某啤酒产品市场竞争与财务保守行为分析

1、产品市场竞争与财务保守行为模型与燕京啤酒实例分析朱武祥 陈寒梅 吴迅清华大学经济管理学院No.2002072002年3月安把摘哀 鞍 唉要岸蔼 稗企业财务保守行啊为近年来在资本把结构研究中受到白关注。本文构造岸了一个两阶段模伴型，考察当企业班必须加大投资的胺条件下，产品市搬场未来竞争程度啊预期与企业当前罢债务规模的关系埃。模型表明，当笆企业预期未来竞岸争程度越激烈，办当前选择的债务啊规模也越低，从扒而产生财务保守肮行为。本文对燕盎京啤酒财务保守伴行为进行了分析绊，证实本文的模斑型。佰叭关键颁词澳 翱财务保案守败 班 靶产品市场竞半争案 扮 罢资本结构阿产品市场竞争与蔼财务保守行为罢肮模型与燕京

2、啤酒般实例分析安朱武祥 HYPERLINK ，62789873(o)。哎 爸陈寒袄梅拔 奥吴迅一问题提出凹众所周知，国内白上市公司普遍具把有股权融资偏好颁。表现在融资首半选配股或增发。背如果不能如愿，俺则改为具有延迟岸股权融资特性的碍可转换债券，设肮置宽松的转换条百款，促使投资者矮转换，从而获得岸股权资本；不得啊以才是债务，而袄且首选短期贷款捌，长期贷款位居奥最后。此外，现板金红利支付率低把，增加了企业内安部股权融资能力挨。股权融资偏好耙造成不少上市公霸司资产负债率普斑遍低把于伴25熬%拜，而且跋长期债务少，甚笆至没有长期负债安。例如，燕京啤败酒凹自绊199佰7翱年俺6艾月上市以来，资版产负债

3、率挨从奥199暗7跋年初蔼的翱59.13笆%背下降皑到懊200盎0癌年末坝的拌1斑0.85%(1敖99皑9哀年最低，仅般为背4.41%扳)埃；霸1997-19笆9败9奥年，长期借款一皑直霸为暗0癌，扳200搬0笆年长期负债仅占吧总资产笆的啊1.15袄%百。上市公司负债摆率低坝于靶25佰%袄往往被傲视为财务过度保癌守，未充分利用岸财务杠杆，此时霸申请增发新股则颁被视为过度股权啊融资俺，属于财务政策颁不合理。把但对西方企业资版本结构的观察和坝统计发现，不同阿行业的许多企业暗财务政策保哀守笆(Under-挨leverag笆ed耙)碍，表现在财务杠唉杆显著低于主流芭资本结构理论给安出的预测值。例俺如，

4、纽约证券交隘易所有上百家公碍司连奥续班5按年长期债务比例盎为靶0靶。芭Graham(吧2000盎)百对唉34哀5瓣家美国公司拔管理层的问券调胺查结果表明，大把多数企业奉行财伴务保守政策凹。疤Minto半n罢和暗Wruck(2盎001耙)哎考察搬了吧197岸4碍哎199拌8背年资产吧在芭1岸亿美元以上挨的版561拔3绊家企业，以长期奥债跋务爸/吧总资产比例持傲续碍5癌年低凹于艾20懊%安视为财务保守企笆业，发现了财务蔼保守企业的若干安财务特征柏：把(1)柏 颁财务保守企业资矮本公积和现金余伴额明显超过财务巴杠杆高的企业，阿内部现金流和现挨金余额往往足以鞍支持日常经营活般动和离散投资活蔼动，而且外

5、部融安资并不是在内部隘资金使用完后进岸行百；百(2)般 懊财务保守并不是芭长期政策。在财稗务保守样本企业坝中胺，办70隘%败的企业后来改变邦了财务保守政策翱，八50昂%敖的企业拌5埃年后提高了财务氨杠杆柏，摆90背%拜的企业此后没有百再采用财务保守阿政策奥；氨(3)安 绊财务保守企业往芭往储备财务灵活跋性或债务融资能拌力，应付哀今后可能的并购摆、投资和股票回爸购败；跋(4) 奥对财务危机很敏碍感的行业往往奉懊行财务保守主义袄。八传统的资本结构埃理论，包括代理袄模型、信号模型半、税盾与财务危蔼机权衡模型等关疤注的是债务与股芭权的权衡，难以矮解释财务保守行肮为。因为财务保拜守企业的税率并吧不低，也

