从社融和杠杆率角度看债务负担利息支出负担有多重

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250004 从社融角度看债务负担 3 HYPERLINK l _TOC_250003 利息支出逐年递增 3 HYPERLINK l _TOC_250002 利息负担的价量分析 4 HYPERLINK l _TOC_250001 从宏观杠杆率看债务负担 4 HYPERLINK l _TOC_250000 2021 年付息压力回升 6图目录图 1利息支出逐渐递增（万亿元） 3图 2社融与 GDP 增速（%） 3图 3利息支出占社融占比（%） 4图 4利息率与 GDP 增速差趋窄（%） 4图 5利息支出的价量差异（%） 4图 6新增一般债、专项债加权平均期限

2、（年） 4图 7各部门杠杆率（%） 5图 8各部门债务增长率（%） 5图 9利息支出占 GDP 的比重（%）（2020 年是基于 Q3 的数据） 5图 10利息占比-名义 GDP 增速差（%） 6图 11贷款利率（%） 7从社融角度看债务负担社融是反映金融体系对实体经济支持的重要指标，但近年来社融对经济的拉动效果变弱，我们基于社融分项的存量数据和相关融资利率对利息支出进行测算，以便分析利息支出是否占据了更多的社融资金。我们主要考虑了社融中的信贷、企业债、政府债和非标（委托贷款+信托贷款），通过社融各项存量和对应的融资利率计算利息支出；其中，非标中信托贷款以预期收益率测算利息；委托贷款利率根据上

3、市公司公告信息统计。具体结果如下：利息支出逐年递增利息支出渐增，15 年至 20 年增长了 63%，主要源于信贷和政府债。从 2015 年利息支出 7.4 万亿元增加到 2020 年利息支出 12.1 万亿元。其中 2017 年、2018 年利息负担较大，利息支出平均增速在 19%左右，主要原因是 17、18 年去杠杆。从分项来看，信贷利息支出是主要部分，占比近 70%左右，利息支出从 2015 年的 5.3 万亿元增长至2020 年的 8.3 万亿元；相比于信贷利息，政府债利息规模较小但增长更为陡峭，2020年利息支出 1.4 万亿元，相比于 2015 年增加了 1 万亿元；企业债利息支出相

4、对稳定，在 0.81.3 万亿元区间；非标方面，15 年至 20 年年均利息支出在 1.1 万亿元左右，但随着非标监管日益趋严，非标规模持续压降，实体经济所承担的非标利息自 2018 年以来是逐渐递减的。 图1 利息支出逐渐递增（万亿元）信贷利息政府债利息企业债利息非标贷款利息14图2 社融与 GDP 增速（%）社融-GDP增速差（右轴）社融增速（新口径）20%121015%810%645%200%GDP名义增速（右轴）16%14%12%10%8%6%4%2%0%201520162017201820192020资料来源：WIND，16/12 17/6 17/12 18/6 18/12 19/6

5、 19/12 20/6 20/12资料来源：WIND，新增社融存在 43%左右的刚性利息支出。15 年至 20 年每年利息支出占新增社融的比重均值达到 43%，其中，2015 年至 2017 年，年利息支出占当年新增社融的比重从 48%持续下降至 36%，随后 2018 年至 2019 年回升至 47%的水平。2020 年利息支出/新增社融为 35%，同比下降了 11 个百分点，主要原因是 2020 年利息支出增幅减小且新增社融同比大幅多增了 9 万多亿元。利息率近两年递减，20 年为 5.3%。自 2018 年以来，总利息率逐渐减小（以总利息支出与对应的融资存量来计算总利息率），其中 202

6、0 年因疫情冲击，多项普惠政策、延期政策出台，使得利息支出增幅明显缩窄至 6%，总利息率（5.3%）较 19 年大幅下降了 47BP。从趋势来看，利息率与 GDP 增速差在缩窄，这或许意味着单位融资成本降幅相对较小从而挤占了融资对经济增长的拉动。 图3 利息支出占社融占比（%）图4 利息率与 GDP 增速差趋窄（%）50%45%40%35%30% 利息支出/新增社融2015年2016年2017年2018年2019年2020年8.07.06.05.04.03.02.01.00.0利息率与GDP增速差（右轴）利息率GDP增速 3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5

7、-2.02015年2016年2017年2018年2019年2020年 资料来源：WIND，资料来源：WIND，利息负担的价量分析信贷和企业债的利息增长主要是存量增长的拉动，政府债利息增长是量价齐升的双重驱动。我们将利息的增长拆分为债务存量的拉动和利率的拉动。信贷利息成本在 17年和 18 年是存量、利率的双重拉动，拉动率均值分别为 13%、7%左右；19 年和 20 年信贷利率缓降是利于减少利息支出的，但存量增长相对稳定在 13%左右，使得利息支出也是在不断增长的。政府债的利息负担在 17 年和 18 年主要是存量增长的拉动，其存量差异高达 30%50%左右，而此时的政府债利息率是相对较低的，

8、在 3.5%3.6%区间； 19 年以来，政府债存量差异对利息支出的拉动放缓，而利率日渐走高在 3.7%3.8%区间，主要原因是地方债的发行久期明显拉长。企业债的利率变动处于缓降的趋势，企业债利息支出的变化主要是债券存量增减主导的。图5 利息支出的价量差异（%）图6 新增一般债、专项债加权平均期限（年） 60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%信贷存量差异信贷利率差异政府债存量差异政府债利率差异企业债存量差异企业债利率差异 2016年2017年2018年2019年2020年20 新增专项债新增一般债1510502015年2016年2017年2018年2019年2020年

