估值大小盘估值折溢价是否新常态

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250017 核心观点：“稳定性估值溢价”来龙去脉与反思 4 HYPERLINK l _TOC_250016 A 股大盘股估值中位数首次领先 4 HYPERLINK l _TOC_250015 大盘股估值溢价不是全球普遍现象 6 HYPERLINK l _TOC_250014 大盘股估值溢价时间约占四分之一 9 HYPERLINK l _TOC_250013 大盘股估值溢价可能持续数年 9 HYPERLINK l _TOC_250012 理论依据：高估值给的是 ALPHA 而不是 BETA 10 HYPERLINK l _TOC_250011 大盘股

2、的优势 10 HYPERLINK l _TOC_250010 小盘股的优势 12 HYPERLINK l _TOC_250009 经验证据：大盘股估值溢价并非常态 13 HYPERLINK l _TOC_250008 经济衰退期易发生大盘股溢价 13 HYPERLINK l _TOC_250007 估值高分化期易发生大盘股溢价 14 HYPERLINK l _TOC_250006 大盘股溢价期小盘股仍具投资价值 14 HYPERLINK l _TOC_250005 未来展望：2021 年市场风格可能回归均衡 18 HYPERLINK l _TOC_250004 国内经济已走出疫情衰退期 18

3、HYPERLINK l _TOC_250003 机构重仓股市盈率处于高位 19 HYPERLINK l _TOC_250002 新募集基金面临减速压力 19 HYPERLINK l _TOC_250001 投资者情绪对后市的影响 20 HYPERLINK l _TOC_250000 大小盘估值溢价切换的经济因素 20国信证券投资评级 23分析师承诺 23风险提示 23证券投资咨询业务的说明 23图表目录图 1：沪深 300 市盈率中位数首次超过中证 500 4图 2：沪深 300 市净率中位数首次超过中证 1000 5图 3：2017 年以来大盘股较小盘股获得明显超额收益 5图 4：美国 19

4、93 年以来大盘股与小盘股市盈率变化 6图 5：日本 2004 年以来大盘股与小盘股市盈率变化 7图 6：英国 2003 年以来大盘股与小盘股市盈率变化 7图 7：中国台湾 2004 年以来大盘股与小盘股市盈率变化 8图 8：中国香港 2006 年以来大盘股与小盘股市盈率变化 8图 9：全球主要股市大盘股估值溢价时间占比 9图 10：全球主要股市大盘股估值溢价最长持续时间（月） 10图 11：A 股主要规模指数净资产收益率（%） 10图 12：2020Q4 基金重仓前 100 至 500 大股票合计市值占全部重仓比例 11图 13：A 股主要规模指数累计净利润增速（%） 11图 14：A 股主

5、要规模指数月成交金额（亿元） 12图 15：美国不同规模指数的市盈率走势 13图 16：美国大盘股估值溢价主要发生在经济衰退期 14图 17：全部美股市盈率 75 分位数25 分位数 14图 18：“科网泡沫”时期美国不同规模指数市盈率走势 15图 19：“科网泡沫”时期美国不同规模指数股价走势 15图 20：“次贷危机”时期美国不同规模指数市盈率走势 16图 21：“次贷危机”时期美国不同规模指数股价走势 16图 22：“疫情冲击”时期美国不同规模指数市盈率走势 17图 23：“疫情冲击”时期美国不同规模指数股价走势 17图 24：中国经济已走出疫情衰退期 18图 25：基金重仓股 TOP1

6、00 相对市盈率走势 19图 26：新成立基金（股票型+混合型）发行规模速度放缓 19图 27：2005 年至今 A 股大小盘风格走势 20图 28：沪深 300 和中证 500 指数净利润同比增速 21图 29：公募基金前 400 名重仓股市盈率的频数分布直方图 21图 30：中国 10 年国债到期收益率逐渐回升 22表 1：全球主要经济体小盘股估值溢价占多数 6核心观点：“稳定性估值溢价”来龙去脉与反思近年来大盘股持续创造超额收益，一度出现小盘股无人问津而大盘股备受追捧的现象。2020 年 12 月以来，A 股市场首次出现沪深 300 指数成分股市盈率中位数超过中证 500 指数、市净率中

