互联网电商业绩总结

1、行业：高基数下复苏强劲，电商行业内卷加速电商渗透率环比提升，高基数下延续高增速社零消费总额增长稳健，电商渗透率环比提升。6 月社会消费品零售总额 37586 亿元，同比增长 12.1%，环比增长 4.57%；比 2019 年 6 月份增长 10.0%，两年平均增速为 4.9%。 16 月份，社会消费品零售总额 211904 亿元，同比增长 23.0%，两年平均增速为 4.4%，50263 亿元，增长 18.7%，1133 亿元，同比增长 23.2%，增速环比减少 1.5pct消费稳步复苏。1-6 月全国网上零售额 6实物商品网上零售额额占社零比重 23.7%，环比提升 1.1pct。； 增速环

2、比减少 1.2pct。实物商品网上零售图 1：2021 年 6 月社零总额同比提高 12.1% 图 2：1-6 月实物商品网上零售额增长 18.7%资料来源：国家统计局， 研究资料来源：国家统计局， 研究快递总量高速增长，快递均价持续下降。据国家邮政局数据，21Q2 全国快递服务企业业务量累计274.6 亿件，同比增长28.6%；业务收入累计完成2237.7 亿元，同比增长45.9%。 21 年 6 月快递业务总量业务量完成 97.4 亿件，同比增长 30.4%；快递平均单价同比下滑11.8%至 9.40 元。图 3：快递业务量同比较大幅度增长图 4：快递均价持续下降资料来源：Wind， 研究

3、资料来源：国家邮政局， 研究各品类增速呈现结构性分化。二季度分品类看，不同品类增速呈现明显的差异化，其中百货食品同比增长 7.5%，家用电器品类同比增长 9.7%，均保持了较高增速。但由于 20Q2疫情带来的高基数影响，部分品类增速出现一定程度下滑，其中生活服务销售额同比下滑超过 25%。2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021Q2 图 5：淘系平台 21Q2 各品类增速呈现结构性分化网上零售额YoY32.5%24.2%11.9%11.9%23.2%7.4%12.6%实物商品网上零售额YoY30.6%18.5%6.8%7.7%1

4、1.7%4.4%9.0%非实物商品网上零售额YoY41.9%60.4%39.9%34.1%26.8%20.7%33.2%淘系平台销售额YoY5.2%-11.6%6.0%-23.1%23.9%29.0%22.5%-9.3%服装鞋包45.8%104.0%31.1%-9.7%-12.4%-7.8%-6.7%-9.9%美妆饰品46.0%7.5%15.0%-19.8%-15.7%11.3%-17.4%-6.2%百货食品32.0%24.4%1.4%-4.2%37.2%-7.0%-15.4%7.5%手机数码28.5%-9.1%-1.8%-20.5%-17.5%-2.6%-11.0%-5.4%母婴用品80.3

5、%49.1%3.2%-12.2%-14.9%-10.7%-10.1%-12.6%分品类销售额家用电器121.1%29.2%26.3%-1.1%-7.2%27.9%13.8%9.7%同比增速运动户外39.8%52.5%68.3%-9.2%12.3%-2.7%-2.8%0.1%文化玩乐27.9%18.5%19.4%-4.8%-12.7%-42.0%-45.1%-26.4%生活服务51.7%110.4%34.6%-27.8%-40.4%-7.9%-9.9%-25.7%游戏话费7.4%-70.0%-12.4%-15.1%4.5%-14.7%-41.6%-8.5%汽配摩托71.8%81.2%43.2%-

6、0.6%-16.1%-14.3%-13.1%-11.2%家居建材96.7%58.0%39.0%-17.5%-19.9%-8.9%-9.2%-14.9%资料来源：淘数据，国家统计局， 研究； 注：各品类销售数据参考淘数据分类持续渗透下沉市场，电商平台用户稳步攀升电商平台差异化战略布局低线市场。2021Q2 网上零售总额达 3.30 万亿元，同比增长 12.64%，农村网络零售额达 1.22 万亿元，同比增长 14.32%，下沉市场带动网购规模增长。在用户增长开始显现瓶颈的时候，“性价比”成为主流电商挖掘新流量的主流策略，不同平台根据自身平台优势资源、制定下沉市场的发展定位，如阿里推出主打“低价+

