货币政策分析框架：货币政策战略目标与战术选择

1、7 月 7 日国常会称“适时运用”降准等工具，9 日傍晚央行即公告于当月 MLF操作日（7 月 15 日）实施普遍降准 0.5 个百分点操作。作为于去年年底即较早提示今年降准可能性的宏观研究团队，我们非常愿意在当前时点给大家做一个货币政策分析框架的汇报和分享，以展现我们对货币政策的整体性的理解以及开展分析预测研究的逻辑基础。战略目标：可持续增长要求下的内外均衡货币政策对长期需求结构优化负责货币政策是现代社会经济政策体系的核心和基础，研究货币政策须从经济发展的战略目标角度出发。货币信用体系是现代经济社会发展的血脉，货币政策直接关乎利率、币值（通胀、汇率）两大宏观经济意义上最为重要的价格，并通过对

2、两大价格的调整，直接改变社会财富和收入的分配格局，从而直接在宏观经济需求结构方面形成决定性影响，并反馈于动态的全社会融资结构映射之中，形成“货币供给宏观经济需求结构融资需求/宏观价格”的三角闭环关系。牵一发而动全身的货币政策在现代社会经济政策体系中处于举足轻重的地位，研究货币政策不宜从经济中的某些特定部门或者金融市场视角自下而上的展开，而须从经济发展的长期战略目标的角度出发。货币政策是传导最直接的需求政策，也正因如此，货币政策对一个经济体长期需求结构优化的最终导向负责。首先，货币政策是需求政策，是通过运用货币工具操作改变广义货币供给的方式，引导利率和币值发生变化，从而与实体经济的融资需求进行匹

3、配甚至改变中长期融资需求结构。而中长期融资需求结构的趋势性变化，则反映出一个经济体经济发展模式的深层次改变以国内消费/出口需求拉动为主的经济增长模式下，对货币信用的需求较小，与地产基建需求拉动为主的经济增长模式呈现方向性的差异；而不同发展模式最终将在货币信用体系的稳健性方面（也就是宏观金融脆弱性）呈现完全不同的宏观风险格局。 图 1：中国货币政策的三个大的阶段706050403020100-10 02-20被动宽松期：外汇占款增速基础货币主动宽松期：基础货币增速外汇占款趋于中性期：二者增速低位收敛03040506070809101112131415161718192021外汇占款/基础货币（右

4、，%）基础货币同比（%）外汇占款同比（%）140120100806040200-20-4025被动宽松期：准备金率升亦难对冲基础货币高增201510主动宽松期：准备金率从被动升到主动降趋于中性期：准备金率对冲基础货币低增8.07.06.05.04.0502030405060708091011121314151617181920213.0法定存款准备金率（大行，%）货币乘数（右）40被动宽松期：准备金率升亦难对冲35基础货币高增30252015105主动宽松期：准备金率从被动升到主动降趋于中性期：准备金率对冲基础货币低增02030405060708091011121314151617181920

5、21M2同比（%）贷款存量同比（%）社融存量同比（%）资料来源：CEIC，研究新兴经济体货币政策目标与螺旋危机风险货币政策目标的模糊、犹豫，都可能引发新兴经济体“货币危机债务危机”恶性循环，而导致产出的剧烈收缩，也正因如此，对货币政策宏观重要性的强调总是不为过的。地产基建拉动模式直接对应宏观杠杆率的持续上行，当后者超出（甚至仅仅是过快地接近）发达国家平均水平时，新兴经济体发生货币危机债务危机的概率即大幅提升，而这种危机螺旋则会最终通过信用坍缩、或者崩塌式的贬值，导致实体经济产出的剧烈收缩效应，且受冲击最深、最永久的往往是作为一个经济体发展命脉的制造业体系。从这个角度而言，货币政策的一举一动，如

6、果并非在一个坚强有力的战略目标的引导下做出，都极有可能为中长期宏观金融风险埋下巨大隐患，从阿根廷、泰国到土耳其，甚至一度受波及的韩国，货币政策未能坚持合理目标带来巨大危机、甚至令整整一代人、几代人的努力化为乌有，这样的教训不可谓不深刻。“双循环”格局下的货币中性与外部均衡目标在“双循环”新发展格局下，我国货币政策的战略目标，可以落实为两个方面：其一是恪守货币中性维持内部均衡（维持宏观杠杆率基本稳定、M2 社融增速与潜在名义GDP 增速基本匹配），其二是避免国内资产泡沫与汇率直接联系、维持外部均衡（资本账户有限开放/结构性政策抑制房价上涨过快）。中国人民银行法第三条指出，货币政策目标是“ 保持货

