煤炭行业煤焦产业链展望：供给端优化助力双焦盈利中枢望持续抬升

1、行业专题研究行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 PAGE 请务必阅读正文之后的免责条款部分 PAGE 8 of 16目 录 HYPERLINK l _TOC_250007 焦炭短逻兼，性最品种3 HYPERLINK l _TOC_250006 短期强求动价和盈能持上行3 HYPERLINK l _TOC_250005 中期供端革化供需口续4 HYPERLINK l _TOC_250004 远期氢源域备观发空间7 HYPERLINK l _TOC_250003 焦煤供微，格稳中行8 HYPERLINK l _TOC_250002 精煤量加未新供给限8 HYPERLINK l _TOC_

2、250001 澳洲蒙变抵，计2021 进同持平10焦煤格跟需进步上，中存持补涨间3.投资议长看焦龙头推煤一化业 HYPERLINK l _TOC_250000 4.风险示15焦炭：短长逻辑兼具，弹性最优品种短期：强需求带动，价格和盈利能力持续上行2020 2020 4 2020 8 2021 1 1410 50 元/100 / 2020.8至今：山西等省份焦炭去产能执行力度超预期，钢材需求持续增长，供需偏紧，焦价持续上涨。图 1：焦炭价格创 2018年以来新高图 2：焦炭价格大幅高于往年水平数据来源：wind、国泰君安证券研究数据来源：wind、国泰君安证券研究从供需进行分析，2020 年焦炭

3、因环保限产和落后产能退出导致产量与2019 图 3：2020年焦炭产量同比微降 0.4%图 4：2020年生铁产量同比提升 10.0%数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究受益于产品价格的上涨，截至 2021 年 1 月 22 日，测算行业单位平均毛900 元/2018 图 5900 元吨数据来源：wind、国泰君安证券研究对于焦企而言，虽然作为产业链中游，但往往决定行业盈利的价格博弈存在于下游的钢铁行业，钢厂的开工率与焦炭的产能情况，是决定能否持续提价的关键。从当前时点来看，钢厂开工率依然维持高位，且为防控疫情，预计全国各地春节期间返乡严格管控的政策，将

4、有望使得春节期间的需求超预期。目前样本钢厂的焦炭库存已经处于 2018 年以来的新低水平，对于涨价具备更强的接受度。2020 图 6：唐山高炉开工率维持高位图 7：钢厂焦炭库存创新低数据来源：wind、国泰君安证券研究数据来源：wind、国泰君安证券研究中期：供给端改革优化，供需缺口延续2020 104944897482642233163 2017 2017 25%21%20%。2020 2019 2019 2020 2021 2020 产量增加的主要省份为山西和内蒙古，其中山西增量较大，主要由于2018 2020 2020 12 “（2021 1 1 图 8：2020年主要省份焦炭产量排名图

5、 9：2020年焦炭较 2019年主要产量变化省份数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究2020 3 5000 2021 1072、731、310、180、100 2393 1569 有 3668 万吨产能投产时间未定。图 10：山西省 2020年产能退出情况(万吨)图 山东省焦炭产能持续压缩(万吨)数据来源：mysteel、山西省政府网站、国泰君安证券研究数据来源：山东省政府网站、国泰君安证券研究图 12：河北省焦炭产能持续压缩(万吨)图 13：全国焦化拟在建产能投产时间情况数据来源：河北省政府网站、国泰君安证券研究数据来源：中国炼焦行业协会、国泰君安证

6、券研究2020 4.3 4.3 2019 200 90%100 65%4.3 图 14：不同规模的焦化产能差距逐渐拉大数据来源：wind、国泰君安证券研究考虑到经济恢复在制造业端对钢铁需求持续拉动以及新高炉产能的投2021 3%表 1：2021 年焦炭供需情况表(万吨)情境预测(需求)生铁产量焦炭需求量焦炭有效产能焦炭产量有效产能利用率净出口量供需差2020E-87564463574539647041103.6%-80604乐观(+5%)9194248675-4483较乐观(+3%)9019147748-35562021E中性(0)87564463574427244272100.0%-80-2

7、165较悲观(-3%)8493744967-774悲观(-5%)8318644040153数据来源：各省政府网站，国泰君安证券研究远期：氢能源领域具备可观发展空间消费量有望持续增长21 30 02015 2017 图 15：19802018年全球氢气能源主要用于化工生产图 16：中国政府对氢燃料电池补助从 2015年起快速增长数据来源：IEA数据来源：IEA、TheFutureofHydrogen0.71.00.90.31.30.21.21.6 2.83.2 图 17：焦炉煤气制氢成本在主流工艺中最低数据来源：公司公告、国泰君安证券研究焦化行业“十四五”发展规划纲要中提出，注重我国炼焦煤资源的