7、品类”的淘特，京东推出“特价+多场景触达”的京喜，拼多多天生具备下沉市场属性的“社交+拼团”模式，以及美团探索社区零售电商的美团优选，不同平台都在差异化布局下沉市场电商平台生态。下沉市场用户呈现明显差异化特征。以淘特和京喜为例，根据 QuestMobile 数据，截至 2021 年二季度末，淘特和京喜在用户画像和用户地域分布情况上都相较各自的主站呈现出一定的差异化：其中，对比淘宝，淘特用户年龄集中分布在 18 岁以下以及 46 岁以上，而淘宝主要用户的年龄分布区间是 18 岁到 35 岁，同时淘特位于三线及以下城市用户占比主站高出 5.2pct。京喜情况与淘特类似，对比用户年龄集中分布于 19

8、-35 岁的京东，京喜 53.9%的用户年龄超过 40 岁，甚至 38.1%的用户年龄超过 46 岁。同时京喜位于三线及以下城市用户占比主站高出 7.3pct。2021Q2 淘特和京喜 MAU 分别同比+225.4%/+13.2%达 11214 万人/1359 万人，维持高增速。 图 6：下沉市场电商APP 用户保持快速增长 图 7：淘特聚焦低线高龄用户万人12,00010,0008,0006,0004,0002,000045%40%35%30%25%20%15%10%5%2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-

9、092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-0618岁以下19-24岁25-30岁31-35岁36-40岁41-45岁46岁以上一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市 五线及以下0%淘特京喜淘宝淘特 资料来源：QuestMobile， 研究资料来源：QuestMobile， 研究 图 8：京喜更受低线城市的高龄用户青睐 图 9：下沉市场用户占移动购物 APP 半壁江山45%40%35%30%25%20%15%10%5%18岁以下19-24岁25-30岁31-35岁36-40岁41-45岁46岁以上一线城市新一

10、线城市二线城市 三线城市 四线城市 五线及以下0%京东京喜资料来源：QuestMobile， 研究资料来源：QuestMobile， 研究社区电商行业加速洗牌，重点投入履约和供应链社区电商二季度整体流量趋于稳定。相较于独立下载安装的 APP，微信小程序具有免安装、快启动、易传播等优点，同时微信庞大的用户基础能为小程序提供充足的流量支持。主流的社区电商平台在发展初期充分利用了微信小程序的生态流量，通过社交裂变促成早期用户规模增长。但随着补贴退烧、监管力度加强以及入夏气温升高，社区电商平台流量整体已经趋于稳定，根据 QuestMobile 数据，截至二季度末，小程序端用户规模最大的平台是美团优选，

11、MAU 达到 9563 万人，其次是橙心优选（7784 万人）、多多买菜（5678万人）、兴盛优选（3102 万人）和十荟团（1646 万人）。 图 10：微信小程序是社区电商初期的重要流量入口 图 11：社区电商微信小程序端的流量已经趋于稳定120%100%80%60%40%20%0%APP微信小程序百度小程序阿里小程序资料来源：QuestMobile， 研究资料来源：QuestMobile， 研究社区电商加速洗牌，平台加大履约供应链投入。进入二季度，社区电商行业加速洗牌，部分腰部企业加速出清，流量向头部平台汇拢，头部化趋势明显。例如，同程生活和食享会倒闭，十荟团开启裁员缩点，橙心优选总部搬

12、家、多省裁员。在中小平台相继离场的同时，美团优选、多多买菜等头部玩家已基本实现全国地级市全覆盖，营收和单量齐升，在头部平台带动下 2021 年整体行业规模有望接近 5000 亿。同时各头部平台加大了履约和供应链的投入，并针对高温天气在冷链基础设施环节重点投入，加速履约模式迭代。展望未来，低价补贴竞争不可持续，伴随商业模式迭代成熟，平台将走向良性竞争，并通过构建下沉市场本地化、多层次的仓配体系和供应链基础设施，提升生鲜食百产业链效率，互联网平台和品牌商等多方受益。覆盖城市300+地级市2600+ 300+地级市2000+县区县区15座城市12省70+城市190+地级市1000+县区地区性优势明显

