2022年上市公司资本结构及融资行为实证研究报告

1、. . -.上市公司资本构造与融资行为实证讨论 施东晖：新青年在线点击数：85 更新时间： 2022-10-18 免费注册长期以来, 单一的融资体制和低效的内源融资才能导致国有企业过度负债,并成为困扰国有企业改革和开展的一个重要因素；近年来, 随着证券市场的快速开展和融资功能的增强,企业注意股票融资有其客观必定性,但过度依靠股票融资也将对公司本身和证券市场的开展带来很多负面影响； 引言不同资金来源的组合配置产生不同的资本构造,并导致不同的资金本钱、利益冲突及财务风险,进而影响到公司的市场价值；如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例, 形成一个最优的资本构造,不但是股东和债权人的共同目标,

2、也是长期以来金融理论讨论的焦点；1958年,莫迪利亚尼和米勒 Modigliani & Miller发表了 .资金本钱、公司融资和投资理论 .这一闻名论文,指出在市场完全的前提下,当公司税和个人税不存在时,资本构造和公司价值无关 即 MM 定理 ；此后, 金融学家们纷纷放宽 MM 定理中过于简化的理论假设, 尝试从破产本钱、 代理理论、 信息不对称等不同的理论根底来讨论影响资本构造的主要因素； 与此同时, 学术界对公司资本构造的实证讨论也开场蓬勃兴起,相关讨论结果说明： 在现实世界中, 公司规模、 盈利才能以及经营风险等因素对于资本构造的打算有着重要影响；而布罗姆 Browne,F.X,199

3、4和兰杰 Rajan,R.G,1995等人对各国企业资本构造的比拟讨论更是极大地拓展了资本构造理论的内涵,身的决策问题, 而且与一国的经济开展阶段、人们逐步熟悉到： 资本构造不仅是公司自 金融体系以及公司治理机制等外部制度因素密切相关； 当前, 我国国有企业改革正在向纵深推动,过度负债的不合理资本构造越来越成为深化国企改革的障碍,并因而成为很多国企改制上市和开展股票市场的最根本的政策划因；. . . 资料 . . -.在上述背景下, 讨论我国上市公司资本构造的特点,以及政策环境和治理动机对融资行为的影响,对于促进上市公司 XX 开展、推动国企股份制改造均具有重要的现实意义和理论价值；上市公司资

4、本构造特点分析本文以沪市上市公司为讨论样本,全部财务数据均来自上市公司历年财务报告； 第一采纳描述性统计方法,来分析上市公司资本构造和资金来源的总体状况；一、资产负债比率水平偏低 本文依据 1996、1997、1998和 1999 年这四年的财务报告,运算出上市公司历年的资产负债率,并和全国5000 家工业生产企业的资产负债率进展比拟；从表 1 可以看到,上市公司的资产负债率历年均低于全国企业平均水平,且呈逐年降低的趋势,1999 年底,上市公司的资产负债率为 43.35%；相比之下,全国企业平均的资产负债率为 61.67%,而国家统计局对 14923 家国有大中型工业企业的调查结果显示,19

5、97 年底国有企业的帐面平均负债率为 65%,其中有 6054 家企业的负债率高于 80%；表 1：上市公司与全国企业资产负债率 %比拟 1996 1997 1998 1999 上市公司 49.64 48.69 46.54 43.35 全国企业 62.99 61.07 61.14 61.67 资料来源：全国企业数据来自 .中国人民银行统计季报 .； 明显,长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业的过度负债问题,增加了国企仍款付息压力和出现财务风险的可能性；而企业经过股份制改组并获得上市资格后,可以通过发行新股和后续的配股活动获得大量资本金,从而直接降低资产负债比率；然而, 目前过低的负债比率

6、也反映出上市公司没有充分利用“ 财务杠杆,进一步举债的潜力很强；二、资产负债率与公司规模存在正相关性,与公司业绩存在负相关性 产规模、 经营周期与竞争环境来打算资本构造,在经营实践中,上市公司必需协作自身的资 因此不同特点的上市公司在资产负债率上应存在较大差异； 为了验证这一假设,第一依据总资产额将样本公司分成四组,以明白公司资产负债率是否随规模不同而变化；表 2 所列的结果说明：上市公司规模越大,其资产负债率也越高； 这主要是由于规模越大的公司破产概率和经营风险也越低,负债担保才能和资信能力较佳, 从而可使用较多的负债作为资金来源,因此会有较高的资产负债率；表 3 分析了上市公司资产负债率和

