基于历史复盘和模型推演大宗涨价的持续性和幅度

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250010 前言：再通胀交易回顾2020 年 9 月率先提出，持续看好 3 HYPERLINK l _TOC_250009 全球经济三箭齐发，疫苗接种和拜登刺激方案为大宗涨价再添薪火 3 HYPERLINK l _TOC_250008 主要品类供需平衡偏紧，2021 年商品涨价有基本面支撑 4 HYPERLINK l _TOC_250007 石油及化工OPEC 维持当前产量则石油将出现供需缺口 5 HYPERLINK l _TOC_250006 基本金属整体维持紧平衡 6 HYPERLINK l _TOC_250005 大豆库存低位，需求预期上调 7

2、 HYPERLINK l _TOC_250004 复盘大宗商品周期持续时间或达 1.5 年 8 HYPERLINK l _TOC_250003 当前或处于 10 年大宗商品调整期后的新起点 8 HYPERLINK l _TOC_250002 对比三个阶段，大宗商品行情或至少持续到 2021 年年底 9 HYPERLINK l _TOC_250001 ARDL-ECM 模型测算大宗全年或有 20%左右上涨空间 10 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 12前言：再通胀交易回顾2020 年 9 月率先提出，持续看好基于对全球复苏前景的研判，我们在 2020 年 9 月即提出了

3、再通胀交易的主题，推出了框架性报告再通胀交易 ARDL-ECM 模型：首推能源和农产品，提出大宗商品到 2021 年 6 月整体涨幅有望超过 23%。后续又多次及时跟踪大宗涨价情况进行点评并召开电话会议，在 2021 年年度策略会上我们又再次强调大宗涨价的机会，提示到 2021 年 6 月大宗整体涨价幅度或进一步提升到 49%。站在 2021年开年，面对大宗价格的快速上涨，我们再次进行系统的评估，以研判大宗涨价的持续性和幅度。时间报告/电话会议主要观点表 1：2020 年 9 月率先提出再通胀交易并持续推荐2020年9月再通胀交易ARDL-ECM模型：首推能源和农产品提出再通胀主题，建立大宗分

4、析框架和预测模型，提示涨价机会2020年9月再通胀交易-农产品的哪些品种机会最大强调农产品中油脂和玉米价格强势2020年12月交易全球复苏和温和再通胀2021年全球经济形势和资产配置展望全球复苏三支箭及大宗商品涨价持续性强2020年12月 2021年全球经济形势和资产配置展望宏观：交易全 全球复苏三支箭及大宗商品涨价持续性强球复苏和温和再通胀2020年12月“黑金”时代 大宗机会几何强调大宗商品短期上涨或过快，但2021年上半年仍有空间。2020年12月 “黑金时代”，大宗商品机会几何？-电话会议强调大宗商品短期上涨或过快，但2021年上半年仍有空间。20201年1月全方位解读春季躁动与对话全

5、球涨价-电话会议邀请期货公司分析师共同解读石化、基础化工与有色等涨价机会数据来源：国泰君安证券研究全球经济三箭齐发，疫苗接种和拜登刺激方案为大宗涨价再添薪火拜登上台并形成“蓝色浪潮”，1.9 万亿刺激方案预期 2021 年 3 月推出。此外，美国疫苗接种及全球疫情均好于预期，给全球复苏再添薪火。我们此前提出了全球复苏的三只箭，分别为居民储蓄存款大幅度上升，奠定了消费的基础。消费进一步刺激了补库存需求，库存周期要延续到 2021 年 2 季度。同时，全球的朱格拉周期在产能紧张的格局下也有望开启。三箭齐发奠定了 2021 年全球复苏的坚定基础，也构成了大宗商品涨价的基础。图 1：美国疫苗接种好于预

6、期图 2：产能利用率提升，推动全球朱格拉周期开启数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究展望未来，拜登的基建计划将被提上日程，有望成为市场关注焦点。早在 2020年总统竞选阶段，拜登就提出了高达 2 万亿美元的“气候与基建计划”，支持扩大国内基础设施投资，尤其是与绿色经济相关的基建。随着疫情救助政策的大概率落地，基建计划将被提上日程，将成为推升经济的新动能。表 2：疫情救助政策落地后，拜登的基建计划将被提上日程项目内容投资金额（亿美元）年限国会通过可能性绿色基建清洁能源技术研发、能源利用效率400010年低学校基础设施现代化改造1000高传统基建“公平”基建美国

