代糖行业深度：甜蜜时代来袭需求替代正兴

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250020 产业链：代糖产品结构多元，甜味特性存在差异 5 HYPERLINK l _TOC_250019 需求端：低卡健康观念崛起，行业增长空间广阔 7 HYPERLINK l _TOC_250018 市场空间：外需仍具成长动力，内需成长性更强 7 HYPERLINK l _TOC_250017 健康概念崛起+糖尿病人增加，代糖需求应运而生 7 HYPERLINK l _TOC_250016 全球市场：下游市场分散，成长性犹存 10 HYPERLINK l _TOC_250015 内需端：饮料构筑主要需求，消费升级驱动增长 11 HYPERLINK

2、l _TOC_250014 替代蔗糖：高倍甜味剂占比较低，替代空间广阔 13 HYPERLINK l _TOC_250013 驱动力：代糖用糖成本更低，新产品迭代更新 13 HYPERLINK l _TOC_250012 全球市场：人工高倍甜味剂占比较低 14 HYPERLINK l _TOC_250011 内需端：无糖饮料概念崛起，市占率稳步提升 15 HYPERLINK l _TOC_250010 结构变化：新型代糖安全性占优，替代传统产品 18 HYPERLINK l _TOC_250009 产品迭代：新型高倍甜味剂安全性占优，替代能力更强 18 HYPERLINK l _TOC_250

3、008 内部替代：安赛蜜和三氯蔗糖市占率将稳步提升 19 HYPERLINK l _TOC_250007 供给端：市场逐步出清，中国代糖龙头一跃而上 21 HYPERLINK l _TOC_250006 安赛蜜：行业整合结束，龙头话语权提升 21 HYPERLINK l _TOC_250005 合成工艺单一，下游应用广泛 21 HYPERLINK l _TOC_250004 行业整合完毕，供给格局向好 22 HYPERLINK l _TOC_250003 三氯蔗糖：供给有望出清，格局逐步向好 23 HYPERLINK l _TOC_250002 化学合成占据主导，下游应用广泛 23 HYPER

4、LINK l _TOC_250001 中小企业退出，行业供给出清 24 HYPERLINK l _TOC_250000 金禾实业：纵向布局完善，低成本扩张抢占鳌头 26图表目录图 1：代糖产品分类 5图 2：欧洲居民对合成甜味剂抵制情绪较低 7图 3：深圳已经开始施行添加含糖饮料标识 8图 4：中国无糖/低糖包装食品饮料渗透率快速提升 9图 5：2019 年全球成年人（20-79 岁）糖尿病人患者数量 9图 6：全球代糖下游消费结构 11图 7：全球饮料市场规模 11图 8：全球零食小吃市场规模 11图 9：中国代糖下游消费结构 12图 10：中国总消费支出稳步增长 12图 11：2012 到

5、 2019 年中国调味品市场规模及增速预测 13图 12：2013 到 2018 年中国口腔护理用品市场规模及增速 13图 13：不同代糖产品价甜比 14图 14：全球甜味剂市场份额 14图 15：全球蔗糖产量止步不前 15图 16：2012 到 2018 年全球无糖产品年均复合增速 15图 17：2019 年无糖可乐销量占比 16图 18：2019 年无糖茶销量占比 16图 19：中国无糖碳酸饮料市场规模及市占率快速增长 17图 20：中国无糖茶饮料市场规模及市占率快速增长 17图 21：六代甜味剂发展历程 18图 22：北美、西欧和日本传统和新型甜味剂在食品饮料中消费量及预测（吨） 19图

6、 23：全球安赛蜜需求量测算（吨） 20图 24：全球三氯蔗糖需求量测算（吨） 20图 25：2011 到 2018 年中国高倍甜味剂产量及增速 21图 26：安赛蜜合成工艺路径 22图 27：2009 年行业供给格局 22图 28：2020 年行业供给格局 22图 29：安赛蜜市场均价 23图 30：三氯蔗糖合成工艺 23图 31：三氯蔗糖产量和需求量及产需比 25图 32：中国三氯蔗糖出口均价下跌 25图 33：金禾实业安赛蜜销量和单吨成本 26表 1：不同甜味剂产品存在一定差异 5表 2：部分代糖间的协同性 6表 3：中国减糖政策有望逐步落地 8表 4：全球糖尿病人患者基本医疗支出测算

