机构化是股市长牛之基石

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250013 机构资金的入场往往推动股市的长牛行情 3 HYPERLINK l _TOC_250012 美国权益市场机构化三阶段行情复盘 3 HYPERLINK l _TOC_250011 20 世纪 70 年代：养老金入场，漂亮 50 成为最亮眼的一段行情 4 HYPERLINK l _TOC_250010 1980-2000：共同基金扩容，美股震荡上行，互联网泡沫诞生 5 HYPERLINK l _TOC_250009 2000 年以后：外资与 ETF 成为机构化的主力资金，金融危机前后行情风格切换 6 HYPERLIN

2、K l _TOC_250008 东亚权益市场机构化当中行情整体表现出震荡上行 9 HYPERLINK l _TOC_250007 日本权益市场机构化当中整体震荡，价值股表现占优 9 HYPERLINK l _TOC_250006 韩国权益市场机构化过程中大幅上涨，消费股表现尤其亮眼 12 HYPERLINK l _TOC_250005 回首 A 股：外资和公募基金在机构化过程当中话语权较高 14 HYPERLINK l _TOC_250004 2006-2007：牛市当中公募基金扩容，偏好的金融蓝筹表现亮眼 15 HYPERLINK l _TOC_250003 2009-2010：保险资金权益

3、投资松绑，行情整体变化不明显 17 HYPERLINK l _TOC_250002 2014-2015：“杠杆牛”当中机构重仓行业未有显著超额收益，机构力量反而有所下降 19 HYPERLINK l _TOC_250001 2017-2020：陆股通+公募基金扩容，机构重仓股占尽“市场风头” 20 HYPERLINK l _TOC_250000 展望未来：外资持续流入的背景下 A 股机构化仍在半途 22机构资金的入场往往推动股市的长牛行情在本机构化系列一与系列二的报告当中，本文对于海外市场以及 A 股市场机构化的进程进行了详细梳理。而在机构化的过程当中行情的发展也可谓是精彩纷呈。本文将研究的落

4、脚点聚焦市场于机构化过程当中行情的发展层面。对比美国、东亚发达国家和地区以及 A 股市场来看，股市的长牛或慢牛行情当中一大重要推动因素即为机构资金的入场。表 1：机构化时间段当中海外权益市场表现整体上行，但风格不尽相同地区时间机构化主体行情表现美国20 世纪 70 年代初保险、养老基金保险、养老基金风险偏好低，催生漂亮 50 行情。1980-20002000 年后80 现代大盘占优，90 年代小盘占优。共同基金成长股表现碾压价值股，纳指自 1990 年 800 点一路上行至互联网泡沫顶峰期 5000 点。外资、ETF2008 年前行情震荡，互联网泡沫破灭后价值股走势强于成长股。中小市值跑赢格局

5、维持不变。2008 年后 10 年慢牛，道指、纳指、标普悉数上涨。分大小规模看，大小盘表现差异不大。分风格看，成长股主导，纳指 2008 年后涨幅达 680%。日本20 世纪 90 年代初外资2000 年前大盘股表现强于小盘股，2000 年后小盘占优。价值股表现强于成长股。行业方面医疗、信息技术、可选消费表现最优，金融业表现最差。韩国1998-2005外资整体上涨，1998-2007 韩国综指涨幅接近 6 倍价值股表现强于成长股。行业方面可选/必选消费、信息技术表现最优。数据来源：Wind，Bloomberg 等，美国权益市场机构化三阶段行情复盘基于前文对于美国权益市场机构化时间段的划分，主要

6、分为三个阶段，而三个阶段的行情特征存在明显差异：第一个阶段：在养老金崛起的美股 70 年代，最负盛名的一轮行情在于“漂亮 50”，受益于集中度提升的部分龙头个股在此期间大放异彩。第二个阶段：20 世纪 80 年代后，里根的新经济政策推行，美国股市重回上行，随后美国的机构化进程进入到了第二个阶段共同基金作为主导的阶段，尤其在 20 世纪 90 年代而这一阶段当中风格发生了切换，小市值风格占优，且出现了一轮“互联网泡沫”。其三，2000 年互联网泡沫破灭后，在外资推动机构化的行情时间段当中，金融危机前价值风格占优，金融危机后成长风格占优，美股迎来了最长的一轮牛市。20 世纪 70 年代：养老金入场

7、，漂亮 50 成为最亮眼的一段行情20 世纪 70 年代初从交易层面美股投资者结构发生变化，机构投资者尤其是保险和养老基金占比提升，保险和养老金低风险偏好的特点促使他们倾向于长期稳定的价值投资。针对养 70 年代老金入场大规模入场时期的“漂亮 50”行情，详见此前国君策略团队外发报告美股漂亮 50 始末之鉴，本文只作简单回顾。从美股整体投资者结构来看，机构投资者占比在 1970 年二季度突破 20%达到 20.15%。至 1974 年一季度，机构投资者占比已上升至 25.71%。与此同时，机构投资者内部的结构也发生了明显的变化，其中养老金和保险的占比出现了明显的上升。养老金与保险在机构投资者中

