国际信用衍生工具的发展历程

1、导言信用衍生工具（Credit Derivatives）是继利率衍生工具、货币衍生工具之后的又一金融创新，为转移、控制或对冲信用风险提供可能，其包括信用违约互换（Credit Default Swaps, CDS）、总收益互换（Total Return Swaps, TRS）、信用联结票据（Credit-linked Note, CLN）与信用价差期权（Credit Spread Option, CSO）等。在本系列的上篇报告中（详见我们于 2021 年 7 月 24 日发布的信用衍生品在国内的实践信用衍生工具专题研究），我们介绍了信用衍生工具在国内的发展现状。相较于国内，国外信用衍生工具的起

2、步更早、市场规模更大、市场形态也更为成熟。国外信用衍生工具的发展历程大致可以分为三个阶段，分别是初创起步阶段（1998 年-2003 年）、大起大落阶段（2004 年-2010 年）以及危机后的调整缩量阶段（2011 年至今）。各阶段的背景、发展动因、面临的问题均有所差别，相关规范和标准也在不断完善。图表 1：国际信用衍生工具市场名义存续规模（1998 年-2020 年）资料来源：BIS，绘制单位：十亿美元1、 初创起步阶段：1998 年-2003 年金融脱媒、信用危机及金融自由化浪潮等因素激发了信用衍生工具的产生。20世纪 70 年代在利率管制的取消、通胀高企以及金融脱媒等因素的影响下，商业

3、银行的利润空间受到压缩，资产质量恶化，同时金融工具及融资方式创新不断发展。加上 80 年代拉美债务危机、美国储贷危机等信用危机的影响以及金融自由化浪潮的兴起，银行业开始通过多渠道的信用风险管理来化解信用风险、寻求发展机会或增加盈利。在此背景下，信用衍生工具应运而生。信用衍生工具的市场规模逐步扩大。20 世纪 90 年代中期之后，信用衍生工具交易规模不断增长，欧洲、拉美及亚洲的金融企业也开始积极参与信用衍生工具交易。2004 年之前，国际信用衍生工具规模增长速度较快，但绝对数额较小。根据国际清算银行的统计，1998 年 6 月末国际信用衍生工具名义存续规模仅为 1081 亿美元，至 2003 年

4、年末时也不过 1.37 万亿美元，远低于同期利率衍生工具与外汇衍生工具的市场规模。2001 年由于保险公司等参与者进入、市场设施完善、工具种类拓展、标准化文本颁布等因素，信用衍生工具市场规模同比增幅较大。图表 2：国际信用衍生工具名义存续规模及同比增速（1998 年-2003 年）1400120010008006004002000500%同比增速（右轴）信用衍生工具规模450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%资料来源：BIS，绘制左轴单位：十亿美元图表 3：国际衍生工具名义存续规模（1998 年-2003 年）信用衍生品: 十亿利率衍生品: 千亿外汇衍生品:

5、千亿16001400120010008006004002000资料来源：BIS，绘制单位：美元在相关组织及标准的不断发展中，信用衍生工具市场及交易规则逐步建立并完善。1985 年，国际互换与衍生工具协会（International Swaps and Derivatives Association, ISDA）成立，并明确互换合约交易规范。1992 年，ISDA 将信用衍生工具定义为“可用于分散、转移和对冲信用风险的金融创新产品”，并制定出版相关协议文件。1998 年，芝加哥期货交易所引入第一个交易所交易的信用衍生工具合约，标志着信用衍生工具正式进入场内交易。1999 年，ISDA 发布信用事

6、件的定义，明确信用衍生工具的原理和机制。2002 年，ISDA 发布修订后的主协议（ISDA Master Agreement）。2003 年，ISDA 对信用衍生工具的定义进行了修订和完善，与主协议文件共同组成国际通行的信用衍生工具交易的标准协议文本。信用衍生工具的运作机制不断完善，但其监管仍处于空白状态。CDS 等信用衍生工具在诞生时属于非标准化的创新产品，且市场规模较小，未受到来自政府的有效监管。2000 年英国颁布金融服务与市场法（FSMA），形成了英国成文法规范下的单一监管机构体制，但未改变英国金融市场以自律监管为主的监管模式。事实上，英国成立的单一监管机构金融服务局（Financi

7、al Service Authority, FSA）也认为金融产品创新适合由市场自发管理，未对信用衍生品进行明确监管。与英国的情况类似，欧洲央行也未将信用衍生品纳入审慎监管体系。 2002 年，美国出台商品期货现代化法案（CFMA），明确了场外信用衍生工具的“无监管”地位。图表 4：信用衍生工具在第一阶段的发展历程时间事件1992 年ISDA 首次提出信用衍生工具的概念1985 年国际互换与衍生工具协会（ISDA）成立1998 年信用衍生工具进入场内交易1999 年ISDA 明确信用衍生工具的信用事件定义2002 年ISDA 颁布主协议2000 年英美颁布法案明确信用衍生工具的“无监管”定位2

