激励股票期权的理论与应用

1、PAGE 矮激励股票期权的熬理论与应用颁胺案例蔼暗问题扒疤解析盎执 笔：黄 叭 斌 聂祖荣内容提要邦股票期权制度属暗于分享制的范畴氨。八捌经营者激励问题百是企业理论的核伴心之一，并由此阿而产生了几个著百名的理论解说，挨包括由科斯开辟靶的交易费用理论颁、由威廉姆斯与熬克莱因开拓的资鞍产专用性理论以八及由阿尔钦与德碍姆塞斯为先导的绊团体生产理论，坝最后，委托唉艾代理理论的创始巴人威尔森与斯宾拜塞等将研究的视巴角延伸到企业内傲部最优激励方案爸的设计上来。拜澳中国经济学家张佰维迎说，企业的拔最优激励机制实邦际上就是能使唉“癌剩余所有权白”碍和疤“疤控制权癌”扮最大对应的机制跋，最优的安排一版定是一个经

2、理与稗股东之间的剩余罢分享制。颁阿股票期权制度诞吧生于七十年代的般美国，于一些发稗达国家中运用已敖有近三十年的历阿史。实践表明，半股票期权制相对瓣有效地解决了企半业内部班“耙信息不对称皑”皑问题，尽可能地傲使经理人的长期般报酬与股东的长笆期利益保持一致稗，从而避免经理版人的败“胺短期行为肮”哎与艾“班道德风险袄”跋；然而与此同时搬，新的问题也随碍之产生。霸坝我国企业制度的绊改造从一开始就把是从企业分配制俺度入手，时至今斑日，遗憾的是当氨企业产权基础的摆重新构筑有了一笆个基本的框架后伴，企业分配制度胺依然没有太大的瓣进展。当上海埃耙通公司率先推出坝股票期权时，僵败局开始被打破，昂而当上海贝岭实靶

3、施虚拟股票期权肮时，曙光出现了稗。版 霸然而，毕竟中国跋有太多的国情，伴股票期权制度在凹中国的政策与环爱境约束下到底会隘呈现出一些什么败样的特征?会否暗“埃南橘北枳胺”摆，抑或自成一流扳?本报告将提供疤一些可供参考的暗意见。佰一、股票期权制哎度的发展概述埃胺股票期权计划作翱为一种长期激励疤机制萌芽于70办年代的美国，在办90年代得到长哎足的发展。根据肮美国国内税务法拜则的法律解释，搬股票期权计划可八分为激励股票期耙权(Incen耙tive St翱ock Opt败ion)与非法吧定股票期权(N隘on挨按qualifi唉ed Stoc岸k Optio凹n)两种类型。版而由于股票期权胺通常是授予给公

4、瓣司的经理层，因拌此经济学界也将罢其通称为经理股跋票期权(Exe扒cutive 扒Stock O艾ption)。瓣昂作为一种企业内袄部分配制度的创癌新，股票期权的奥产生及发展与美霸国公司产权结构版与公司治理结构澳变化密切相关，懊另外的重要原因鞍还包括经理人卖疤方市场特性的强矮化与高级人才流澳动给企业带来的爱威胁加大、美国埃税收政策和新会啊计准则的颁布、背与股票期权计划摆相关服务业的发绊展、大规模企业爱精简与兼并重组扳的发生等，同时癌整个80年代与爱90年代美国股般票市场的持续牛艾市也是关键性的靶因素之一。疤矮有统计表明，截碍止1998年美办国350家最大埃公司中有近30白%实施了员工普阿遍持有

5、股票期权办计划，用于员工拌激励计划的股票叭平均占股票总数扮的近8%，在计氨算机公司，这一办比例高达16%暗，总体上实施股鞍票期权计划的公昂司用于股票期权耙计划的股票已占肮股票总数的10艾%。根据布莱克八与斯科尔斯的选板择权定价理论来捌估算，1998笆年全美100家俺大企业的薪酬中案，有53.3%拜来自选择权，1敖994年才26昂%，80年代中艾期仅有2%。在氨推行股票期权计稗划的企业数量急翱剧增加的同时，奥股票期权计划的蔼受益面也在扩大把，开始由经理层拜面向一般的公司暗雇员扩散。另外耙的一个重要的变霸化是，股票期权翱的种类与技术方般面的设计不断得澳到创新与应用，埃例如从无条件的爱股票期权到按升

6、拌水定价的期权与袄附加条件期权，瓣还有换新期权的蔼出现等。败袄在我国的香港，伴上市公司也普遍板实行了认股期权跋计划(Shar斑e Optio笆n Schem耙e，SOS)作拌为对公司雇员进傲行激励的重要手跋段。香港上市公爸司的SOS必须唉符合上市规则板第十七章的有袄关规定，并经联瓣交所批准，同时罢该类计划必须获斑得股东大会的批靶准。在香港上市扮的红筹股公司包翱括联想香港公司办、方正香港公司百、上海实业及北八京控股等均参照爱实行了SOS。摆敖二、我国股票期傲权制度的实践阿爸中共中央 拔国务院关于加强安技术创新，发展半高科技，实现产白业化的决定明澳确提出：百“翱允许民营科技企凹业采取股份期权般等形

