基于低换手主动型基金的绩优选股策略

1、目录索引一、研究背景 5（一）基本面风格近年表现相对更强势 5（二）基于低换手率基金持仓的基本面因子选股框架 7二、不同换手率基金特征 7（一）初步基金池构建 7（二）基于换手率的基金组合划分 8（三）不同换手率水平基金特征 10三、基于低换手基金持仓的多因子选股策略 16（一）股票池基本特征 16（二）持仓变动因子及其有效性 18（三）基本面单因子及其有效性 19（四）综合基本面因子策略表现 23四、总结 25五、风险提示 26谢添元图表索引图 1：主动型股票基金发行规模及中证 800 指数变化 6图 2：主动型股票基金A 股市值及其占比 6 HYPERLINK l _TOC_250020

2、图 3：主动型基金 Top50 个股组合净值 6 HYPERLINK l _TOC_250019 图 4：基于低换手率基金持仓的基本面因子选股框架 7图 5：样本基金数量及规模 8 HYPERLINK l _TOC_250018 图 6：换手率：财务指标法与重仓股法相关系数 9 HYPERLINK l _TOC_250017 图 7：样本基金近一年换手率中位数 10 HYPERLINK l _TOC_250016 图 8：不同换手率基金样本规模平均值 10 HYPERLINK l _TOC_250015 图 9：不同换手率基金样本等权组合表现 11图 10：市值风格稳定性比较 12图 11：成

3、长价值风格稳定性比较 12 HYPERLINK l _TOC_250014 图 12：不同换手率基金组合的个股留存占比 13图 13：基金实际净值与模拟净值比较：易方达中小盘（2020Q4 至 2021Q1） . 14 HYPERLINK l _TOC_250013 图 14：高换手率基金样本与低换手率基金样本：重仓股跟踪误差中位数 15 HYPERLINK l _TOC_250012 图 15：低换手基金样本优选组合持仓基金 16 HYPERLINK l _TOC_250011 图 16：股票池个股数量及流通市值中位数 16 HYPERLINK l _TOC_250010 图 17：股票池个

4、股的指数分布 17 HYPERLINK l _TOC_250009 图 18：股票池个股留存至下一期的占比变化 17 HYPERLINK l _TOC_250008 图 19：股票池个股的数量在不同板块分布 18 HYPERLINK l _TOC_250007 图 20：“多空强度”因子多空选股表现 19 HYPERLINK l _TOC_250006 图 21：盈利类因子滚动 12 个月 IC 有效性 21 HYPERLINK l _TOC_250005 图 22：成长类因子滚动 12 个月 IC 有效性 22 HYPERLINK l _TOC_250004 图 23：一致预测类因子滚动 1

5、2 个月 IC 有效性 22 HYPERLINK l _TOC_250003 图 24：估值因子类滚动 12 个月 IC 有效性 23 HYPERLINK l _TOC_250002 图 25：综合因子 IC 值 23 HYPERLINK l _TOC_250001 图 26：综合基本面因子组合净值表现 24 HYPERLINK l _TOC_250000 图 27：综合基本面因子组合超额净值表现 24谢添元表 1：沪深 300 指数中的价量风格有效性 5表 2：沪深 300 指数中的部分基本面风格有效性 5表 3：换手率测算方法 9表 4：风格构造方法 11表 5：基金样本重仓股代表性测算示

6、例易方达中小盘 2020Q4 重仓 13表 6：历史有效选基因子 15表 7：持仓变动因子定义 18表 8：持仓变动因子有效性 19表 9：基本面因子定义 20表 10：基本面风格有效性 20表 11：基本面风格多空 TOP20%个股收益率表现差异 21表 12：综合基本面因子组合策略分年度表现 25谢添元一、研究背景（一）基本面风格近年表现相对更强势近年来，由于市场投资风格变化，传统价量类风格表现明显减弱。我们以沪深 300指数，最近10年间，尽管4个价量因子仍保持一定有效性，但多头组合并未能获得显著超额收益，风格有效性更多地来自于缺乏做空手段的空头组合。因此低频的价量风格难以给指数增强策略