13、，京东战略参股，围绕湖南本土门店、供应链及用户认同打造核心竞争力市占率较高域优势区域发展较好湖南地区明显占优华东地区具有优势， 华南地区发展较好， 首站武汉，一线城市发 河南 京津冀地区渗漏率优势区域 江苏、湖北、广东等 江西、浙江、山西区 展情况较好，湖南湖北 较高京东京喜事业群的一部分，专注下沉市场社区购物，依托京东供应链体系，精选低价好货，为社区用户提供次日达等优质服务阿里MMC事业群一部分，专注用户体验，品控及物流要求严格；淘系数据分析精准指挥作战，零售通地推渠道能力强主站导流，60%流量来自主站，降低团长作用；区域作战，以履约率为考核核心集团领导中心化策略，“总部决策+大区分解+省区

14、执行”战略1200+1000+700+1000+约1500SKU平台兴盛优选京喜拼拼盒马集市多多买菜美团优选图 12：社区电商头部化明显团长佣金分为基础佣金和奖励，综合佣金率5- 8%综合实际佣金率5%左右佣金率约10%，根据商品浮动佣金率约10%，根据商品浮动大小团长梯度佣金制度，佣金比例在5- 12%浮动，平均约10%物流建设投入力度湖南本土物流建设完仓储物流 大，目前网格仓数量 集中小仓资源、本地 深耕少数城市物流建依靠京东物流，体系较 备，履约成本低，新行业首位化网格仓建设设，冷链供应能力强， 为完备开城市物流成本无明显优势资料来源：36 氪，Tech 星球，格隆汇新股，晚点 Late

15、post， 研究仓配1.0三级体系初成 图 13：头部平台加大履约供应链投入推动履约仓配体系快速迭代升级供应商中心仓网格仓团长用户仓配2.0云仓革新时效供应商共享仓中心仓网格仓团长用户仓配3.0分拣按线前移A.分拣到团 B.分拣到线 C.到团+到C团长自提调拨分拣到站供应商共享仓中心仓网格仓用户分拣到团共享仓+中心仓功能合并分拣到C自提柜自提资料来源： 研究反垄断规范竞争格局，推动行业长期健康发展反垄断监管常态化，隐私保护和数据安全成为重点，长期看有助于行业高质量发展。 2021 年二季度，针对互联网平台的反垄断监管已进入常态化新阶段，平台经济发展秩序得到规范。同时，如数据安全法和网络安全审查

16、办法等各种与信息安全、数据安全相关的法案密集发布，意味着用户的个人隐私和数据安全成为了监管重点。各大平台通过自查自纠进一步完善用户的数据和隐私保护，同时内部建立监测体系规范数据使用行为，用户体验获得提升。反垄断和数据安全的初衷是保护市场公平竞争和创新，维护消费者权益，加强反垄断监管，可以保护消费者合法权益，维护公平竞争市场秩序，激发市场活力。预计监管的常态化能消除影响电商平台经济健康发展的障碍，为行业发展形成规范、树立标杆，为电商行业创造更好的发展环境。公司：再投入新阶段，加码新业务追求长期价值电商活跃用户规模持续攀升，用户同比增速整体趋缓。2021 年二季度，头部电商用户规模仍在持续攀升，截

17、至季度末，拼多多、阿里巴巴、美团和京东活跃用户规模分别达到8.50 亿、8.28 亿、6.28 亿和 5.32 亿人。从用户增速看，21Q2，阿里巴巴/京东/拼多多/美团 AAC 同比增长 12%/28%/24%/37%，环比净增长 1700/3210/2610/5910 万人，用户增速整体趋缓，但京东得益于品类结构优化丰富以及全渠道战略稳步推进，21Q2 新增3210 万人创历史单季增幅纪录，同时美团凭借新业务迅速拓张，用户单季增长接近 6000万人，超过了阿里、京东和拼多多。 图 14：电商平台活跃用户规模持续攀升 图 15：电商平台 AAC 同比增速趋缓亿人987654321019Q1

