汇率升贬自有时线性外推难依旧

1、目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250006 一、事件的来龙去脉？ 5 HYPERLINK l _TOC_250005 二、央行对汇率什么态度？ 5 HYPERLINK l _TOC_250004 三、汇率现在清洁浮动吗？ 5 HYPERLINK l _TOC_250003 四、那么最近的升值是为何？ 6 HYPERLINK l _TOC_250002 五、升值有点位控制吗？不担心出口吗？ 7 HYPERLINK l _TOC_250001 六、后续人民币汇率怎么看？ 7 HYPERLINK l _TOC_250000 七、美元反弹对人民币汇率的影响有多大

2、？ 9图表目录图表 1逆周期因子估算值显示逆周期因子一直稳定在退出状态 6图表 22020 年下半年美元指数与美欧重症病例差走势较为一致 6图表 3今年以来美元指数与美欧重症病例差走势较为一致 6图表 4中美经济和货币政策的历史复盘 8图表 5财政赤字提升后的 1-2 年维度中，美元指数表现偏强 9图表 6疫情以来，美元指数与美德息差走势背离 9图表 7人民币“内外盘联动分析框架” 9图表 8美元指数波动对人民币中间价的影响 9一、事件的来龙去脉？近期有媒体报道“央行官员：建议增强汇率弹性，人民币适当升值，抵御输入性效应”， “央行官员：人民币中长期将升值”。而同时近两日美元兑人民币即期汇率升

3、值较快，5月 26 日收盘价达到 6.393，创 2018 年 6 月以来新高，从而引发市场对汇率的关注。近期对于人民币汇率升值的说法，源自于 5 月 19 日媒体披露的莫干山会议讲话内容1， 其演讲原意是提出对人民币国际化未来的一些开放性思考和人民币汇率形成机制的看法，如果仅关注到“人民币中长期将升值”显然是断章取义的。二、央行对汇率什么态度？在这一事件发酵的过程中，5 月 23 日央行副行长刘国强专门于官网发布答记者问2回应市场关注：“目前，我国外汇市场自主平衡，人民币汇率由市场决定，汇率预期平稳。未来人民币汇率的走势将继续取决于市场供求和国际金融市场变化，双向波动成为常态人民银行将注重预

4、期引导，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”。由这一答记者问我们可以初步分析央行是如何对近期市场就汇率的解读进行纠偏的：1、未来汇率形成机制上不会出现变化，目前汇率形成机制是合理有效的，未来也将继续沿用。2、央行不会放弃汇率目标，仍将保持汇率将在合理均衡水平上基本稳定，汇率稳定仍是央行的目标之一。3、央行对人民币汇率的中长期走向没有预设方向，不存在中长期升值的政策意图，指出人民币汇率取决于市场供求和国际金融市场变化，汇率双向波动是常态。4、更关注汇率对中国自身的影响，尚无将人民币汇率作为其他国家货币汇率定价锚的意愿，在答记者问中也只强调了汇

5、率弹性对中国自身经济与国际收支稳定的作用。由此我们可以总结央行对汇率的态度：不预设点位，交由市场决定，按照机制自主定价，弹性加大，存在过度交易惯性的时候会做适度预期指引。用汇率弹性的扩大换取货币政策更从容的独立性，可以看到，从 2015 年汇改、2019 年中间价破 7、2020 年 10 月逆周期因子退出，都是在往这个目标前进。三、汇率现在清洁浮动吗？清洁的，从 2020 年 10 月宣布逆周期因子宣布“暂停”以来，我们计算的日度逆周期因子基本是30-40bps 内浮动，是合理的误差项，可以说汇率波动是非常清洁了，几乎不存在任何干预。而回顾 2019 年汇率破 7 期间，逆周期因子估算值可达

6、到-300bps 至-900bps的幅度引导汇率升值，因此当前逆周期因子对汇率基本不存在干预。逆周期因子的计算公式：由于逆周期因子无法直接计算得到，因此我们根据人民币中间价定价公式先计算出不包含逆周期因子的预测中间价，与官方中间价之差即反映逆周期因子。即：1 /s/XAyYEcW5NWZQ3HTcI_EWZQ2 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/4253134/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/4253134/index.htmlT 日官方中间价 = T-1 日收盘价+维持一篮子稳定的汇率波动+逆周期