7、贡献较突出的alpha。表 1：沪深 300 指数中的价量风格有效性价量因子ICICIR多头组合相对沪深 300年化超额收益率空头组合相对沪深 300年化超额收益率20 日涨跌幅-5.0%-1.192.8%-3.7%240 天涨跌幅（去除近 20 天交易日）-0.4%-0.084.4%-5.5%20 日收益率波动率-5.6%-1.191.0%-1.9%20 日日均换手率-7.9%-1.791.0%-7.1%数据来源：Wind，回测区间：2011-01-31 至 2021-05-31，多头、空头仅取 20%个股从基本面的角度出发，盈利能力及成长能力是股票表现的内在反映，我们分别以已披露的单季度扣

8、非ROE以及扣非利润增速与同一季度的个股收益率作为变量，并计算每个月度末基本面指标与个股收益率的截面相关性。从历史Rank IC表现可以看出，不管是ROE还是利润增速，两者均与股票收益率具有显著的正相关性。两者IC表现未必如价量类因子高，但长期来看，股票多头组合依然可以获得较显著的 alpha收益。表 2：沪深 300 指数中的部分基本面风格有效性基本面因子ICICIR多头组合相对沪深 300年化超额收益率空头组合相对沪深 300年化超额收益率ROE（单季度）4.8%1.192.7%-1.9%扣非归母净利润增速2.1%0.686.1%-7.2%数据来源：Wind，回测区间：2012-01-31

9、 至 2021-05-31，多头、空头仅取 20%个股，月度调仓另一方面，当前市场投资风格逐渐趋于机构化，我们可以看到，不管从基金发行量还是主动型基金在A股流通市值中的占比，都可以发现，主动型公募基金在A股的影响逐步加大。谢添元备注：主动型股票基金指的是普通股票型基金、偏股混合型基金和灵活配置型基金。A股自由流通市值占比 = 主动型股票基金在sA股股票投资市值之和 / A股流通市值之和。图 1：主动型股票基金发行规模及中证800指数变化图 2：主动型股票基金A股市值及其占比3,500.03,000.02,500.02,000.01,500.01,000.0500.00.07,0006,0005

10、,0004,0003,0002,0001,000040,00030,00020,00010,000010.0%5.0%7.5%5.0%2.5%2010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q30.0%当月发行规模(亿元)中证800指数（右）主动股票型基金A股投资市值（亿元）自由流通市值占比数据来源：Wind，数据来源：Wind，在上一篇报告中，我们尝试通过公募基金在不同行业中选股能力以识别基金相对擅长的行业，并基于该行业挖掘近期及长期基金经理相对看好的个股。在本篇报

11、告中，考虑到主动型公募基金更偏向于基本面投资，我们将结合基本面量化多因子框架及公募持仓偏好，构建基于公募持仓的基本面多因子选股策略。图 3：主动型基金Top50个股组合净值10.004.008.003.206.002.404.001.602.000.800.000.00加仓个股等权组合表现净值偏股型基金指数加仓个股等权组合表现净值/ 偏股型基金指数：右轴数据来源：Wind，见报告主动型基金业绩归因视角下的选股策略谢添元（二）基于低换手率基金持仓的基本面因子选股框架在这篇报告，我们将综合考虑持仓稳定，风格稳定性等多个维度，筛选出低换手率基金，并通过选基因子获得绩优低换手率基金，将其重仓股作为初始