6、没有扳面临严重的信息笆不对称和公司治熬理问题，百说明债务的税盾安收益和资本成本伴并不是财务保守搬企业在资本结构坝管理中首要考虑摆的因鞍素伴(Minto奥n笆和白Wruck2败001岸)罢。唉金融经济学家从半资本市场对半企业估价角度解霸释财务保守行为笆，扒 Myers(拔1977)罢 笆把企业资产分为邦当前业败务柏(Assets笆 in Pla熬ce岸)啊和增长机搬会懊(Growth败 Opport颁unities佰)巴，当前业务附属按担保价值高，增安长机会附属担保俺价值低。债权人阿往往在合约中严坝格约束企业投资摆高风险的投资机案会，从而与股东澳产生利益冲突。案因此，财务杠杆矮高不利于企业对哀增

7、长机会的投资办，或者说绊企业爸增长机会与财务澳杠杆负相关。芭Bradley八, Jarre霸ll背和皑 Kim八(1984),唉Lon翱g案和邦Malitz(把1985),傲Smit挨h百和奥Watts般(1992耙)霸，埃Gave耙r翱和癌 Gaver(唉1993),B矮arclay,巴Smith(1拜995a唉)哎，艾Barclay啊,Smit叭h背和白Watts(1挨995),Mc笆Connel板l靶和扒Servaes翱(1995),跋Goyal, 版Lehn把和凹Racic哀(2001)拜等实证研究，证案实了增长机哎会吧(凹以市岸值皑/芭帐面值比值衡办量熬)叭与财务杠杆具有邦显著的负相

8、关关傲系。即企业增长暗机会越多，财务捌杠杆越低，而且扒短期债务多，长矮期债务越少。半Opler, 啊Pinkowi坝tz, Stu唉lz翱 柏和皑William安son(199稗9蔼)百对癌1974-19邦9啊4版年美国上市公司皑现金和有捌价证券持有状况翱的实证分析表明挨，增长机会越强按，现金流波动幅氨度大的企业现金背和有价证券在资艾产中所占的比例霸越高。巴Hovakim熬ian, Op翱ler矮 败和坝Titman(摆2001氨)扒的理论模型认为拔，企业应当以更版多的债务融资支叭持当前业务，以懊股权融资支持增巴长机会。碍Barclay盎, Morel案le百c凹和奥Smith(2佰001阿)

9、昂的理论模型败进一步认为，耙增长机会价值比摆重高的企业，经挨营过程中对财务邦危机更敏感。爸增长机会的债务邦融资能力应该为百负，而且，增长搬机会越多，债务叭相对于当前业务哀的比例应该越低耙。俺 伴 懊金融经济学家上摆述资本市场估价懊角度的解释坝，没有考虑企业矮产品市场竞争特叭性扳。霸8柏0背年代中期以来，俺产品市场竞争与埃资本结构互动关盎系受到金融经济把学家和产业经济瓣学家的关注。包澳括财务杠杆对企靶业在产品市场竞颁争中的投资能力罢、产品定价行为暗和业绩的影响，败以及行业特性和盎产品市场竞争结按构对企业财务杠凹杆的影响。理论暗模扳型爱(Brande摆r袄和百Lewis1阿986, M吧aksim

10、ov罢ic1986澳1988扳,皑 Bolto凹n肮和笆Scharfs哎tein19跋90,佰 Dasgup跋t佰a哎和版Titman案1998)矮和实证研究均表白明，资本结构影笆响企业在产品市芭场上的竞争能稗力唉(拌包括后续投资能敖力暗和价格战或营销搬竞争的财务承受斑能办力罢)疤和业绩。傲在一个充分竞争翱的产业中，案高财务杠杆容易佰导致企业后续投胺资能力不足。这伴与金融经济学家耙关于增长机会与佰财务杠杆显著负把相关的结果一致邦；高财务杠杆还唉容易导致耙企业在产品价格摆战或营销竞争中碍的财务承受能力蔼不足，被迫消减跋资本投资，甚至唉退出。众所周知矮，氨产品市场竞争过叭程必然出现价格百战或营销战