18、19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2京东阿里巴巴拼多多美团60%50%40%30%20%10%0%阿里巴巴京东拼多多美团 资料来源：公司公告， 研究资料来源：公司公告， 研究高基数下营业收入增速保持强劲增长，重投入短期利润水平承压。20Q2 由于疫情缓和加之线下零售渠道未完全复苏，线上零售消费爆发，但在高基数影响下，21Q2 电商平台营收增速仍保持强劲，拼多多除去 1P 业务后，营收同比增长 73%，美团、阿里巴巴与京东营收同比分别增长 77%、34%与 26%，主流电商平台营业收入增速虽然环比 21Q1 有所下滑，但考虑高基数影响降幅处于合

19、理区间。21Q2，主流平台持续加码新业务投入，拼多多、阿里巴巴与京东 Non-GAAP 净利率环比变化+26.43pct /+8.26pct/+0.03pct；拼多多、阿里巴巴与京东 Non-GAAP 净利率同比变化+18.53pct /-3.42pct/-1.12pct。 图 16：电商平台营业收入增速比较 图 17：电商平台Non-GAAP 净利率比较300%250%200%150%100%50%0%-50%拼多多阿里巴巴京东美团40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%京东阿里巴巴拼多多 资料来源：公司公告， 研究资料来源：公司公告， 研究阿里巴巴：核心

20、电商增长稳健，打造多元化平台矩阵阿里巴巴 FY22Q1 营收为 2057.40 亿元人民币（同比增长 34%），若不考虑并表高鑫零售，营收为 1873 亿元人民币（同比增长 22%）；经营利润为 308.5 亿元，同比下降 11%； Non-GAAP 净利润达 434.4 亿元，同比增长 10%，其中蚂蚁集团贡献了 6.96 亿美元的利润。鉴于公司未来持续加码长期投入，并计划将 2022 财年所有增量利润投资，我们预计公司 FY22-FY24 营收分别为 9307、11260 和 13404 亿元，分别同比+30/21/19%；Non-GAAP 净利润为 1659、2116 和 2469 亿元

21、，分别同比-7/+28/+17%。 图 18：21Q2 阿里巴巴收入同比增长 34% 图 19：阿里巴巴Non-GAAP 净利润同比增长 10%资料来源：公司公告， 研究资料来源：公司公告， 研究电商基本盘增长稳健，云计算连续三个季度盈利。分业务看，FY22Q1，公司核心商业/云计算/数字媒体及娱乐/创新业务及其他收入占比分别为 87/8/4/1%。核心商业中，中国零售业务收入同比增长 34%至 1358 亿元，其中客户管理收入同比增长 14%，主因搜索变现单次点击平均单价的上升，包括推荐信息流在内的新变现模式的收入增长以及 GMV 强劲增长。FY22Q1，公司整体经调整 EBITA Marg

22、in 同比下滑 3.48pct 至 20.28%，核心商业经调整 EBITA Margin 同比增长 6.28pct 至 25.29%；云计算业务收入同比增长 29%，与上季度相似，主因仍为非产品原因单一头部客户海外云服务合作终止，经调整后 EBITA为 3.40 亿元，连续三个季度盈利。 图 20：核心商业占总收入比重 87% 图 21：核心电商调整后EBITA 利润率达到 25% 资料来源：公司公告， 研究资料来源：公司公告， 研究消费互联网和产业互联网双轮驱动稳健增长，全球年度活跃消费者达 11.8 亿。其中，9.12 亿消费者来自中国零售市场、本地生活服务和数字媒体及娱乐平台，约 2.