7、位数首次超过中证 1000 指数的“大盘股估值溢价”现象。从历史经验来看，大盘股相较小盘股一般盈利弹性偏低（低 beta）。自 2018 年开始的经济下行周期以来，大盘股凭借更稳定的盈利能力，在利润增速上优于小盘股（高 alpha），市场给予大盘股“稳定性估值溢价”。在 2021 年经济快速复苏向上的环境中，如果小盘股因为“高 beta”属性带来的业绩增速弹性更大的话，此前大盘股的“高 alpha”可能被归因于“低 beta”属性。也就是说大盘股的“稳定性估值溢价”可能只是在经济下行期表现更好，到了经济复苏期，可能面临给“稳定性估值溢价”重新定价的风险。随着 4 月底各上市公司 2020 年报

8、和 2021 年一季报的陆续披露，业绩增速的最终结果会逐渐得到确认，如果小盘股的高盈利弹性得到证实。2021 年市场风格可能会回归更加均衡的状态，行情可能向着平衡和再扩散方向发展。A 股大盘股估值中位数首次领先一般而言，A 股市场的大盘股、中盘股、小盘股指数表现出估值水平依次提升的规律，小盘股具有明显的估值溢价。在整体法衡量的估值水平中，由于低估值的金融股在沪深 300 指数中的净利润和净资产占比过大，沪深 300 指数长期以来市盈率和市净率都低于中证 500 和中证 1000 指数。但如果从衡量成分股一般水平的估值中位数来看，事情正在发生变化，近年来 A 股市场蓝筹股偏好持续加深，大盘股估值

9、中位数首次领先。沪深 300PE 中位数首次超过中证 500长期以来，沪深 300、中证 500、中证 1000 指数的市盈率中位数满足小盘股估值溢价的规律。但是自 2020 年 12 月以来，沪深 300 指数市盈率中位数首次超过中证 500 指数。截至 2021 年 2 月 28 日，沪深 300、中证 500、中证 1000指数的市盈率中位数分别为 29.8、27.8、34.0，分别处于 79%、23%、29%的历史分位数。图 1：沪深 300 市盈率中位数首次超过中证 500沪深300PE中位数中证500PE中位数中证1000PE中位数1601401201008060402002015

10、201620172018201920202021资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理沪深 300PB 中位数首次超过中证 1000从市净率中位数来看，大盘股估值溢价现象更加明显。截至 2021 年 2 月 28 日，沪深 300、中证 500、中证 1000 指数的市净率中位数分别为 2.89、2.01、2.46，分别处于 68%、16%、29%的历史分位数。自 2020 年 12 月以来，沪深 300指数市净率中位数首次领先中证 1000 指数，并大幅领先中证 500 指数。这引发了一个思考，即大盘股估值溢价是否将成为今后的新常态。图 2：沪深 300 市净率中位数首次超过中证 100

11、0沪深300PB中位数中证500PB中位数中证1000PB中位数9876543212015201620172018201920202021资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理大盘股持续创造超额收益近年来大盘股持续创造超额收益，一度形成小盘股无人问津而大盘股备受追捧的现象。大盘股估值领先小盘股放在 2015 年以前是很难想象的，当时最受关注的是小市值公司，投资者对小市值公司在经济转型与新兴产业发展中的重要性抱有高度期待，给予这些小市值公司较高甚至一度泡沫化的估值溢价。当时市场思考的是小盘股相比大盘股的估值溢价会不会成为新常态。时过境迁，市场的态度在近六年的时间里，完成了从一个极端向另一个极

12、端的转变。图 3：2017 年以来大盘股较小盘股获得明显超额收益沪深300中证500中证10002001801601401201008060402002017/1 2017/72018/1 2018/72019/1 2019/72020/12020/72021/1资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理注：定基 2017 年 1 月 6 日=100大盘股估值溢价不是全球普遍现象由于大盘股估值主要受“稳定性估值溢价”驱动，小盘股估值主要受“成长性估值溢价”驱动，因此关于大盘股与小盘股谁更能获得估值溢价的问题类似于回答股票的稳定性与成长性哪个更重要。这一问题至今尚无定论，在不同的地域，不同的时间

13、，都可能得出不同的结论。从全球经验来看，我们认为大盘股估值溢价很难成为常态。从全球股市横向比较来看，在我们选取的主要经济体中，仅中国香港的大盘股指数估值小幅领先，其余经济体如日本、中国台湾的小盘股指数估值小幅领先，而美国、英国的小盘股指数估值大幅领先。可以看到，在当前的横向比较中，大盘股的估值溢价不是普遍现象，更多的股票市场仍然是小盘股估值更高的。表 1：全球主要经济体小盘股估值溢价占多数股票市场大盘股市盈率小盘股市盈率结论美国32.065.6小盘股估值大幅领先日本26.028.4小盘股估值小幅领先英国116.4亏损目前无法比较，疫情冲击前的2019 年小盘股估值大幅领先中国香港16.816.