8、的占比从 1970 年二季度的 58.70%上升至 1973 年一季度的 70.19%。养老金和保险具有低风险偏好的特征，这驱使他们更倾向于长期投资，追求业绩稳定增长的公司，而“漂亮 50”正应运而生。图 2：机构投资者占比不断提升图 3：机构投资者中长期资金占比上升100%90%保险养老金共同基金国外部门国内非金融部门其他 机构占比（右）40%100%90%保险养老金共同基金国外部门 保险+养老金占比（右）80%75%80%35%80%70%70%30%70%65%60%60%70.2%60%50%25%50%55%40%20.1%25.7%40%58.7%50%30%20%30%45%20

9、%10%1960-121961-101962-081963-061964-041965-021965-121966-101967-081968-061969-041970-021970-121971-101972-081973-061974-041975-021975-121976-101977-081978-061979-041980-020%15%10%20%10%1960-121962-081964-041965-121967-081969-041970-121972-081974-041975-121977-081979-041980-121982-081984-041985-1219

10、87-081989-041990-121992-081994-041995-121997-081999-040%40%35%30%数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 4：漂亮 50 行情的演绎经历 4 个阶段40%漂亮50累计超额收益漂亮50累计收益率（右）：4%3%9%分歧：3.80%.31%.10%39.75%31.80%（超额收益%（漂亮50）（标普500）.07.42%-62-44-11-1553.136.6）65%-17.：高潮6.96%序曲16.4：尾声100%30%80%20%60%10%40%0%20%-10%-20%1970-011970-031970-051970-

11、071970-091970-111971-011971-031971-051971-071971-091971-111972-011972-031972-051972-071972-091972-111973-011973-031973-051973-071973-091973-111974-011974-031974-051974-071974-091974-111975-011975-031975-051975-07-30%0%-20%-40%数据来源：WRDS，Bloomberg，注：我们选用 1970 年 7 月 1 日为基准日计算累计超额收益和累计收益率。红色数字为该阶段漂亮 50

12、的区间超额收益，蓝色数字为该阶段漂亮 50 的区间涨跌幅，黑色数字为该阶段标普 500 的区间涨跌幅。1980-2000：共同基金扩容，美股震荡上行，互联网泡沫诞生漂亮 50 由于石油危机以及美国经济陷入到滞胀区间而终止，直到 20 世纪 80 年代里根的新经济政策实施之后，美股重拾上涨，但与此前不同的一点在于，本轮的增量资金主要为共同基金，而在这一轮行情当中，整体美股呈现出的特征有二：其一，20 世纪 80 年代当中美股出现了明显的小市值个股跑赢的现象；其二，到了 90 年代，美国成长股开始持续对于价值股产生压制。从整体指数的层面来看，1980 年至 2000 年美股震荡上行，纳斯达克指数表

13、现最为亮眼。在里根当选美国总统后，新经济政策的推行将美国从滞胀的泥潭中挽救了出来，而通胀压力的下行也给货币政策的宽松创造了有利条件，80 年代消费股崛起，到了 90 年代信息技术的突破带来了互联网股票的腾飞。尽管 1987 年由于微观市场交易结构的因素，道琼斯工业平均指数在 10.19 跌幅达到 22.6%，但短暂插曲过后，美股仍延续上升的趋势。因此在共同基金入市的 1980-2000 年是美股表现较为亮眼的一段时间。而从大小市值风格层面来看，共同基金并非偏爱大市值个股，在 90 年代共同基金流入集中的时期小市值风格的个股表现占优。以标普 500 指数/罗素 3000 指数作为大盘指数和小盘指

14、数的对比，1980 年至 2000 年整体呈现出先升后降的趋势，1984 年至 1990 年这一比值由 1.7 上升至1.85，标普 500 相对罗素 3000 表现较为强势，而这一现象自 1990 年之后开始出现反转，二者相对值有 1.85 一路下行至 1998 年年初的 1.72，在共同基金集中流入的时期反而是小市值个股占据了主导。图 5：1990 年后美股市场小盘股整体占优1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000标普500罗素3000标普500/罗素3000（右轴）小盘占优大盘占优1.951.91.851.81.751.71.651.61.551.51