7、币币值的稳定，并以此促进经济增长”。在“双循环”新发展格局下，我们对这一朴素的表述可以做一个展开的阐释。首先，促进经济增长的要求隐含“可持续增长”之意，这也就意味着当前货币政策的战略目标必须首先强调对“双循环”新发展格局的直接支持与嵌入式的配合，这也是当前货币政策目标框架中的“内部均衡”部分。我们在前期报告（“双循环”、“开放大国”模式与制造业高级化转型宏观“国风”系列之二2020.8.10）中指出，“双循环”实际上是一个以国内商品消费需求升级为主拉动国内制造业供给高级化的“开放大国”发展模式，亦引申出地产基建投资需求的稳健增长逻辑。而地产基建部门的信用融资需求又不成比例地大于制造业部门，从而

8、在“双循环”新发展格局的要求下，我国才有可能通过压降地产基建产业链增速至名义 GDP 增速以下的方式，实现 M2社融增速与潜在名义GDP 增速基本匹配、维持宏观杠杆率的目标，这实际上就是货币政策对经济增长战略模式的直接嵌入和支持。在此基础上，币值稳定的目标在外部均衡方面就直接要求资本账户有限开放的格局维持较长时间，以避免国内房地产市场估值直接与人民币汇率形成接触途径，从而一方面能够将汇率决定框架固定于实体经济制造业部门，另一方面也能够提供更多的时间窗口用以解决国内房地产市场的结构性失衡问题，外汇储备在外部均衡方面扮演了重要的缓冲垫角色。由此，我们具备了分析货币政策操作、传导和效果的坚实的出发点

9、。 宏观杠杆率 中国（%）美国欧元区日本地产基建内需拉动，宏观杠杆率迅速攀升率先正常化外需拉动工业化升级：宏观杠杆率稳中趋降资管新规 杠杆率再度趋稳图 2：宏观杠杆率（%）是衡量货币政策战略目标的重要工具之一45040035030025020015010001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21资料来源：CEIC，研究战术选择：双支柱、数量工具与利率曲线“货币”与“信用”会逆向吗？货币工具操作的目的就是影响信用扩张的步伐，“货币”和“信用”之间只有时间差，两者方向差异可能只是金融市场的“一厢情愿”。在分析货币工

10、具操作和传导机制之前，我们愿意先澄清一下对于“货币”和“信用”这两个市场讨论常常用到的词语的理解。货币工具的操作是从经济发展的战略目标出发的，金融市场的波动是货币操作的结果而并非原因。央行操作货币工具的核心传导机制，就是通过广义的“货币供给”影响其传导后的“信用供给”，并与“信用需求”进行匹配，而形成均衡的 “信用扩张增速”和“广义利率价格”。这也就意味着，“宽货币，紧信用”更像是对于金融市场的短期感受的描述，原因是货币操作传导至信用扩张之间的时滞，而并非央行的目标，因而我们更倾向于使用“宽货币，信用弱”这样的描述方式来形容货币偏松操作之后因信用需求不足而信用扩张增速尚未抬升的短暂阶段，“货币

11、”和“信用”之间不存在央行目标引导下的方向差异。央行的货币工具操作具有明显的目标导向性，与潜在名义 GDP 增速相匹配的 M2、社融增速，就是这一目标的直接体现。上文中我们分析了货币政策目标与经济发展战略目标之间的直接嵌入关系，在当前及未来相对较长的时间内，货币政策恪守中性的目标也就是M2、社融增速与潜在名义GDP 增速相匹配，宏观杠杆率维持基本稳定本身就是稳定地产基建需求、逐步促进消费需求升级的货币政策最优路径，因而央行的货币工具操作选择，以及可能超出市场预期的货币操作时点选择，最直接的触发因素可能均来自 M2、社融增速与潜在名义 GDP 增速的匹配关系产生比较明显的偏离，从而当前经济发展模

12、式与潜在产出路径的稳定性可能受到了威胁，可能反应出潜在产出路径下滑的风险正在集聚。图 3：历史上中国 M2、社融增速长期与名义 GDP 增速背离，2018 年后明显改观M2同比（%）社融（最新口径）同比（%）名义GDP同比（4QMA，%）3530252015105003040506070809101112131415161718192021资料来源：CEIC，研究操作由目标决定，信用结构偏冷或触发了本轮降准本轮货币偏松操作的重要前提是 4- 5 月信用扩张速度的反常下行，以及指向基建投资前景偏冷的信用结构。2021 年 4-5 月出现了一轮幅度过大的信用增速下行， M2 同比自 3 月的 9.

