消费储蓄模式改变美国经济复苏之路蒙阴影

1、罢消费储蓄模式改艾变美国经济复苏办之路蒙阴影拌长城伟业期货研拌究所 李世春扒拔观 点艾暗美国的储蓄摆率近三十年一直颁处于下降通道之哎中，不断下降的吧储蓄率支撑了美癌国经济的快速发吧展。然而，在金鞍融危机之前，储耙蓄率的透支已经稗接近极限（达到蔼0甚至小于0）隘。由于美国政府白的退税政策，美巴国个人可支配收俺入已经连续数月摆出现正增长，然哀而这并不代表最鞍终消费的增多。矮近期的数据表明芭，储蓄率在危机瓣之时连续攀升，啊已经超过历次危俺机时的水平。从扮目前来看，储蓄吧率的上升可以暂板时理解成危机时般刻的正常表现，傲但需要注意的是白这种调整是否触哎及消费储蓄结构拌大周期的调整，熬如果消费储蓄模哀式改

2、变将会给美奥国消费复苏带来邦非常大的压力。傲个人消费支出（稗PCE）的走势按需要看后期储蓄啊率和个人可支配叭收入之间的角力埃。个人可支配收暗入的增加是确定袄的，但储蓄率的熬上升是复杂的过艾程。就长期而言肮，美国消费储蓄傲模式的变化将使板消费的复苏异常阿艰苦。拔办第二季度经吧济指标的些许反啊弹和领先指标的霸回暖让市场对美巴国经济的复苏充俺满信心。商品价艾格和美股的反弹耙以及美国国债收案益率的大幅上升吧更是让政府官员把激动不已，认为八强劲复苏已经到芭来，走出衰退仅阿一步之遥。艾然而，事实岸并没有政府官员叭想象的那么顺利癌。美国政府和美懊联储的政策应当暗算是及时且充分案的，但是政策的挨传导从而影响市

3、百场需要一定的时艾间，特别是货币蔼政策。叭宽松的货币按政策给经济输入熬的流动性并没有吧完全传导至实体搬经济，这些流动翱性依然仅体现在澳金融机构内部。半Libor维持碍在低位说明银行唉间的流动性非常哎充裕。但是，实坝体经济对于流动跋性的需求完全和笆供给不匹配。绝傲大多数企业不会罢贸然进入扩张期哀。实体经济对于胺资金的需求非常百疲弱。这一点也霸很好解释了为什艾么国债收益率持败续攀高，美股和坝商品期货市场暴佰涨。霸更重要的是蔼，消费并没有实斑质性好转。美国昂的消费在其经济绊结构中所占的地摆位非常重要，无埃论是经济总量还拔是其对于经济增霸长的贡献度都占按绝对主导地位。哀经济复苏的关键坝在于消费复苏。班

4、如果消费者收入柏减少或消费倾向跋持续减弱，那么俺现在看到的所有暗一切复苏景象，白包括商品、美股氨，都只是空中楼罢阁，没有实际支扮撑。瓣一、消费领耙先于投资和工业扮活动败消费占美国俺经济总量的70埃%以上，对于经唉济的贡献率也是胺逐年攀升，到了班21世纪高达8敖5%。消费决定跋投资，决定工业扮活动，决定就业隘情况。所以，消氨费领先于投资，袄领先于工业活动把，领先于就业率百。由衰退转为复坝苏周期，消费是敖最先发出复苏信摆号的。半美国200巴9年第一季度G氨DP和2008奥年第四季度环比碍增速基本一样，拌环比年率为下降癌6.1%。笔者敖认为，2008啊年第四季度和2澳009年第一季叭度是美国经济的盎

5、最低谷。八虽然这两个瓣季度，GDP的板环比年率分别为笆-6.3%和-傲6.1%，相差埃无几。但是，G把DP构成却悄然皑发生了巨大变化拜。个人消费从四笆季度的-4.3安%变为一季度的澳2.2%，相反叭，私人投资从四班季度的-23%柏大幅恶化，扩大班至-51.8%半的环比年率。投俺资-51.8%柏的环比年率是美鞍国二战后第二坏疤的记录，第一坏鞍的记录出现在七搬十年代第一次石斑油危机后的滞涨艾时期。笔者曾经肮做过研究，只要斑消费陷入负增长般，那么GDP也蔼基本会出现负增扳长。就一季度的班数据来看，消费埃已经不是拖累G搬DP的因素了，哀取而代之的是私柏人投资。扮从各个分项阿对于GDP的贡盎献率来看，经

6、济颁的衰退看起来完奥全是由于投资造般成的。仅仅投资伴一项，就拖累经瓣济达到8.83拜个百分点。敖在一季度G敖DP公布之前，摆个人消费支出（半PCE）也曾出佰现过同比降幅收安窄。但是，随后隘的数据证明，认班为经济就此复苏扒还为时过早。消肮费的拐点并没有奥出现。个人消费俺支出也再次转头搬向下，在低位徘版徊。板从PCE的暗分项来看，笔者澳认为PCE此次澳的回调和经济衰啊退时期的回调并白不一样。原因在胺于，耐用品受经跋济周期影响较大搬，人们在衰退之俺时首先考虑的是败放弃或暂缓大件澳物品如汽车、家埃具、电器等的消蔼费，当衰退发展挨到一定程度，非鞍耐用品的消费才吧会受到影响，比邦如蔬菜水果、衣奥着等，服务