23、68 亿来自海 外。截止 FY22Q1，阿里巴巴中国零售市场 MAU 达 9.39 亿，同比/环比净增加 6500/1400 万，AAC 达 8.28 亿，同比/环比净增加 8600/1700 万。受益于消费者稳健增长的规模效 应，费用端，销售及营销费用率环比略有下降；收入端，阿里云客户在产业端趋向多元化 发展，收入同比增长 29%至 161 亿元人民币，并连续第三个季度实现盈利；菜鸟网络物流 行业效率不断提升，深入产业供应链服务制造业与实体经济，菜鸟裹裹订单量同比增长 63%，收入同比增长 50%至 116 亿元人民币；本地生活服务不断提升优质商家基础，饿了么订单量同比增长超过 50%。 图

24、 22：中国零售市场MAU/AAU 达 9.39/8.28 亿 图 23：销售及营销费用率环比略有下降资料来源：公司公告， 研究资料来源：公司公告， 研究坚定投资未来，政策规范行业发展。公司按计划加大对社区商业平台、淘特和本地生活服务等新业务的投入，满足中国消费者多元化需求，并于今年 4 月起陆续推出一系列降低平台商家经营成本、减免经营费用的举措，包括生意参谋免费、降低运费险等，为商家创造更好的平台经营环境，降低创新成本、提高经营效率；未来将继续积极参与建设互联网开放有序的生态环境，降低商家经营成本和流量费用，提高消费者购物体验，把对数据的使用、用户体验保护、商业价值和社会价值的结合创造有机整

25、体。积极打造核心商业多元化平台矩阵，扩大消费者基础。新业务成为促进增长、扩大消费者基础的新引擎，淘特通过与原产地制造商直接合作，设计和生产拥有更高品质与性价比的产品，在下沉市场更受欢迎，年度活跃消费者增长至超 1.9 亿；闲鱼平台为消费者提供丰富的二手、租赁、复古产品，本季度移动月活跃用户超过 1 亿的里程碑；社区商业平台业务升级，为低线城市和农村地区的消费者提供更好的服务，商品交易额环比增长约 200%。京东：新用户增长强劲，品牌加速入驻京东 21Q2 营收 2538 亿元人民币（同比增长 26%），Non-Gaap 下归属于普通股股东的净利润为 46 亿元，去年同期为 59 亿元，均略超市

26、场预期。我们看好公司供应链竞争优势、品类结构改善盈利向好发展趋势、用户规模增长空间广阔，我们将对 FY21 调整后的每股收益预测从 6.8 元上调至 7.3 元，将 FY22 年调整后的每股收益预测从 12.9 元上调至13.2 元，将 FY23 年调整后的每股收益预测从 17.3 元上调至 17.6 元。维持 95.36 美元目标价，维持买入评级。 图 24：21Q2 营业收入同比增长 26% 图 25：21Q2 Non-GAAP 归母净利润同比减少 22%3,02,5002,0001,5001,000500020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21京东收入yoy70亿元605

27、040302010020Q1250 资料来源：公司公告， 研究资料来源：公司公告， 研究新用户增长强劲，平台服务表现亮眼。截止 21Q2，京东 AAC 同比增长 27.4%至 5.32亿，较去年同期净增了 1.15 亿，单季新增 3200 万创下历史最高增量，超过 70%的活跃用户所购买的商品被送达三至六线城市。分业务看，21Q2 自营电商业务收入同比增长 23%，服务收入同比增长 49%，其中物流和其他服务收入同比增长 72%，广告营销收入同比增长 35%；截止 21Q2，京东物流已经运营约 1200 个仓库，包含京东物流管理的云仓面积在内，京东物流仓储总面积约 2300 万平方米；京东零售

28、 POP 业务在商家种类和数量的环比、同比三方面均实现增长，商家的经营效率、经营满意度和续约率、平台业务的客户净推荐值的持续提升促进平台业务长期健康发展。 图 26：21Q2 自营电商收入同比增长 23% 图 27：21Q2 服务及其他净收入同比增长 49%2500200015001000500020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2自营电商收入yoy40%亿元35%30%25%20%15%10%5%0%40035030025020015010050080亿元20Q 资料来源：公司公告， 研究资料来源：公司公告， 研究运营效率保持行业领先，京东物流环比减亏显著。21Q2 公