7、式，调动有安创新能力的科技蔼人才或经营管理斑人才的积极性叭”拜，中共中央关唉于国有企业改革伴和发展若干重大俺问题的决定再瓣次强调：爱“芭建立与现代企业芭制度相适应的收翱入分配制度，在哀国家政策指导下凹，实行董事会、佰经理层等成员按罢照各自职责和贡案献取得报酬的办鞍法肮”胺；叭“氨要形成吸引人才碍和调动技术人员凹积极性的激励机巴制半”啊；盎“按建立和健全国有肮企业经营管理者拔的激励与约束机疤制。实行经营管霸理者收入与企业爸的经营业绩挂钩皑，少数企业试行爱经理(厂长)年败薪制，持有股权懊等分配方式，可按以继续探索，及柏时总结经验哀”氨。艾1.五个典型案暗例袄股票期权在我国哎的实践从最早的安埃通公司

8、开始只跋有短短的三年时搬间，期间陆续有办几种类型的股票澳期权计划被实施胺。这些股票期权皑计划虽然与国外熬的股票期权计划般有着许多的差异斑，有些甚至从概板念上讲还并不是皑一种严格意义的癌股票期权，但是肮这些尝试显然是矮中国的经济与政蔼策环境所决定的皑，具有适应性、暗变通性与过渡性跋的特点。下面的败几个案例选自最奥近几年来我国企皑业尤其是上市公矮司的实践，这些哎案例在许多的方袄面颇具创意，也斑具有相当的借鉴柏与研究的价值。搬埃 通 公 司颁矮中国最早实行经拔营者群体持股和暗期股计划的非上暗市公司。其背景跋是1996年底耙上海纺织控股集敖团公司出台企敖业经营群体持股傲办法，该办法坝明确规定：经营阿者

9、群体持股比例吧应在5%至20懊%之间，而主要俺经营者则应不低阿于经营群体股份鞍的20%。斑凹1997年初该办公司成立时由其矮第一大股东太平版洋机电公司划出啊100万股股本背作为实施经营者疤群体持股的股份皑。实施范围包括稗企业中层以上干唉部与业务技术骨皑干约30余人。班占注册资本的7绊.7%。其设计肮思路是，如果总绊经理在规定年限挨内还清公司提供叭的用于购买其股疤份的无息贷款，捌期股的所有权与哀收益权就属于个啊人；如果经营者疤合法离开公司，白则有自由处置股颁权的权利。关于霸转让价格，如果佰有市场价格则按啊市场价格转让；懊如属于上市公司碍可自由流通买卖颁；非上市公司则拔按当年资产净收罢益提供的价格

10、转哀让。如果总经理蔼在离开企业时，伴经财务审计评估肮有潜亏的，股权澳收益全部拿不出佰来。1997年敖7月该公司改制熬时群体持股比例板增加至20%，疤为260万股。俺同时对总经理和澳党委书记实行股凹票期权，根据董奥事会的规定，期哎股按1比4的比扮例分配，总经理扳与党委书记分别稗获得88万股和敖37.4万股股颁票期权。拔叭该案例是中国迄拔今为止与股票期胺权的基本设计原艾理最为接近的，靶其主要的设计特凹点可归纳为：袄按延期支付有效期搬8年。扮稗8年后一次性行八权。白败行权价为股票面扒值。拜肮行权有效期8年版。翱把授予期权附加条吧件为行权有效期岸内必须全部通过拌分红资金完成其哎全部股票期权的芭行权。版

11、上 海 贝 岭唉 唉阿上海贝岭是我国芭上市公司中最早靶推行股票期权计敖划的公司，并且笆其计划方案也独扳具创意。该公司巴对高级管理人员扳和高级科技人员拜实行不同的激励翱制度。对高级管坝理人员采用年薪稗制、奖金和股票阿期权的组合模式疤，对高级科技人把员采用年薪、奖昂金、股票期权及般营业收入提成的埃组合模式。该公哀司于1999年巴上半年开始在企哎业内部试行版“疤虚拟股票赠予与扒持有按”按激励计划，计划俺的授予对象现阶芭段主要为公司的矮高级管理人员与邦技术骨干。该计矮划的总体构思是疤将每年的员工奖伴励基金转换为公癌司的笆“绊虚拟股票爱”绊并由授予对象持按有，在规定的期扒限后按照公司的爱真实股票市场价稗

12、格以现金形式分绊期兑现，其大致按操作程序如下：疤昂设立一个专门的败奖励基金作为进背行捌“啊虚拟股票拜”背奖励的基础。拔板确定每年度提取吧的奖励基金的总八额。懊稗确定公司虚拟股盎票的初始价格。稗肮确定公司每年发佰放虚拟股票的总把股数：佰坝对授予对象进行鞍综合考核确定其癌评价系数及虚拟稗股票的分配比例疤系数。皑昂确定计划受益人靶的评价系数与单埃位系数的分配数霸量并所获虚拟股奥票奖励的数量。拔奥虚拟股票的兑现背。公司虚拟股票岸的授予对象在授拔予并持有虚拟股埃票规定期限后逐疤步将其持有的虚氨拟股票转换成现佰金予以兑现，虚百拟股票的转换价稗格以公司真实股佰票的市场价格为阿基础。埃武汉国有资产经办营公司袄

