雷曼兄弟破产分析

1、雷曼兄弟破产分析被称为“债券之王”的雷曼兄弟，从无限的光荣岁月走到破产的凄凉境地，不但给它的股 东带来了巨大的损失，也引发了所谓的金融海啸”。回顾它在短期内由盛而衰的历程，我们 可以找出其风险形成和业务失败的原因。一、美国的次贷危机引发的金融风暴雷曼兄弟的倒塌，是和自2007年夏天开始的美国次贷危机分不开的。所以要分析雷曼兄 弟的问题，就不能不提美国的次贷危机，以及近来愈演愈烈的金融风暴。二、雷曼兄弟自身的原因1、进入不熟悉的业务，且发展太快，业务过于集中作为一家顶级的投资银行，雷曼兄弟在很长一段时间内注重于传统的投资银行业务（证 券发行承销，兼并收购顾问等）。进入20世纪90年代后，随着固定

2、收益产品、金融衍生品的 流行和交易的飞速发展，雷曼兄弟也大力拓展了这些领域的业务，并取得了巨大的成功，被 称为华尔街上的“债券之王”。在2000年后房地产和信贷这些非传统的业务蓬勃发展之后，雷曼兄弟和其它华尔街上的 银行一样，开始涉足此类业务。这本无可厚非，但雷曼的扩张速度太快（美林、贝尔斯登、 摩根士丹利等也存在相同的问题）。近年来，雷曼兄弟一直是住宅抵押债券和商业地产债券 的顶级承销商和账簿管理人。即使是在房地产市场下滑的2007年，雷曼兄弟的商业地产债券 业务仍然增长了约13%2。这样一来，雷曼兄弟面临的系统性风险非常大。在市场情况好的 年份，整个市场都在向上，市场流动性泛滥，投资者被乐

3、观情绪所蒙蔽，巨大的系统性风险 给雷曼带来了巨大的收益；可是当市场崩溃的时候，如此大的系统风险必然带来巨大的负面 影响。另外，雷曼兄弟“债券之王”的称号固然是对它的褒奖，但同时也暗示了它的业务过于集 中于固定收益部分。近几年，虽然雷曼也在其它业务领域（兼并收购、股票交易）方面有了 进步，但缺乏其它竞争对手所具有的业务多元化。对比一下，同样处于困境的美林证券可以 在短期内迅速将它所投资的彭博和黑岩公司的股权脱手而换得急需的现金，但雷曼就没有这 样的应急手段。这一点上，雷曼和此前被收购的贝尔斯登颇为类似。2、自身资本太少，杠杆率太高以雷曼为代表的投资银行与综合性银行（如花旗、摩根大通、美洲银行等）

4、不同。它们 的自有资本太少，资本充足率太低。为了筹集资金来扩大业务，它们只好依赖债券市场和银 行间拆借市场；在债券市场发债来满足中长期资金的需求，在银行间拆借市场通过抵押回购 等方法来满足短期资金的需求（隔夜、7天、一个月等）。然后将这些资金用于业务和投资， 赚取收益，扣除要偿付的融资代价后，就是公司运营的回报。就是说，公司用很少的自有资 本和大量借贷的方法来维持运营的资金需求，这就是杠杆效应的基本原理。借贷越多，自有 资本越少，杠杆率（总资产除以自有资本）就越大。杠杆效应的特点就是，在赚钱的时候， 收益是随杠杆率放大的；但当亏损的时候，损失也是按杠杆率放大的。杠杆效应是一柄双刃 剑。近年来由

5、于业务的扩大发展，华尔街上的各投行已将杠杆率提高到了危险的程度。3、所持有的不良资产太多，遭受巨大损失雷曼兄弟所持有的很大一部分房产抵押债券都属于第三级资产。雷曼作为华尔街上房产 抵押债券的主要承销商和账簿管理人，将很大一部分难以出售的债券都留在了自己的资产表 上（30% - 40%）。这样债券的评级很高（多数是AAA评级，甚至被认为好于美国国债）， 所以利率很低，不受投资者的青睐，卖不出去。雷曼（包括其它投行）将它们自己持有，认 为风险会很低。但问题是，这些债券并没有一个流通的市场去确定它们的合理价值。这同股 票及其它易于流通的证券不同，没有办法按市场来判断损益。在这样的情况下，持有者所能

6、做的就是参考市场上最新交易的类似产品，或者是用自己的特有的模型来计算损益。但计算的准确度除了模型自身的好坏以外，还取决于模型的输入变量（利率、波动性、相关性、信 用基差等等）。因此，对于类似的产品，不同金融机构的估值可能会有很大的差别。另外， 由于这些产品的复杂程度较高，大家往往依赖第三方（比如标准普尔等）提供的评级和模型 去估值，而不做认真细致的分析。最后，业务部门的交易员和高层有将此类产品高估的动机。 因为如果产品估价越高（其实谁也不知道它们究竟值多少钱），售出的产品越多，那么本部 门的表现就越好，年底的时候分得的奖金就越多。因此，很多人往往只顾及眼前利益，而以 后的事情以后再说，甚至认为