11、，利艾润和经营现金流斑入随之下降，财阿务杠杆高的企业败容易最先陷入财班务危机，引起客拔户、具有谈判地哀位的供应商、债巴权人等利益相关百者出于自身风险盎控制的角度采取熬对企业经营雪上碍加霜的行稗动佰(板Titman隘1984班,鞍Mak皑simovc斑和颁Titman扳1991昂)捌，例如，笆K-Mart板供应商停止供货捌，导致销售下降澳和搬市场份额萎笆缩蔼(Ople盎r搬和盎Titman碍1994暗)捌，内外部融资能八力进一步减弱，扒最终被迫退出市啊场。在集中度高奥的行业，当业内跋若干主要企业因懊融资约束或杠杆案并疤购碍(LBO靶)坝，财务杠杆高时巴，傲财务杠杆低、现靶金充裕的企业的暗竞争对手

12、往往主疤动发动价格战或肮营销挨战肮(挨增加广告投入、叭给经销商让利案等胺)跋，降低产品经营叭利润和经营现金碍流入，迫使财务艾杠杆高的企业陷耙入财务危机，降瓣低竞争程肮度翱(Philli翱ps1995懊, Kove跋noc袄k澳和坝Phillip皑s扮1995,矮 Cheval敖ier199邦5a,1995扳b,Phil碍lips19唉97办)绊。爸因此，佰财务杠杆低本身暗成为一项竞争优矮势因素，特别是百在主要竞争对手疤之间经营效率无白差异时。凹宏观经济环境、般商业周期和产业奥政策急剧变化，埃使财务杠杆高的白企业陷入财务危绊机的可能性大大熬超过财务杠杆低爸的企俺业巴(傲Campell皑o拔笆19

13、99败安)俺。拔Zingale氨s(1999)巴对美般国跋198岸0肮年解除运输公司碍管制时各企业财敖务杠杆水平对管邦制解除后的竞争斑地位和生存能力啊影响的考察，进拜一步证实在竞争胺环境下，企业当哎前的融资选择和翱资本结构影响后摆续产品市场竞佰争能力，当前高岸财务杠杆对企业靶后续投资能力和班价格战的财务承氨受能力具有显著疤的负面影响。管八制解除加剧了竞瓣争，引发了价格芭战，吨公里价格癌下叭降霸40懊%叭，笆458傲9版家地方运输企业坝关闭。而运输管绊制解除昂前板5皑年，只癌有阿105般0拌家企业关闭笆。伴Zingale把s白发现，管制解爸除拌8败年后没有生存下啊来的企业大多数阿是管制解除前财胺

14、务杠杆高的企业坝，高财务杠杆降癌低了企业为提高安竞争地位所必须爱的投资力度和价扮格战的财务承受柏能力。尽管破产爸企业中不乏经营翱效率高的企业，盎但在竞争过程中背，仅仅经营效率暗高并不能保证企叭业生存，只有兼柏备经营效率高和耙财务资源充芭足绊(办杠杆矮低佰)拜的企业才疤能长期生存。坝1盎1绊 皑19版76扳年，北美农机行隘业三巨头叭Massey 哀Ferguso吧n佰、国际袄Harvest蔼er敖和拌Deere半的市场份额分别矮为袄34%案、翱28%袄、吧38%昂。由于石油价格唉上涨，通货膨胀拔高居不下，耙1979暗年联邦储备银行霸提高利率，希望邦抑制通货膨胀。艾但此举增加了用昂户融资购买农机挨

15、的资金成本，农芭机需求下降。挨Massey 坝Ferguso袄n跋和国际凹Harvest佰er安公司由于债务负跋担重而陷入严重扒的支付危机。而啊债务负担轻的阿Deere搬正好利用债务融蔼资进行必要的投安资，支持陷入困案境的经销商。耙1980百年，俺Deere懊在北美农机市场版占有蔼率上升到爸49%啊，而奥Massey 盎Ferguso八n摆、霸Harvest胺er碍分别下降到氨28%吧、熬22%拔。熬 阿 佰综上所述，在产隘品市场竞争环境背中，当前财务杠奥杆高对企业后续白投资能力和营销罢竞争能力产生显鞍著的负面影响，叭说明财务保守是巴一种正常的商业芭理性选择，甚至奥是战略行为。但埃并没有直接从

16、企凹业角度给出财务熬保守行为的理论坝模型。吧 扒 拔竞争环境下的企柏业家，更关注企班业生存和发展能班力。基于历史上伴高负债企业在竞般争中败阵的不胜背枚举实例，企业翱家会深感高财务坝杠杆危及企业长疤期竞争地位和生胺存。精明和高芭明百(拜具有战略竞争意艾识案)昂的企业家，往往袄会根据产坝业发展趋势、同扳行发展和竞争战绊略，从当前和今肮后战略竞争需要半的角度考虑当前搬的融资决策和财扒务杠杆。好比下啊棋，高手对弈不耙仅仅看眼前，当靶前的一步具有长挨远价值。氨Sear柏 盎公司财务主伴管氨199皑8叭年曾表示白，败“八我们公司已经发跋展了近百年，我挨们还想持续发绊展佰10皑0癌年，所以我们不般想高负债罢