13、4%迅速滑落至 4 月、5 月的 8.1%和 8.3%，同期社融同比也从 12.3%降至 11.0%，下行幅度之大，已经远超去年疫情期间基数走高可以解释的程度，开始显现下半年投资需求偏弱的迹象。从信用结构来看，居民中长贷、企业中长贷在基数走高的过程中仍保持了较为强韧的同比多增态势，指向下半年地产投资仍将稳中偏好；但企业债券融资在一季度一定程度的信心修复之后，二季度的再度走弱，以及在专项债全年额度上限超预期、且没有提前下达的情况下二季度发行的遇冷，均指向不容乐观的下半年基建投资的前景。而究其原因，强化的项目现金流穿透式监管，适逢明显偏离供需基本面的工业品通胀飙升推动的投资成本上行，正在令地方政府

14、基建投资的意愿趋于谨慎（详细分析参考处其实，不居其华2021 年中期宏观展望 2021.6.23）。如果货币政策不对此进行任何预调微调，基建投资增速可能面临在资管新规之后已经大幅压低的增速中枢再度滑坡的潜在风险，考虑到合理的基建投资项目对长期消费需求、制造业产业链融合的重要促进作用，潜在产出路径下移的风险是否正在加大，实际上可能已经成为央行对货币政策战略目标的隐忧。 图 4：新增社融总量与社融存量同比 图 5：新增人民币贷款与贷款余额同比增速60000500004000030000200001000001540000新增社会融资规模（亿元）社融存量同比（%，右）1435000300001325

15、00012200001115000100001050009014.0新增人民币贷款（亿元）贷款余额同比（%，右）13.513.012.512.018-06 18-12 19-06 19-12 20-06 20-12 21-0618-06 18-12 19-06 19-12 20-06 20-12 21-06资料来源：Wind，研究资料来源：Wind，研究 图 6：新增人民币信贷结构：同比多增（亿元）居民短贷居民中长贷企业中长贷非银金融机构12,000企业短期融资新增人民币信贷：同比多增（亿元）9,0006,0003,0000-3,000-6,000-9,00019-0619-0919-1220

16、-0320-0620-0920-1221-0321-06资料来源：Wind，研究操作工具选择方面，我们从两个层面的问题展开分析。其一是货币政策的“双支柱”框架导致的商业银行资产扩张能力的两种并存的约束；其二是作为“第一支柱”的传统货币政策工具内部的战术选择依据。“双支柱”：商业银行如何成为央行和实体间的桥梁？传统货币政策工具（第一支柱）与宏观审慎政策（第二支柱）构成央行调控商业银行资产负债表，实现货币政策影响信用扩张速度的“双支柱”完整货币政策操作框架。其中宏观审慎工具的核心是资本充足率监管，这也就意味着，当央行增加“货币投放”时，资本充足率吃紧的银行，其“第一支柱”信用扩张能力是无法施展的。

17、在当前环境下，如果对中小银行定向降准，在最终的信用扩张结果上可能非常不明显。商业银行是经营信用杠杆的机构，商业银行自身的信用则来自资本充足率的约束，如果商业银行在资产端经营中出现了损失，需要以资本金优先承担损失，以避免资产负债违约螺旋引发宏观意义上的信用坍缩。传统货币政策工具无法直接调控资本充足率，“宏观审慎政策框架”应运而生。简单而言，这一框架旨在厘清商业银行真实的“信用中介”业务对应的风险资产规模，并在此基础上要求商业银行满足最低的资本充足率要求，以避免经营杠杆过高引发上述信用坍缩风险（关于“双支柱”货币政策框架更为详细的阐述，请参考强化逆周期调节，该降准还是补充资本？宏观“格物”系列专题

18、报告之十2019.11.21）。图 7：2017 年资管新规之后，商业银行超额资本充足率（%）南辕北辙 商业银行总体大型商业银行中小商业银行5.55.04.54.03.53.02.52.01.515-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01资料来源：CEIC，研究2019 年以来，商业银行补充资本金的格局发生根本性变化，大型商业银行通过留存利润、市场融资等方式，补充资本金的速度大幅提升，而中小银行反而因资管新规冲击资产负债结构压力更大，而导致了补充资本金的困难。我们测算的结果显示，即使中