7、盈利才能的关系,明显,全部样本组别的资产负债率都较明显地出现随净资产收益率上升而下降的趋势；这是由于盈利才能强的公司,可由经营活动产生足够的保存盈余来满意大局部的资金需求；此外,盈利才能强的公司也较简单从银行获得信贷资金,从而使公司有较低的负债比率；表 2：资产负债比率与公司规模的关系样本1 样本 2 样本 3样本 4 规模区间 亿元 270-17 17-10 10-6 6-1.4 上市公司资本构造与融资行为实证讨论 . . . 资料 . 施东晖：新青年在线点击数：. -.86 更新时间： 2022-10-18 免费注册样本数 123 119 124 117 平均资产负债率 % 47.03 4

8、3.91 43.68 40.85 表 3：资产负债比率与公司盈利才能的关系样本 1 样本 2 样本 3 样本 4 净资产收益率区间 % 64.5-12.0 12.0-9.0 9.0-6.0 6.0-50.0 样本数 125 120 123 115 平均资产负债率 % 44.22 43.57 41.83 49.51 三、负债构造不合理,流淌负债水平偏高负债构造是公司资本构造的另一重要方面,表 4 对上市公司和全国 5000 家企业的负债构造进展了比拟； 从中可以发觉, 上市公司流淌负债占负债总额的比重高达 78%以上, 约比全国企业高出 12 个百分点；因此,虽然上市公司总的资产负债比率低于全国

9、平均水平,但其流动负债对总资产的比率已和全国企业平均水平较为接近；这主要是由于上市公司的净现金流量缺乏, 导致公司使用过量的短期债务；一般而言, 短期负债占总负债一半的水平较为合理,偏高的流淌负债水平将使上市公司在金融市场环境发生变化,如利率上调、 银根紧缩时, 资金周转将显现困难,从而增加了上市公司的信用风险和流淌性风险；. . . 资料 . . -.表 4：上市公司和全国企业债务构造比拟单位： % 上市公司平均全国企业平均1998 1999 1998 1999 流淌负债占总负债比重 77.38 78.89 65.92 66.72 流淌负债占总资产比重 38.22 36.97 40.30 4

10、0.40 资料来源：全国企业数据来自 .中国人民银行统计季报 .；四、长期资金来源以配股融资为主企业经过改制并上市后,将享有留存收益、配股、增发新股、 发行公司债券和银行信贷等多样化的融资方式； 从现有融资环境来看,上市公司长期资金来源有利润留存、长期负债以及股权融资三种渠道,其中前者属于内部融资,后两者为外部融资；这里以 1998 年底在 XX 证券交易所上市的438 家公司为讨论对象,利用其1998 年和 1999年度财务报告,第一运算出 1999 年内样本公司股东权益和长期负债的增加额,再将股东权益增加额减去配股和增发新股所筹资金额,就得到上市公司1999 年的利润留存额,由此计算出长期

11、负债、 利润留存和股权融资这三种融资方式在公司长期资金来源中所占的比重,结果如表 5 所示； 从表 5 可以看出, 上市公司内部筹资比例甚少,而外部筹资的比重占肯定优势；其中,长期负债融资仅占长期资金来源的6.2%,并且主要来自于长期借款和应对款,1999 年内没有一家公司发行企业债券；而股权融资是上市公司最主要的长期资金来源,其比重高达 52.6%；上述事实与兴盛国家上市公司主要依靠内部资金 约占资金来源的 50%97%,其次是负债 约占 11%57%,最终才是发行新股 约占 3.3% 9%的融资次序行为 C.Mayer,1994有着截然的不同；表 5：1999 年度沪市上市公司长期资金来源

12、比重形式 金额 亿元 比重 % 利润留存未安排利润、送股、盈余公积金、公益金177.6 41.2 长期负债长期借款、未偿付债券、长期应对款26.7 6.2 股权融资配股、增发新股227.2 52.6 其中 配股. . . 资料 .增发新股. . -.190.86 36.33 44.2 8.4 长期资金增加额431.5 100 “ 配股偏好现象,股权融资是上上述分析说明, 我国上市公司在融资行为上存在较显著的市公司资产增长的最主要来源,从而导致资产负债率逐年降低,而债务构造又以流淌负债为主；下面我们分别从宏观的外部制度成因和微观的内部治理动机来探讨形成这种现象的原因；上市公司融资行为的制度成因从