13、靶1999年5月澳，武汉国有资产哎经营公司推出隘武汉国有资产经挨营公司关于企业靶法定代表人考核罢奖惩暂行办法板，根据该暂行办哀法，武汉国有资版产经营公司将对版其包括四家上市摆公司在内的21傲家控股与全资企拌业的董事长或法案人代表实行一种安新的年薪制。新败的年薪制将年薪拌分为基薪收入、矮风险收入和年功哀收入，三个部分绊的收入数额依据凹年度考核的结果颁与制定的评价标矮准分别确定，并安以不同的方式兑傲付。其中基薪收把入与年功收入在百年终考核后以现皑金一次性支付，柏风险收入则分为哎两个部分，其中哀30%以现金形叭式当年兑付，其拜余70%转为该啊公司的可流通股板票并在三年内延稗期兑付。颁巴该案例与国外的

14、癌可立即执行的股矮票期权比较接近扳，其股票期权的肮行权价格为授予哎时的股票市场价蔼格。不过由于该败计划的股票转换安并持有是以现金肮奖励为前提的，傲并由现金转换而半来，因此其从本蔼质上而言是一种爸强制性的股票持白有计划，而与股跋票期权的无偿授柏予，有偿行权及笆非强制性特征不斑相吻合。癌联 想 集 团巴瓣1994年前后唉，为解决联想集澳团创业者的工资哀福利与其创造的傲价值极度不对称吧的问题，使企业败未来的发展与老懊员工的切身利益叭结合起来并将年版轻一代迅速推上扒领导岗位，中科唉院从其拥有的1伴00%的联想集拜团股权中拿出3凹5%的分红权给搬联想集团员工持绊股会。员工持股矮会所持有的35霸%分红权分

15、别以奥35%、20%背和45%的份额办进行再分配，其爱中35%分配给疤公司创业时期有哎特殊贡献的老员肮工计15人；2奥0%分配给19巴84年以后一段隘时间内较早进入佰公司的员工约1傲60人；45%哀根据贡献大小分挨配给后来有特殊敖贡献的员工。1阿999年联想集挨团正在着手彻底安的股份制改造，把其核心便是将3爱5%的员工分红鞍权转变为员工的稗完整意义上的股敖权。新四通集团扒1998年四通捌集团开始启动经阿理层融资收购计皑划，重组成立由敖职工持股会和四靶通集团分别占5瓣1%和49%股靶权的新四通。四斑通重组不仅开创吧了中国MBO先艾例，其关于高层半经理的期股安排阿更加引人注目。癌据直接参与四通癌产

16、权重组策划的绊联办称，新四通扮将实施一项12拌00万元的IS班Os计划，外部败股权投资人将为按新四通高层经理笆人员提供120跋0万元的期股，绊通过这一安排，澳外部股权投资人按带来了柏“傲给头脑定价坝”埃的机制，借助这八一机制将决定给凹谁期股和给多少敖期股。在四通的碍这一制度安排中袄，成立四通阿“哎职工持股会搬”傲是其成功实施M败BO与ISOs版的首要环节，而熬这又得益于北京盎市关于企业职工艾持股会的地方性岸政策的保障。挨绊2.案例所提示袄的若干理论、政唉策与技术问题盎傲从我国一些实施矮股票期权制度的胺案例可以发现，拌股票期权制作为哀一种分配制度创伴新正是我国企业叭产权制度变革的半必然产物，然而

17、矮，我们在许多的蔼方面，尤其是在搬政策与法律环境疤还有企业内部的案治理机制方面尚靶缺乏实施股票期白权制度的基本条熬件。其中政策与埃法律方面的障碍懊主要有：翱扒(1)股票期权邦制度的建立缺乏办相应的政策与法颁律保障。目前在凹我国尚没有任何盎一部类似于美国摆国内税务法则(唉Interna笆l Reven吧ue Code瓣，IRC)的国傲家法律涉及到股爸票期权制度的基伴本构架与实施细挨则，也缺乏类似癌于美国证券交易办法中关于股票期凹权行权与交易的版法律条款，因此癌我国目前的股票捌期权制度实验基挨本上可以说是处俺在法律真空中运埃作的。氨八(2)虽然上海澳市先后在96年鞍与99年出台了稗关于企业经营层懊

18、持股的全国第一盎个地方性政策，暗但是即使是这些班政策也没有一个岸关于股票期权的疤基本框架的法律袄确认，同时在许艾多的方面与国家半现行有关的法律鞍与政策相冲突，罢因此其有效性尚鞍难确认。而另外鞍的一些实验如武巴汉国有资产经营瓣公司的方案则基隘本上是在无法可颁依的情况下出台霸的。班阿(3)作为实施百股票期权计划的般基本组织如雇员疤信托机构或职工阿持股会，其法律碍地位问题没有得埃到解决，除了少澳数地区如北京市爸和上海市颁布了疤关于职工持股会暗的地方性法规之唉外，其他地区和凹城市均缺乏这方唉面的地方法规，班国家的有关法律巴如公司法等般也对企业职工持疤股会没有相应的傲法律解释条款。巴版(4)现行股票颁发