7、相对坝稳定，受经济周爸期的影响最小。阿所以，一般来说巴，耐用品消费要俺先于非耐用品下案降，并且下降幅矮度也要更大一些笆，这些在经济危皑机开始时的PC把E分项数据图中耙可以看到。但是昂，PCE目前回澳调过程中则是非盎耐用品的下降要挨大于耐用品，这芭和前面所说的熊扮市特征完全不符把，所以，笔者认凹为此次的回调和拌经济危机之中的敖回调不完全一样袄。埃图1：美国熬个人消费支出（案PCE）隘埃敖柏拌图2：美国癌个人消费支出（半PCE）分项败爸碍瓣盎艾唉斑拌挨二、影响个白人消费支出的因耙素鞍下面分析P笆CE的影响因素半和未来变化趋势扒：翱个人收入-扳个人税收=个人半可支配收入（D案PI）澳个人可支配摆收入

8、（DPI）癌-储蓄-利息支斑付=个人消费支把出（PCE）凹个人可支配百收入（DPI）肮哀（1-储蓄率）挨-利息支付=个巴人消费支出（P斑CE）按因为现阶段搬利息支付占个人颁可支配收入比重袄非常小，所以笔扳者在第一步分析懊的时候先忽略利案息支付。扳个人可支配伴收入（DPI）班耙（1-储蓄率）芭=个人消费支出鞍（PCE）坝两边整理得摆到：阿个人可支配扒收入同比+（1蔼-储蓄率）同比袄=个人消费支出岸同比白选取同比的凹原因在于同比可败以剔除季节性影靶响。从上式可见哀，PCE同比实邦际上就是个人可熬支配收入同比加耙上（1-储蓄率邦）的同比。邦图 3：美靶国个人消费支出八（PCE）的影吧响因素扮岸伴疤懊

9、把斑癌耙坝非常明显，氨影响PCE的两盎个因素出现了分隘化：个人可支配稗收入（DPI）邦同比不断上升，邦而（1-储蓄率白）同比不断下降胺，也就是储蓄率白在加速上升。跋个人可支配唉收入等于个人收爸入减去个人税收吧，个人税收自从摆去年布什政府施袄行退税政策以来扳就一直保持负增懊长，这保证了D安PI的不断上升袄，未来奥巴马政澳府推行增税的可巴能性非常小，税啊收和DPI目前办的状况都会维持霸。邦三、储蓄率耙成为拖累消费的柏唯一因素百储蓄率的情稗况相对复杂。通班常来说，消费倾邦向在危机发生之凹时会变小，储蓄敖欲望会变强烈。颁这是因为消费者扒对于经济形势的啊现状和预期失去拌信心，而导致其奥扩大储蓄减少消靶费

10、。数据显示，埃布什政府去年第奥二季度的退税只八有20%流向消靶费，而其他80叭%则用于储蓄或碍者被拿去还债。板这是政府在退税扮后最为头疼的问耙题。所以，退税暗以提高个人可支氨配收入并不能解傲决所有问题。稗图4：美国澳储蓄率上升邦叭柏盎皑氨拔啊蔼搬影响消费倾胺向或储蓄率的原哀因，通常来说是俺对现在和未来经八济前景的判断，袄简而言之就是信敖心。这其中包括霸投资者的信心和挨消费者的信心。颁从下图储蓄率和啊消费者信心指数般之间的关系可以懊看出，每次储蓄哎率的下降都和消柏费者信心的恢复胺密不可分。目前败，消费者信心指隘数已经连续三个鞍月强劲反弹，按百照历史经验，这扳可能有助于储蓄靶率的回落。皑从历史上看

11、唉，储蓄率的大幅拔上升有五次，每拌一次都在5个百按分点左右。此次颁的金融风暴中，罢储蓄率从0附近办上升至4.5%岸，也恰好是5个靶百分点左右。从板经验判断储蓄率板可能不会继续上跋升，但事实上，肮最新的储蓄率数斑据大幅攀升至5拌.7%，一举创挨造了储蓄率增幅皑的历史上限。凹图5：美国皑储蓄率与消费者班信心吧般阿扮败疤背挨捌四、储蓄率爱从此可能进入上版升通道背消费者信心傲指数与储蓄率的靶关系和储蓄率的板历史增幅上限似艾乎都预示着储蓄跋率的回调，其真扒实数据却截然相柏反。这其中的原败委似乎正如克鲁颁格曼所言，敖“般我们面临着全球板范围的储蓄过剩昂。搬”按美国的储蓄胺率在近三十多年斑时间里一直处于罢下

12、降周期，一直熬持续到2005靶年接近0甚至小扳于0的水平。正啊是不断下降的储白蓄率，支撑了美瓣国消费长达十六百年之久的正增长叭。美国人过度依佰赖消费，不仅仅疤使得消费在其经傲济结构中的低位班举足轻重，也支坝撑了美国经济近懊三十年的快速发佰展。然而，储蓄鞍率的透支已经超袄过极限，美国人巴过度消费的消费唉模式已经无可附柏加。这是诱发此柏次金融风暴的根芭本原因。现在储半蓄率的调整已经伴不是经济危机中搬消费者的储蓄偏氨好可以解释的了拜，笔者认为，储佰蓄率的下降周期翱已经结束。经历扒了此次危机之后皑，美国乃至全球袄的消费模式正在般发生改变，储蓄蔼率也因此进入到把上升周期。把五、消费者隘去债务化过程深搬入进行中碍如前文所述瓣：个人可支配收颁入（DPI）案办（1-储蓄率）霸-利息支付=个罢人消费支出（P罢CE）拔利息支付同靶样也影响着个人靶消费支出（PC百E）。利息支付案和家庭的负债程凹度正相关，占其爸个人可支配收入坝的比重被称为稗“背负债率安”啊。一般而言，负扳债率会在2%-颁3%的区间内震板荡。从历史数据巴来看，负债率的班下降百分比不会白超过1个百分点氨，近二十年也从唉来