14、7大盘股估值小幅领先中国台湾22.923.6小盘股估值小幅领先资料来源：彭博、wind、国信证券经济研究所整理注：数据截至 2021 年 2 月底。美国大盘股以标普 500 指数（市值 1-500 名）为代表，小盘股以标普 600 指数（市值 901-1500 名）为代表；日本大盘股以 TPX100 指数（市值和流动性 1-100 名）以为代表，小盘股以 TPXSM 指数（市值和流动性 500 名以后）为代表；英国大盘股以富时 100 指数（市值 1-100 名）为代表，小盘股以富时 small 指数（市值 350 名以后）为代表；中国香港大盘股以恒生大型股指数（涵盖成分股总市值前 80%的公

15、司）为代表，小盘股以恒生小型股指数（涵盖成分股总市值 95%以后公司）为代表；中国台湾大盘股以台湾 50 指数（市值 1-50 名）为代表，小盘股以 MSCI 台湾小盘股指数为代表。图 4：美国 1993 年以来大盘股与小盘股市盈率变化SP500市盈率SP400市盈率SP600市盈率40353025201510资料来源：彭博、国信证券经济研究所整理注：美国标普 500 指数代表市值排名前 1-500 名的大盘股，标普 400 指数代表市值排名前 501-900 名的中盘股，标普 600 指数代表市值排名前 901-1500 名的小盘股。图 5：日本 2004 年以来大盘股与小盘股市盈率变化60

16、55504540353025201510TPX100市盈率TPXM400市盈率TPXSM 市盈率资料来源：彭博、国信证券经济研究所整理注：日本 TPX100 指数代表市值和流动性排名 1-100 名的大盘股， TPXM400 指数代表市值和流动性排名101-500 名的中盘股，TPXSM 指数代表 TOPIX 指数中市值和流动性排名 500 名以外的小盘股。图 6：英国 2003 年以来大盘股与小盘股市盈率变化8072645648403224168富时100市盈率富时250市盈率资料来源：彭博、国信证券经济研究所整理注：英国富时 100 指数代表市值前 1-100 名的大盘股，富时 250 指

17、数代表前市值 101-350 名的中盘股，富时 small 指数由于估值波动过大且缺失数据较多暂未列入。图 7：中国台湾 2004 年以来大盘股与小盘股市盈率变化50台湾50市盈率台湾中型100市盈率MSCI小盘股市盈率 45403530252015105资料来源：彭博、国信证券经济研究所整理注：中国台湾大盘股以台湾 50 指数（市值 1-50 名）为代表，中盘股以台湾中型 100 指数（市值 51-150 名）为代表，小盘股以 MSCI 台湾小盘股指数为代表。图 8：中国香港 2006 年以来大盘股与小盘股市盈率变化恒生大型股市盈率恒生中型股市盈率恒生小型股市盈率45403530252015

18、1050资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理注：中国香港大盘股以恒生大型股指数（涵盖成分股总市值前 80%的公司）为代表，中盘股以恒生中型股指数（涵盖成分股总市值 80%-95%的公司）为代表，小盘股以恒生小型股指数（涵盖成分股总市值 95%以后公司）为代表大盘股估值溢价时间约占四分之一从大盘股估值溢价时间占比来看，美国自 1993 年 5 月股票指数有可比数据以来，标普 500 指数估值高于标普 400 指数的月份有 75 个，占比为 22.5%。日本自 1993 年 7 月以来，TOPIX100 指数估值高于 TOPIX 中型股 400 指数的月份有 78 个，占比为 23.5%。英

19、国自 2003 年 3 月以来，富时 100 指数估值高于富时 250 指数的月份有 60 个，占比为 27.8%。中国台湾自 2004 年 12 月以来，台湾 50 指数估值高于台湾中型 100 指数的月份有 44 个，占比为 22.6%。中国香港自 2006 年 9 月以来，恒生大型股指数估值高于恒生中型股指数的月份有38 个，占比为 21.7%。总的来看，大盘股估值溢价的时间约占四分之一，其余时间主要还是中小盘股估值更高一些。图 9：全球主要股市大盘股估值溢价时间占比大盘股估值溢价时间占比27.8%22.5%23.5%22.6%21.7%30%25%20%15%10%5%0%美国日本英国