7、10表 5：主要地区糖尿病患者数统计及预测 10表 6：中国饮料行业市场规模 12表 7：中国饮料行业市场规模 16表 8：不同增甜剂的价甜比、安全性和易用性有较大差异 18表 9：针对影响甜味剂需求的三个因素做出的悲观、中性及乐观假设 20表 10：2010 到 2021 年中国高倍甜味剂在食品饮料中消费量预测（吨） 20表 11：安赛蜜下游应用领域及特性 21表 12：三氯蔗糖下游应用领域 24表 13：全球三氯蔗糖产能情况 24表 14：金禾实业主要产品及其应用领域 26表 15：金禾实业三氯蔗糖的主要原料单耗显著低于竞争对手 27图 1：代糖产品分类产业链：代糖产品结构多元，甜味特性存

8、在差异甜味剂是食品添加剂，主要给食物增甜。甜味剂主要分为蔗糖、代糖和果葡糖浆，其中食糖和果葡糖浆均能引起血糖升高，目前广泛应用于食品饮料，长时间过量食用会引发肥胖、脂肪肝和痛风等疾病。而代糖能产生甜味，但不会明显引起血糖波动，按照来源 主要可以分为糖醇（山梨糖醇、木糖醇和赤藓糖醇等）、天然高倍甜味剂（甜菊糖、罗汉 果糖等）和人工合成甜味剂（糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜和三氯蔗糖等）。 蔗糖 (营养型)人工甜味剂 糖精 甜蜜素阿斯巴甜安赛蜜三氯蔗糖等(非营养型)药物甜味剂代糖天然 甜味剂甘草 罗汉果糖甜菊糖(非营养型)食品饮料 果葡糖浆(营养型) 糖醇木糖醇赤藓糖醇麦芽糖醇 (营养型)护理产品

9、资料来源：甜味剂的研究及发展趋势， 注：由于蔗糖使用量较大，因此通常被划分到食品配料代糖产品间差异较大。根据甜度系数，代糖类甜味剂分为高倍甜味剂和低倍甜味剂，产品间各自存在一定优劣，下游厂商通常采用复配的方式来中和各自优缺点。糖醇类甜味剂均是低倍甜味剂，而天然代糖和人工合成代糖主要是高倍甜味剂。糖醇类甜味剂均具备较好的口感，但是成本较高，存在腹泻风险。天然高倍甜味剂如甜菊糖、甘草等具备较高的甜味度和安全性，但口感上会有微苦涩。人工合成甜味剂具备高甜度，但是部分产品安全性和热稳定性存在缺陷。表 1：不同甜味剂产品存在一定差异分类产品甜度系数口感安全性热稳定性抗龋齿蔗糖类蔗糖1纯正好200造成糖醇

10、类甜味剂木糖醇1.2微清凉感腹泻风险216能山梨糖醇0.6微清凉感腹泻风险-能赤藓糖醇0.8微清凉感腹泻风险-能天然甜味剂甜菊糖苷200微苦涩能罗汉果糖苷300能甘草250特殊甜味能人工合成甜味剂糖精钠500后味苦较差150能甜蜜素50余味欠佳较差250能阿斯巴甜200纯正好80能安赛蜜200有金属味较好225能三氯蔗糖600纯正好150能纽甜6000纯正好100能资料来源：甜味剂的研究及发展趋势，代糖产品间存在协同性，通常需要复配。代糖产品在溶解性、热稳定性和加工特性方面各存千秋。代糖通常需要复配使用，协同产品间的甜味特性，满足下游需求。不同配方代糖间存在较大差异，对口感的影响较大，在一种甜