15、.45数据来源：Bloomberg，而从成长/价值风格来看，这一段共同基金流入的时期反而是成长股表现全面碾压价值股的时间段，涨幅较高的明星个股也集中在科技互联网行业。90 年代的信息技术大发展诞生了一大批新型商业模式的“互联网”企业，微软、亚马逊等企业均在这一时间段当中逐步走进了人们视野，纳斯达克指数自 1990 年的 800 点开始一路上行，到 1999 年互联网泡沫的顶峰期突破了 5000 点。而从价值指数与成长指数的比值来看，1988年开始这一指数持续向下，由 1.3 下降至 0.6，呈现出成长股对于价值股的全面领先。图 6： 这一阶段当中成长股表现远胜于价值股数。带领下科技情达到高潮。

16、股行跑输成长指联网股票的在互明显值指数开始始1997年后开2、价1、1988年开始1.61.41.21.0MSCI价值指数/MSCI成长指数纳斯达克指数（右轴）6000500040000.830000.60.40.2200010001980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920000.00数据来源：Bloomberg，2000 年以后：外资与 ETF 成为机构化的主力资金，金融危机前后行情风格切换2000 年来，美股机构端的资金再度发生了变化，外资和 ETF 开始迅速崛起，成为

17、了这一时间段当中的主导资金。而分析这一段时间的行情来看，可分为两个阶段，其一为 2008 年金融危机之前，行情整体震荡，风格上表现为互联网泡沫破灭后价值股与成长股走势反转，道琼斯指数表现优于纳斯达克指数。而到了金融危机后，QE 当中现代货币理论开始逐步被美联储奉行，一旦遇到经济动能“下滑”，扩大联储资产负债表开始成为共识，在 ETF 的不断扩容之下美股迎来了 12 年的长牛，而流动性宽松的推升也使得了成长风格再度领先价值风格。在 2000-2008 年的时间段，美股市场外资持股占比由 18.9%提升至 22.2%，持股市值由 1441 亿元提升到 2007 年末 2956 亿元，而 ETF 也

18、经历了“从无到有”的转变，规模由 65 亿元上升至 574 亿元。而市场行情的表现是整体震荡，价值股占优。整体指数层面来看，纳斯达克在互联网泡沫破灭后迅速下跌，道琼斯指数开始持续跑赢纳斯达克指数，进入到 2000 年后，互联网泡沫戛然而止，此前盛行一时的科技股大多跌落神坛，其中亚马逊相对最高点的回撤甚至高达 96%。与此同时，2003 年后全球经济开始走向繁荣，在中国工业化迅速发展的拉动下原油价格在 2008 年一度上升至 150 美元/桶，由此带动了价值股重新归来，道琼斯指数开始领涨市场，直到 2006 年 7 月，道琼斯指数开始完全收复 2000 年互联网泡沫以来的全部跌幅，而纳斯达克指数

19、则在此时间段表现持续低迷，回撤幅度一度达到 60%以上。图 7: 2000-2007 年道琼斯指数表现更优图 8: 明星科技股在互联网泡沫破灭后经历巨幅回撤40% 道琼斯工业指数纳斯达克指数标普500700% 微软公司(MICROSOFT)亚马逊(AMAZON)苹果公司(APPLE)600%20%500%0%400%-20%300%-40%200%100%-60%0%-80%-100%数据来源：Bloomberg，数据来源：Bloomberg，分风格来看，除了价值股跑赢之外，市场维持中小市值跑赢的格局，罗素 3000 跑赢标普 500。纳斯达克在互联网泡沫破灭后迅速下跌，道琼斯指数开始持续跑赢

20、纳斯达克指数，进入到 2000 年后，互联网泡沫戛然而止，此前盛行一时的科技股大多跌落神坛，其中亚马逊相对最高点的回撤甚至高达 96%。与此同时，2003 年后全球经济开始走向繁荣，在中国工业化迅速发展的拉动下原油价格在 2008 年一度上升至 150 美元/桶，由此带动了价值股重新归来。与此同时，市场在大小市值风格上仍然偏好中小市值，标普 500/罗素 3000 的比值由 1.80 下降到 1.70。MSCI价值指数MSCI成长指数3000价值指数/成长指数（右轴）1.2250011800160014001200标普500罗素3000标普500/罗素3000（右轴） 1.901.852000

21、0.81.80100015000.61.7580010000.45000.260040020001.701.65001.60图 9: 20 世纪初美股价值风格相对跑赢图 10: 20 世纪初大小市值层面美股小市值跑赢2000/12000/72001/12001/72002/12002/72003/12003/72004/12004/72005/12005/72006/12006/72007/12007/72008/12008/72000/12000/72001/12001/72002/12002/72003/12003/72004/12004/72005/12005/72006/12006/7