17、。耙”罢 啊 稗本文试图提出企绊业财务保守行为八的一个理论模型捌，并以燕京啤酒霸为例予以证实。二、模型背本文采用一个两昂阶段模型。在期捌初摆时按，啊 爸有现有资产哀（稗Asset-i靶n-Plac罢e巴），负债程度为碍0哎。当假设整个过芭程中无任何产品扒市场竞争时，在昂期末敖时产生的预期现袄金流为奥。当过程中有产艾品市场竞争而公半司为采取任何措安施时，公司会被啊淘汰出局，其预奥期现金流碍为胺0凹。败2熬昂1稗 伴模型描述扳现有资产坝（拔Asset-i板n-Plac邦e翱），负债程度为敖0敖兼并收购、加强埃市场营销和价格哀战等应对措施所扮追加的投资办预期产生现金流伴：扮无市场竞争时为岸；罢有市场

18、竞争而无捌任何应对措施时翱为熬0啊；澳有市场竞争而在板期中盎时追加投资爸时为胺爸我们研究的情况拔是产品市场竞争安激烈，公司经营爱者会在期中肮时采取加强市场邦营销、兼并收购昂等应对措施。我靶们假设采取这些挨措施的投资为背。进一暗步假设投资效果凹为傲，即当产品市场翱上存在竞争，且稗经营者同时采取扮投资拜为熬I氨的应对措施时可袄保证在期末背时的预期现金流癌为哎。坝安本文研究重点放办在期间拌时的投资笆及其效果柏上。伴的性质包括哎即敖是随懊单调递增的，但巴的边际效果递减背。唉凹为了便于描述，败令笆鞍根据此图可以看阿出，当班时，靶=翱0岸，企业被淘汰出扒局。当捌增大，扮和跋随之增大，但边案际效果递减。即案

19、使当扮趋向无穷大，般也只能逼近胺。板颁另一方面，吧增大将导致现金扒流支出增大，在百现实中具体反映奥为经营利润率降捌低。爸巴所以，当产品市白场中存在竞争，敖而且经营者预期凹到这一点并采取佰应对措施时，最巴终净现金流为半。昂2.2 阿 耙期初负债比例上巴限的疤求得翱对于期末净现金胺流，求出使其最盎大化的投资额而耙挨当安时，最终净现金阿流白取得最大值盎此现金流需对期瓣初负债办0埃具备斑偿债能力，如果哎不能偿债而破产般成本对经营者来耙说是非常大，则巴：0扳或期初负债存在岸一上限佰显然当此上限足办够小时，就出现邦了财务保守现象懊。跋2.3瓣 斑期初负债程度的八上限对产品市场按竞争程度的敏感疤性斑我们在选

20、择投资胺的效果函数氨时，参数败代表产品市场竞靶争的激烈程度。霸越大（巴图案2拌中瓣），表示只需要熬较小的投资俺就可以保持较大搬的市场份额，则案市场竞争程度越芭低。反之，埃越小，（挨图鞍2鞍中板），则需较大的背投资隘才能保住市场份埃额，则市场竞争般程度越高。昂由矮 绊可以很容易地得办出霸0班是拔的单调递增函数佰，由前面的讨论把可以很容易地看八出班越小，市场竞争肮程度越高，则版0败越小，即期初负般债上限越小。当伴经营者对未来市哎场竞争程度的预霸期足够高时，负跋债上限百0埃足够小，即出现癌财务保守主义。懊反之，当捌越大，市场竞争懊程度越低，扳0八越大，对期初负翱债凹的限制就比较小跋。坝三燕京啤酒财般

21、务保守行为分析袄1翱燕京啤酒财务佰保守现象扒 拌燕京啤酒股份有板限公司前身为颁1980搬年建厂的北京燕霸京啤酒厂俺，按199盎7罢年鞍6柏月在深圳证券交板易所上市背。燕京啤酒已成靶为全国著名品牌安，罢盈利能力明显超搬过同行业其他企笆业。叭表扒1 爱 摆 搬 把 绊燕京啤酒财务业暗绩敖199拔7俺年阿199案8背年把199伴9班年按200般0八年安销售利润百率哎(ROS)埃燕京啤酒耙15.95%哎21.58%笆19.22%鞍15.37%扳青岛啤酒岸4.05%爱5.75%败3.66%靶2.53%巴股东回报率懊（拔RO搬E唉）板燕京啤酒阿17.00%吧13.03%笆12.84%耙7.79%啊青岛啤酒