19、小银行资本充足率向下逼近第二支柱要求的下限，今年年内中小银行资产扩张速度的理论上限也只能达到 7%，是明显低于 M2 和贷款增速的。图 8：支柱二信用扩张指数（%）显示，下半年中小型银行无法用足货币乘数“支柱二”信用扩张指数（%）大型银行中小型银行30252015105014/03 14/09 15/03 15/09 16/03 16/09 17/03 17/09 18/03 18/09 19/03 19/09 20/03 20/09资料来源：CEIC，研究战术选择：主动与被动、投放成本与政策利率曲线在传统货币政策工具中，已经形成了“政策利率曲线中介目标”与“数量型工具操作”的分化，作为价格的

20、利率和直接影响信用规模的数量型工具并非此前的并列关系。只有在货币的供需严重失衡的情况下，央行才有可能同时调控货币的“量”和“价”。历史上，全球有两个特殊的时期明显属于这样的阶段。1）中国的信用需求“无限大”的阶段（02-07 年），货币供给远小于需求，利率本身就是低估的，从而可以同时调控货币供给的数量和利率价格。2）08 年全球金融危机之后美国的量化宽松（QE）时期，美联储的基础货币供给“无限大”而信用需求有限，从而利率尽管降至零但实际上仍是高估的，这种情况下货币传导为信用扩张的路径阻塞，联邦基金利率向债券、贷款市场利率的传导也受到损伤。当前，我国仍保持“全球主要经济体中少数实行正常货币政策国

21、家的地位”，处于货币供需相互作用的阶段，数量型工具的操作直接对利率价格形成传导和影响，当前央行无法同时调控“量”和“价”，利率价格正在逐步向“中介目标”的定位演变，而数量型工具的“操作工具”定位持续强化（更为详细的分析，请参考我国当前的利率传导机制宏观“格物”系列二十一2020.4.30）。这意味着央行将更多通过操作数量型工具的方式，影响市场利率曲线的变化，并在合适的时点确认作为市场利率定价基础的政策利率的变化。OMO利率下行资金和债券市场同步调整LPR贷款定价机制银行间资金面改善资金利率下行1Y LPR 同等幅度5Y LPR 幅度减半债券需求增加债市长端收益率下行，曲线陡峭化房地产调控长效机

22、制基础货币增加 / 降准贷款vs债券/货币市场利率“两轨合一轨”贷款市场主动报价形成短期贷款利率与资金市场趋同商业银行流动性改善贷款供给增加长期贷款利率与债市长端收益率趋同下限约束拨备率商业银行利差商业银行负债成本资本充足率资管新规部分资产负债“表外转表内”定期存款利率有一定“刚性”存款基准利率居民部门的配置问题金融资产消费买房房价预期通胀居民实际购买力图 9：我国当前的利率传导机制图资料来源：研究数量型工具操作主要分为基础货币工具和货币乘数工具两个分支，前者决定央行资产负债表，后者决定央行资产负债表派生商业银行资产负债表（从而派生 M2）的能级。在众多基础货币投放工具中，央行的战术选择首先需

23、要考虑不同时期市场预期对于不同类型基础货币投放工具的接受程度。特别是在资管新规以来的货币政策趋于中性大阶段中，央行实际上并不希望市场解读向“四万亿”之后的货币松紧周期“大开大合”的阶段直接进行对标，因而在基础货币投放工具上变得格外小心。2021 年上半年，正是为了避免给市场形成货币政策自 2020 年以来连续宽松的预期，央行着力避免使用公开操作的中长期投放工具（MLF、TMLF、PSL）进行流动性投放，同时也刻意避免在疫后第一个完整恢复年的上半年即使用降准这样的对市场预期冲击极强的货币乘数工具，因而在被动的基础货币积累迟迟无法加速（即外汇占款增速仍然温和、财政休养生息不谋求增加支出）的背景下，

24、选择延长去年年中推出的两项“直达实体”再贷款再贴现工具的操作时段（两项工具合集最多可提供 4400 亿的中长期基础货币），并确实在今年上半年通过非公开工具的操作，“悄无声息”地平稳填平了仍显巨大的流动性缺口，成功实现了在不降准、不进行公开操作的前提下的基础货币稳健增长，成功避免了市场预期的不合理扭转。但也应注意到，非公开工具操作运用过多，可能影响央行与市场沟通货币政策方向的有效性，也正是基于这一原因，发达经济体央行近 20 年来已经较少使用非公开工具进行基础货币投放，或许这一考量也是在年中时点，央行最终还是决定采用更为显性的降准操作，而非继续新增再贷款再贴现额度提供流动性的触发因素之一。外汇占