11、味剂配方确定后，长时间内难以更换，内部替代的周期较长。糖精甜蜜素阿斯巴甜安赛蜜三氯蔗糖阿力甜甜菊苷表 2：部分代糖间的协同性糖精 阿斯巴甜甜蜜素安赛蜜三氯蔗糖阿力甜甜菊苷资料来源：甜味剂的研究及发展趋势，需求端：低卡健康观念崛起，行业增长空间广阔根据 BCC Research 预测数据，2018 年全球非糖类增甜剂市场规模达到 144 亿美元左右，预计 2018-2023 年年均复合增速为 2.7%；其中，高倍甜味剂市场规模有望从 2018年 69 亿美元增长到 2023 年 82 亿美元，年均复合增速为 3.6%。全球代糖市场规模增长的驱动力主要有两个：1.随着人们消费水平提升，下游食品饮料

12、 消费增加，带动需求提升；2.健康观念普及，促使代糖对蔗糖替代比例提升（市占率提 升）。下文将详细解构国内外代糖市场的成长性。市场空间：外需仍具成长动力，内需成长性更强代糖产品符合低卡理念，随着健康观念普及及糖尿病人数量增加，市场需求具备增长驱动力。 全球市场，代糖主要应用于饮食、医药和日化品等，消费结构分散；随着经济水平 发展，下游市场稳步增长有望带动代糖需求稳步增加。 中国市场，代糖主要用于饮料，消费结构集中；随着人均消费支出增加，饮料产量 保持增长将带动中国代糖需求保持较高增速。健康概念崛起+糖尿病人增加，代糖需求应运而生消费者更抵触糖类。由于蔗糖和果葡糖浆会导致较多肥胖相关疾病，近些年

13、随着健康观念逐步崛起，消费者正逐步减少使用糖类。从居民消费习惯看，欧洲居民正在逐步抵制糖的食用，而对人工合成甜味剂的抵制情绪较低。居民对食糖的消费倾向存在一定变化，未来看食糖的需求有望逐步减少，而人工合成甜味剂有望逐步占领市场。 图 2：欧洲居民对合成甜味剂抵制情绪较低较少食用完全抵制40%30%20%10%0%糖油脂盐合成合成防腐剂色素碳水乳制品 过敏食物 植物油合成甜味剂资料来源：Consumer Awareness of Different Sugars Remains Limited, Finds Cargill Study，中国减糖政策逐步落地。近些年来，随着国民营养水平改善，中国肥

14、胖率快速攀升。2012年中国 18 岁及以上成人超重率为 30.1%，肥胖率为 11.9%，与 2002 年相比分别增长了 7.3 pct 和 4.8 pct；617 岁儿童青少年超重率为 9.6%，肥胖率为 6.4%，与 2002年相比分别增加 5.1 pct 和 4.3 pct。肥胖率上升直接导致中国肥胖相关疾病支出负担加重，政府近些年开始逐步注重推广减糖政策和使用甜味剂。政策内容政策导向表 3：中国减糖政策有望逐步落地国民营养计划推广健康生活方式，积极推进全民健康生活方式行动，广泛开展以“三减三（20172030 年） 健”（减盐、减油、减糖，健康口腔、健康体重、健康骨骼）为重点专项行动

15、鼓励消费者减少蔗糖摄入量，倡导食品生产经营者使用食品安全标准允许健康中国行动使用的天然甜味物质和甜味剂取代蔗糖（20192030 年） 2.科学减少加工食品中的蔗糖含量，提倡城市高糖摄入人群减少食用含蔗糖饮料和甜食，选择天然甜味物质和甜味剂替代蔗糖生产的饮料和食品资料来源：中国政府网，注重低糖观念普及，低卡产品销售有望增加。2021 年 1 月 1 日深圳经济特区健康条例规定，碳酸饮料销售者应当在货架或者柜台上设置“儿童青少年不喝或少喝含糖饮料”、“每日添加糖摄入限量”和“长期过量摄入添加糖”三类健康提示标识。国家逐步重视居民摄入过量糖分的现象，未来有望督促消费者选购低糖产品，促进低卡产品销售