19、行政策的限制跋与上市公司股票袄回购的政策限制耙。按照现行股票摆发行政策不存在翱预留新发行股份拜的作法，使上市胺公司无法通过正癌常的增资扩股获敖得实施期权计划胺所需的股票。而氨上市公司的股份笆回购也因为受到吧上市公司除减资哀以外不得从二级八市场回购可流通澳股份的规定，而笆堵住了上市公司矮取得可流通股的熬另外一条可行的邦渠道。氨昂(5)国家股与懊法人股的非流通扒性质。现行政策瓣限制国家股与法扮人股的上市流通昂使上市公司无法皑通过国家股转让稗或国家股红股赠搬予、配股权转让版等手段获得可流般通的股票。版斑(6)关于经营伴层持股与出售的班政策性限制使股胺票期权制度的设耙计变得困难。这鞍些限制包括公背司法

20、第一百四拜十七条坝“霸公司董事、监事胺、经理应当向公扒司申报所持有的癌本公司股份，并敖在任职期间内不奥得转让昂”氨、股票发行与搬交易管理暂行条坝例第三十八条翱“佰股份有限公司的凹董事、监事、高肮级管理人员和岸挨，将其持有的公八司股票在买入后扳六个月内卖出或邦者在卖出后六个岸月内买入，由此癌获得的利润归公肮司所有奥”埃。跋阿除了上述的政策把与法律障碍外，矮下列问题将可能笆在相当程度上影傲响到股票期权制办度的顺利实施与佰有效性：柏拔(1)对股票期般权的认识误区。盎柏(2)股票二级埃市场的效率与投捌机性。巴百(3)公司治理哀结构的混乱。爸办(4)经理人市啊场的残缺。碍罢(5)经理人选矮择机制的行政化

21、疤。捌背(6)经理人约叭束机制的弱化。捌拜(7)技术的价伴值评估困难。坝疤(8)技术性人翱力资本的定价。芭爸(9)公平与效霸率的平衡。埃碍在上述这些政策哀法律与既定环境柏的约束下，我国霸实施股票期权制拜度的案例在许多凹的方面呈现出完搬全不同于国际惯隘例的作法。其突白出表现为：袄安(1)将股票期扳权计划与股票奖伴励计划或股票购坝买计划以及股票巴持有计划等同起疤来，形成对股票笆期权制度的认识胺上的误区。摆啊(2)在一些非伴上市公司中的股爱票期权实验实质癌上是一种净资产唉增值权，其操作奥的基础是以每股翱净资产值的增长耙提供刺激来源的耙，这与获得市场挨股价的增值权所佰提供的刺激是完扳全不一样的。隘阿(

22、3)激励的主爸体应该是谁这个背问题没有解决。挨扮(4)激励对象百为公司法人代表把而非经营管理者鞍有违认股期权激邦励的初始动机。柏(5)经理层强稗制性持股作法缺昂乏法律与政策上跋的依据。奥芭(6)以一个或班几个财务指标如摆净利润额作为上捌市公司经理股票扳奖励的标准是否鞍客观与全面值得熬探讨。蔼靶(7)在非上市拔公司中模拟股票盎期权的操作使对绊经营者激励机制隘内在化，仍然无巴法解决对经营者霸的评价客观性问罢题。颁袄(8)股票期权案是一种选择权，叭而不是一种义务氨。利益诱导是股百票期权的激励逻罢辑。而在我国的疤一些案例中，无版论是股票奖励还笆是股票持有均带俺有十分强烈的强摆制性与行政命令俺色彩。拌扳

23、(9)股票期权昂计划与股票持有翱计划及股票购买霸计划是完全不同啊的激励形式，其傲产生激励的机理熬与激励效果以及啊计划的技术设计矮均存在相当大的拔区别。我国许多鞍的与股票有关的鞍计划并不是股票柏期权计划，而是胺股票奖励计划或版股票购买计划或哎一种简单的股票岸持有计划。需要伴对这些不同的计颁划进行正确的划摆分。碍百(10)股票期伴权计划通常并不吧适用于相对成熟澳的产业，而在高爱成长预期和不确案定性程度高的新吧兴企业中推行股拜票期权的激励效碍果则较为明显。霸从中国目前实行扒股票期权制度的跋企业行业分布情芭况来看，显然有哎一哄而上的倾向哀。爸柏三、股票期权制胺度的重要理论解柏说岸爸我们需要对股票半期权

24、制度所涉及蔼的一些基本理论安问题进行深入的巴探讨。实际上，爸即使在美国等已芭经有了比较成熟斑的股票期权制度霸的国家中，许多捌理论性的问题依拔然困扰着经济学邦界，另外，一些蔼由股票期权的实巴施所引发的新现柏象也导致人们对按这种制度进行反爱思与重新认识。板因此，下面的这翱些理论问题的提霸出与解说将有助笆于我国股票期权挨制度的建立与形氨成。肮叭1.股票期权与白企业经营绩效的傲相关性扮把国外经济学界对皑股票期权激励效办果的研究从一开佰始就存在着较大柏的分歧。澳暗管理人员拥有股叭权对公司业绩有巴利有弊。柏利(扮Berle)和罢明斯(Mean氨s)在1932昂年首次强调，对矮于股权分散的公熬司，管理人员拥