22、2007/12007/72008/12008/7数据来源：Bloomberg，数据来源：Bloomberg，到了 2009-2020 年，外资和 ETF 仍然是机构资金当中的主导力量，其中外资持股占比 2020 年达到 17.16%，仅次于美国家庭部门与共同基金，高于养老基金，ETF 持股占比上升至 6.85%，而在这一时间段当中美股迎来了十年的稳定“慢牛”表现。整体指数层面来看，三大指数道琼斯、纳斯达克、标普悉数上涨，以科技为代表的纳斯达克指数表现最为亮眼。与 2000-2007 年的表现完全不同，金融危机后美股迭创新高，三大指数均出现了可观的涨幅，其中纳斯达克指数相较于 2008 年底涨幅

23、高达 680%。道琼斯工业平均指数、标普 500 指数相比 2008 年底的累计涨幅也同样超过 200%。图 11：金融危机后美股迎来十年长牛，纳斯达克只是跑赢 道琼斯工业指数纳斯达克指数标普500750%650%550%450%350%250%150%50%2008/122009/62009/122010/62010/122011/62011/122012/62012/122013/62013/122014/62014/122015/62015/122016/62016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/12-50%数据来

24、源：Bloomberg，分风格来看，近十年来美股成长股占据了绝对的主导，大小风格差异并不明显。金融危机之后，全球主要经济体增速均出现明显放缓，逐步进入到低速增长的区间当中。而对抗低速增长的一大有力武器是货币政策的不断放水，因此“低利率+低通胀”开始成为一大重要的经济背景，在这一宏观条件之下，久期更长、对于利率更为敏感的成长股更为受益，因此美股市场成长股显著跑赢价值股，以 MSCI价值指数/MSCI 成长指数比值作为观测指标来看，2009 年初这一指标为 0.9，随后一路下滑，在 2020 年末下降至 0.3。而从大小风格差异来看，标普 500 指数与罗素 3000 指数表现相似，大小风格差异不

25、明显。图 12：金融危机后美股成长指数全面跑输价值指数MSCI价值指数MSCI成长指数价值指数/成长指数90008000700060005000400030002000100002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020数据来源：Bloomberg，10.90.80.70.60.50.40.30.20.10总结美股的行情与机构化的关联度来看，有如下两点规律：其一，美股能实现长牛慢牛行情的一大重要基础在于机构资金的不断流入，美股表现较好的 20 世纪 70 年代初期，20 世纪 90 年代，2009 年至今，均有较大规模

26、的机构资金流入。相比于家庭部门，机构资金的配置时限相对较为稳定且时间更长；其二，从结构性行情的维度来看，不同类型的机构资金类型偏好并不一致，这与当时的宏观和经济背景相关，但机构端主导的行情当中风格的延续性较好，一般不会出现短时间的大规模风格切换。东亚权益市场机构化当中行情整体表现出震荡上行东亚发达国家权益市场本文选择日本和韩国作为样本，二者权益市场在机构化的过程当中整体呈现出震荡上行，分行业来看，最具有本土特色的行业（日本的医疗保健，韩国的新兴消费行业）表现相对最优。日本权益市场机构化当中整体震荡，价值股表现占优资产泡沫破灭后，日本经济陷入到了停滞的过程当中，整体指数呈现出震荡。“广场协议”签

27、订后日元迅速升值，大量热钱流入日本金融市场，叠加国内宽松的货币政策，流动性开始在日本市场泛滥，导致日本股市和房地产市场出现显著的上涨行情，从日经225 指数的走势来看，由1980年初的 6000 点最终在 1989 年 12 月 19 日达到 38915 点。进入到 1990年之后，日本股市迅速下跌，1991 年跌至 20000 点以下，相较于最高点腰斩，随后开始了长时间的震荡，而在这一时间段当中由外资引领的日本股市机构化展开。分风格来看，日本机构化的外资流入过程当中价值股相对于成长股跑赢，大盘股相对于小盘股跑赢。从成长-价值风格的相对占优来看，1991 年以来的外资流入过程当中价值股相对成长

28、股明显跑赢。以 MSCI 价值指数与 MSCI 成长指数作为两种不同风格指数的测度，在 1980-1990 年的市场大涨行情当中，价值指数与成长指数表现接近，二者比值维持在 1.5-2.0 左右，而自 1991 年开始，价值指数和成长指数的表现迥异，其中成长指数自 1989 年末达到 750 的高点后一路下滑，而价值指数在泡沫破灭后 2007 年反而创出了新高，价值指数/成长指数比值自 1991 年开始一路上行，到 2008 年一比值突破 7.5。图 13：机构化行情当中日本价值指数明显跑赢200018001600140012001000800600400200MSCI日本价值指数MSCI日本

29、成长指数价值/成长指数（右轴）987654321198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201000数据来源：Bloomberg，从市值风格来看，90 年代末外资流入时期小市值风格跑赢大市值，而 2000 年之后发生了逆转，因此整体大小风格层面的特征不明显。以可追溯至最早的 1995 年的 MSCI 日本大盘股指数与小盘股指数的比值变化来看，1995-2000 年大盘股明显占优，而 2000 年之