16、。图 3：深圳已经开始施行添加含糖饮料标识资料来源：深圳市卫生健康委员会，消费者层面：减糖风潮崛起，代糖产品渗透率提升。居民层面，减糖的风潮同样快速崛起，益索普 2020 成人健康管理白皮书数据显示，84%的消费者认为自己比以前更加关注健康。消费者对于健康的管理体现在注意规律饮食、营养均衡、少盐少糖和食补养生等措施上。2018 年到 2020 年，无糖/低糖包装饮料和零食渗透率分别提升 19%和 8%。 图 4：中国无糖/低糖包装食品饮料渗透率快速提升2018202055%36%13%5%60%50%40%30%20%10%0%无糖/减糖包装饮料无糖/减糖包装零食资料来源：益索普，全球糖尿病人

17、数量快速增加。据 IDF 测算，2017 年到 2019 年全球糖尿病患者数量从4.3 亿增长到 4.6 亿人，II 型糖尿病患者（主要是肥胖、运动过少导致）数量占据 85%- 90%。其中，中国、印度、美国和印度尼西亚糖尿病人患者数量位居前列。 图 5：2019 年全球成年人（20-79 岁）糖尿病人患者数量资料来源：IDF Diabetes Atlas 9th edition 2019，糖尿病人数量快速增加，代糖市场空间有望提升。根据 IDF（Internal Diabetes Federal，全球糖尿病联盟）测算数据，2019 年全球 4.6 亿糖尿病患者，当年糖尿病相关医疗费用支出高达

18、 7603 亿美元。糖尿病增加了个人的医疗负担，降低了个人的生活质量。据 IDF预测，由于生活水平提高，全球糖尿病发病率或从 2019 年 9.3%提升至 2045 年 10.9%，到 2045 年全球糖尿病患者数量或达 7.0 亿人，糖尿病患者数量快速增长将刺激代糖需求提升。表 4：全球糖尿病人患者基本医疗支出测算20192030E2045E全球总人口数（亿人）778695成年人口数（亿人）505764糖尿病患者全球糖尿病发病率9.3%10.2%10.9%全球糖尿病发病人数（亿人）4.65.87.0糖尿病致死人口数（亿人）0.42-用于糖尿病年总医疗费用支出（亿美元）760382478450

19、资料来源：IDF Diabetes Atlas 9th edition 2019， 注：本文统计病例数为测算总发病率中印为糖尿病高发区，刺激代糖需求稳步增长。分地区看，中国和印度为糖尿病高发区域，2000 年印度和中国已发现糖尿病患者数量分别为 3170.5 万人和 2075.7 万人。未来看，中印或将成为新增糖尿病患者的两个大国，发现病例占比在总人口占比将快速增加，刺激中印糖尿病人使用代糖。表 5：主要地区糖尿病患者数统计及预测2000 年患者数量预测 2030 年患者数量患者增长幅度（万人）（万人）印度3170.57944.1151%中国2075.74232.1104%其他亚洲国家2232

20、.85810.9148%沙哈拉以南地区714.61864.5161%拉丁美洲和加勒比地区1330.73295.9148%中东2005.15279.4163%全球17122.836621.2114%资料来源：Global Prevalence of Diabetes， 注：本文统计病例数为发现病例数全球市场：下游市场分散，成长性犹存下游消费较分散，食品饮料和医药构筑主要需求。由于甜味剂在欧美国家普及时间更久，医药和日化用品中添加量占比更高。从全球代糖消费结构看，食品饮料和医药构筑主要需求，占比均在 23%左右。图 6：全球代糖下游消费结构食品饮料医药日用化学品其他资料来源：Market Inte

21、llica，食品饮料市场需求均稳定增长。根据立鼎产业研究院数据，受益于全球经济的发展及消费能力逐步提升，未来全球饮料行业市场规模有望保持稳定增长，增速维持在 2%左右。受益于全球人口稳步增加，财富水平增长和食品工业发展，全球零食小吃市场规模有望维持稳定增长。图 7：全球饮料市场规模图 8：全球零食小吃市场规模1.6全球饮料行业市场规模（万亿美元）同比增速（右）3%0.3全球零食市场规模（万亿美元）同比增速（右）25%1.20.80.42%0.21%0.120%15%10%5%0.00%2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E00%20152016201