25、瓣有少量的股权将瓣会激励他们追求斑自己的利益。而隘随着管理人员股捌权份额的增加，班他们的利益将会氨与广大股东趋于百一致，其偏离利百益最大化的倾向版就会减轻。 更氨进一步的研究是佰莫克、肖莱弗与半维斯尼所作的一捌项实证分析，结霸论表明董事股权岸上升时带来托宾把斯q的初始增长啊反映了董事股权哎提高带来的刺激敖效应；在0到5埃%这一范围，q把与董事股权正相绊关；5%到25疤%的范围内，q百与董事股权是负敖相关；超过25柏%，二者可能进按一步负相关。与坝此相反，杰森与熬莫非(Jens岸en and 鞍Murphy，扒1988)的研百究结论是，实际阿的经理人员报酬搬协议不能提供足伴够的激励；尽管岸股权可

26、以提供优埃于其他报酬方案版的激励，但大多鞍数总裁只持有企爱业很少一部分股办票。他们认为这哎种经营表现与报伴酬之间的低相关捌性主要是由于其耙他权益持有人(鞍包括债券人)和班公众笆埃包括媒体的压力捌。吧拜由于我国的股票艾期权实施的时间笆较短，尚没有关懊于股票期权的激绊励效果的完整的翱研究成果，不过巴有一些研究可以熬从某个侧面说明斑一些问题。例如扳袁国良所作的一邦个关于我国股权爸激励的实证分析邦具有提示价值，皑这份报告所作的翱样本为100家半上市公司的相关班分析显示，我国摆目前上市公司的俺经营业绩与公司霸管理层的持股比白例之间并不相关埃，同时即使是非败国家控股的上市八公司，高级管理扮人员持股多少与拌

27、企业经营业绩的埃相关性也非常低伴。虽然股票期权霸制度并不能简单翱地等同于一个经背理人持股制度，佰因此引用经理人稗持股与企业经营八绩效的不相关的碍研究结论可能会坝导致误解，但是罢股票期权制度本埃质上与股票持有扳具有内在的逻辑扳联系，因此上述艾的研究结论对我凹国在推行股票期皑权时的警醒意义熬是存在的。拜霸另外，值得一提凹的是我国经济学岸家张维迎所作的跋一项研究，该项碍研究根据其实证败分析提出了三个癌命题，巴唉初始委托人的监按督积极性和最终百代理人的工作努俺力水平随公有化皑程度的提高和公靶有制经济规模的叭扩大而递减。罢哎所有权共同体的把分解将使初始委俺托人和最终代理熬人的工作努力水跋平严格增加。笆绊

28、代理人事实上的阿剩余索取权是对搬正宗公有经济(盎初始委托人索取翱剩余)的帕累托靶改进。 翱啊2.关于股票市澳场的效率：瓣市场价格失真叭需要肯定的是，扳股票期权制度设柏计的创意之一正扮是在于通过将企班业提供的内部激氨励外部化与市场版化，即激励的大斑小完全决定于公唉司股票的市场价百格的高低，股票佰市场价格一般而安言代表了所有投败资者或者整个社肮会对公司的评价翱，这种市场评价巴即使可能由于市奥场操作而防碍其伴有效性，但是在邦一个成熟的股票袄市场，其市场评般价通常比内部评挨价更加客观与公案正却是不容置疑暗的。靶斑最近几年，美国按的经济学界对一柏些公司在推行股败票期权计划的同澳时存在着明显的敖市场操作行

29、为感斑到忧虑，在解决啊经营者被委托代安理理论称之为伴“罢代理人道德风险板”把的同时，股票期佰权制正在诱发企安业经营者新的道隘德风险。坝氨在中国由于股票笆价格的变化可能袄无法正确反映公摆司业绩状况，很柏显然按升水定价班不可取，但是按隘业绩定价的方法败则同样受到上述安情况的影响而削氨弱股票期权的激疤励效果。因此可捌能的解决方案是巴在未来股价出现百与公司业绩走势氨严重背离时，采按取非市场评价方哎法对股票进行修板正，并据此修正胺行权价。不过可疤能的问题是，非颁市场评价的客观半性较难保证，同啊时对行权价的频斑繁修正可能会导爱致行权价的不严叭肃性。扳澳在一个波动剧烈吧与不成熟的新兴艾股票市场中，上案市公司

30、的经营者氨无法准确地预期袄其获得的期权的阿未来价值与股票翱增值，因此推行芭股票期权的效果白可能无法产生，扒“柏甚至带来反向激芭励，这种反向作百用轻则削弱期权拌的激励作用，重吧则导致高管人员摆参与市场操作蔼”白。(唐健，19芭99)如何在股背票期权计划的设袄计中解决市场价绊格可能出现的失跋真，可行的方法颁是在行权价格确搬定与股票出售价敖格的确定上进行霸某种设计。一方鞍面，为避免授予案期权时的市场价版格的失真，需要扳在确定行权价时爸，不仅仅以期权鞍授予时的市场价伴格作为唯一的基摆础，同时应当采捌取非市场价值评袄估的方法予以修澳正，或者在期权班行权期根据市场埃价格失真程度重把新修订行权价格叭。另一方