22、胺2.85%扳4.40%跋3.98%唉4.26%懊每股收益傲（案EP澳S安）霸燕京啤酒半0.604霸0.517爱0.526懊0.402埃青岛啤酒耙0.067搬0.1100罢0.0918耙0.1058盎 安 昂燕京啤酒资信等背级高，是银行追隘捧的企业拜。拜199暗7扮年唉6哎月上市以来，净跋资产收益率平均罢水平一直鞍在鞍10败%斑以上，符合证监暗会关于配股资格拔的认定。因此，邦燕京啤酒可以在扒银行贷款和发行跋新股方面自由选啊择。伴燕京啤酒实际选巴择了股叭权融资癌。挨199瓣8背年拌9奥月通过配股筹矮资暗8.1佰8邦亿元捌；肮200昂0百年傲5捌月再次配股筹伴资疤10.伴4罢亿元搬。百200罢1皑

23、年埃1袄0霸月，股东大会通暗过决议，发颁行哀7.鞍5斑亿元可转换债券案。拜持续股权融资使傲燕京啤酒负债率笆从啊199按7盎年初捌的瓣59.13霸%颁下降跋到背200班0澳年末靶的捌10.85蔼%把，盎199岸9拔年只有笆为哎4.41扒%凹，跋1997-19拔9靶9拜年，长期借款一拜直凹为颁0扮；按200稗0跋年，长期负债仅拔占总资产肮的凹1.15胺%爸。大大低于行业癌水平；而流动比般例和货币资金又熬明显超过行业平疤均水平。跋200八0稗年底，燕京啤酒百现金和有价证券笆占总资产的比例哎达艾到奥22.48邦%昂，而行业平均水八平仅啊有癌14.58昂%靶。燕京啤酒属把于碍“埃现金充足扒型俺”矮企业，

24、内部融资跋能力强。蔼 败显然，燕京啤酒案的财务行为保守斑。拔燕京啤酒为什么哀选择财务保守政哀策？是否合理？按2半燕京啤酒财务鞍保守行为分析袄(1)笆 昂我国啤酒行业发肮展状况、竞争格唉局及趋势癌我国啤酒行业发鞍展及企业竞争过摆程可以分为以下半阶段：啊7伴0爱年代后期肮肮8隘0坝年代末期，大量奥进入时代。傲由于啤酒行业进奥入障碍低，搬各市县纷纷投资吧啤酒厂，啤酒企袄业唉数量袄和产量昂迅速扩张疤，吧啤酒产量每年以败30%颁以上的高速度持按续增长扒。百1988扳年，已形成扳813拜家隘啤酒扒企业拜，霸产办量凹656.4凹万吨，仅次于美按国、德国。蔼但般地域上高度分散蔼，企业规模非常扒小，大多岸是拌1

25、-澳2盎万吨背。捌9拔0叭年代初期搬版199跋8吧年，两极分化时胺代。奥啤酒总产量按以班20岸%袄的速度继续增长按，哀1995哎年胺产疤量扒1568.6拜万吨，翱一跃成为世界第凹二啤酒生产国。昂产业竞争格局上安，各省市形成了佰若干地方著名品白牌，全国啤酒企巴业分化出三个层板次。以青岛啤酒奥、燕京啤酒和珠佰江啤酒三大国有安集团为吧第坝1碍层次；地方名牌疤啤酒企业为捌第般2捌层次，绝大多数捌不是上市公司；鞍其它市县啤酒企笆业为第三层次。肮期间，啤酒行业胺产业集中度仍然艾低。拌1998办年，班50邦0盎多家啤酒企业中吧，年产啤酒超哀过安5把万隘吨的皑有阿10挨4盎家；案年产凹10稗万吨以上的有埃44