9、数据：利率差异=（比较期利率-基期利率）*比较期债券（务）存量；存量差异=（比较期债券（务）存量-基期债券（务）存量）*比较期利率；资料来源：WIND，资料来源：WIND，从宏观杠杆率看债务负担2020 年政府部门债务增长最快。2020 年 Q3 我国政府部门、居民部门、企业部门杠杆率分别为 44.7%、61.4%、164%，相比于 2019 年末分别提升了 6.4、5.6、12.7 个百分点。由各部门的杠杆率和名义 GDP 累计值倒推计算各部门债务增长率，结果显示 2020 年 Q3 债务增速同比多增 2 个百分点，其中增长较快的是政府部门，其次是企业部门略有抬升，而居民部门债务增速回落，Q

10、3 债务增速分别为 20%、11%、15%。实体经济部门杠杆率居民部门杠杆率非金融企业部门杠杆率政府部门杠杆率图7 各部门杠杆率（%）30025020015010050010/911/912/913/914/915/916/917/918/919/920/9资料来源：WIND，图8 各部门债务增长率（%）实体经济部门居民部门企业部门政府部门30%25%20%15%10%5%0%11/912/913/914/915/916/917/918/919/920/9数据：由各部门杠杆率和名义 GDP 累计值倒推计算资料来源：WIND，2020 年政府部门加“负”，企业部门减“负”。若以金融机构贷款利率、

11、政府付息利率、企业债务加权利率分别作为居民部门、政府部门、企业部门的融资利率来计算利息支出。分析显示，2015 年至 2019 年，实体经济利息支出占 GDP 比重在 12.5%13.2%左右；分部门来看，政府部门利息支出占 GDP 的比重基本稳定在 1.3%1.5%左右；居民部门利息支出占 GDP 比重从 2.3%增加至 3.1%；企业部门利息支出占 GDP 的比重较大，在 8.2%8.9%区间。2020 年 Q3 利息支出占 GDP 的比重与 19 年基本持平，其中政府部门利息支出占比提升了 0.3 个百分点、企业部门回落了 0.3 个百分点，居民部门与 19 年基本持平，整体来看，202

12、0 年降低实体经济融资成本的政策明显减轻了企业部门的利息负担，政府部门利息负担加重。图9 利息支出占 GDP 的比重（%）（2020 年是基于 Q3 的数据）居民利息支出占比企业利息支出占比政府利息支出占比14%12%10%8%6%4%2%0%2015年2016年2017年2018年2019年2020年资料来源：WIND，21 年名义 GDP 增长 10%可覆盖占 GDP 比重 3.7%的利息负担。2021 年 1 月初，央行行长易纲表示1“要稳住宏观杠杆率 去年第三季度以来，宏观杠杆率增速已经放慢，预计今年可以回到基本稳定的轨道”，显示 2021 以稳杠杆为主。假设 2020 年 Q4的宏观

13、杠杆率以及 2021 年相较于 Q3 基本持平，宏观杠杆率维持在 270.1%，若 2021年名义 GDP 增速按 10%测算，则当利息支出占 GDP 比重不超过 3.7%时，名义 GDP的增长才能全覆盖利息负担。但实际上利息支出占 GDP 的比重远高于 3.7%（19、20 年均为 13%），名义 GDP增速并不意味着利息支付极限。结合以往情况来看，利息占 GDP 的占比并非以名义GDP增速为限，或者说超过名义 GDP 增速并不意味着债务到达极限，15 年至 19 年利息占比-名义 GDP 增速差在 5.7%以内，2020 年更是突破至 11.6%左右。以 2020 年 Q3 的债务存量来看

14、，若2021 年名义GDP 增速按10%测算，按以往情况最大或可以支持15.7%（考虑到 20 年是特殊情况）的利息支出，也就是 17.5 万亿元的利息支出，考虑到 2020年利息支出为 13.2 万亿元（基于 20 年 Q3 宏观杠杆率推算的债务存量计算的利息支出，因此与社融分项测算结果有一定差异）、并结合以往的付息空间，2021 年的利息支出距离极限值仍有较大空间。若按 15 年至 19 年，实体经济利息支出占 GDP 比重来看，2021年占 GDP 比重为 13%所对应的利息支出为 14.5 万亿元，相比于 20 年 Q3 有 1.36 万亿元的付息增长空间。图10 利息占比-名义 GD

15、P 增速差（%） 利息/GDP-名义GDP增速差14%12%10%8%6%4%2%0%2015年2016年2017年2018年2019年2020年资料来源：WIND，2021 年付息压力回升2021 年利息支付压力仍大。2021 年面临前期利息负担的积压+社融增速放缓+货币政策中性偏紧的多重压力。从往年来看，利息支出占 GDP 比重较大的年份有 18 年、19年，这两年的社融增速趋缓但货币政策相对宽松，因此相比于 18、19 年，21 年的利息负担或有过之而无不及。具体来看，2021 年非标和企业债的利息负担或相对有限，预计压力主要来源于政府债和信贷方面的利息负担。根据 2020 年末政府债存量数据来看，2021 年政府债利息支出将增加至 1.6 万亿元（随着年内贴现国债的发行，利息负担会进一步增加）；信贷方面，2021 年面临 2020 年信贷规模激增带来的付息压力，加上 2020年信贷利率位于低水平后续回升概率较大，故利息支出或将大幅增加。我们预计今年社融增速逐季下滑，同时过去 6 年新增社融当中预计存在 40%以上的利