12、的股票 池，并从基本面因子的角度构建绩优基本面多因子选股策略。首先，考虑到不同公募基金因投资策略的差异可能在换手率上具有明显的差 异，并且我们希望基于具有长线投资理念的基金经理的重仓股，研究其重仓股中存在的ALPHA信息，因此我们将首先根据换手率将基金进行分类；其次，基于我们现有的选基框架，我们仍基于选基因子找到业绩具有延续性的低换手率基金；最 终，我们将根据绩优低换手率基金的重仓股，尝试找到有效的基本面选股因子以构建选股策略。图 4：基于低换手率基金持仓的基本面因子选股框架数据来源：Wind，二、不同换手率基金特征（一）初步基金池构建考虑到不同类型的公募基金中的持股仓位差异较大，且为保证基金

13、披露持仓信息能较好地反映权益型基金管理人的真实投资偏好，因此我们在本篇报告中筛选满足如下条件的基金作为候选基金。值得注意的是，由于近年来可投资港股的基金数量持续增加，因此我们在本报告并不会直接剔除包含可参与港股投资的基金，但为了保证该基金以A股投资为主，因此我们限制其参与港股投资的比例，保证其持股对构建股票池具有代表性。成立时间：成立时间超过18个月；基金类型：过去1年该基金类型为普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金（不考虑指数基金、分级基金、FOF、主动量化基金），且过去1年基金未发生转型；谢添元 基金经理：过去1年中该基金的主要基金经理（即管理经验最长）未发生变更份额类别：仅考虑主要份额

14、，在计算规模时采用所有份额的合并规模；规模限制：最近4个报告期的平均规模超过2亿元，且最新报告期规模超过2亿元；投资范围：最近4个报告期任意报告期的港股投资占比均低于10%；持股仓位：最近4个报告期的平均持股仓位超过60%；更新频率：在季报披露的当月月末交易日更新候选基金池。截至2021Q1，基金池包含样本基金约808只，规模合计约1.96万亿元。图 5：样本基金数量及规模25000.0100020000.080015000.060010000.04005000.02000.00规模（亿元）数量（右，只）数据来源：Wind，若我们想要利用公募基金的持仓来作为初始的股票池进行研究，那么股票池应当

15、保持相对稳定，以保证我们在计算风格有效性的历史可比性，为此，我们的首要任务即为通过某一方式找到持仓较稳定且ALPHA能力较强的基金作为我们的初始基金池，并将其持仓汇总得到我们的股票池，以验证基本面风格因子的有效性。（二）基于换手率的基金组合划分为了刻画基金持仓的稳定性，一个直观的想法即是通过基金历史换手率水平来对基金进行划分。为此，我们主要通过基金的重仓股来测算基金的换手率水平。我们可以通过如下两种方式度量基金的换手率，一种为通过基金半年度及年度报告的买入股票成本、卖出股票收入数据进行测算，另外一种为根据前十大重仓股进行测算。值得注意的是，由于前者为半年报或者年报数据，因此相对而言更能准确地刻

16、画基金的换手率水平，但披露信息较为滞后。考虑到两者的相关性较高，截面相关系数约80%，因此我们在下方主要以重仓股来测算基金的换手率水平。谢添元备注：在以下的分析过程中，我们所提到的换手率均为双边换手率，下面提及的“换手率”等价于双边换手率。表 3：换手率测算方法指标说明频率财务指标法年度换手率 = （年报买入股票成本 + 年报卖出股票收入）/ (近 5个报告期规模均值)半年度重仓股法将重仓股权重归一化处理，计算前后双边换手率，加总过去 4 个季度的双边换手率得到年度换手率季度数据来源：Wind，图 6：换手率：财务指标法与重仓股法相关系数持仓法与披露指标法相关系数86.0%84.0%82.0%

17、80.0%78.0%76.0%74.0%72.0%70.0%2011Y 2012Y 2013Y 2014Y 2015Y 2016Y 2017Y 2018Y 2019Y 2020Y数据来源：Wind，从基金换手率水平的中位数水平同样可以看到，在2011年至2015年之间，由于整体市场中小盘风格较有效，因此至2015年牛市前，基金的换手率水平普遍大幅提升。2016年以来，市场风格发生明显切换，以盈利、成长为主导的基本面风格引领下，基金的换手率水平持续下降。谢添元图 7：样本基金近一年换手率中位数5.004.504.003.503.002.502.004.532.94换手率中位数（倍数）数据来源：W