30、后形势发生了逆转，小盘股开始占据主导，大盘股指数/小盘股指数由 15迅速回落至 7。图 14：日本权益市场 2000 年之前大盘股占优，随后小盘股开始崛起MSCI日本大盘股指数/MSCI日本小盘股指数小盘股表现占优大盘股表现占优181614121086421995/11995/71996/11996/71997/11997/71998/11998/71999/11999/72000/12000/72001/12001/72002/12002/72003/12003/72004/12004/72005/12005/72006/12006/72007/12007/72008/12008/72009

31、/12009/72010/12010/70数据来源：Bloomberg，分行业来看，日本权益市场机构化的这一段行情当中医疗、信息技术、可选消费表现较优，金融行业表现最差。以MSCI 分行业指数最早的1995可得数据开始，日本权益市场的行业表现出现了明显分化，医疗指数近乎在全部时间段当中表现最优，其中到了金融危机之后相对于 1995 年基期仍然有接近 70%收益，除医疗指数之外，在 1995-2000 年的时间段当中，美股出现了互联网泡沫，间接推升了日本信息技术指数，相比于 1995 年1 月基期涨幅一度达到了300%，但随着美国互联网泡沫的破灭，信息技术指数近乎回吐全部的累计收益。而表现较差的

32、行业为金融指数与资源品指数，截至 2010 年末累计收益率分别为-75.60%、-41.11%。图 15：分行业累计涨幅来看，日本 MSCI 医疗指数涨幅一马当先 信息技术指数金融指数医疗指数可选消费指数 必需消费指数 资源品指数350%300%250%200%150%100%50%0%-50%1995/11995/71996/11996/71997/11997/71998/11998/71999/11999/72000/12000/72001/12001/72002/12002/72003/12003/72004/12004/72005/12005/72006/12006/72007/120

33、07/72008/12008/72009/12009/72010/12010/7-100%数据来源：Bloomberg，韩国权益市场机构化过程中大幅上涨，消费股表现尤其亮眼基于前文的分析，韩国权益市场在 1998-2005 年的时间段当中外资的流入最为集中，同时个人投资者成交额所占比重下降明显，我们认为在此时间段当中韩国权益市场经历了一轮机构化。若我们将时间拉回至 1998年，由于东亚新兴国家大量的外债以及金融结构的失衡，汇率大幅度波动使得一场金融风暴席卷东亚各国，韩元兑美元的汇率迅速贬值，恐慌情绪不断蔓延，韩国股指随之迅速下跌，韩国综合指数于 1998.7 开始一度探底至 277 点。但冲击

34、只是导致了短暂的外资出逃，随着亚洲金融危机缓解，外资重回大规模入场的趋势，叠加韩国股市被 100%纳入 MSCI指数，韩国权益市场正式踏入机构化之路。从大势的行情上来看，由外资推动的机构化行情当中韩国股市整体呈现上涨的趋势。1998 年发生的亚洲金融危机为韩国综合指数创下了 277 的低点，在随后机构化的行情当中，韩国综合指数震荡上行，伴随着全球经济的复苏，股指 2003 年年底开始加速上涨，并在 2007 年全球经济繁荣的时期突破 2000 点，累计涨幅接近 6 倍。因此韩国股市在机构化的时间段当中出现了较为持续的慢牛行情。图 16：韩国综合指数在 1998-2007 年之间涨幅接近 6 倍

35、 韩国综合指数收盘价1998-2007区间涨幅接近6倍3500300025002000150010005001990/11991/31992/51993/71994/91995/111997/11998/31999/52000/72001/92002/112004/12005/32006/52007/72008/92009/112011/12012/32013/52014/72015/92016/112018/12019/32020/50数据来源：Bloomberg，分风格来看，韩国权益市场的机构化过程当中价值风格整体占优。1998- 2007 年来看，韩国股市整体风格偏向于价值股，MSCI

36、韩国价值指数/MSCI 韩国成长指数在 1999 年底全球互联网泡沫最为盛行的时间段当中下降到 0.5，随后持续反弹，在这一轮外资入场的过程当中该指标由0.6 上升至 1.3。我们认为主要由以下两点原因：其一，互联网泡沫破灭后，全球权益市场的偏好风格均开始偏向于价值；其二，由于韩国股市在 1998-2007 的行情当中主要增量资金是海外资金，因此海外资金偏好价值风格会在韩国市场得到进一步强化。图 17：外资流入的集中时期 MSCI 韩国价值指数跑赢成长指数MSCI韩国价值指数MSCI韩国成长指数价值指数/成长指数（右轴）9008007006005004003002001001996/12199