8、高效利用，在炼焦煤全生命周期内，努力追求煤、焦、铁的系统优化配置和高性价比，实现协调可持续发展。有序推进氢能发展利用，发挥焦炉煤气富氢特性，并在产业发展方面给予政策引导和支持。随着未来需求的释放，焦化行业作为氢能源产业链的上游，通过可观的资源掌握先发优势。焦煤：供给微增，价格将稳中上行精煤产量增加，未来新增供给有限2020 10 31.9%， 2019 0.8PCT20 1-10 9.97、3.98 2019 全年图 18：2020年焦煤产占比有所回升图 19：2020年精煤洗率下降数据来源：煤炭资源网、国泰君安证券研究数据来源：煤炭资源网、国泰君安证券研究1/3 焦1/2 也。表 （B575

9、100，红色为炼焦用煤类别代号类别代号编码Vdaf/%GY/mb/%PM/%bQgr,maf /MJ/kgc-1无烟煤WY01,02,0310.0贫煤PM1110.0-20.010.0-20.05-20瘦煤SM13,1410.0-20.020-652420.0-28.050-6525.015015,2510.0-28.065a25.0150肥煤FM16,26,3610.0-37.0(85)a25.01/3 焦煤1/3JM3528.0-37.065a25.0220焦煤JM行业专题研究行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 PAGE 请务必阅读正文之后的免责条款部分 PAGE 9 of 16

10、气肥煤QF46气肥煤QF4637.0(85)a25.02203428.0-37.050-6525.022043,44,4537.03525.02201/2 中黏煤1/2ZN23,3320.0-37.030-50弱黏煤RN22,3220.0-37.05-30不黏煤BN21,3120.0-37.05长焰煤CY41,4237.03550褐煤5137.030245237.030-5024数据来源：国家质量监督检验检疫总局、国家标准化管理委员会、国泰君安证券研究2020 2020 2019 2020 全2021 前批复的煤矿项目的预期投产时间普遍在 2021 年后。（220，剩余待投产焦煤产能合计为 1

11、290 万吨/年；结合 2018 年以来发改委、能（201，预计未来新增投产总规模 2040 万吨/+新批复规模合计3330 2019 11.64 2.9%，测算2021 年及以后新增投产规模约为 2430 万吨/年，供给端弹性十分有限。且随着批复项目数量的减少，山西省煤炭供给段的弹性进一步降低。表 3：山西省非资源整合煤矿列表（截至 2020 年末，红色为焦煤资源）（万吨/年）（万吨/年）山西小回沟煤业有限公司小回沟矿（万吨/年）（万吨/年）山西小回沟煤业有限公司小回沟矿新建300300投产中煤集团山西潞安矿业（集团）有限责任公司古城煤矿新建800800投产潞安集团山西潞安矿业集团慈林山煤业

12、公司李村煤矿新建300300投产潞安集团东大煤矿新建500500在建山西煤炭运销国投晋城能源有限公司里必煤矿新建400400在建中煤集团山西兰花科创玉溪煤矿有限责任公司新建240240在建兰花科创左权永兴煤化有限责任公司永佛寺煤矿改扩建9057在建华阳新材料山西晋煤太钢能源有限责任公司三交一号矿井新建600600在建晋能控股临县锦源煤矿有限公司新建600600在建美锦能源吕梁东义集团煤气化有限公司鑫岩煤矿新建240240联合试运转辽宁能源华晋焦煤有限责任公司沙曲一号矿井改扩建500320投产焦煤集团华晋焦煤有限责任公司沙曲二号矿井改扩建300180投产焦煤集团建设规模新增规模投产状态所属公司数

13、据来源：山西省能源局、国泰君安证券研究注：项目状态来自能源局披露，并结合新闻和公司公告更新行业专题研究行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 PAGE 请务必阅读正文之后的免责条款部分 PAGE 15 of 16表 4：山西省 2017 年以来新批复煤矿列表（红色为焦煤资源）新增规模建设规模煤矿名称批复时间（万吨/投产状态所属公司（万吨/年）年）山西乡宁矿区谭坪煤矿一期工程2017 年 12 月 11 日400400拟建焦煤集团山西晋城矿区车寨煤矿2018 年 2 月 2 日150150晋煤集团山西霍东矿区中峪煤矿2018 年 5 月 23 日500500拟建焦煤集团山西晋城矿区郑庄煤矿

14、项目2019 年 3 月 8 日400400未开工，工晋煤集团期四年山西阳泉矿区温家庄矿改扩建项目2019 年 3 月 8 日500410在建阳煤集团山西晋城矿区龙湾煤矿项目2019 年 3 月 18 日400400未开工，工晋煤集团期四年山西离柳矿区庞庞塔煤矿项目2019 年 3 月 29 日10001000拟建焦煤集团山西汾西矿区灵北煤矿项目2019 年 5 月 23 日240240拟建焦煤集团山西轩岗矿区北辛窑煤矿项目2019 年 5 月 23 日400400同煤集团山西大同矿区马道头煤矿项目2019 年 7 月 1 日10001000投产同煤集团山西离柳矿区吴家峁煤矿项目2019 年