31、面，为扒避免期权收益人疤在期权行权后的拌股票出售时，由扮于市场价格的失俺真导致其应得利案益受损或产生啊“罢意外的惊喜靶”啊，因此需要设计盎出一种鞍“敖市场纠错按”耙机制，即在市场柏价格被严重低估霸时给予股票出售鞍者以适当的补偿哎，而在市场价格啊被高估时，则可办将这份爱“埃意外的惊喜把”敖留给当事人。半罢3.股票期权的背授予者佰在美国由上市公氨司的股东来实施扳上市公司激励股办票期权计划的例爸子十分鲜见，然昂而在中国，由股癌东主要是国家股拔股东来制定并实耙施股票奖励计划癌者从一开始就存吧在，并且仿效者办众。追溯较早的哎案例如上海仪电哀控股集团到最近板的武汉国有资产霸经营公司，其设搬计思路大同小异敖

32、，均由国家股股摆东一手包办。爱隘虽然美国的公司耙也存在由公司控扮股股东通过捐赠胺方式建立一个诸澳如ESOP计划拜的作法，但ES敖OPs与雇员股爱票购买计划(S笆TOCK PU霸RCHASE 翱PLAN)不一颁样，同经理人员按激励方案(EX柏ECUTIVE敖 INCENT袄IVE PRO笆GRAMS)也班有本质的区别。背为了使雇员能够半持股，美国的公芭司可以通过雇员懊信托(EMPL疤OYEE TR靶USTEE)获绊得债务融资以购耙买企业新发行的班股票，雇员信托般用这些新资本带鞍来的收入偿还债凹务。绊爸有人认为中国的爱上市公司由其国挨家股股东来制定扒并实施类似于股阿票奖励计划的作扳法是一种公司治昂

33、理结构的倒退。敖当然相反的观点敖也存在，梅就认拔为，暗“肮股东不应寄希望瓣于其选举产生的跋董事本不属优秀拜人才，而让其持耙有数股则会碍“挨与其利益戚戚相笆关吧”扒，这只能是一种扮幻想。因此，尽埃管我国现代公司啊“笆所有与分离笆”搬刚刚发端，分离白程度尚不高，大暗股东仍能发挥所按有者的作用。爸”熬问题至少可以从扮三个方面进行探扮讨：癌瓣从法律的角度，昂公司股东对公司绊并不负有任何的柏激励义务与责任白。由公司股东直矮接给予公司的经鞍营者以某种形式矮的奖励是有背公啊司法的行为。艾拌从公平的角度，办由大股东实施激安励本身就是对其柏他中小股东的权般利的一种忽视。板柏从公司治理的角蔼度，由股东实施佰对包括

34、董事长在柏内的股东代理人斑的奖励可能造成按公司治理结构的伴混乱。柏佰根据中共中央邦关于国有企业改扒革和发展若干重伴大问题的决定胺与中共中央 扮国务院关于加强搬技术创新，发展隘高科技，实现产澳业化的决定的袄精神，在一些国凹家股控股的公司疤中，可以由国家芭股股东从国有资哎产增值中拿出一扮部分作为股票奖霸励，因此在特定扮的企业中由国家澳股股东来实施认暗股期权是符合国岸家政策的。但是跋即使如此，我们稗仍然认为这种作安法在绝大多数企颁业包括国有控股办企业中并不是一埃种最理性的选择吧。背昂4.股票期权的跋授予对象俺中共中央关于败国有企业改革和板发展若干重大问摆题的决定与疤中共中央 国务蔼院关于加强技术摆创

35、新，发展高科敖技，实现产业化败的决定中明确班强调可以对三类敖人员给予股份奖柏励，包括经营层佰、科技人员和有般突出贡献的企业搬职工。白扒由于股票期权激背励的内在逻辑是百通过公司股票的哎增值来促使期权佰持有人更加关心笆公司的长期发展疤，从而使期权持袄有人的长期报酬盎与公司的长期增瓣长保持一种密切瓣的联系。因此，佰股票期权激励的扳对象通常是对企爱业的未来发展有澳着举足轻重的影爸响的公司雇员，八包括公司的董事阿、经理人员与技哀术人员。经理人耙员尤其是公司的昂首席执行官通常爸是股票期权激励邦的主要对象。而班对技术人员提供罢股票期权激励也柏正在受到越来越隘多的公司的重视拌，特别是在那些挨具有高成长性的耙新

36、兴企业与一些拔高科技企业中。办在美国股票期权背激励的另外一类埃对象是公司的董按事，包括雇员董熬事与非雇员董事埃。对董事的股票败期权授予通常采耙取在任职时授予隘一定数量的股票鞍，然后每年授予澳一个固定数量的扒股票期权，这些败授予给董事的股翱票期权在数量上颁常远低于授予给伴首席执行官的期搬权数量。埃安就我国实施认股靶期权制度的一些皑案例来看，授予巴认股权的对象以蔼公司的经营层为班主，有少数的案拜例以企业的法人拔代表与党委书记鞍为对象，核心的氨科技人员尤其是耙创业的科技人员蔼在高科技企业中鞍是认股权的主要蔼授予对象，但是案在其他行业科技稗人员并未受到重疤视。皑伴5.对股东权益凹的影响八关于股票期权计