7、因子T 日预测中间价 = T-1 日收盘价+维持一篮子稳定的汇率波动因此，逆周期因子估算值 = T 日官方中间价-T 日预测中间价图表 1逆周期因子估算值显示逆周期因子一直稳定在退出状态逆周期因子估算（bp）官方中间价，右轴预测中间价，右轴逆周期因子引导汇率贬值逆周期因子引导汇率升值7005003001000-100-300-500-7002018/6/252018/7/252018/8/252018/9/252018/10/252018/11/252018/12/252019/1/252019/2/252019/3/252019/4/252019/5/252019/6/252019/7/25

8、2019/8/252019/9/252019/10/252019/11/252019/12/252020/1/252020/2/252020/3/252020/4/252020/5/252020/6/252020/7/252020/8/252020/9/252020/10/252020/11/252020/12/252021/1/252021/2/252021/3/252021/4/252021/5/25-9007.40007.20007.00006.80006.60006.40006.20006.0000资料来源：wind，预测四、那么最近的升值是为何？原因是欧洲疫苗相对美国疫苗接种提速，欧

9、元强劲反弹带来美元走弱，根据定价机制，人民币自然升值，可以说是跟随市场的被动响应。由于美元指数是一个篮子货币，因此美元指数的短期变动可以分为两种主动和被动两种模式，又因为欧元占篮子货币权重的 57.6%，因此被动变动中又主要受到欧元汇率的影响。疫情发生以来，美元指数与美欧之间疫情的边际变化呈现较强的一致性，背后反映的是疫情发展对两个经济体经济修复动能的预期差异。疫情初期美元指数与美欧确诊人数差关联度较高，2020 年 5 月经济重启预期提升后，美元指数与美欧重症病例人数关联度较高，而今年以来，美元指数走势与美欧疫苗接种速度差关联度较高。一季度由于欧洲疫苗接种持续不及预期，美国经济修复快于欧洲，

10、带来美元指数的同步走高，而 4 月以来，欧洲疫苗接种明显提速后，也带来了美元指数走势偏弱。图表 22020 年下半年美元指数与美欧重症病例差走势较为一致图表 3今年以来美元指数与美欧重症病例差走势较为一致1000050000-5000-10000-150002021/05/052021/04/142021/03/242021/03/032021/02/102021/01/202020/12/302020/12/092020/11/182020/10/282020/10/072020/09/162020/08/262020/08/052020/07/15-20000970.694960.5939

11、50.492940.391930.2920.1909108990-0.1882021/05/102021/04/262021/04/122021/03/292021/03/152021/03/012021/02/152021/02/012021/01/182021/01/042020/12/2189-0.287重症病例数:欧洲(德法意)-美国(例)美元指数,右轴每日每百人疫苗接种量（剂）:美国-欧盟美元指数,右轴资料来源：wind，our world in data，整理资料来源：wind，our world in data，整理五、升值有点位控制吗？不担心出口吗？大概率当下不设点位，近期交易

12、惯性或仍是央行关注的核心。伴随美元指数的破位，人民币汇率被动的响应是合理的，可能触发央行预期指引的因素或是交易惯性，即市场有超调，即汇率波动超过了合理的被动响应范围。但目前来看，交易情绪还未出现较强的交易惯性，因此当下或无设置点位的必要。汇率升值最大的负面效应就是可能冲击出口竞争力，但是全球供给恢复仍在路上，我们出口仍强，议价能力充分，从去年下半年至今的人民币强势都未造成出口竞争力的显著损害，这一点从我国出口占全球 24 个主要经济体的份额始终维持高位也可得到证明。图表 4 截至 2021 年 2 月中国出口占全球 24 个主要经济体的份额仍在高位中国出口额/全球主要经济体出口总额24.0%2

13、2.0%20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%2016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/0210.0%资料来源：Bloomberg， 注：2 月份额回落主要为春节季节性因素六、后续人民币汇率怎么看？短期来说（周度与月度），人民币