18、ind，为此，我们将把基金换手率中位数水平作为界限，将以上初始样本基金划分为高换手基金样本及低换手基金样本。（三）不同换手率水平基金特征下面我们将从多个不同的维度对不同换手率水平的特征进行分析。规模差异从直观上看，基金规模越大，基金经理越难以短期进行频繁交易，因此其换手率水平自然相对较低。具体来看，低换手率基金平均规模约30亿元，高换手率基金平均规模仅约16亿元。图 8：不同换手率基金样本规模平均值50.045.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0低换手率基金样本：谢添平元 均规模（亿元）高换手率基金样本：平均规模（亿元）数据来源：Wind，业绩差异为了衡量低

19、换手基金是否在收益表现上相比高换手基金存在劣势，我们在每个季度报告披露完后，分别将低换手率基金及高换手率基金样本构建等权组合，从基金表现上看，低换手率基金样本、高换手率基金样本，以及偏股型基金指数表现并未有明显差异，交易频率的降低并不会明显降低基金表现。图 9：不同换手率基金样本等权组合表现5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00低换手率基金样本等权高换手率基金样本等权偏股型基金指数数据来源：Wind，风格差异在对基金的风格画像上，我们从基金产品的持仓出发，根据持股个股的风格暴露水平以及持仓权重计算基金的风格。参考巨潮以及中证风格指数的编制方法，

20、取下表中因子构建指标度量基金在规模、价值、成长风格上的暴露水 平，并由此计算每个基金的市值风格暴露以及成长/价值风格暴露，由此将基金划分为大盘、中盘、小盘风格，以及价值、均衡、成长风格（具体打分方式可以参考报告基金经理分析框架及稳定风格基金经理优选）备注：在计算风格时，我们分别对各个股票计算单个因子，并根据单个因子及其配置权重计算各个个股的风格。个股的风格因子先进行清洗及标准化等处理后得到标准化风格因子，再根据基金重仓股持有权重计算最终对应风格的暴露。表 4：风格构造方法风格单因子权重配置市值风格流通市值对数值1价值风格谢添元EP（TTM）因子1/3BP 因子1/3CFP（TTM）因子1/3成

21、长风格ROE1/3近三年主营业务收入增长率1/3近三年扣非归母净利润增长率1/3数据来源：Wind，在对低换手率基金以及高换手率基金的风格比较中，我们暂时不关心基金是否以价值风格投资为主还是以成长风格投资为主，我们更关注，该基金经理的风格是否尽可能不发生漂移。由此我们以过去4个季度报告期重仓股测算的风格得分的标准差作为稳定性刻画（指标越高，代表越不稳定）。从下方的图表可以看出，低换手率基金样本的风格稳定性中位数明显强于高换手率基金样本，也即是说相比高换手率基金，低换手率基金出现风格漂移的概率更低，因此低换手率基金样本更适合作为研究风格轮动的基础标的池。图 10：市值风格稳定性比较图 11：成长

22、价值风格稳定性比较50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%过去4个季度市值风格波动率中位数70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%过去4个季度成长价值风格波动率中位数2011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q2201

23、7Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q4高换手率基金样本低换手率基金样本 高换手率基金样本低换手率基金样本数据来源：Wind，数据来源：Wind，持股稳定性低换手率水平的基金组合具有更长的投资期，以第T个报告期的重仓股进行分析，平均来看，低换手率基金的持仓个股约有7.3个会继续留存至T+1个报告期的前十大重仓股，且平均有5.5个会继续留存至T+2报告期；但是对高换手率基金而言，平均来看，低换手率基金的持仓个股平均约4.5个会继续留存至T+1个报告期的前十大重仓股，且仅有2.5个会继续留存至T+2报告期。由此可见，相较于高换手率基金，低换手率基金的持股组合从