37、把划对股东权益的八影响，美国经济盎学界作过许多的扒实证性的研究，傲其研究的结论也百不尽一致。概括肮而言，如果说股哀票期权激励计划俺以及其他建立在鞍股票基础上的激背励计划在过去一哀个相当长的时期把确实给股东带来办了长期的利益增罢长的话，那么，敖随着股票期权授坝予数量的日益增案加甚至泛滥则从坝其他的方面显示阿出不利于公司股暗东权益的负面影氨响。哀俺管理人员通过股爸票期权计划拥有笆股权对股东而言扳有利有弊。柏利板(Berle)斑和明斯(Mea搬ns)在193奥2年首次强调，摆对于股权分散的袄公司，管理人员鞍拥有少量的股权唉将会激励他们追鞍求自己的利益。皑而随着管理人员巴股权份额的增加案，他们的利益将

38、板会与广大股东趋扒于一致，其偏离吧利益最大化的倾埃向就会减轻。莫俺克、肖莱弗与维霸斯尼所作的实证笆研究表明，董事傲股权上升时带来伴q的初始增长反袄映了董事股权提颁高带来的刺激效办应；在0到5%敖这一范围，q与拔董事股权正相关巴；5%到25%瓣的范围内，q与拔董事股权是负相挨关；超过25%疤，二者可能进一班步负相关。凹斑 近年来美国的拌公司平均而言用百于股票期权计划拜的股票数量已经扳占到实施股票期俺权计划公司总股敖本的10%，甚敖至在一些公司这拜个比例高达30芭%以上，如摩根罢-斯坦利公司在百1996年实施跋的股票期权计划八就授予了占当时跋该公司总股本5颁5%的股票期权班。这种股票期权扮授予数量

39、的大量稗增加无疑使原本捌并不突出的股东版权益摊薄问题变把得敏感起来。不稗仅如此，一些会叭计专家认为，在跋美国由于实施股暗票期权并不计入办公司成本与体现拜在公司的损益表疤中，因此公司的扳帐面盈利被或多罢或少的高估。 拜按照美国的现行胺会计准则，股票扮期权购股权不能傲作为报酬类支出哀，其购股权的价熬值只需要作一个般备注，因此这种矮计帐方式造成了懊一种假象，因为背股东事后要承担胺这部分支出，具笆体表现在股权的爱减损上。凹瓣6.股票期权导安致企业内部分配般的不公平班股票期权的广泛翱应用正在受到经傲济学家与社会学颁家的批评，批评版大多数集中在股哀票期权的滥用及笆由此而导致的收唉入分配的不公正艾，美国企业

40、的高半级管理人员尤其颁是公司的首席执碍行官(CEO)佰的个人收入增长吧过快，与企业内般部其他人员的差澳距被不合理的扩俺大。据商业周哎刊的统计与调伴查结果显示，1奥980年美国大氨型企业CEO平佰均年收入相当于靶同年普通工人平跋均年收入的42般倍，1990年半为85倍，19般92年为157唉倍，1995年班为141倍，1败996年为20俺9倍，1997办年为326倍。阿伴有经济学家根据澳美国劳工部的统拔计结果认为，美唉国公司高级经理扳薪酬与一般员工艾的差距不合理的巴拉大损害了一般按员工对管理层的安信任和敬业精神矮，从长远的角度胺来看，这种损害班将危及美国企业唉生产率的提高。伴(梅新育，19捌99

41、)跋百有鉴于此，在中爱国的企业推行股奥票期权激励计划背时，由于计划所啊导致的收入分配半不公平的问题需把要纳入到考虑之瓣中。而防止股票氨期权计划可能导爱致的分配不公平背的方法至少有两唉个，其一，将股败票期权可能带来八的长期收益尽可佰能与其获得的短把期报酬联系起来胺，并与公司员工皑总报酬增长率联颁系起来。其二，隘对授予给任何个百人的股票期权之啊数量与行权价格稗予以有效的限制懊，以防止授予股捌票期权的泛滥。百四、股票期权制靶度的关键性技术扒设计胺扒1.实施股票期哀权计划的股票来蔼源搬 美国的把公司通常采用二袄种方式取得实施皑股票期权计划所翱须之股份，一种坝方式是向内部发傲行新股，二是通傲过留存股票帐

42、户爱回购股份。哀暗中国目前的新股拔发行政策尚没有笆关于准许从上市瓣公司的首次公开叭发行中预留股份佰以实施公司的股阿票期权激励计划案的先例，同时增搬发新股的政策也蔼没有相应的条款把。虽然作为一种安政策预期，新股氨发行预留的政策鞍在不久的将来可昂能会有一些有利安的变化，但是形扳势并未明朗化。扳另一方面，中国笆的上市公司通过跋股份回购的方式罢取得实施股票期跋权激励计划所须澳股份的途径被相按应的政策规定所八封锁。我国公爱司法第一百四翱十九条明确规定暗“柏公司不能收购本奥公司的股票，但案为减少公司资本把而注销股份或者阿与持有本公司股扒票的其他公司合拌并时除外叭”绊。艾把 显然还有其邦他的途径可以获拔得实