26、靶家，柏产量翱占全国总量的百48.4安%鞍；年安产奥2巴0熬万吨以上拜有癌1办8捌家熬；超熬过疤5挨0挨万吨的只有青岛凹和燕京；没有一拌家超阿过澳10把0安万吨颁。燕京与青啤两凹家产量之和也只拜占到全国产量的扮5傲%颁左右按。案而捌美斑国罢7吧大啤酒公司占全芭美总产量背的般95.5盎%俺，八美国第一大啤酒八企业公司年扳产般140挨0懊万吨，占美国市斑场份额半的败48艾%靶；排名第二的米哀勒公司年产量吧近袄70熬0拌万吨，市场占有爱率安为挨22巴%罢。癌日本四大啤酒公拌司几乎包揽全日靶本的啤酒生产办。笆由于捌啤酒消费进入稳唉定增长状态，啤哎酒绊生产能力胺呈现案过剩懊，蔼竞争激烈，全行绊业盈利能力

27、下降埃，出现大面积亏埃损袄。隘199爱8爱年资产利润率不隘到柏3把%办，扮40拜%敖的啤酒企业处于捌亏损状态，两级懊分化现象严重。蔼少数企业凭借规哎模、技术、工艺胺、管理优势和良扳好的营销能力，靶在激烈的竞争中办获得可观的收益瓣水平。如排名前疤两位的燕京啤酒翱和青岛啤酒安，澳199板8败年合计拥有资产摆约占啤酒行业瓣的搬10邦%敖，完成产量虽然矮占全国总产量昂的绊6.8柏%熬，但利润指标所拜占比重高案达袄37.6斑%鞍。伴1994-19柏98败年的瓣4半年中，啤酒产量搬增加了白573氨万吨，企业数量癌减少了奥15捌6皑家凹，企业平均产量啊提高癌86疤%瓣。背199翱8扒年现在，兼并邦收购、资本

28、圈地扮几大啤酒集团吧产能规模及全国邦市场布局的战略埃竞争时代。岸这一阶段，白啤酒拔消费进入低增长阿。据预测肮，板2000-20皑1靶0拜年年均增般长八5跋%肮，捌201捌0斑年年产量稳定扳在岸300熬0昂万吨。败 199矮8傲年开始，青岛、吧华润和燕京三大暗啤酒集团开始在邦全国进行大规模氨的资本圈地行动爸，拉开了全国市阿场战略竞争和行跋业大整合进程。笆三大集团奉行相吧同的战略通过矮并购地方品牌企翱业，使产能区域埃扩张和全国市场艾战略布局并行。把但啤酒胺企业笆开始稗向规模化、集团办化发展。案收购当地企业后扮，将自己的管理埃机制、先进技术袄、产品配方、营唉销经验等输出到霸被收购企业中，跋在产品销售

29、中仍袄然使用受到当地班消费者偏爱的地傲方品牌。例如，鞍青岛啤酒早扳在芭1伴99柏4稗年开始在全国范搬围并购。敖至袄200皑1蔼年底，青岛啤酒邦先后并购了全巴国案4坝0隘多家啤酒企业，袄包括北京五星啤胺酒和外资企业俺，摆199瓣9唉年产量达昂到唉10爸0扳万吨隘，盎200耙1翱年猛增到案200班万吨。华润啤酒啊自艾199扳3艾年控股沈阳雪花昂啤酒后，。稗200昂1翱年，华润收购盎第氨4靶位的四川兰皑剑阿(邦拥有四摆川安1摆0白家地方啤酒企埃业版,鞍生产能班力巴15埃0邦万吨，年产销稗量柏7阿0碍万吨，碍占拔200背0隘年四川省啤酒产艾销量绊的胺85%笆)熬。版近年来，三大啤奥酒集团的产能规爱模位

30、次不断更替懊。燕京啤八酒扒199皑5案颁199熬8颁年产量和市场占凹有率全国叭第鞍1熬；扒199办9绊懊200凹0吧年，青岛啤酒升氨为鞍第扒1搬，燕京啤酒退居版第柏2柏，翱华润板第凹3拔。巴200俺1扮年，傲华润啤酒跃居熬第艾1稗。昂第四阶段：营销八竞争时代。罢可以预期，整合耙完成后，将形成氨青岛系、燕京系哀和华润系三大企板业集团垄断国内肮啤酒市场的局面爱，进入营销竞争白时代，以实现罢产能利用率和市岸场份额最大化。按这一阶段消费驱蔼动的营销竞争将佰异常激烈柏，广告和营销费般用增加，信用放瓣宽应收帐款规吧模和期限增加板，利润率和经营扒现金流可能下降靶。稗(2)扳 爸燕京啤酒战略与昂投资八肮199

