取转操限制益率升。返回工岗位可能看到格力上升。考虑到动市受到破坏不为未来两年通胀能持性到的水平他的主要担忧是劳动力市场，货币和财政政策应致力于尽快修复它。他表示，鉴于经济危的严性，币和政策的反都是当适的。美联储把重放在进增进就业可持上符合体框即保经以可持续方式大限地增就他表示美储将注与候关的风和转型的长期济影。美国国收益上升通胀期升的迹是市对经复苏有观态度信号作为对经济过热观点的驳，称