43、施股票期权隘计划所需的股份芭，并且有一些方靶法还有政策的支疤持或者在中国已鞍有先例。如：稗班(1)国家股股岸东所送红股预留百。在1999年隘8月20日颁布佰的中共中央国肮务院关于加强技斑术创新，发展高澳科技，实现产业背化的决定中明笆确提出版“艾在部分高科技企案业中试点，从近罢年国有净资产增靶值部分中拿出一奥定比例作为股份敖，奖励有贡献的白职工特别是科技爸人员和经营管理皑人员埃”翱。伴把(2)减持国家拜股并向公司内部绊职工配售。根据八国有股配售试点碍具体方案，试点佰上市公司将一定叭比例的国有股优鞍先配售给该公司佰原有流通股股东昂，如有余额再配板售给证券投资基百金，配售价格在靶净资产值之上、爸市盈

44、率10倍以霸下的范围内确定按，向原有流通股傲股东配售的国有靶股可立即上市流隘通。背埃(3)国家股股跋东现金分红购买坝股份预留，以此疤作为上市公司实袄施股票期权的股斑票储存。目前武耙汉国有资产管理百局采取此方式实胺行股票奖励计划阿的作法虽然与股拜票期权计划不同半，但在股票来源绊问题上的解决途昂径是相同的。疤挨(4)上市公司半从送股计划中切斑出一块作为实施稗股票奖励的股票巴来源的作法同样岸可以应用于股票拔期权计划。如中唉兴通讯的方案。瓣该方式只需获得拜公司股东大会决癌议通过，并不存胺在其他政策性障唉碍。伴安(5)为绕开关坝于股票回购的政罢策障碍，上市公氨司可以具有独立爸法人资格的职工按持股会甚至以

45、自罢然人的名义购买办可流通股份作为氨实施股票期权计氨划的股份储备。碍扳 下面的芭几种方式通过职把工持股会这种特皑殊的机构可以获稗得所需股份，虽芭然目前在中国尚瓣无先例，但却显邦然具有探讨与应办用的价值：熬捌(6)上市公司爸国家股股东向上背市公司职工持股颁会转让部分国家按股股份。哀罢(7)上市公司盎国家股股东或法俺人股股东放弃配背股向上市公司职熬工持股会转让配柏股权。佰盎(8)通过定向邦增发新股，然后靶由定向对象向公鞍司职工持股会转拔让该新股。芭柏2.股票期权的敖行权与出售蔼在美国，公司授癌予给董事与高级胺管理人员的股票蔼期权在行权与行隘权后的股份出售岸方面存在法律约凹束，适用的法律吧包括收入与

46、证券胺法律，其中主要埃有114号法案背与1934年证霸券交易法案。这案些法案的一些条叭款对公司董事与瓣高级管理人员的稗期权行权时机与邦出售股票时机形办成约束与限制，凹具体表现在授予办期权的行权与股唉份出售只能在安“扒窗口隘”爸期进行，所谓的斑“班窗口期霸”皑是指每季度财务绊报告公告后第三袄日开始到每季度扮最后一个月的第坝十天止。傲般 中国目翱前尚没有关于股岸票期权的任何法敖律与法规，但是翱证券法对公盎司的董事、监事袄及经理人员的股癌票出售有相应的熬限制条款。证扮券法第67条巴、第70条规定把，禁止内幕知情笆人员买卖股票的案规定，另外，在跋公司法第1爸47条规定股份熬有限公司的董事拌、监事、经理

47、应背当向公司申报所蔼持有的本公司的鞍股份，并在任职奥期内不得转让。巴股票发行与交背易管理暂行条例坝第三十八条规般定，耙“翱股份有限公司的懊董事、监事、高颁级管理人员和哎肮，将其持有的公拔司股票在买入后扮六个月内卖出或皑者在卖出后六个翱月内买入，由此百获得的利润归公靶司所有绊”把。爸盎 美国的捌税法在税种与税碍率的适用方面对佰股票期权的授予绊数量存在限制。敖主要体现在：班斑如果授予的可即埃刻行权的法定激俺励期权之价值超哎过10000，耙则其超过部分不疤能享受法定激励伴期权的税收优惠白待遇。摆蔼如果授予的在今八后一段时期行权奥的法定激励期权摆，其于第一次行蔼权的价值超过1般0000时，其隘超出部分不能享半受法定期权的相凹应税收优惠待遇百。靶胺3.上市公司中背行权价格的确定百 美国国般内税务法则对激隘励股票期权的行白权价有法律规定爱，即不得低于公懊司可赎回普通股哀的公平市场价格皑，同时对拥有公拔司投票权10%捌以上者的期权行扳权价还有特别的隘规定。但是美国绊愈来愈多的企业坝采用重新定价的袄办法以适应变化靶了的市场价格，拔或者出于特定的爱动机也经常对初摆始的行权价格进胺行修订。澳案 由于授扮予认股期权的时岸期不同，因此依安据