20、中国台湾中国香港资料来源：彭博、国信证券经济研究所整理大盘股估值溢价可能持续数年从大盘股估值溢价的单次持续时长来看，美国大盘股估值溢价阶段主要为：1993 年 5 月9 月，1994 年 4 月5 月，1998 年 4 月2002 年 5 月，2008年 7 月2009 年 3 月，2020 年 2 月12 月，最长持续时间为 50 个月。日本大盘股估值溢价阶段主要为：1994 年 3 月1996 年 3 月，1996 年 7 月1997年 9 月，2011 年 6 月7 月，2011 年 10 月2012 年 9 月，最长持续时间为25 个月。英国大盘股估值溢价最长持续时间为 34 个月。中

21、国台湾大盘股估值溢价最长持续时间为 25 个月。中国香港大盘股估值溢价最长持续时间为 18 个月。尽管历史上大盘股估值溢价只占约 1/4 的时间，但是一旦领先也可能持续数年的时间，因此过快期待大小盘估值折溢价迅速回归是不理性的，应当分析估值折溢价背后的具体经济环境。图 10：全球主要股市大盘股估值溢价最长持续时间（月）大盘股估值溢价最长持续时间（月）50342525186050403020100美国日本英国中国台湾中国香港资料来源：彭博、国信证券经济研究所整理理论依据：高估值给的是 alpha 而不是 beta大盘股估值溢价有产业集中度提升、投资者结构优化、稳定性估值溢价、流动性估值溢价等解释

22、。但与之相对的，市场也可以找到支持小盘股估值溢价的多条理由，例如成长性估值溢价、壳价值、供给稀缺带来的炒作价值等。我们认为业绩因素（alpha）是市场给予估值溢价的关键，大盘股估值主要受“稳定性估值溢价”驱动，小盘股估值主要受“成长性估值溢价”驱动，从历史经验来看，通常在经济下行期，盈利更稳定的大盘股表现占优，这也是大盘股估值溢价通常发生在经济衰退期的原因。大盘股的优势市场对于大盘股估值溢价给出了产业集中度提升、投资者结构优化、稳定性估值溢价、流动性估值溢价等解释。首先是产业集中度提升的影响。市场认为大盘股的公司生产规模效应更强、采购成本更低、融资成本更低、品牌能力更强、产品利润率更高，因而可

23、以在企业竞争中构建更宽广的护城河。而小盘股公司通常竞争门槛较低，一旦取得了远超社会平均水平的盈利，便会有众多新进入者试图加入竞争，造成利润空间被摊薄，这是导致大盘股估值溢价的原因之一。图 11：A 股主要规模指数净资产收益率（%）沪深300中证500中证10001614121086420122013201420152016201720182019资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理其次是投资者结构优化的影响。随着散户比例下降，机构话语权定价能力增强，机构投资者一方面可能对于优质公司有着相似的判断标准，这是导致 A 股重仓股集中度很高的原因，2020 年四季度前 400 大重仓持股公司合计

24、占到所有主动管理型权益类公募基金重仓持股的 95.8%。另一方面机构投资者受相对排名影响，可能为了避免因选股不当跑输市场，或者由于基金规模过大，而大量买入大盘股，造成大盘股产生明显的估值溢价。图 12：2020Q4 基金重仓前 100 至 500 大股票合计市值占全部重仓比例持股市值最多前100500公司合计市值占基金全部重仓持股比例95.8%97.6%92.6%86.8%74.4%100%90%80%70%60%50%前100占比前200占比前300占比前400占比前500占比资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理然后是稳定性估值溢价。在经济衰退中，大公司的抗外部冲击能力较强，而部分小公

25、司处于经营模式、市场前景都不确定的创新行业中，经营业绩波动性大，大公司在经济衰退中破产概率低于小公司。在通货膨胀时期，大公司具有更强的垄断能力，成本转嫁成本能力优于小公司。因此大盘股往往比小盘股表现得更抗跌，对投资者更具吸引力。图 13：A 股主要规模指数累计净利润增速（%）沪深300中证500中证10006040200-20-40-602012/12 2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/12 2020/09资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理最后是流动性估值溢价。由于大盘股的股票流动性要好于小盘股，因此对于投资者来说