37、7/121998/121999/122000/122001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/1201.61.41.210.80.60.40.20数据来源：Bloomberg，分行业来看，行业之间的差异同样非常显著，其中消费股在韩国权益市场表现一骑绝尘，医疗指数相对较弱。与日本权益市场的医疗指数领涨有所差异，韩国表现最好的指数在于消费品，反而医疗指数相对表现较弱。其

38、中可选消费指数自 1995 年至 2010 年累计涨幅一度超过 18 倍，必需消费指数累计涨幅也接近 5 倍。而这一时间段与韩国的经济结构的调整，消费成为了拉动经济增长的重要力量是分不开的，而韩国老龄化并未如日本严重，且整体医疗设施与日本存在差异，因此医疗指数在这一时间段当中表现反而较弱。图 18：分行业来看，韩国权益市场可选消费表现最为亮眼 信息技术指数金融指数医疗指数可选消费指数 必需消费指数 资源品指数1900%1700%1500%1300%1100%900%700%500%300%100%1995/11995/91996/51997/11997/91998/51999/11999/92

39、000/52001/12001/92002/52003/12003/92004/52005/12005/92006/52007/12007/92008/52009/12009/92010/52011/12011/92012/52013/12013/92014/52015/12015/92016/52017/12017/92018/52019/12019/92020/5-100%数据来源：Bloomberg，总结亚洲两大金融市场在外资推动机构化的行情特征来看，主要可总结以下三点：整体市场在外资流入的时间段当中，呈现出震荡行情或“慢牛”行情，极少数情况下会出现熊市，其中韩国综合指数在机构化过程当中

40、相较于历史低点涨幅接近五倍。从风格来看，海外资金更偏向于买入价值股，在日本和韩国市场均出现了价值指数显著跑赢成长指数的现象。分行业来看，海外资金流入过程当中更着眼于中长期盈利的确定性。其中 1995 年后日本社会老龄化逐步成为一大重要问题，且日本的 医疗体系十分完善，因此外资对于日本权益市场医疗类股票更为偏爱，而韩国的消费品市场全球闻名，确定性更高的资产在消费行业，因此外资流入过程当中更青睐于韩国的可选消费行业。回首 A 股：外资和公募基金在机构化过程当中话语权较高针对A 股市场机构化期间的行情特征，本文选取四个较具有代表性的行情阶段进行分析：第一阶段：2006 年下半年至 2007 年末分子

41、端全球经济繁荣与分母端流动性充足共振，A 股市场大牛市当中公募基金大幅扩容，基金持股比例从 5.04%提升至 6.73%。第二阶段：2009 年末至 2010 年中，保险资金运用管理暂行办法出台，险资是边际增量的机构资金，险资配置上非银金融及银行占据绝大比例。第三阶段：2014.06-2015.06 时间段当中A 股出现了一轮大牛市，但却是 由个人投资者大量涌入和两融资金推动，严格意义上来说机构化水平有所下滑，机构化进程受挫，机构持股比例从 8.40%降至 7.19%略有下降。第四阶段：2018 年中至今，陆股通额度扩容，外资涌入 A 股后持股比例逐渐提升，外资成为本轮 A 股机构化的推动力量

42、。2014.06-2015.062010.01-2010.062006.07-2007.12时间区间全部机构保险公司基金主要参与机构阶段三：2015 年牛市期机构化降低阶段一：基金扩容阶段二：险资进场2018.05-2021.06陆股通资金阶段四：陆股通扩容外资逐步进场表 2：机构化进程中行情表现主要指数表现上证指数 214.65% -26.82% 153.35% 16.75%沪深 300 282.96% -28.32% 147.40% 40.55%创业板指 - - 195.85% 80.01%中证 500 232.95% -18.30% 201.52% 14.11%中证 1000 236.1

43、7% -15.00% 222.84% 4.20%风格表现消费成长金融周期采掘化工钢铁有色金属建筑材料建筑装饰电气设备机械设备国防军工汽车家用电器纺织服装轻工制造商业贸易农林牧渔食品饮料休闲服务医药生物公用事业交通运输房地产 电子计算机传媒 通信 银行非银金融综合219.10%174.73%367.60%279.85%279.00%248.38%308.83%309.75%294.80%227.02%243.60%242.99%268.14%259.17%271.53%217.50%223.24%263.08%194.28%211.68%220.62%217.34%223.46%225.32%3

44、61.46%124.43%184.14%150.65%249.51%291.45%331.62%224.45%-13.68%-13.95%-29.91%-27.18%行业表现-35.60%-35.62%-38.18%-27.96%-24.71%-24.89%-14.41%-22.47%-17.59%-31.61%-23.94%-15.36%-21.31%-15.97%-17.03%-15.41%-12.60%-4.60%-20.58%-21.24%-33.06%-8.41%-6.80%-14.77%-25.14%-22.06%-23.59%-16.56%183.05%246.93%166.56