7、很可能与自己没有什么关系。市场情况好的时候，以上所述的问题都被暂时掩盖了起来。可当危机来临的时候，所有 的问题都积累在一起大爆发。所以业内人士把这样的资产称为“有毒”资产。雷曼兄弟在2008 年第二季度末的时候还持有413亿美元的第三级资产（“有毒”资产），其中房产抵押和资产抵 押债券共206亿美元（在减值22亿美元之后）。而雷曼总共持有的资产抵押则要（三级总共） 高达725亿美元。在这些持有中，次贷部分有约2.8亿美元。住宅房产抵押占总持有的45%，商业房产抵 押占 55%3。这点情况和花旗银行及美林有所不同。美国的次贷危机，早先是从住宅房产领域开始的， 然后才逐步扩散到商业房产领域。这也是

8、为什么，花旗银行和美林从去年下半年的两个季度 到今年以来资产减值逐渐减少，而雷曼的减值逐步增多；在风暴发生的高峰，雷曼的资产减 值也大幅增加。实际上，如果雷曼不破产倒闭的话，如果市场的情况不能回暖，流动性不能改善，其持 有的不良资产还会继续大幅减值而带来进一步的亏损。这点可以从下面表中的数据得到验 证。下表（表5）列举的是雷曼兄弟在2008年第二季度末（5月31日）资本市场部资产表上所 持有的各类金融产品，及其负债表上对应的金融产品。可以清楚地看到，雷曼的资产和负债 之间有很大的错配：其资产有大量的三级资产（413亿），而负债表中几乎没有（3.4亿）；同 时资产表上的一级（最优）资产（456亿

9、）要少于负债表中此类（1,049亿）的一半。不仅如 此，随着市场的恶化，其所持二级资产和金融衍生品也会受到较大的影响。这里，我们需要搞清楚为什么三级（甚至二级）资产在短期内贬值幅度会如此之大，为 什么被称为“有毒”资产？这要从美国的房地产贷款特性说起。我们知道，三级和二级的抵押 债券是由次级和次优先级房贷支撑的。美国有着世界上最发达的房贷市场，其房贷的种类也 是五花八门、多种多样。各种房贷可以主要被归为固定利率房贷、浮动利率房贷、或者二者 的结合。固定利率房贷和我国的房贷类似，区别主要是年限和偿还本金的方式不同。幅度利 率种类繁多，有普通偿还、负偿还、选择偿还、固定时段偿还、两步房贷、可转换房

10、贷等。 近年来又发展了一些创新品种，比如Streamlined-K、Bridge/Swing、反向房贷，住家延长房 贷等。前几年，因为市场利率较低，浮动利率房贷比较流行，其比例在新发贷中大大上升（2004 年为33%,2007年回落到1 7%4）。可是浮动利率的特点是，如果利率上升，每月要偿还的利息会随之增加，甚至本金也会 增加。这时很多买房者就交不起利息，只好断供且房子被银行收回。另外值得特别提出的是 住家延长房贷。这种形式允许贷款购买第一套房产者，在房价上升的时候，把房产做抵押， 从银行贷款购买第二套房产。举例：如果我首付20万，同时从银行借贷80万买第一套房产。 现在房价普遍上涨，我的房

11、子也不例外，涨到150万（这个涨幅在美国过去几年是保守的了）。 如果这时我的第一套房贷还剩70万，那么我的净资产就是80万（150减去70）。我可以用这个 80万连同第一套房产做抵押，去贷得另外的60万去买第二套房产。我们看出来了，我实际 是以20万的自有资产获得了 130万的房贷，取得了高达6.5倍的杠杆率。住家延长房贷十分 适合信用记录不良的购房者。在房价上升、利率低、经济形势好的时候，这种模式看不出问 题来。但当房价大幅下降、利率升高、经济形势变差时，这种模式就很快地崩溃了。很多人 不但无力偿付房贷，连信用卡等的偿付都发生困难。可以说，金融市场的系统风险，很大一 部分是由于美国民众过度借债造成的。而前面所述的房贷，都纷纷以房产抵押债券的形式卖 给了华尔街上的投行。投行们要么继续卖给投资者，要么受利益的诱惑保留在自己的资产表 上，要么打包成CDO等出售，或者再用CDO生成其它的金融衍生品。我们可以想见，当房价大幅下降，无力支付房贷的购房者大量增加，相关性增大，原