29、司实现毛利率 12.5%，同比下滑 1.7pct；实现履约毛利率 6.7%，同比下滑 1.6pct，主因京东物流及京东产发、京喜、海外业务等新业务的亏损扩大。分业务看，京东物流 21Q2 实现收入 261 亿元，同比增长 46%，经营亏损 3.6 亿元，21Q1 经营亏损 15 亿元，环比大幅减亏；京东新业务 21Q2实现收入 70 亿元，同比增长 60%，经营亏损 30 亿元，环比同比亏损均有扩大，主因加大对京喜、京东云等业务投资力度。此外，京东零售运营超过 900 万 SKU 自营商品，库存周转天数进一步降至 31 天，履约费用率降至 5.8，再创历史最优水平，有效带动全产业链效率提升。

30、图 28：京东毛利率/履约毛利率达 12.5%/6.7% 图 29：京东物流环比大幅减亏35030025020015010050020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2毛利润履约毛利润毛利率履约毛利率20%亿元15%10%5%0%3亿元210-1-2-3-420Q120Q220Q320Q421Q121Q2京东物流新业务 资料来源：公司公告， 研究资料来源：公司公告， 研究；20Q3、Q4 新业务包含物流服务多品牌入驻京东平台，全渠道战略稳步推进。21Q2 京东零售实现收入 2326 亿元，同比增长 23%；实现经营利润 60 亿元，同比增长 23%；经营利润率为 2.6%，

31、较 2020 年同期维持稳定。京东零售的强劲增长得益于全渠道战略的快速推进，目前，京东全渠道已覆盖包括快消品、电脑数码、通讯家电、居家服饰、生活服务、汽车等数百万商家，成为打开京东零售长期成长空间的关键一环。此外，强监管环境促进行业良性发展、品牌入驻与回归京东平台，包括 LVMH 集团旗下珠宝品牌宝格丽、维多利亚的秘密、伊芙丽等品牌均回归京东平台，消费者和商家对京东的认知度与认可度不断提升。拼多多：盈利大超预期，百亿农研投资加码拼多多 21Q2 财季营收 230.46 亿元，同比增长 89%，主因 1P 业务营收和广告营销收入高增长共同驱动；剔除 1P 业务，公司 21Q2 财季营收 210.

32、88 亿元，同比增长 73%。 Non-GAAP 净利润 41.25 亿元，大超预期，扭亏为盈创历史峰值。考虑到 Q2 费用收缩、利润大超预期，我们上调 2021 年盈利预测，将 2021 年调整后每股收益从-3.22 元上调到-1.87 元，鉴于公司“百亿农业专项计划”以及加大多多买菜投资等因素，我们下调 2022-23年盈利预测，将 2022 年调整后每股收益从 1.92 元下调到-0.49 元，将 2023 年调整后每股收益从 3.54 元下调到 1.59 元。 图 30：拼多多 21Q2 营业收入同比增长 89% 图 31：拼多多Non-GAAP 归母净利润达 41 亿元3002502

33、00150100500广告收入平台交易服务收入商品销售收入总收入yoy300亿元25020015010050%0%50403020100-10-20-30-40亿元19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q资料来源：公司公告， 研究资料来源：公司公告， 研究广告业务稳健增长，用户粘性同比提升。21Q2 广告营销收入同比增长 64%至 181 亿元，主因 618 大促以及商家营销 ROI 提升，交易服务收入同比增长 164%至 30 亿元，主因货币化率的提升以及多多买菜覆盖更多地域带来收入提升，商品销售（1P）收入实现 20亿元，环比减少 6

34、2%。21Q2 广告/佣金/商品收入占比 78.5/13.1/8.5%。21Q2 平台年活跃买家数同比增长 24%至 8.449 亿，单季增长 2610 万，继续保持行业第一。虽然新用户增速放缓，但平台加强用户心智培养，老用户粘性提升，平台月活用户数同比增长 30%达到 7.385 亿，占 AAC 比重同比提升 4pct 达 87%。 图 32：拼多多 21Q2 广告业务同比增长 64% 图 33：拼多多用户粘性逐步提升200150100500亿元20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2广告收入平台交易服务收入200%150%100%50%0%9100.00%亿人890.00