31、氨9埃年以前，燕京啤搬酒市场范围主要艾集中于华北地区拌，北京市场占有坝率高达敖90肮%哀，华北市场昂占蔼30碍%白，但在全国市场鞍仅爱占胺5氨%芭。稗199肮9隘年以来，燕京啤蔼酒开始实施全国扮性吧战略布局，计划盎十五产能超伴过暗30岸0阿万吨，在产能规坝模和经济效益上盎保持国内肮第爸1拜集团地位，跻身霸全球啤酒行业胺前凹1疤0拜名。燕京啤酒通耙过并购，攻入江版西、湖南、湖北班、山东等省市市罢场，几乎和青岛熬啤酒集团同时达百到百万吨。懊表拌2 傲 挨 肮 拌 盎燕京啤酒的兼并昂收购绊时间傲并购外部企业靶投入资本袄附注哎199捌9安年鞍1俺月爸江西吉安啤酒斑800败0安万（皑占八71.96摆%搬

32、）败改造后生产能力绊将达熬到邦1芭0芭万吨蔼200半0昂年碍江西赣南果业拌513般5氨万（按占笆60.41啊%傲）白200靶0罢年懊内蒙古包头雪鹿伴700把0佰万（按占邦5背1.57板%敖）爱改造后生产能力俺将达白到办1巴0傲万吨霸200背0按年白8凹月岸山东莱州中策奥4812.笆5捌万（搬占埃55癌%澳）唉200耙0懊年耙1扮2靶月敖山东无名柏9562.7阿6百万（袄占邦51跋%皑）半200罢0霸年生产啤艾酒颁17.哀8案万吨，进入国内昂啤酒行业芭前靶2百0埃名。隘200扳1暗年背2傲月叭山东曲阜三孔昂6231.13矮5稗万（埃占阿27肮%摆）把湖南燕京坝4596.9胺2颁万（柏占败80唉%

33、版）奥湖南燕京（衡阳巴）佰16938.1佰8凹万安(碍占凹93.75懊%翱）拜湖北燕京（襄樊邦）扮6737.1斑4拜万（般占熬92.95霸%爸）唉 盎 肮表般3 拔 耙 疤 扒燕京啤酒的资本氨支出柏1997邦年啊1998白年捌1999瓣年柏2000矮年傲资本支出皑27629.8啊8班48446.9澳5翱77574.8案资金缺口巴20383.1般4袄29998.8板2凹46270.3般7叭总资产岸157234.办1斑240062.胺1坝252528.敖5绊404362叭销售收入背117201.安2办132847.伴4瓣151629.案6奥174587.版4澳资金缺口增长率绊47.17%氨54.2

34、4%澳销售增长率搬13.35%盎14.14%霸15.14%案资产增长率隘52.68%翱5.19翱%班60.13%班资本支出增长率邦75.34%敖60.12%败资本支扒出八/办总资产傲17.57%百20.18%艾30.72%芭从燕京啤酒近年拜来的现金流量表板可以看出，燕拌京啤酒的资本支板出逐年增加，并白且占据了其现金鞍支出的很大一部阿分比例，说明处把于高速成长阶段拌的燕京啤酒要实柏现投资机会，需巴要投入资金，而啊且，这种机会在鞍未来数年内仍将笆存在，为完成燕唉京啤酒的全国扩芭张，需要更多资癌金投入。熬班下图是燕京啤酒拜历年资本支出情霸况把，笆200按0版年之后是估计数斑据，其中乐观情艾况按照燕京

35、啤酒把产量每年增凹长盎30蔼%阿（按200败0伴年燕京增长率）败估算，班悲观情况按照燕跋京啤酒的产量每班年增斑长白10笆%般（拌200百0斑年行业增长率）斑估算。从中可以蔼看到，燕京啤酒绊未来面临非肮常高的资金流出蔼。盎与竞争对手相比熬，燕京啤酒目前爸的市场份额仍然啊很佰小哎(傲不埃到挨7%艾)叭。并购步伐不及爸青岛和华润。跋燕京啤板酒芭1995-19邦9埃8靶年产量和市场占肮有率居全国第一爱位，由于青岛和般华润啤酒近年来氨加快并购地方品绊牌啤酒企业，燕哀京啤半酒霸200稗0袄年退居全国懊第背2瓣位版，俺200熬1芭年退居拌第背3邦。燕京啤酒注重敖规模性扩张和效绊益型扩张结合，稗强调稳健盎。败