26、，也就更加具备吸引力。在市场受突发事件影响，出现流动性困难的时候，大盘股的退出能力要远好于缺乏流动性的小盘股。图 14：A 股主要规模指数月成交金额（亿元）沪深300中证500中证1000140000120000100000800006000040000200000资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理小盘股的优势Fama 和 French 通过对美国历史上的股票回报率进行分析，认为小市值股票可以带来超额收益，因此在 Fama-French 三因子模型中加入了规模因子。与支持大盘股估值溢价相对的，市场也可以找到支持小盘股估值溢价的多条理由。例如成长性估值溢价、壳价值、供给稀缺带来的炒作价值

27、等。首先是成长性估值溢价。成长性估值溢价反映了市场对小盘股未来高增长的预期，代表经济转型未来方向的新经济板块小公司给资本市场投资带来更多的想像空间。曾经从小公司发展壮大为龙头公司的企业，给投资者带来十倍甚至百倍以上的丰厚利润。由于小盘股初始规模较小，在利润增长方面具有更好的成长性，容易获得超出市场平均水平的收益。在 2020 年二季度开始的经济复苏过程中，我们看到以小市值公司为主的创业板和科创板公司业绩弹性远高于以大市值公司为主的主板公司。其次是壳价值。早期的 A 股市场受 IPO 强监管和间歇性暂停的影响，市值最小的部分公司市值中隐含了远超其利润水平对应市值的壳价值，随着注册制改革逐步深化，

28、近年来壳价值带来的小盘股估值溢价已逐渐减弱。最后是供给稀缺带来的炒作价值。在同一个市场上，小盘股由于供给较少，往往更容易达到饱和状态，定价往往会高于大盘股。另外由于小市值公司流通股本较少，因炒作造成部分小市值公司估值虚高。经验证据：大盘股估值溢价并非常态从全球股市横向比较来看，大盘股的估值溢价不是普遍现象，大部分股票市场是小盘股估值占优的。从历史比较来看，在全球主要经济体股市中，大盘股估值溢价的时间约占四分之一，其余时间主要还是中小盘股估值更高一些。以美国经验为例，大盘股估值高于小盘股主要发生在经济衰退期。例如：2000年科网泡沫时期，2008 年全球金融危机，2020 年新冠疫情冲击等时期。

29、在经济衰退中，大公司的抗外部冲击能力较强，市场给予大盘股“稳定性估值溢价”。此时市场估值分化程度往往也比较高，与 A 股目前面临的情况十分相似。从投资收益率来看，在大盘股估值溢价期，投资小盘股仍可能获得不错的相对收益。以标普 500 指数（市值 1-500 名）作为美国大盘股代表，以标普 400 指数（市值 501-900 名）作为非大盘股代表。美国大盘股估值溢价阶段主要为：1993年 5 月9 月，1994 年 4 月5 月，1998 年 4 月2002 年 5 月，2008 年 7月2009 年 3 月，2020 年 2 月12 月，最长持续时间为 2000 年“科网泡沫”前后的 50 个

30、月。图 15：美国不同规模指数的市盈率走势SP500市盈率SP400市盈率353025201510资料来源：彭博、国信证券经济研究所整理注：美国标普 500 指数代表市值前 1-500 名的公司，标普 400 指数代表市值排名前 501-900 名的公司。虚线方框标记出美国大盘股估值溢价的主要时间范围。经济衰退期易发生大盘股溢价从美国经验来看，大盘股估值高于小盘股主要发生在经济衰退期。例如：2000年“科网泡沫”时期，2008 年“次贷危机”时期，2020 年新冠疫情冲击等时期。一般而言，在经济衰退中，大公司的抗外部冲击能力较强，而部分小公司处于经营模式、市场前景都不确定的创新行业中，经营业绩

31、波动性大，大公司在经济衰退中的破产概率低于小公司，市场给予大市值公司稳定性估值溢价。另外在股灾中，大盘股通常而言流动性要好于小盘股，市场同时给予一定的流动性估值溢价，由此造成大盘股估值阶段性高于小盘股。图 16：美国大盘股估值溢价主要发生在经济衰退期1086420-2-4-6-8-10美国实际GDP季调后同比（%）1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021资料来源：CEIC、国信证券经济研究所整理注：虚线方框标记出美国大盘股估值溢价的主要时间范围。估值高分化期易发生大盘股溢价一般而言，估值