7、制造公路、道路、桥梁5001年高大型水利、交通、能源工程40010年高 港口、内河航道、隧道等货运基建42每年高农村宽带建设、接入推广与安装200中贫困地区交通通勤状况改善10010年中 贫困城市创新复兴基金100中低收入社区制造业税收抵免1005年中低收入地区新市场税收抵免50每年中五个城市试用新计划策略和智慧城市技术10每年中各州鼓励小企业创业50中小企业信贷计划305年 中 AI、先进材料、生物技术等高新技术研发 30004年 高对美国清洁能源、基建材料等的政府采购 40004年 中数据来源：拜登竞选官网，国泰君安证券研究主要品类供需平衡偏紧，2021 年商品涨价有基本面支撑本文主要选取

8、工业金属、能化代表性品种铜、铝、镍、石油、苯乙烯（汽车产业链）、PVC（地产基建产业链）的供需平衡情况来做基本面的分析，贵金属主要受到金融属性的影响，不做单独基本面分析。此外，农产品方面选取了大豆。整体看供需平衡方面石化边际偏紧、金属方面铜供应偏紧，铝镍维持紧平衡。表 3：主要能化和基本金属供需平衡表能化石油（万桶/日）苯乙烯(万吨）PVC(万吨）20192020E2021E20192020E2021E20192020E2021E需求999890269664289030803300470049005100供给7046677463012983.53085.53391.5467547604930缺

9、口-2952-2252-336393.55.591.5-25-140-170基本金属铜（万吨）铝（万吨）镍（万吨）20192020E2021E20192020E2021E20192020E2021E需求244324492475622764776784241237252供给240624522469629666326894240242258缺口-373-669155110-156数据来源：IEA、OPEC、EIA、隆众资讯、Independent Commodity Intelligence Services、国际铝协会、澳洲工信部、世界金属统计局，国泰君安证券研究注：石油供应缺口为非 OPEC

10、产量的供应缺口，OPEC 历史最高实现产量为 3440 万桶/日，2021 年 1 月为 2550 万桶/日苯乙烯和 PVC 按照 85%的偏高产能利用率根据产能推算供给感谢国泰君安期货产业服务研究所高级分析师黄柳楠、张弛等的支持石油及化工OPEC 维持当前产量则石油将出现供需缺口石油综合主要能源协会和机构 IEA （ International Energy Agency ）， OPEC（Organization of the Petroleum Exporting Countries）和 EIA（Energe Information Adminstration）的最新预测报告，需求端：IE

11、A，OPEC 和 EIA 显示 2021 年的需求增长保持一致。IEA 预测由于疫苗推出，全球经济复苏，需求同比增长 545 万桶/日。OPEC：预测 2021 年需求将同比增长 590 万桶/日。EIA：预测 2021 年需求同比增长 556 万桶/日。基于此，IEA，OPEC 和 EIA 对世界绝对需求的估计现在分别为 9664 万桶/日，9591 万桶/日和 9777 万桶/日。供给端：IEA，OPEC 和EIA 预测 2021 年非欧佩克的石油供应增长将更高。以绝对值计算，IEA，OPEC 和EIA 预测 2021 年非欧佩克国家的石油供应分别为 6361万桶/日和 6353 万桶/日

12、，以及 6489 万桶/日。表 4：非 OPEC 产能缺口明显需求供给差额百万桶/日增长总额增长总额I EA5.4596.640.5863.6133.03OPEC5.9095.910.8563.5332.38EI A5.5697.771.2264.8932.88数据来源：IEA，OPEC，EIA，国泰君安证券研究以上预测显示，非 OPEC 对全球的能源供应的缺口约为 3303、3238、3288 万桶/日。而当前在减产的情况下 OPEC 的产出在 2021 年 1 月为 2550 万桶/日，有一定的供需缺口。考虑后续 OPEC 全面恢复生产，其产出的高点在 2016 年 9 月，产出量为 33

13、44 万桶/日，基本可以覆盖非 OPEC 的供应缺口。基于此，当前的石油供求格局是相对紧张的，石油价格的上涨具有基本面的基础。图 3：OPEC 恢复供应后产能依旧相对紧张数据来源：wind，国泰君安证券研究苯乙烯尽管当前全球供应显示略有盈余，但是欧美的产能近期受到疫情和寒潮的影响而供应不足，导致价格飙升。2021 年以来，欧洲最大苯乙烯生产厂在荷兰发生计划外停工，促使价格上涨。LyondeLLBaseLL 和科思创在荷兰共同拥有的POSM（环氧丙烷-苯乙烯单体）在 2 月 10 日发生事故后处于离线状态，该厂每年生产 68 万吨的苯乙烯，预计 3 月下旬开始重新运转。美洲地区因冷空气席卷美国墨