45、%233.03%136.68%189.31%257.18%155.62%170.03%271.89%210.87%234.50%256.84%171.40%156.20%252.60%220.32%220.96%195.99%114.39%184.78%152.19%199.93%248.17%203.30%165.35%288.67%203.33%219.43%96.74%196.93%215.82%74.81%36.05%16.72%24.22%2.22%41.16%-4.00%29.04%50.65%-26.63%81.21%18.23%23.54%25.64%30.34%-24.28%

46、3.78%-21.87%42.71%184.69%145.14%50.65%-11.38%-10.51%-17.30%48.45%4.14%-18.17%-24.02%17.69%12.28%12.93%数据来源：Wind，2006-2007：牛市当中公募基金扩容，偏好的金融蓝筹表现亮眼2006-2007 年的大牛市期间基金大规模扩容，基金持股规模从 2006 H1的 2252.8 亿上升至 2007 Q4 的 24102.4 亿。受股权分置改革和现代化金融全面铺开、经济高速发展前景、国内流动性维持宽松等因素的影响， 2006-2007 年 A 股经历了史无前例的大牛市，股市节节走高吸引了更多

47、资金入市。作为增量资金主要来源之一的基金发行提速，因份额和资产价格的同时提升，从 2006 年年中至 2017 年末，短短的一年半时间里基金持股规模从 2252.8 亿上升至 2007 年末的 24102.4 亿。图 19：2006-2007 年基金大规模扩容30000基金持股规模(亿元)2500020000150001000050002015/122015/62014/122014/62013/122013/62012/122012/62011/122011/62010/122010/62009/122009/62008/122008/62007/122007/62006/122006/62

48、005/122005/60数据来源：Wind，基金大幅扩容期大盘股表现优于中小盘股，而分风格看金融表现更强。我们使用扩容期主要指数的累积涨跌幅来观察不同风格的表现，以 2006年 7 月为基点，以沪深 300 代表的大盘股累积涨幅达 282.96%，而同期上证指数、中证500、中证 1000 涨幅分别为 214.65%、232.95%、236.17%，大盘股表现优于中小盘。分风格看，金融表现强于周期、消费、成长，累积涨幅达 367.60%。上证指数沪深300中证500中证1000金融周期消费成长350%500%300%400%250%300%200%150%200%100%100%50%0%0

49、%-50%-100%图 20: 2007 年基金扩容期间大盘股表现强于中小盘图 21: 分风格看，金融强于周期、消费、成长2007-122007-112007-102007-092007-082007-072007-062007-052007-042007-032007-022007-012006-122006-112006-102006-092006-082006-072007-122007-112007-102007-092007-082007-072007-062007-052007-042007-032007-022007-012006-122006-112006-102006-092

50、006-082006-07数据来源：Wind，数据来源：Wind，按行业配置比例看，基金扩容期偏好配置大金融和房地产。按申万行业分类，基金大幅扩容期对银行、非银金融、房地产大幅增配，银行、非银金融、房地产的配置比例从 2006 年Q2 的 6.61%、1.93%、6.21%增加至 2007 年 Q4 的 16.62%、7.32%、8.80%。而食品饮料、商业贸易、医药生物的配置比例从 2006 年Q2 的 13.05%、9.22%、5.79%下降至 2007Q4的 5.79%、4.35%、3.75%。从行业表现上看，此段期间房地产行业涨幅最高，而银行、非银金融均有较好表现。此轮基金扩容期间，按

51、申万一级行业分类，房地产、银行、非银金融累积涨幅 361.46%、291.45%、331.62%，房地产行业在全部行业中累积涨幅最大。采掘、钢铁、有色、建筑材料行业也有较大涨幅，累积涨幅分别达到 279.00%、308.83%、309.75%、294.80%。图 22：基金大规模扩容期行业配置比例，偏好大金融、房地产，食品饮料、商贸、医药生物行业配置比例下降较大18%16%14%12%10%8%6%4%2%2006/6/302006/12/312007/6/302007/12/31申万一级行业涨跌幅(右)400%350%300%250%200%150%100%50%0%采 化 钢 有掘 工 铁

52、 色金属建 建 电筑 筑 气材 装 设料 饰 备机 国 汽械 防 车设 军备 工家 纺 轻用 织 工电 服 制器 装 造商 农 食业 林 品贸 牧 饮易 渔 料休 医 公 交 房闲 药 用 通 地服 生 事 运 产务 物 业 输电 计 传子 算 媒机0%通 银 非 综信 行 银 合金融数据来源：Wind，注：行业涨跌幅统计自 2006/7/3 至 2007/12/282009-2010：保险资金权益投资松绑，行情整体变化不明显2010 年保险资金权益投资比例松绑，险资大规模入市，持股规模及占全 A 流通市值比例大幅提升。2009 年 12 月政府出台了保险资金运用管理暂行办法（草案），并于 2