22、7E 2018E 2019E 2020E 2021E资料来源：立鼎产业研究院，资料来源：Zion Research Analysis，内需端：饮料构筑主要需求，消费升级驱动增长饮料构筑主要需求，调味品和个人护理产品需求也较重要。中国是世界主要的代糖市场之一，2017 年中国代糖市场规模在 110 亿元以上，国内肥胖率快速提升和健康观念逐步普及将促使国内代糖需求稳步提升。国内代糖主要用作饮料，其占总需求比例约达到 50%。目前，代糖也在逐步探索新型需求，香醋、料酒、蚝油、甜面酱、牙膏、漱口水等产品采用代糖的比例在逐步提升，新产品开拓也带动代糖需求增长。 图 9：中国代糖下游消费结构资料来源：前瞻

23、产业研究院，消费升级拉动饮料需求增长。随着国内经济发展，居民消费支出稳步增加，产品消费升级，饮料消费支出仍具备一定成长性。据 Frost&Sullivan 调查数据，2014-2019 年，中国除包装水外饮料行业市场规模从 6237 亿元增长到 7897 亿元，年均复合增速达到 4.8%，未来仍有望稳步增长。2014 年到 2019 年，碳酸饮料和茶饮料年均复合增速为2.3%和 3.8%。 图 10：中国总消费支出稳步增长居民消费支出（万亿元）504030201002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Wind，表

24、 6：中国饮料行业市场规模产品零售额（亿元）复合增速2014 20192024E2014-20192019-2024E软饮料7433 9914132305.9%5.9%-包装饮用水1196 2017337111.0%10.8%-除包装水外其他饮料6237 789798594.8%4.5%-碳酸饮料7888859842.3%2.1%-茶饮料6537879363.8%3.5%-其他4796622579395.4%5.0%资料来源：Frost&Sullivan，农夫山泉招股说明书，调味品&口腔护理市场稳步增长。随着多样化调味品的普及，中国调味品市场保持稳定增长。此外，随着生活标准提升，中国口腔护理市

25、场空间有望延续稳定增长态势。代糖产品在调味品和口腔护理市场处于初步发展阶段，未来随着应用领域逐步拓宽，代糖市场规模仍有望维持增长，发展前景广阔。图 11：2012 到 2019 年中国调味品市场规模及增速预测图 12：2013 到 2018 年中国口腔护理用品市场规模及增速4000中国调味品市场规模（亿元）增长率（右）16%340中国口腔护理用品市场规模（亿元）同比增速（右）5%30002000100002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E12%8%4%0%3203002802604%3%2%1%0%201320142015201620172018资

26、料来源：，资料来源：Statista，艾媒咨询，替代蔗糖：高倍甜味剂占比较低，替代空间广阔甜味剂市场另一重要增长动力集中在对蔗糖替代。代糖产品具备一定成本优势，厂商正逐步采用代糖替代蔗糖。国际市场看，代糖市场占比较低，由于气候和耕地面积限制，全球蔗糖产量整体止步不前，而代糖类产品需求增速维持高位，未来代糖产品市占率有望逐步提升。国内市场，下游无糖饮料产品喷涌而出，市占率快速提升，代糖产品市占率快速增加。驱动力：代糖用糖成本更低，新产品迭代更新从驱动力看，代糖产品价甜比较低，使用成本更低，饮料厂商有充足动力去使用代糖替换蔗糖。未来看，随着代糖饮料层出不穷，代糖产品市占率有望稳步提升。图 13：不

27、同代糖产品价甜比25价甜比（用糖成本，元/千克）20151050赤藓糖醇 木糖醇 葡萄糖蔗糖甜菊糖 阿斯巴甜三氯蔗糖 安赛蜜 甜蜜素糖精纽甜资料来源：金禾实业公司公告，全球市场：人工高倍甜味剂占比较低蔗糖主导甜味市场，非糖类甜味剂占比较低。整体看，全球甜味剂市场规模仍由蔗糖主导，占比达到78%；非糖类甜味剂中，果葡糖浆和人工高倍甜味剂市场占比分别约为12%和 8%。图 14：全球甜味剂市场份额蔗糖非糖类高倍甜味剂果葡糖浆蔗糖果葡糖浆高倍甜味剂低倍甜味剂天然甜味剂资料来源：Lux Research，全球蔗糖产量止步不前。受限于甘蔗等作物种植面积较为稳定，近几年全球蔗糖产量止步不前，整体市场产量维