8、003 年ISDA 修订完善信用衍生工具的定义文件资料来源：ISDA，CBOT，FSA，绘制2、 大起大落阶段：2004 年-2010 年2004 年后，信用衍生工具市场呈现标的多样化、产品复杂化、市场活跃化等特点。随着急速地发展，信用衍生工具市场开始背离风险可控的原则，为金融危机埋下隐患。金融危机前，信用衍生品市场流动性提升，市场规模迅速发展。进入 21 世纪，数家大型银行推出以 100 家公司为基础资产的道琼斯 TRAC-X 指数，加之 Delta对冲技术的广泛应用，信用衍生工具市场的流动性大幅提高，市场规模不断膨胀。金融危机前，伴随着宽松的货币政策和信用扩张，信用衍生品市场发展迅速。 2

9、003 年年末，国际信用衍生工具名义存续规模仅为 1.37 万亿美元，2008 年 6月末已增长至 68.67 万亿美元，年复合增长率（CAGR）高达 138.6%。信用衍生工具的标的物由贷款、债券等基础资产向证券化资产延伸，信用衍生工具的产品结构也逐渐向复杂化发展。2005 年，以 ABS 为参考债务的 CDS 与 CDO产品进入市场。2006 年，以 20 只次级房贷为抵押物的 ABS 产品组成的指数 ABX进入交易市场。2007 年，ABX 的风险分块市场开始运作。产品复杂化程度的提高也不断加长信用衍生工具的风险转移与传播链条。早期 CDS 产品结构较为简单，单名 CDS（Single-

10、name CDS）的占比较高，但总体存续规模较小，组合 CDS（Multi-name CDS）的占比较低。随着金融创新的不断发展，以及市场投机套利趋向的增强，CDS 产品逐渐复杂化，组合 CDS 占比快速提高，为全球金融危机埋下隐患。图表 5：组合 CDS 在整体 CDS 产品规模中的占比（2004 年-2010 年）单名CDS组合CDS组合CDS占比（右轴）60000500004000050%45%40%300002000035%30%1000025%020% 资料来源：BIS，绘制左轴单位：十亿美元参考标的评级为投资级的CDS 产品在整体CDS 产品中的规模占比下降后小幅回升。2004 年

11、年末上述占比为 79.42%，2006 年末时下降至 58.91%，2007 年 6月末小幅回升至 64.08%，2010 年末为 65.77%。图表 6：CDS 产品的参考标的评级分布（2004 年-2010 年）40000投资级非投资级无评级投资级占比（右轴）80%75%3000070%2000065%1000060%055%资料来源：BIS，绘制左轴单位：十亿美元市场参与主体从最初的银行拓展到对冲基金、投资银行及资产管理公司等多种金融机构，且非银金融机构逐渐成为市场的主要参与者，信用衍生工具的投资目的也从风险管理转向投机套利，这加大了市场波动的风险。同时由于前期监管不到位，加之信用衍生工

12、具大多不反映在财务报表中，信息透明度较低，这都为后来的危机埋下隐患。图表 7：参与 CDS 交易的各机构存续规模（2004 年-2010 年）报告交易商其他金融机构非金融机构700006000050000400003000020000100000资料来源：BIS，绘制 单位：十亿美元注：报告交易商（Reporting Dealers），指参加国际清算银行组织的场外衍生工具统计汇编的金融机构图表 8：其他金融机构参与 CDS 交易的存续规模（2004 年-2010 年，除中央对手方）15000银行及证券公司其他金融客户70060012000 保险公司（右轴） 对冲基金（右轴）特殊目的机构（右轴）

13、50090004006000300200300010000资料来源：BIS，绘制单位：十亿美元金融危机后，信用衍生工具的市场规模下降。金融危机发生后，信用风险溢价快速攀升，衍生品市场流动性大幅下滑，市场规模开始萎缩。2008 年下半年，全球信用衍生工具市场的规模首次出现负增长，CDS 产品的存续规模也出现了明显的下降。图表 9：信用衍生工具及 CDS 产品的名义存续规模（2004 年-2010 年） 信用衍生工具规模CDS规模700006000050000400003000020000100000资料来源：BIS，绘制单位：十亿美元后危机时代，各国相继建立与完善信用衍生工具监管体系，推动去杠杆