24、股票池构建的角度看，具有更高的稳定性。谢添元图 12：不同换手率基金组合的个股留存占比10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0不同换手率基金组合的重仓股留存占比2010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q120

25、19Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4留存至T+1期个股平均数量（低换手率基金）留存至T+1期个股平均数量（高换手率基金）留存至T+2期个股平均数量（低换手率基金）留存至T+2期个股平均数量（高换手率基金）数据来源：Wind，持仓代表性当我们在尝试将基金的重仓股作为股票池时，其实本质是在尝试做绩优基金的跟随策略，因此，公募基金的持仓是否能够代表其真实的投资偏好，也直接反映了公募基金的持仓对其业绩的代表性，也是衡量基金重仓股是否合适作为我们的股票池的标准之一。具体做法如下，我们假设基金期初的重仓股一直保持不变，且持有至该季度末不变，并测算该组合在该报告期

26、区间的日度收益率，以此作为模拟组合，同时我们将基金的真实日度收益率作为基准组合，计算模拟组合的跟踪误差，若跟踪误差较小，则说明基金的期初持仓对其期间的业绩具有较好的代表性，反之，说明基金经理具有较强的交易偏好，期初的持仓不适合用于分析该基金经理在随后一个报告期的持仓。以易方达中小盘（110011.OF）为例，通过将其前十大重仓股进行同比例放大，得到其模拟净值，计算可得该基金在2021Q1区间内的年化跟踪误差约为 11%。备注：其中货币、债券的收益率分别以货币基金指数、中债综合全价指数替代（H11025.CSI 、CBA00203.CS）。资产名称股票名称披露持有市值在资产净值占比调整后在资产净

27、值中的占比说明货币7.3%7.3%无需调整债券0.4%0.4%无需调整股票67.4%92.3%将前十大重仓股同表 5：基金样本重仓股代表性测算示例易方达中小盘 2020Q4 重仓谢添元比例放大Top1贵州茅台10.0%13.7%Top2洋河股份9.8%13.5%Top3泸州老窖9.8%13.4%Top4五粮液9.7%13.3%Top5通策医疗6.4%8.8%Top6美年健康5.3%7.3%Top7苏泊尔4.2%5.8%Top8上海机场4.1%5.6%Top9宇通客车4.1%5.6%Top10天坛生物4.0%5.5%合计权重-100%数据来源：Wind，图 13：基金实际净值与模拟净值比较：易方

28、达中小盘（2020Q4至2021Q1）1.2001.1501.1001.0501.0000.9500.9000.8500.800模拟净值真实净值数据来源：Wind，以 2020-12-31 为复权单位净值起点 1类似地，我们将对所有基金在每个季度的年化跟踪误差进行计算，并将滚动4个季度的平均值作为该基金在该时间点的年化跟踪误差。通过比较高换手率基金样本以及低换手率基金样本的跟踪误差中位数差异，我们可以发现，从时间序列的变化上看，随着市场基金整体的换手率水平提高，不管是低换手基金样本还是高换手基金样本，其模拟跟踪误差均有所上升，即交易频率提高，基金的持仓代表性减 弱。横向比较低换手基金样本及高换

29、手基金样本，低换手基金样本的跟踪误差中位数持续低于高换手率基金样本中位数。谢添元图 14：高换手率基金样本与低换手率基金样本：重仓股跟踪误差中位数20.0%近1年重仓股模拟跟踪误差均值5.0015.0%4.0010.0%3.005.0%2.00数据来源：Wind，选基因子有效性从前面的分析，当我们将低换手率基金样本作为一个基金组合时，其基金整体表现并未跑输市场整体水平，同时基金不仅能够相对保持较稳定的风格配置，同时其未来的风格仍能保持较稳定的水平。从持仓上看，当期配置个股留存至下一报告期的占比较高。由此可以初步判断，低换手率基金适合作为我们分析主动型公募基金持仓风格特征的工具，更进一步，我们也