15、8 月 28 日300300待建焦煤集团山西阳泉矿区泊里煤矿项目2019 年 9 月 19 日500500阳煤集团山西阳泉矿区七元煤矿项目2019 年 10 月 10 日500500阳煤集团数据来源：发改委、能源局、国泰君安证券研究注：项目状态来自能源局披露，并结合新闻和公司公告更新20212020年1106457209 年110 17.5 （2.7产量+2020 1-10 204 图 20：2020年 1-10月全国焦煤进口量同比小图 21：2019年以来焦总供给略大于需求数据来源：wind、国泰君安证券研究数据来源：煤炭资源网、国泰君安证券研究昆士兰州的鲍文煤田和克拉伦斯-莫尔顿煤田；蒙古

16、的炼焦煤主要位于西部，包括焦煤、瘦煤、贫瘦煤、贫煤等多个品种。2020 1-10 2020 1-10 1973 2019 1-10 2945 972.3 （- 33.022020 1-10 7742 2019 年110 月7203445（7.4200 年10 45%2020 24102021 2020 图 22：澳大利亚的煤炭进口规模结构调整图 23：来自蒙古焦煤进量大幅下降数据来源：wind、国泰君安证券研究数据来源：wind、国泰君安证券研究间2016 7 7 27 2017 2460 元/2018 年3 75 2020 4 17 8 130 。图 24：2016 年至今焦煤价格走势一览(

17、元/吨)数据来源：wind、国泰君安证券研究表 5：2016 年至今焦煤价格变化滞后于焦炭价格(元/吨)序号焦煤价格日期焦炭价格日期间隔(天)117502016.12.2823922016.12.0127213802017.07.0517952017.06.1916315902017.12.1118232017.11.1527417902018.03.1224602017.12.2775518802018.12.1828122018.09.1099618802019.03.1328122018.11.12121714102020.08.2518322020.04.17130数据来源：wind、

18、国泰君安证券研究业2021 3 2016- 2019 2020Q1-Q3 2018 合，可能的原因是焦煤企业的利润通常以焦煤为主从而表现出线性相关， 而焦炭企业通常延伸产业链具有焦化化工业务从而与焦炭价格线性相 关性较差。表 6：国内焦煤焦炭主要上市公司业绩与焦煤、焦炭价格的相关性及弹性对比板块参照系公司名称线性趋势线弹性(10(-5)线性趋势线相关性二阶趋势线弹性(10(-6)二阶趋势线相关性CS 焦煤京唐港:库提价(含税):主焦煤:山西产(元/吨)冀中能源870.778-180.932山西焦煤1730.953-170.993盘江股份1070.91230.920淮北矿业313*0.940*-

19、开滦股份1010.636280.861平煤股份270.097-290.574潞安环能2270.71380.717CS 焦炭及港股国内主要港口:平仓价:一级冶金焦(中国产)(元/吨)美锦能源820.391320.879山西焦化1120.475250.670云煤能源130.15950.412宝泰隆160.23090.816陕西黑猫10.00280.491金能科技680.691150.994中国旭阳集团1490.704310.967数据来源：wind、国泰君安证券研究注：淮北矿业因重大资产重组仅有 2018、2019、2020Q1-Q3 三组有效数据，二阶多项式趋势线不适用图 25：线性趋势线下上市

20、公司业绩与主营商品价格弹性及相关性对比图 26：二阶多项式趋势线下上市公司业绩与主营商品价格弹性及相关性对比数据来源：wind、国泰君安证券研究数据来源：wind、国泰君安证券研究目前双焦上市公司主要分为纯焦炭、纯焦煤、煤焦一体化模式，各公司的产能和经营数据如下：表 7：焦炭上市公司产能数据和经营情况梳理（单位毛利排序）股票简称在产权益产能（万吨/年）远期权益产能（万吨/年）2019（亿元）2019 焦炭毛利（亿元）2019 焦炭毛利占比2019 焦炭销量（万吨）2019 焦炭单位毛利（元/吨）淮北矿业29829899.339.840%3941,011宝丰能源40070059.624.441%

21、448545美锦能源64884833.231.996%612521云煤能源1983987.48.3112%214388金能科技23015012.16.957%212325中国旭阳集团738108425.81454.2%493284潞安环能81151103.84.14%156263开滦股份42742730.515.551%653237*ST 安泰2402408.04.253%233181陕西黑猫3401,0688.75.261%480109山西焦化354354-1.52.1-33563宝泰隆1581584.10.716%12054数据来源：wind、国泰君安证券研究（部分公司（如淮北矿业等）将焦化副产品合并披露，导致单位毛利口径略有不同表 8：焦煤上市公司产能数据和经营情况梳理（单位毛利排序）股票简称在产权益产能（万吨/年）远期权益产