14、化、信息透明和合约标准化，引入中央清算机制与拍卖结算机制，维护信用衍生工具交易稳定发展。信息披露规范程度不断增强。2009 年，G20 金融峰会对场外衍生品提出新的监管要求，包括在交易所或交易平台进行交易、中央对手方清算机制，向交易报告数据库（Trade Repositories, TR）进行数据报送等，完善信用衍生工具市场的信息收集与整合体系，提高交易与结算的信息透明度。提高产品与交易流程标准化程度。在 2002 年的主协议文件与 2003 年的定义文件之外，ISDA 又于 2009 年的 3 月和 7 月发布了“大爆炸”协定书（Big Bang Protocol）和“小爆炸”协定书（Sma

15、ll Bang Protocol），完善了信用衍生工具交易的标准协议文本，有利于提高二级市场的流动性。其中“大爆炸”协定书引入强制拍卖的结算条款，并将其设定为结算方式首选，避免实物模式下对可交付债券的过度需求以及现金结算下最终价格的确定及结算问题，“大爆炸”协议还增设信用事件及承继事件回溯期等。“小爆炸”协定书对信用事件的确认以及结算条款等事项进行了修订，是“大爆炸”的补充与替代。2014 年 2 月，ISDA更新了 2003 年版的信用衍生工具定义文件，引入政府纾困（Bail-in）机制，将政府干预（Government Intervention）加入信用事件。2019 年 5 月，ISDA

16、 发布对 2014 年信用衍生品定义文件的修订，进一步细化了信用事件。图表 10：“大爆炸”与“小爆炸”协定书内容时间名称主要内容2009 年 3 月“大爆炸”协定拍卖结算（Auction Settlement）决定委员会（Determination Committee）信用事件/继承事件的回溯日（Credit Events/Succession Events Backstop Dates）2009 年 7 月“小爆炸”协定重组事件也适用拍卖结算机制修订“大爆炸”协议文本资料来源：绘制引入交易压缩与中央清算机制，简化交易流程，降低交易对手方风险。为实现去杠杆化，国际信用衍生品市场引入交易压缩（

17、Trade Compression）与中央对手方（Central Counterparties, CCPs）清算机制，降低 CDS 的交易数量与名义本金规模。中央对手方一般由信用等级较高的大型金融机构担任，提高市场参与者的交易效率，减小风险敞口。图表 11：中央对手方运行机制资料来源：G20，绘制明确监管机构，完善市场交易与监管机制。参与市场的国家及组织相继明确信用衍生品的相关监管机构，完善市场体系。2009 年 2 月，英国通过2009 银行法案，规定在英格兰银行的董事会下设立金融稳定委员会（Financial Stability Committee, FSC），负责关注与判断金融风险、制定

18、和实施金融战略。2009年 7 月，英国财政部发布改革金融市场白皮书，提出建立金融稳定理事会（Council for Stability, CFS）对金融行业的风险进行监控。欧盟委员会于 2010年发布关于场外金融衍生品监管的提案，由欧洲证券与市场监管局（European Securities and Markets Authority, ESMA）负责场外金融衍生品的监管。ISDA于 2009 年 4 月建立信用衍生品决定委员会，负责裁决交易相关事项，包括信用事件、CDS 拍卖、继承参考实体等事项。加强对市场参与者的约束，积极管理信用衍生品市场风险。G20 峰会对非集中清算的场外衍生品合约的

19、监管资本与强制保证金提出要求，加强风险控制。2010年 6 月，美国出台多德-弗兰克法案，加强对场外衍生品的监管，并限制商业银行对对冲基金或私募基金进行投资，减少风险投资行为。英国通过金融服务与市场法对参与场外衍生品交易的主体进行限制。一系列法律法规的出台显示出各国积极管理信用衍生工具市场、避免再次发生系统性金融风险的决心。3、 调整缩量阶段：2011 年至今金融危机后，衍生品市场萎缩。危机后，国际金融监管趋严，加上相对较低的利率水平和回落的违约率，投资机构对信用衍生工具的需求减少。此外，交易压缩与中央清算机制的实施也有助于降低信用衍生工具的名义规模。2010 年末信用衍生工具的存续规模为 3

20、1.09 万亿美元，而 2020 年末已经降为 8.65 万亿美元。图表 12：信用衍生工具及 CDS 产品规模（2011 年-2020 年） 信用衍生工具规模CDS规模35000300002500020000150001000050000资料来源：BIS，绘制 单位：十亿美元简单化产品重回主流。复杂信用衍生工具的大量使用延长了风险传播链条，扩大了金融危机的影响范围和程度。金融危机后，复杂产品的规模压缩速度明显高于简单产品，单名 CDS 等简单产品凭借结构简单、标准化程度高、信息透明等特点重回主流。图表 13：CDS 规模及其在信用衍生工具中的规模占比（2011 年-2020 年）CDS规模C