36、199把9艾年以来只收购半了瓣9翱家外埠啤酒生产奥企业搬，目前生产的啤癌酒啊80埃%碍以上来源于本厂胺。因此，如果燕班京啤酒要加快对岸地方品牌啤酒企爸业的并购，与青邦岛啤酒和华皑润展开战略竞争阿，将需要更大规隘模的资本支出。靶表阿4 熬 蔼 哀 艾燕京啤酒产量增瓣长及其在行业中伴的份额摆199扒4癌年皑199稗5伴年哀199颁6笆年艾199绊7熬年耙199懊8傲年把199白9扮年把200背0耙年坝产按量柏(碍万暗吨绊)办23傲36搬(57%)隘57.1捌(59%)柏71.5肮(25%)摆80摆.颁3扮(12%)疤104.1疤(30%)拜141.2盎(36%)案行业总产量啊（万吨）般1438霸1

37、565瓣(8.巴8%)盎1631坝(4.2%)斑1833矮(12.4%)斑1987摆(8.4%)笆2060俺(3.7%矮)巴2231氨(8.3%)哎注：括弧中是相啊对于前一年的增胺长率。澳表啊5 半 败 霸 靶 叭 疤燕京啤酒全国市霸场份额巴199芭4八年隘199岸5懊年皑199澳6叭年爱199拌7拔年哀199唉8斑年罢199胺9安年挨200昂0按年挨产阿量拜(耙万柏吨爸)爸燕京邦23斑36摆57.1扒71.5阿80白.碍3哀104.1鞍141.2扮青岛埃31扳35凹35氨41.48捌55.7敖107.1懊180唉占有背率捌(%)柏燕京按1叭.6%芭2.3%邦3.5%按3.9%碍4%颁5%拜6

38、.3%半青岛爸2.2%按2.2%矮2.1%芭2搬.2%肮2.8%颁5.2%傲8.1%袄总资阿产啊(挨万癌元啊)坝燕京绊789奥32般157235氨239942鞍25252凹9案404362埃青岛邦517252邦699523翱(3)疤 斑盈利趋势与财务靶风险按 瓣 板燕京啤酒的盈利靶能力在同行业处袄于领先水平。但瓣由于竞争激烈，伴几项反映盈利能摆力的指标都呈逐背年下降的趋势，袄在同行中的优势半缩小趋势非常明稗显。蔼 佰 伴 爸通常衡量一个公唉司经历财务危机邦的可能性的指标傲是班Z笆值，我们采用目叭前常用扒的懊Mackie-爸Maso肮n岸（懊1靶99伴0吧）提出的计算公爱式：拔 爸Z哎罢（唉3.

39、3敖*版利息和税之前的阿利润邦销售收入留存隘收益运营资本案）拜/熬总资产袄 埃Z按值越高，公司发捌生财务危机的可敖能性越小。稗燕京啤靶酒办Z翱值呈逐年降低趋傲势，尤其耙是佰200氨0傲年出现了大幅的板下降，说明随着班市场竞争不断加蔼剧，发生财务危爸机的可能性逐渐摆增加。同样的，板这样的危险也可半以从燕京啤酒的肮资产利润率的变鞍化情况看出来。版下图中的两懊条线显示了燕京案啤酒近几年资产半利润率变化及趋版势，位置较高的捌一条是乐观情形盎，位置较低的一啊条为悲观情形。搬 癌从图中可以看出佰，由于啊啤酒行业竞争日搬趋激烈，即使在叭乐观情形下，今霸后几年燕京啤酒傲的资产利润率也伴会逐渐下降。如岸果情况悲

40、观，几挨年后可能发生亏佰损。如果在此基瓣础上，增加公司懊长期负债，无异半于雪上加霜。因扳此，燕京啤酒财奥务风险变大。翱(4)瓣 氨管理层厌恶破产傲风险，企业破产巴成本很高。艾 百燕京啤酒是北京拜市顺义区的支柱澳企业和北京市的扳骨干企业，全国氨著名品牌，管理翱层非常关注企业拜的长期生瓣存和发展，厌恶把财务风险。而且板企业破产成本高爱，不仅对当地经岸济造成极大影响吧，而且由于大量半工人失业会造成跋社会拜的不安定。因此案管理层高度重视埃企业的财务安全唉性，当然希望选扒择负债率低的资稗本疤结构。阿盎上述分析说明，坝融资方式选择和八财务杠杆水平的凹确定不能仅仅基板于公司当前盈利哎水平和竞争格局办相比，而是要考矮虑由于主要竞争啊对手相似的业务按发展战略和竞争澳策略导致行业竞半争格局、投资要哀求和盈利预期。叭置身于啤酒行业笆发展和竞争过程搬中的优势企业，拜深感资本收购、盎产能区域并