32、分化较高时期往往也是经济衰退严重的时期，此时市场对于大盘股与小盘股的盈利预测有较大分歧因而导致估值分化加剧。我们看到 2000年科网泡沫时期、2020 年新冠疫情冲击时期，美股内部的估值分化程度较高，此时小盘股面临较大的业绩波动性甚至是破产的风险，而大盘股业绩仍在稳定增长，因此大盘股较小盘股取得一定的估值溢价。A 股目前正在面临着相似的情况。图 17：全部美股市盈率 75 分位数25 分位数全部美股市盈率75分位数25分位数4.03.53.02.52.01.51993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 201

33、9 2021资料来源：彭博、国信证券经济研究所整理大盘股溢价期小盘股仍具投资价值我们选取了美国 1998 年 4 月2002 年 5 月，2008 年 7 月2009 年 3 月，2020年 2 月12 月三段大盘股估值溢价阶段，比较美国不同规模指数（标普 500 指数（市值 1-500 名），标普 400 指数（市值 501-900 名），标普 600 指数（市值901-1500 名）的收益率表现，我们发现即使是在大盘股估值溢价阶段，投资小盘股仍可能获得相对收益。从跨越大小盘估值溢价切换周期的较长时间维度来看，挖掘成长型的小盘股是获得超额收益的重要投资策略。美国标普 500 指数在 1998

34、 年 4 月市盈率超过标普 400 指数，在 2002 年 5 月跌回标普 400 指数下方，在此期间，标普 500 指数下跌 4.0%，标普 400 指数上涨 40.8%，标普 400 指数取得明显超额收益。图 18：“科网泡沫”时期美国不同规模指数市盈率走势SP500市盈率SP400市盈率SP600市盈率30282624222018161997/011998/011999/012000/012001/012002/012003/01资料来源：彭博、国信证券经济研究所整理注：美国标普 500 指数代表市值排名前 1-500 名的大盘股，标普 400 指数代表市值排名前 501-900 名的中

35、盘股，标普 600 指数代表市值排名前 901-1500 名的小盘股。图 19：“科网泡沫”时期美国不同规模指数股价走势SP500相对点位SP400相对点位SP600相对点位2502302101901701501301109070501997/011998/011999/012000/012001/012002/012003/01资料来源：彭博、国信证券经济研究所整理注：定基 1997 年 1 月 31 日=100美国标普 500 指数在 2008 年 7 月市盈率超过标普 400 指数，在 2009 年 3 月跌回标普 400 指数下方，在此期间，标普 500 指数下跌 37.0%，标普 4

36、00 指数下跌 39.1%。两者收益率相近。图 20：“次贷危机”时期美国不同规模指数市盈率走势SP500市盈率SP400市盈率SP600市盈率22201816141210资料来源：彭博、国信证券经济研究所整理注：美国标普 500 指数代表市值排名前 1-500 名的大盘股，标普 400 指数代表市值排名前 501-900 名的中盘股，标普 600 指数代表市值排名前 901-1500 名的小盘股。图 21：“次贷危机”时期美国不同规模指数股价走势SP500相对点位SP400相对点位SP600相对点位1201101009080706050资料来源：彭博、国信证券经济研究所整理注：定基 2008

37、 年 1 月 31 日=100美国标普 500 指数在 2020 年 2 月市盈率超过标普 400 指数，在 2020 年 12 月跌回标普 400 指数下方，在此期间，标普 500 指数上涨 27.1%，标普 400 指数上涨 27.2%。两者收益率相近。如果统计 2020 年 3 月底股灾底部以来的指数表现，可发现标普 500 指数上涨 51.4%，标普 400 指数上涨 73.0%，这段时间内的标普 600 指数甚至取得了 85%的收益。小盘股指数取得明显超额收益。图 22：“疫情冲击”时期美国不同规模指数市盈率走势SP500市盈率SP400市盈率SP600市盈率656055504540

38、3530252015资料来源：彭博、国信证券经济研究所整理注：美国标普 500 指数代表市值排名前 1-500 名的大盘股，标普 400 指数代表市值排名前 501-900 名的中盘股，标普 600 指数代表市值排名前 901-1500 名的小盘股。图 23：“疫情冲击”时期美国不同规模指数股价走势SP500相对点位SP400相对点位SP600相对点位140130120110100908070资料来源：彭博、国信证券经济研究所整理注：定基 2019 年 10 月 31 日=100未来展望：2021 年市场风格可能回归均衡在经历了五年的大盘龙头风格之后，目前大盘蓝筹股的相对估值已处于较高位置，市