30、更希望给能捕捉业绩更具持续性的基金的持仓。因此我们仍采用在上一篇研报的方法，仍继续采用4个因子综合打分的方式选出低换手率基金样本中的绩优基金，并选出得分最高的20%的基金作为低换手绩优基金，再进一步分析风格上的特征。表 6：历史有效选基因子选基因子指标说明平均IC 值基金规模因子基金最新披露的基金规模-5.5%索提诺比率滚动回看 12 个月的基金收益率与下行波动率的比值9.3%FF3 外 Alpha滚动回看 12 个月的 Alpha 均值11.1%FF3 外 Alpha 稳定性滚动回看 12 个月 FF3 外 Alpha 的均值与标准差的比值11.6%选基因子以上 4 个因子等权打分13.2%

31、数据来源：Wind，见报告主动型基金业绩归因视角下的选股策略谢添元图 15：低换手基金样本优选组合持仓基金6.005.004.003.002.001.001.501.401.301.201.101.000.000.90绩优低换手基金等权组合表现净值偏股型基金指数绩优低换手基金等权组合表现净值/ 偏股型基金指数：右轴数据来源：Wind，三、基于低换手基金持仓的多因子选股策略（一）股票池基本特征基于前述的绩优低换手基金等权组合的特征分析，我们进一步将其每个季度的低换手绩优基金重仓股作为股票池，以从不同的角度尝试进一步选股以增强持股组合有效性的方法。整体来股票池中个股数量最低约为120只左右，最高约

32、300只。从个股流通市值中位数看，股票池整体相对偏向中大盘个股。图 16：股票池个股数量及流通市值中位数500.0450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.032028024020016012080400数量（右，只）个股流通市值中位数（亿元）谢添元数据来源：Wind，从股票的分布上看，自2011Q4以来，中证800指数成分股数量占比约60%左右，并且这一比例长期来看相对较稳定。图 17：股票池个股的指数分布100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中证800成分股数量占比非800成分股数量占比数据来源：Wind，进一步，考虑

33、该股票池将作为我们进行风格有效性分析的工具，因此我们需要考虑股票池的变动，整体上看，单期平均约有70%继续留在了股票池，整体上股票池保持较稳定的态势。图 18：股票池个股留存至下一期的占比变化% 持仓股留存占比80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%数据来源：Wind，从行业分布上看，我们分别计算了不同板块中行业个股的数量分布情况，从分布的历史变化上看，除了TMT、大金融这2个板块的个股数量占比相对变化幅度较高外，其他行业的个股数量谢添元块。占比均相对较稳定，保证了选股策略可以覆盖不同板图 19：股票池个股的数量在不同板块分布100%不同板块个股

34、数量分布80%60%40%20%0%消费医药TMT大金融大制造周期数据来源：Wind，可以看到该股票池历史持股变动幅度较小，并且个股行业分布相对比较稳定，因此下面我们将尝试从两个维度分析多因子选股的可能性。（二）持仓变动因子及其有效性在上一篇报告中，我们发现基金经理在“相对擅长”行业中的长线持仓股以及短期加仓个股具有Alpha收益。为了验证持仓变动因子在低换手基金重仓股中的有效性。我们分别构造了如下7个因子进行季度选股的有效性测算。表 7：持仓变动因子定义因子因子说明持仓占比绩优基金对该个股的持有市值在股票持有市值中的占比流通市值占比绩优基金对该个股的持有市值在该个股流通市值的占比流通市值占比