14、西哥湾沿岸，导致一系列炼油厂和石化厂（包括数个苯乙烯装置）停工并减产。整体看海外供应不稳定或造成价格上涨。PVCPVC 下游主要为建筑行业、基础设施行业，与经济发展的关联性较大。2021 年国内的地产和基建需求将会成为影响PVC 需求的重要变量。此外，与外贸相关的下游行业增速也较快，比如 PVC 地板近年来一直保持 20%以上的增速。整体看， PVC 尽管近年来产能有所扩张，但是供需格局预期依旧偏紧。基本金属整体维持紧平衡铜：智利、秘鲁因疫情供应不足，全球现供需缺口据 ICSG（International Copper Study Group，国际铜业研究小组）报告显示，2020年前 11 个

15、月全球精铜矿产量为 2239 万吨，同比增长 1.8%，精铜消费量为 2298万吨，同比增长 2.5%，供需缺口达到 59 万吨。据 WBMS（World Bureau of Metal Statistics，世界金属统计局）报告显示，2020年前 11 个月的全球精铜产量为 2177 万吨，同比增长 2.0，中国上升 90 万吨，是主要贡献，精铜消费量为 2297 万吨，供需缺口达到 120 万吨。尽管两大协会的预测有所差异，但是均体现了当前供需缺口较大的问题。根据对产出缺口预测较小的 ICSG 的预测，2020 年全年供应短缺为 5 万吨，而 2021 年因秘鲁处于疫情状态，智利、秘鲁两大

16、全球最大铜矿生产国发运受到封锁干扰，供需缺口预计维持在 5 万吨。图 4：2021 年供需缺口依旧维持全球精铜产量和消费万吨ICSG2019WMBSICSG2020EWMBS2021E ICSG产量24052372244323942469消费24432382244925332475差额-38-10-5-139-5数据来源：ICSG、WMBS，国泰君安证券研究注：据 WBMS 发布公告称，2020 年全年供应短缺为 139 万吨，与 ICSG 差别较大，但也侧面反应精铜产能缺口明显。铝几内亚埃博拉疫情或成后续影响因素铝的供需平衡情况由于产能的扩张有所改善，但几内亚埃博拉疫情值得关注。中国云南、内

17、蒙古等仍有新建产能，预期在 280 万吨/年左右，但是由于电力限制、投产周期等不会在 2021 年完全释放。安泰科估计 2021 年中国原铝产量增 5.4%。需求方面，汽车市场特别是电动车市场的火热带来轻质化需求，成为了重要的铝需求来源。主要关注的重要变量是几内亚埃博拉疫情的再次爆发。中国铝业、俄罗斯铝业、中国宏桥集团等铝生产企业已经在几内亚建厂，几内亚是全球铝土矿最大的出口国。如果疫情爆发导致生产或港口预算运输受限，或将阶段性的带来供应紧张，推高铝价。镍受益新能源汽车行业发展，高镍化带来新需求影响镍需求的重要变量是新能源汽车的发展。镍是三元电池中的重要原料，而为了提高续航里程，有提供镍含量即

18、高镍化的倾向。而供给方面，印尼当前延续禁止镍矿开采政策，是限制供应的重要因素。大豆库存低位，需求预期上调根据美国农业部 2 月公布的 World Agricultural Supply and Demand Estimates(WASDE)报告，预计 2000 到 2021 年度美国大豆展望为出口增加，期末库存下降，供给相对需求边际更加紧张。大豆出口预计将达到 22.5 亿蒲式耳，较上月增加2,000 万蒲式耳，反映出截至 1 月份的销售年度出口创纪录，以及由于谷物收割延迟，导致巴西出口季节开局缓慢。在大豆压榨量不变的情况下，大豆期末库存预计减少 2000 万蒲式耳至 1.2 亿蒲式耳。如果实

19、现，较 19/20 年的大豆库存下降 77%，为 2013-2014 年度以来的最低水平。基于此，预计 2000 到 2021 年度美国大豆季节平均价格为 11.15 美元/蒲式耳，较上一年度上涨 30%。豆粕价格预计上调 10 美元至 400 美元/短吨，较上一年度上涨 34%，大豆油的价格上调 1.5 美分至 40.0 美分/磅，较上一年度上涨 35%。表 5：大豆供需平衡状况继续收紧，价格涨幅预估较 2020 年涨 30%2018/192019/20 Est.2020/21 Proj.1月预估2020/21 Proj.2月预估Million Acres种植面积89.276.183.183

20、.1收获面积87.674.982.382.3Bushels单产50.647.450.250.2Million Bushels期初库存438909525525产出4428355241354135进口14153535总供给4880447646954695压榨2092216522002200出口1752168222302250留种8896103103剩余3992222总使用3971395245554575期末库存909525140120平均价格（美元/蒲式耳）8.488.5711.1511.15Fi l l erFi l l erFi l l erFi l l er数据来源：美国农业部，国泰君安证券