21、DS占比（右轴）35000100%3000096%2500020000150001000092%88%84%500080%资料来源：BIS，绘制 左轴单位：十亿美元随着指数型 CDS 产品的发展，组合 CDS 的占比不断提升。组合 CDS 产品包括指数型 CDS（Index products）等。危机后 CDS 中多数品种的规模都在下降，其中指数 CDS 产品下降的幅度相对较小，而指数 CDS 又是组合 CDS 的重要组成，因此组合 CDS 在整体 CDS 产品中的规模占比也不断提升，由 2010 年末的 39.50%上升至 2020 年末的 58.33%。图表 14：组合 CDS 的产品类型

22、组成（2011 年-2020 年）指数型CDS非指数型CDS指数型产品在组合CDS中的占比（右轴）1600014000120001000080006000400020000单名CDS组合CDS组合CDS占比（右轴）资料来源：BIS，绘制左轴单位：十亿美元100%95%90%85%80%75%70%65%60%图表 15：CDS 产品标的类型（2011 年-2020 年）3500060%300002500055%200001500050%1000045%5000040%资料来源：BIS，绘制 左单位：十亿美元2011 年后，多个参考实体的 CDS 产品在整体 CDS 产品规模中的占比小幅增加，由

23、 2011 年末的 21.68%提升至 2020 年末的 34.33%，但其绝对规模仍是下降的，由 2011 年末的 6.22 万亿美元降至 2020 年末的 2.80 万亿美元。图表 16：CDS 产品的参考实体存续规模（2011 年-2020 年）35000主权金融企业非金融企业证券化产品多个参考实体300002500020000150001000050000资料来源：BIS，绘制 单位：十亿美元图表 17：CDS 产品的参考实体占比（2011 年-2020 年）主权金融企业非金融企业证券化产品多个参考实体100%80%60%40%20%0%资料来源：BIS，绘制从 CDS 产品参考标的的

24、评级分布看，参考标的为投资级的 CDS 产品规模占比在 2011 年至 2014 年的上半年于 62%左右波动，2014 年下半年降至 59.40%；2015年至 2016 年，占比有所回升，最高时曾达到 68.75%；2016 年后再度下降，至 2020 年末该占比下降至 58.02%。图表 18：CDS 产品的参考标的评级分布（2011 年-2020 年）35000投资级非投资级无评级投资级占比（右轴）70%300002500066%2000062%150001000058%5000054%资料来源：BIS，左轴单位：十亿美元在 CDS 产品的市场参与主体中，报告交易商参与的规模占比大幅降

25、低，其他金融机构的占比大幅上升。截至 2020 年末，报告交易商参与的 CDS 产品存续规模占比为 15.08%，其他金融机构的占比达到 81.32%。图表19：CDS 产品的市场参与主体规模及占比（2011 年-2020 年）4000090%3500080%3000070%2500060%2000050%1500040%1000030%500020%010%资料来源：BIS，左轴单位：十亿美元报告交易商其他金融机构非金融机构 报告交易商占比（右轴）其他金融机构占比（右轴）在除报告交易商外其他金融机构参与的 CDS 产品规模中，中央对手方参与的 CDS 产品规模占比大幅提升，2020 年末该占

26、比达到 76.82%。除去中央对手方后，在其他金融机构参与的 CDS 产品存续规模中，银行及证券公司的占比逐渐降低。图表 20：交易对手参与的市场规模（2011 年-2020 年）1600014000120001000080%中央对手方特殊目的机构中央对手方占比（右轴）银行及证券公司对冲基金保险公司其他金融客户70%60%800050%60004000200040%30%020%资料来源：BIS，左轴单位：十亿美元图表 21：除中央对手方外的其他金融机构存续 CDS 产品规模占比（2011 年-2020 年）100%银行及证券公司保险公司特殊目的机构对冲基金其他金融客户90%80%70%60%

27、50%40%30%20%10%0%资料来源：BIS，4、 总结国外信用衍生工具的发展历程大致可以分为三个阶段，分别是初创起步阶段（1998 年-2003 年）、大起大落阶段（2004 年-2010 年）以及危机后的调整缩量阶段（2011 年至今）。初创起步阶段：1998 年-2003 年在金融脱媒、信用危机及金融自由化等因素的影响下，银行业开始通过多渠道的信用风险管理来化解信用风险、寻求发展机会或增加盈利，信用衍生工具应运而生。20 世纪 90 年代中期之后，信用衍生工具市场及交易规则逐步建立并完善，相关组织及标准也随之发展，信用衍生工具交易规模不断增长。1992 年，国际互换与衍生工具协会（ISDA）提出信用衍生工具的概念，并制定出版相关协议文件。 1999 年，ISDA 发布信用事件的定义，并于 2003 年进行修订和完善。2002 年 ISDA 发布修订后的主协议，与 2003 年版本的定义文件共同组成国际通行的信用衍生工具交易的标准协议文本。信用衍生工具的运作机制不断完善，但其监管仍处