35、增长率本期流通市值占比 上一期流通市值占比加仓力量（定义增加超过 2%才为有效加仓）加仓合计比例减仓力量（定义减少超过 2%才为有效减仓）减仓合计比例多空强度加仓力量 减仓力量长线持股（长线定义为近 4 个报告期均持有个股）长线持有者的个数数据来源：Wind，谢添元从测算结果上看，仅有流通市值占比增长率以及多空强度具有相对较强的选股能力。值得注意的是，尽管在上一篇报告中，我们发现长线持仓股具有一定的超额收益alpha，但对基金经理进行了较严格的在该行业投资能力的限制。在绩优低换手基金组合的持仓股中，由于低换手基金大部分都有长线持股偏好，因此该长线持因子ICICIR持仓占比0.72%0.10流通

36、市值占比1.16%0.13流通市值占比增长率1.61%0.24加仓力量0.59%0.08减仓力量1.51%0.20多空强度1.79%0.28长线持股1.12%0.16股因子在本股票池中并无显著选股效果。表 8：持仓变动因子有效性数据来源：Wind，回测区间：2012-01-31 至 2021-05-31，季度频率我们选取了其中表现最强的指标“多空强度”指标为例，我们在季度末基金财报披露的时点（1、4、7、10月末）进行调仓，根据指标得分由高至低分为3个分档，从结果上看，指标具有一定的区分度，最高得分分档能跑赢最低得分分 档，但超额收益稳定性表现较一般。由此可以看到，尽管持仓变动因子对股票池的未

37、来收益率具有一定的正向预测作用，但指标的稳定性相对表现一般。图 20：“多空强度”因子多空选股表现6.505.504.503.502.501.500.50多空强度：空头多空强度：分档2多空强度：多头多空超额净值（右）2.001.801.601.401.201.000.80数据来源：Wind，（三）基本面单因子及其有效性在上一节中，我们分别测算了不同持仓变动因子对于选股策略构建的有效性，其中，表现最强的“多空强度”因子的超额收益并不稳定。谢添元因此，下面我们将重点从传统的基本面因子入手，挖掘具有稳定超额收益机会的风格因子。我们分别在盈利、成长、一致预测、估值这4个大类中各选取较有效类别指标因子说

38、明盈利ROA(TTM)实际披露值盈利单季度 ROE实际披露值成长EPS 盈余(最新 EPS 过去 8 个季度 EPS 均值) / 过去 8 个季度 EPS 标准差成长利润增速盈余(最新扣非归母净利润增速 过去 8 个季度扣非归母净利润增速均值) / 过去 8 个季度扣非归母净利润增速标准差一致预测一致预期 EPS 环比增速均值近 4 个月一致预测 EPS 环比增速一致预测一致预期 EPS（FY1)Wind 测算的一致预测 EPS（FY1）估值EP(TTM)1 / PE(TTM)估值RANK(BP to ROE)BP 因子截面排序（标准化至 0 到 1） -ROE(TTM)因子截面排序（标准化至

39、 0 到 1）的2个因子对这一股票池进行测算。表 9：基本面因子定义数据来源：Wind，在获得以上原始数据后，我们将进行如下4个步骤对数据进行初步处理：当月的股票池为最近一次筛选的绩优低换手基金的持仓股；对因子数据缺失数据采用行业中位数进行补全；对因子数据进行市值、行业中性化处理，采用截面回归方式对因子数据进行去除异常值，标准化等处理从回测结果可以看到，在以公募基金重仓股为标的的股票池中，盈利、成长及一致预测因子均是相对较有效的因子，但是估值因子明显失效。若我们以沪深300指数中的多空组合表现进行对比，可以发现在绩优低换手率基金组合中，多头组合相比沪深300指数中的多头组合具有明显的超额收益。

40、并且从多空年化收益率差异可以看出，不管是在绩优低换手率基金重仓股池中，还是在沪深300指数成分股，整体上看，多空组合收益均具有一定的区分度。另一方面，由于公募基金整体上对基本面偏负面个股具有较强的剔除属性，因此其空头组合表现也优于沪深300指数中的空头表现。由此可见，对于公募重仓股的基本面选股策略，其多头组合具有相对较强的选股收益。表 10：基本面风格有效性ICICIRP 值IC 胜率ROA(TTM)2.4%谢添元0.670.0455.8%单季度 ROE3.6%0.900.0162.8%EPS 盈余1.9%0.690.0459.3%利润增速盈余3.1%1.280.0062.8%一致预期 EPS