28、持稳定在 1.6 亿吨至 1.9 亿吨左右。未来看，随着全球低糖概念崛起，长周期看全球蔗糖市场占有率将逐步降低。 图 15：全球蔗糖产量止步不前全球糖产量（万吨）同比（右）2500015%2000010%150005%100000%5000-5%020152016201720182019-10%资料来源：，代糖产品需求维持高速增长，带动市占率提升。下游产品中，从 2012 年到 2018 年全球无糖饮料行业市场规模年均复合增速达到 28%，无糖面包市场规模年均复合增速达到 20%。全球代糖产品市场规模增速高于蔗糖市场，代糖产品市占率稳步提升。未来看，随着可口可乐、百事可乐和雀巢等国际饮食巨头逐

29、步推出无糖产品，代糖需求有望保持高速增长。 图 16：2012 到 2018 年全球无糖产品年均复合增速28%20%15%30%25%20%15%10%5%0%乳制品面包饮料资料来源：Mintel，内需端：无糖饮料概念崛起，市占率稳步提升无糖饮料销量占比较低，替代空间巨大。2019 年中国无糖可乐和无糖茶销量占比分别达到 3.4%和 5.2%，远低于欧美日等发达国家，随着国内健康概念崛起，中国代糖饮料层出不穷，市占率有望稳步提升，带动代糖市场稳步增长。图 17：2019 年无糖可乐销量占比图 18：2019 年无糖茶销量占比70%60%50%40%30%20%10%100%中国澳洲日本80%6

30、0%40%20%中国美国西欧日本英国0%中国美国西欧日本英国0%中国澳洲日本资料来源：华商情报网，资料来源：日本软饮料协会，华商情报网， 注：澳洲销量占比数据为 2018 年无糖饮料销量快速增加，拉动代糖需求扶摇而上。无糖饮料主要由无糖碳酸饮料和无糖茶饮料市场构成，未来看无糖饮料在各自细分市场中占比有望快速增加。无糖碳酸饮料市场：由于可口可乐、百事可乐等碳酸饮料巨头逐步丰富代糖产品布局，无糖碳酸饮料市场快速增长。未来看，预计从 2019 年到 2024 年，在碳酸饮料细分市场中，无糖碳酸饮料市占率有望从 6.1%增长到 19.9%，年均复合增速达到 29.6%。无糖茶饮料市场：茶饮市场中，传统

31、产品如加多宝、王老吉等传统凉茶销量稳步增长，新型无糖茶饮料产品喜小茶、元气森林燃茶和伊藤园大麦茶等产品层出不穷，无糖茶饮料市场占比快速增加。未来看，中国对茶饮料市场需求有望稳步增长，其中无糖茶饮料市场有望继续开疆拓土，预计从2019 年到2024 年在茶饮料市场中，无糖茶饮料市场份额占比有望从 5.2%提升至 12.3%。表 7：中国饮料行业市场规模产品零售额（亿元）复合增速201420192024E2014-20192019-2024E软饮料74339914132305.9%5.9%-无糖碳酸饮料55419659.5%29.6%-无糖茶饮料104111532.3%22.9%-其他无糖饮料0.

32、31.98.844.5%35.8%-无糖饮料加总169732044.0%27.1%-无糖饮料市场占比0.2%1.0%2.4%资料来源：Frost&Sullivan，图 19：中国无糖碳酸饮料市场规模及市占率快速增长图 20：中国无糖茶饮料市场规模及市占率快速增长2502001501005020140无糖碳酸饮料市场规模（亿元）无糖碳酸饮料市场份额（右）24%20%16%12%8%4%2014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E0%120100806040200无糖茶饮料市场规模（亿元）无糖茶饮料市占率（右）13%11%9%7%5%3%1%2

33、01520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E-1%资料来源：Frost&Sullivan，资料来源：Frost&Sullivan，图 21：六代甜味剂发展历程结构变化：新型代糖安全性占优，替代传统产品代糖产品分为六代产品，产品间特性差别较大，新型高倍甜味剂安全性优于传统甜味剂。海外市场：由于甜味剂发展时间较久，消费者对甜味剂特性了解更为深入，传统甜味剂消费量正延续降低趋势，而新型甜味剂市场空间稳定增长，市占率快速提升。国内市场：甜味剂发展时间较晚，传统甜味剂市场仍有一定增速，新型甜味剂初登市场，需求增速维持高位，市占率稳步提升。产品迭代：新型高倍甜味