39、场出现沪深 300 成分股市盈率中位数首次超过中证 500，市净率中位数首次超过中证 1000 指数，并大幅领先中证 500 指数的现象。我们认为在国内经济已走出疫情衰退期、机构重仓的大盘蓝筹股相对市盈率仍处高位、新募集基金面临减速压力、投资者情绪开始转变的大背景下，由于小盘股在经济复苏中可能具有更大的盈利弹性以及成长空间重估、资金成本上行等原因，目前的大盘股估值溢价现象可能不会是常态，市场风格可能会向更加均衡的状态回归。目前 A 股市场的整体估值水平实际上并不高，全部 A 股市盈率的中位数还没有达到 2000 年以来的均值水平。目前整体经济周期依然处于向上复苏的阶段中，这意味着市场还会有很多

40、机会产生，我们判断行情发展依然是向上的趋势，后续行情可能会出现更多的均衡和再扩散的机会。国内经济已走出疫情衰退期如同美国历史经验所展示的，大盘股估值溢价主要发生在经济衰退期，例如美股在 2000 年“科网泡沫”时期，2008 年“次贷危机”时期，2020 年新冠疫情冲击等时期出现了持续时间较长的大盘股估值溢价阶段。我们看到 2020 年 2月以来，受疫情冲击带来的经济衰退影响，国内大量公司盈利受到明显冲击。盈利稳定性强和机构关注度较高的大盘蓝筹股估值中位数持续提升。2020 年 12 月沪深 300 指数 PE 中位数首次超过中证 500 指数，沪深 300 指数PB 中位数首次领先中证 10

41、00 指数，并大幅领先中证 500 指数，出现了明显的大盘股估值溢价。虽然历史上大盘股估值溢价可能持续数年长的时间，但大多发生在经济衰退期。由于当前国内经济迅速反弹，走出疫情“深坑”，在全球经济复苏共振的大背景下，本轮经济复苏的持续性与向上的弹性非常有可能超预期，A 股大盘股估值溢价长期维持的动力有所不足。图 24：中国经济已走出疫情衰退期中国实际GDP单季同比（%）151050-5200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020-10资料来源：CEIC、国信证券经济研究所整

42、理机构重仓股市盈率处于高位当前 A 股呈现极致分化行情，机构重仓的大盘蓝筹股相对估值处于历史极高位置。截至 2021 年 3 月 15 日，基金重仓股 TOP100 的市盈率中位数为 56.3，处于 2010 年至今的 84.1%历史分位点处，相对市盈率 (基金重仓股估值中位数全部 A 股估值中位数)为 1.62，位于 2010 年以来的 98.1%历史分位点。在 2021 年春节后的半个月时间里，机构重仓的大盘蓝筹股回撤幅度较大，但相对市盈率仍然处于较高位置。长期来看，A 股仍面临大小盘估值溢价切换的压力。图 25：基金重仓股 TOP100 相对市盈率走势基金重仓股TOP100相对市盈率2.

43、52.01.51.00.50.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理新募集基金面临减速压力受近期基金重仓股大幅下跌影响，年前追高进入的投资者面临较大亏损，基金赎回开始加速。由于市场情绪不佳，近期新基金的募集速度已经开始减速，这可能使得推动大盘股继续上涨的增量资金不足，未来市场风格可能向更加均衡的方向发展。图 26：新成立基金（股票型+混合型）发行规模速度放缓新成立基金发行份额(亿份)5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050020

44、19/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/122020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/30资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理注：2021 年 3 月数据截至 3 月 10 日投资者情绪对后市的影响A 股市场大盘股领先小盘股的风格已经持续超过四年，在过去的时间里，由于大盘蓝筹股具有良好赚钱效应，投资者继续加大对大盘股的投资，大盘股的估值溢价得到不断的自我强化，延迟了风格轮动的时间。在经历了 2021 年春节后的机构重仓股大幅调整后，此前的大盘蓝筹股“神话”正在被打破，投资者对大盘蓝筹股的极致偏好也随之大幅减弱。图 27：2005 年至今 A 股大小