53、010 年 7 月公布保险资金运用管理暂行办法，规定投资于股票和股票型基金的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的 20，高于此前规定的 10%。而此办法的出台对于险资入市的鼓励意义相较放松权益投资比例更大。保险公司权益投资松绑进程中持股规模从 889.9 亿增至 5628.8 亿，占全 A 流通市值比例从 2009Q4 的0.31%提升至 2010Q2 的 2.46%。图 23：保险资金运用管理暂行办法出台前后险资配置 A 股规模急剧扩张险资配置规模(亿元)70006000500040003000200010002014/62013/122013/62012/122012/62011/12

54、2011/62010/122010/62009/122009/62008/122008/62007/122007/62006/122006/62005/122005/60数据来源：Wind，2010 年险资入市期间中小盘表现优于大盘股，分风格看消费和成长表现强于周期和金融。此轮险资入市期间主要指数均出现下调，从大小规模看，中证 500 和中证 1000 代表的中小盘股回调相较大盘股更小，以 2010年年初为基点计算，中证 500、中证 1000、上证指数、沪深 300 回撤幅度分别为 18.30%、15.00%、26.82%、28.32%。从不同风格看，消费和成长表现强于周期和金融，消费和成长

55、回撤幅度为 13.68%、13.95%，周期、金融的回撤幅度则达到 27.18%、29.91%。上证指数沪深300中证500中证1000金融周期消费成长20%20%15%15%10%10%5%5%0%0%-5%-5%-10%-10%-15%-15%-20%-20%-25%-25%-30%-30%-35%-35%图 24: 2010 年险资入市期间中小盘股表现优于大盘股图 25: 2010 年险资入市期间消费、成长表现更优2010-062010-062010-062010-062010-052010-052010-052010-052010-052010-042010-042010-042010

56、-042010-032010-032010-032010-032010-032010-022010-022010-022010-022010-012010-012010-012010-012010-062010-062010-062010-062010-052010-052010-052010-052010-052010-042010-042010-042010-042010-032010-032010-032010-032010-032010-022010-022010-022010-022010-012010-012010-012010-01数据来源：Wind，数据来源：Wind，险资配置

57、行业中非银金融和银行占据绝对地位，2010H1 险资配置非银金融比例超 85%。从行业配置方向看，险资更加偏好非银金融和银行， 2010H1 险资于非银金融配置规模从 212.76 亿增至 4891.34 亿，配置比例高达 87.13%。而同期在银行的配置规模也有明显增加，从 171.85 亿增至 257.55 亿。从行业表现来看，银行和非银金融均有超 20%的回调，银行、非银金融回调幅度分别达到 22.06%、23.59%。图 26：2010H1 险资非银金融配置规模大幅增加图 27：2010H1 险资配置非银金融比例提升至超 85%2009/12/312010/6/302010/12/31

58、2011/6/30申万一级行业涨跌幅(右)2009/12/312010/6/302010/12/312011/6/30申万一级行业涨跌幅(右)6000-21%100%-21%90%5000-22%80%-22%4000-22%70%-22%60%3000-23%50%-23%40%2000-23%30%-23%1000-24%20%-24%10%0-24%0%-24%银行非银金融银行非银金融数据来源：Wind，注：行业涨跌幅统计自 2010/1/4 至 2010/6/30数据来源：Wind，2014-2015：“杠杆牛”当中机构重仓行业未有显著超额收益，机构力量反而有所下降2014-2015

59、年牛市期间上证指数从 2000 余点涨至最高 5131.88 点，而同 期机构持股规模虽然随着指数上涨而扩张，但机构持股占比却有所下降。以统计截止时间计，2015 年 6 月机构持股占比下降至 7.19%，相较 2014 年 12 月的 8.40%下降 1.21%。图 50：2014-2015 牛市期间机构持股规模随指数上涨增加，但持股比例下降机构持股规模(万亿)(左)机构持股比例(右)3010%259%208%157%1056%2017/122017/062016/122016/062015/122015/062014/122014/062013/122013/0605%数据来源：Wind，

60、分大小规模看，创业板和中小盘股涨幅更大；分风格看，成长、周期表现更佳。2015 牛市期间，中证500、中证1000 指数上涨201.52%、222.84%，创业板指涨 195.85%，同期上证指数和沪深 300 上涨 153.35%、147.40%，中小盘股表现强于大盘股。分风格来看，成长、周期跑赢消费、金融，成长、周期、消费、金融风格分别涨246.93%、233.03%、183.05%、166.56%。上证指数沪深300中证500中证1000创业板指 金融周期消费成长250%300%200%250%200%150%150%100%100%50%50%0%0%-50%-50%图 28: 201