41、 环比增速均值3.4%1.180.0066.4%一致预期 EPS（FY1)1.3%0.320.3454.9%EP(TTM)-0.3%-0.050.8849.6%RANK(BP to ROE)0.0%0.000.9948.7%数据来源：Wind，回测区间：2012-01-31 至 2021-05-31，月度测算表 11：基本面风格多空 TOP20%个股收益率表现差异绩优低换手率基金重仓股沪深 300 指数成分股多头 Top20%空头 20%多空超额多头 Top20%空头 20%多空超额ROA(TTM)19.2%16.3%2.9%10.3%3.0%7.2%单季度 ROE25.3%12.1%13.3

42、%15.3%2.0%13.3%EPS 盈余22.0%11.8%10.2%16.3%3.2%13.1%利润增速盈余28.4%12.9%15.6%16.2%4.1%12.1%一致预期 EPS 环比增速均值24.1%13.9%10.2%14.1%4.5%9.7%一致预期 EPS（FY1)18.5%17.2%1.3%12.9%7.9%5.0%EP(TTM)14.5%18.9%-4.4%10.8%5.1%5.7%RANK(BP to ROE)15.3%15.6%-0.3%11.2%2.4%8.8%数据来源：Wind，回测区间：2012-01-31 至 2021-05-31，月度测算图 21：盈利类因子滚

43、动12个月IC有效性15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%ROA(TTM)单季度ROE数据来源：Wind，谢添元图 22：成长类因子滚动12个月IC有效性8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%10.0%-6.0%EPS盈余利润增速盈余数据来源：Wind，图 23：一致预测类因子滚动12个月IC有效性15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%一致预期EPS环比增速均值一致预期EPS(FY1)数据来源：Wind，谢添元图 24：估值因子类滚动12个月IC有效性20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%E

44、P(TTM)RANK(BP to ROE)数据来源：Wind，一方面，近3年来价值风格因子持续失效；另一方面，公募基金重仓股整体以成长风格偏好为主。因此我们在构造多因子的过程中，将两个估值因子剔除，采用剩下6个多因子，合成多因子以构成选股策略。在具体构造方法上，由于以上风格因子IC均具有较强的趋势性特征，因此我们采用回看过去12个月的RANK ICIR的方式来合成多因子。基于这一方法，我们得到了如下综合因子，该因子的rank IC约为4.1%，并且ICIR约为1.29倍。图 25：综合因子IC值30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%40.0%-30.0%综合因子ICMA

45、12数据来源：Wind，（四）综合基本面因子策略表现在前面小节中，我们已谢添元 经基于基本面单因子合成得到了综合基本面因子，因此在下面的回测过程中，我们将根据综合因子选取前20%的个股构成投资组合。回测时间：2012-01-31至2021-05-31；换仓频率：月度换仓；策略方法：每期根据最新的绩优低换手率基金的重仓股，用于构建当月的初始股票池，计算过去12个月盈利、成长、一致预测因子的IC；因子配置：采用过去1年RANK ICIR进行加权；个股加权：每期配置综合得分前20%的个股，个股等权配置；交易费率：双边千分之三；自2012年以来，多因子策略共获得约29.2%的年化收益率，相对于偏股型指数、沪深300指数分别具有13.9%以及20.7%的年化超额收益，在历史回测的10年里仅在2014年跑输偏股型基金指数以及沪深300指数。图 26：综合基本面因子组合净值表现8.007.006.005.004.003.002.001.000.00偏股基金指数综合因子表现中证800指数数据来源：Wind，2012