21、研究2020/21 年度（2020 年 9 月-2021 年 8 月）全球大豆消费量约 3.6984 亿吨，期末结转库存 8336 万吨，处于 2016 年以来最低位；库存消费比约 22.54%，则降至2013 年以来最低位；2020/21 年度美国大豆期末结转库存 325 万吨，库存消费比5.14%，降至 2014 年以来最低位。图 5：2010-2020 年全球大豆库存消费比，2021 年处于低位图 6：2010-2020 年美国大豆库存消费比，2021 年处于低位数据来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所数据来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所感谢国泰君安期货产业服务研究所农产

22、品高级分析师吴光静的支持复盘大宗商品周期持续时间或达 1.5 年当前或处于 10 年大宗商品调整期后的新起点回顾二战后的大宗商品的走势，整体呈现出两波大幅度上涨的过程，当前或处于 10 年深度调整后的新起点。第一波是在 20 世纪 70 年代，伴随着美国的高通胀和布雷顿森林体系的解体，以 CRB 为代表的大宗商品指数从 100 附近涨到 300 附近，上涨 3 倍。随后，尽管美国经济进入大缓和时期，增长和通胀平稳，但是由于经济增长主要依靠技术进步推动，大宗商品呈现整体震荡格局。进入 21 世纪，随着中国加入 WTO，中国的生产要素和需求得到了释放，带来了大宗商品的大牛市，此轮牛市将 CRB 指

23、数从 200 附近推升到 580 附近，也上涨了近 3 倍。2010年后，随着中国经济的进入“三期叠加”（增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期）以及全球经济在危机后的恢复期，大宗商品进入了长达近 10 年的深度调整期。2021 年或是长达 10 年的深度调整后的新起点。图 7：大宗商品呈现震荡抬升的格局，当前处于 10 年调整期的新起点数据来源：wind，国泰君安证券研究对比三个阶段，大宗商品行情或至少持续到 2021 年年底危机后的恢复期：以 2008 年金融危机后大宗商品的涨价周期研判，大宗商品上涨或持续 2 年。2009 年 3 月大宗商品价格再次筑底后开启了一轮快速的上涨

24、，价格创出了历史新高，CRB 从 300 附近涨到 580 附近，涨幅达到 93%。大宗商品周期波动期：以大缓和时期的大宗商品的涨价周期研判，大宗商品上涨也将至少持续 1.5 年。大缓和时期，大宗商品价格整体呈现波动状态，CRB 指数在 220-300 之间震荡，期间经历了多轮大宗商品价格的涨跌，以谷底到波峰来测算，最短的一波上行期为 1982 年年底到 1984 年年中，持续时长也达到了 1.5 年。而上涨周期最长的一波在 20 世纪末，从 1993 年上涨到 1996 年，长达 3 年。因此，如果后续是周期波动，大宗商品的上涨或也要持续 1.5 年，即也要持续到 2021年年底。对比 70

25、 年代的高通胀时期：大宗商品或迎来 3 年的大牛市。20 世纪 70 年代，美国迎来高通胀时期，伴随着高通胀，期间大宗商品价格迎来了长达 3 年的大牛市。图 8：上世纪大通胀时期，大宗商品迎来长达 3 年的牛市且调整后再创新高数据来源：wind，国泰君安证券研究三个阶段体现出大宗商品的涨幅持续时间 1.5-3 年不等，考虑当前的宏观环境，或更类似 2008 年危机后的情况，但也有所不同：一是疫情冲击没有损害生产要素，需求和生产都将非常快速的“填坑式”修复，因此周期运行的表现会比往常更加迅速；二是本轮基建周期弱，地产周期主要表现为施工端带动。中国没有推出大规模的基建刺激计划，基建周期偏弱。而作为

26、全球地产市场的主力，中国地产主要是施工端带动，整体动能也弱于 2008 年后，因此幅度上可能不及之前的力量。三是全球流动性拐点有一定概率在年底或者明年初到来，这或早于 2008 年后的情况，当时伯南克在 2013 年 5 月才提出削减QE，宽松时间持续时间超过 4 年。因此判断上我偏向认为或仅可持续 1.5 年的长度，特征上表现为反应快，但是幅度上可能不及历史高点。ARDL-ECM 模型测算大宗全年或有 20%左右上涨空间2020 年 9 月，我们发布了再通胀交易 ARDL-ECM 模型：首推能源和农产品，报告系统地建立了大宗商品的分析框架并进行了预测，强调了大宗商品的行情。站在当前时点，我们再次更新相关假设，根据最新数据再次进行预测，以为投资者研判大宗商品的涨幅提供参考。基于上述测算模型，我们就未来一年（截至 2021 年年底）大宗商品价格，在以下基准经济