25、款央行票据（抵减）政府存款（抵减） MLFTMLF PSL其他（含再贷款再贴现等）正逆回购基础货币15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01图 10：2021 年上半年基础货币同比（%）增长几乎全部由非公开投放所贡献25155-5-15资料来源：CEIC，研究但同时，数量型工具操作的另一方面货币乘数，实际上在上半年的信用中 性扩张过程中已经到达极限，上半年商业银行超储已经自发压降至 3 年以来的低位， 下半年如果既不想办法推动基础货币加速增加，又不用降准的方法来推动货币乘数上 行的话

26、，信用扩张增速的崩塌即无可避免，从而货币政策就陷入了与促进或稳定实体 经济需求结构这一战略目标相对立的危险战术之中，央行绝不会允许这样的情况发生。也就是说，下半年必须降准才可能维持相对友好的信用扩张环境。图 11：2021 年上半年货币乘数同比（%）增长几乎全部来自超储率的压降贡献来自：广义现金漏损超储率变动法定存款准备金率变动货币乘数同比（%）16/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/012520151050-5-10-15资料来源：CEIC，研究在基础货币工具 vs 货币乘数工具的选择题中，还存在一条可能影响商业银行向实体经济

27、提供信用的成本的隐秘逻辑。我们在去年底的报告明年会有两次降准吗？可能都不够宏观 “格物”系列之二十三（2020.12.22）中明确指出：与降准相比，大规模的 MLF 投放还会给商业银行带来额外的成本。MLF 需要商业银行提供国债、政策性金融债等高评级债券作为质押，同时商业银行需要按 MLF中标利率向央行支付利息。但是 18 年下半年以来，1 年期 MLF 利率是明显高于 1年期国债和国开债收益率的， 也就是说，商业银行为持有 MLF 是需要付出显性成本的，依赖大规模的 MLF 投放来放松货币环境并不是一个很好的选择，会使得商业银行利润率因此而产生一定损失而降准则不会造成商业银行成本上的顾虑。7

28、 月 7日的国常会指出，要“保持货币政策稳定性、增强有效性”，后者似是与这一问题的直接对应，并试图以此“促进综合融资成本稳中有降”。图 12：1Y 国债、国开债和 MLF 利率（%）1Y国债到期收益率（%）1Y国开债到期收益率（%）1Y MLF利率（%）5.04.54.03.53.02.01.51.016-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-07资料来源：Wind，研究货币传导：信用扩张与投资的结构性映射货币政策较为唯一地影响投资需求而非其他货币操作的最终目标是通过信用扩张，有效维持经济增长的合理需求结构，那么问题来了，货币政策是否能普遍性

29、、全面性地影响各类宏观需求呢？答案是否定的，实际上，货币政策直接、且可能较为唯一地向投资端传导消费、出口、制造业投资的信用需求非对称偏低，而地产、基建投资的信用需求非线性偏高。我们从历史数据中可以明显地发现，“货币信用扩张波动”对于消费、出口，乃至于制造业投资均不具有直接的传导作用，而且这一规律在全球各经济体是普遍存在的。消费是国内居民根据收入、偏好和资产价格预期共同决定的结果，如果与货币政策相关，那么甚至应该说货币宽松时期资产价格上涨的预期会抑制居民消费的动力，出口是海外居民的消费驱动，而制造业投资则主要由收入和留存利润同步驱动，对于制造业企业而言，直接借入大规模的信用进行未来销路不确定性极

30、大的产能投资是一件风险太大的事。 图 13：货币信用波动对制造业投资影响极为微弱社融存量同比（%）固定资产投资两年复合年化增速（%，右，6MMA，滞后6个月）制造业投资两年复合年化增速（%，右，6MMA，滞后6个月）18主动宽松期基建地产投资高位趋于中性期16制造业投资和信用周期联系并不密切1420疫情冲击期信用和投资关系有所模520142015201620172018201920202021资料来源：CEIC，研究“资管新规”后，基建投资事关潜在增速信用增速与投资的关系，恰恰是巩固当前经济增长模式的最终目标的体现。从而当信用增速超中性地下滑，实际上已经意味着潜在产出结构受到直接威胁，央行决策越果断，长期预期