13、 1996 年至今,我国已七次大幅度降低了存贷款利率,目前一年期贷款利率仅为 5.85%；另一方面,依据中国证监会的规定,上市公司申请配股的前提条件是“ 最近三年连续盈利,且净资产收益率平均在 10%以上,但任何一年均不得低于 6%；因此,对于符合配股条件的上市公司公司而言,理论上应充分利用“ 财务杠杆效应,增加债务融资的比重,但为何现实中上市公司的行为却与此相反,资产负债比率不升反降,并且仍偏好使用外部配股融资呢？资本构造理论认为,公司融资方式的挑选受到资金本钱、公司掌握和融资工具等外部环境因素的剧烈影响； 事实上,我国上市公司的融资行为也是在既定的制度框架和市场环境下,对上述因素进展综合权

14、衡后作出的“ 理性挑选； 一、资金本钱资金本钱是公司融资行为的最根本打算因素； 作为两种不同性质的融资方式,债务融资的主要本钱是必需在预定的期限内支付利息, 而且到期必需归仍本金；者预期的将来股息增长；而股权融资的主要本钱那么是目前的股息支付和投资 . 施东晖：新青年在线点击数：87 更新时间： 2022-10-18 . . 资料 . . -.免费注册从我国实际情形来看,由于证券市场的过小规模与投资者庞大需求间存在反差,以及非流通股的大量存在, 证券市场市盈率和股价长时间维护在较高水平,而与之相比的公司派息水平那么显得微缺乏道,因此投资者并不盼望通过猎取公司的派息来得到投资回报,而是期望在市场

15、的短期投机行为中获得资本利得；因而,投资者也偏好以股本扩 X 进展安排的公司；可见,与债务融资必需仍本付息的“ 硬约束相比,配股融资具有“ 软约束的特点,其资金本钱实际上只是一种时机本钱,并不具有强制性的约束力；因此, 上市公司治理层自然将股权融资作为一种长期的无需仍本付息的低本钱资金来源；本缘由；二、公司掌握这是上市公司偏好股权融资的根融资方式的挑选对公司治理构造具有特别重要的影响；其中,股权融资引致的治理构造为“ 干预型治理, 即投资者通过董事会来挑选、监视经营者, 或者通过市场上股票的买卖构成对治理层的间接约束；而与债权融资方式相联系的治理构造具有“ 目标型治理的特点,企业必需定期向债权

16、人支付一个数额确定的酬劳,而当企业不能履行其支付义务时,债权人对企业的特定资产或现金流量具有全部权；在我国证券市场上,由于国家股掌握了股权的绝大局部并且不能在市场上自由流通转让,因而减弱了证券市场敌意购并和代理权争夺对治理者的监视作用；另一方面, 由于国家全部权主体尚未明确界定,上市公司在实践中形成了严峻的“ 内部人掌握现象；因此, 股权融资. . . 资料 . . -.并不能对上市公司治理层构成强有力的治理约束；与之相反, 银行借款或发行债券的主要依据是公司新投资工程的预期收益率,其对工程的审查较严格,对资金投向的约束具有较强的刚性；而且银行具有对其贷款使用监视的规模效益,从而构成对企业行为

17、常常性和制度性的约束； 在上述情形下, 上市公司治理层明显情愿通过配股,而不是银行贷款和发行债券来募集资金； 此外, 由于国家股的肯定控股位置,很多情形下企业行为只是国有大股东行为的影子,在自身根本上都舍弃配股的前提下,国有大股东明显愿意共享因向社会股东溢价配股带来的净资产增值收益；三、融资工具广义或完整的资本市场体系包括长期借贷市场、债券市场和股票市场；假如资本市场上具有多样化的融资工具,那么企业可通过多种融资方式来优化资本构造；假如资本市场的发育不够完善, 融资工具缺乏, 那么企业的融资渠道就会遭受阻滞,陷；从现实情形来看, 我国资本市场的开展存在着构造失衡现象；从而导致融资行为的构造性缺

18、一方面, 在股票市场和国债市场快速开展和规模急剧扩 X 的同时,我国企业债券市场却没有得到应有的开展,甚至徘徊不前, 而且企业债券发行市场的方案治理颜色过浓,发行规模过小, 导致企业缺乏发行债券的动力和积极性, 也使企业债券市场的开展受到了相当程度的限制；另一方面, 由于我国商业银行的功能尚未完善,而长期贷款的风险又较大,使得金融机构并不偏好长期贷款；这两个因素导致债权融资的渠道不畅,上市公司在资本市场上只有挑选配股的方式进展融资活动,从而影响其融资才能的发挥和资本构造的优化；上市公司配股筹资的治理动机通过配股筹集资金是上市公司最主要的长期资金来源,在进展配股筹资决策时,公司治理层具有打算配股价和配股数量 即配