35、%780.00%670.00%560.00%50.00%440.00%330.00%220.00%110.00%00.00%广告收入增速平台交易服务收入增速MAUAAUMAU/AAU 资料来源：公司公告， 研究资料来源：公司公告， 研究营销费用控制带来利润提升，拼多多盈利潜力显现。21Q2 毛利润为 151.56 亿元，毛利率环比提升 14pct 至 66%。二季度 Non-GAAP 口径下，销售费用率为 43%，同比下降 29pct，环比下降 14pct，销售费用率改善明显。此外，Non-GAAP 管理/研发费用率为0.93%/7.60%，环比基本维持稳定。综合影响下，21Q2 公司 Non

36、-GAAP 净利润为 41.25亿元，继 20Q3 后再次扭亏为盈，同时创净利润新高，公司的盈利潜力已开始显现。 图 34：拼多多的营销费用控制显成效 图 35：拼多多 21Q1 Non-GAAP 净利率为 18% 120%100%80%60%40%20%0%销售及营销费用率研发费用率一般及行政费用率100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%Non GAAP毛利率Non GAAP净利率 资料来源：公司公告， 研究资料来源：公司公告， 研究持续加码农业科研投入，百亿农研专项追求长期价值。拼多多持续深耕农业基础设施加速农产品上行，农产品类 21H1 订单同比增长 431%，单品销

37、量超过 10 万单的农副产品超 4000 款，同比增长超过 490%。同时，拼多多承诺会将 Q2 和未来季度可能的利润再投入于百亿农研专项，以此推动农业科技进步和科技普惠。我们认为农研专项在践行社会价值的同时，能进一步提高农业产业链效率，推进农业数字化和现代化，在做大线上农产品市场规模的同时，也能使多多买菜业务长期受益。美团：主业盈利能力提升，持续聚焦长期投资21H1，公司实现营收 807.75 亿元，同比增长 94.8%；实现经营利润-80.19 亿元。其中 Q2 实现营收 437.59 亿元，同比增长 77.0%，环比增长 18.22%；经营利润环比收窄至32.53 亿元（21Q1 经营利

38、润-47.67 亿元）；经调整净利润环比收窄至-22.17 亿元（21Q1经调整净利润-38.92 亿元），业绩略超预期。21Q2，外卖及酒旅业务营收基本符合预期，经营利润率略超预期，新业务亏损 92.38 亿元，亏损幅度好于预期。考虑新业务尚未步入盈利期，后续可能持续增加投入，且局部疫情对外卖和酒旅业务产生一定影响，我们下调 21 年调整摊薄每股收益自-1.55 元至-2.21 元，下调 2022 年 EPS 自 1.04 元至-0.08 元，下调 2023 年 EPS 自 4.93 元至 2.52 元。 图 36：21Q2 美团营业收入同比增长 77% 图 37：21Q2 美团经调整净亏损

39、为 22.17 亿元50045040035030025020015010050019Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2美团收入yoy140%亿元120%100%80%60%40%20%0%-20%403020100-10-20-30-40-50归母净利润yoy500%亿元19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q20%-500%-1000%-1500%-2000% 资料来源：公司公告， 研究资料来源：公司公告， 研究外卖维持稳定增长，盈利能力创新高。21Q2 外卖交易笔数达到 35.41 亿笔，同比增长58.9%；实现营收231.25 亿元

40、，环比增长12.4%；经营利润率同比提升5.2pct 至10.6%，创历史新高；变现率环比下降 1.1pct 至 13.3%。Q2 外卖业务取得良好利润表现，Q3 局部疫情对短期单量和利润率形成一定压力。长期来看，社保成本预计在平台的承受范围之内，外卖利润空间预计小幅下压。疫后旅游市场复苏，到店酒旅业务持续复苏。21Q2 酒店预订间夜量达 1.41 亿，环比增长 39.4%；实现营收 86.02 亿元，环比增长 30.6%；实现经营利润 36.64 亿元，环比增长 33.3%；经营利润率环比提升 0.86pct 至 42.6%。Q2 到店和酒旅业务维持稳定增长，在营销政策的作用下，到店业务渗透率有效提升。 图 38：21Q2 美团餐饮外卖维持稳定增长 图 39：21Q2 美团到点酒旅业务持续复苏25020015010050019Q