14、汇率的准确研判几乎不可能的，就是自由波动，由内外盘定价机制决定。中期来说（一年维度），汇率波动贬值的概率更高。随着我国经济先见顶点+美国经济仍有上行空间中美经济周期背离；美国有 taper 的可能性+随着经济动能减弱我国货币政策收紧概率逐渐降低中美货币政策背离，中美进入经济货币双周期背离下，换句话说经济不如美国好，货币不如美国紧，美元一年内有一波反弹的概率依然较高，人民币汇率波动贬值的概率较高，线性外推押注人民币升值要慎重，且出现变化的时间点可能并不遥远，因为美联储Q3 taper 预期明确的概率不低，美元反弹的时点可能就是未来 2-3 个月。图表 5中美经济和货币政策的历史复盘资料来源：wi

15、nd，美元在一年维度的反弹概率依然较高，原因有四：1、美元目前弱是因为欧洲疫苗接种提速快于美国，但中期来看，相比于欧盟多国联盟体的组织，美国作为单一国家，其举国能力和资源调配上或仍强于欧洲，未来疫苗接种和疫情控制上与欧洲的差距会缩窄。2、美国财政赤字扩张初期，在中期（1-2 年左右）维度中，财政赤字扩张带来经济增速偏强，往往会带来美元指数走势也偏强，此后在 3-5 年的大周期中才会迎来美元的大幅走弱行情。历史上 1991 年 3 月-11 月、2001 年 4 月-2002 年 4 月、2008 年 8 月-2009 年 3月均出现过财政赤字扩张初期美元指数同步走强的情形。而考虑到美国未来还有

16、基建计划等新一轮财政刺激计划可能落地，所以一年维度看，财政对经济提振效应带来强美元的动能可能还没消化完毕，当下只是因为疫情反复对这一动能有所冲击。3、去年下半年以来，美德利差持续走高，但美元则偏弱，从历史上看这种背离往往以美元指数的追赶作为结果，即美元将上涨。这一原因在于：息差决定资本流动，而资本流动决定汇率，因此汇率与息差的背离最后一般都会由汇率变化来修复。目前美德息差处于历史高位，中期维度资本回流美国的动能仍在，未来如果美国疫情、货币政策前景再进一步明朗，那么美元指数反弹的概率较高。4、主要发达国家序列中，美国经济复苏更强劲、通胀水平更高，后续其大概率是最先做货币政策转向的国家之一，其实美

17、国只要比欧洲收紧的早就大概率是美元走强的情景。图表 6财政赤字提升后的 1-2 年维度中，美元指数表现偏强图表 7疫情以来，美元指数与美德息差走势背离1301201101009080420-2-4-6-8-10-12-14-163.532.521.510.50-0.5-1-1.51989/1/31991/1/31993/1/31995/1/31997/1/31999/1/32001/1/32003/1/32005/1/32007/1/32009/1/32011/1/32013/1/32015/1/32017/1/32019/1/32021/1/3-2125115105958575651991/

18、011992/011993/011994/011995/011996/011997/011998/011999/012000/012001/012002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/0170-18美元指数美国财政赤字/名义GDP（右轴，负值为财政赤字）美德利差%美元指数,右轴资料来源：wind，资料来源：wind，长期来说（三到五年维度），美元进入偏弱周期的概率更高。美国往

19、往在财政扩张对经济的提振效应过去后，财政赤字对美国经济的透支显现出来，美元信用中长期进入弱周期，而疫情中，我国应对最佳且货币财政空间的使用最为谨慎，美国透支则比较严重， 因此人民币有强势稳定的基础。七、美元反弹对人民币汇率的影响有多大？如维持一篮子稳定，根据“内外盘联动分析框架”，则假设美元指数主动升值 1%，对应人民币中间价的贬值压力为贬值 0. 361%（注意美元指数与人民币中间价的联动比例并非 1:1）。如果美元指数反弹 10%，则人民币中间价的贬值压力约 3.6%，再考虑情绪超调的空间，则假设人民币中间价的贬值压力约 6%，对应当前人民币中间价 6.4，则将贬值到约 6.8 左右。这一水平距离前期破 7 后的敏感位 7.25 还有非常深厚的战略纵深，因此这一