34、剂安全性占优，替代能力更强高倍甜味剂市场快速发展，历经六代产品迭代。相比天然高倍甜味剂，人工合成甜味剂受益于其较低廉的成本，目前有着更广泛的应用。按开发时间的推移，自 1879 年糖精问世后，人工合成甜味剂共经历了糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖、纽甜在内的六代产品。糖精（1879）阿斯巴甜（1965）三氯蔗糖（1976）历史最悠久的合成甜味剂，安全性存疑，西方国家禁用；国内仅仅保存4家供应商被认为是比较安全的甜味剂，被包括美国在内 90多个国家和地区使用是以蔗糖为原料的功能性甜味剂，具有较好的溶解性和稳定性第一代第二代第三代第四代第五代第六代甜蜜素（1937）价格优势突出，但有致癌风

35、险，世界40多个国家已经禁用；我国仍允许合法使用，且应用广泛安赛蜜（1967）在体内不能被代谢，不产生热量，是公认为性价比高，使用安全的甜味剂，目前已有100多个国家正式批准使用纽甜（1993）没有其他强力甜味剂常带的苦味和金属味，分别于 2002年和2010年通过美国和欧盟生产标准，国内于2003年批准生产资料来源：金禾实业公司公告，新型高倍甜味剂价甜比更低，安全性更好。根据甜味剂价格和甜度系数的比值，我们可以将甜味剂分成三个等级：糖精和纽甜价甜比最低，性价比最高，但糖精安全性存忧，纽甜不易于使用；甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖价甜比较低，性价比较高，阿斯巴甜和甜蜜素安全性较低，安赛蜜和

36、三氯蔗糖安全性较高；蔗糖、葡萄糖、木糖醇和甜菊糖价甜比偏高，使用成本较高。考虑到综合性能，安赛蜜和三氯蔗糖属于高效安全 的甜味剂。表 8：不同增甜剂的价甜比、安全性和易用性有较大差异名称甜度系数价甜比（价格/甜度）价甜比等级安全性安全系数易用性蔗糖15.76 安全，但不适用于糖尿病人、肥胖人士等使用 较易控制葡萄糖0.86.00 安全，但不适用于糖尿病人、肥胖人士等使用 较易控制赤藓糖醇0.822.50 安全性较好，但多食用会导致腹泻 较易控制木糖醇1.216.67 安全性较好，无显著不良反应报告 较易控制糖精5000.08 具有引致肿瘤的风险，西方多国禁用较易控制甜蜜素500.26 具有引发

37、多种疾病的风险，西方多国禁用 较易控制阿斯巴甜2000.40安全性受到一定质疑，曾被 FDA 拒绝批准使用作为代糖，苯丙酮尿症患者不宜使用较易控制安赛蜜2000.30 安全性较好，无显著不良反应报告 较易控制三氯蔗糖6000.33 安全性较好，无显著不良反应报告 较易控制纽甜60000.05 安全性较好，无显著不良反应报告 甜度过高，易用性难控制甜菊糖2001.10 安全性处于论证期 后味发苦，需复配资料来源：金禾实业公司公告，内部替代：安赛蜜和三氯蔗糖市占率将稳步提升安全意识崛起，新型甜味剂替代传统甜味剂。随着民众安全意识的提高以及技术的进步，因健康因素与价格因素，阿斯巴甜和糖精等传统甜味剂

38、的使用比例逐年走低，将来或逐步被安赛蜜和三氯蔗糖等新型甜味剂所取代。2010-2021 年，由于安全问题，多国逐步禁用糖精、甜蜜素和阿斯巴甜，预计在北美、西欧和日本的食品饮料中，传统高倍甜味剂阿斯巴甜和糖精消费量将分别减少 22.2%和 9.5%，而新型高倍甜味剂安赛蜜和三氯蔗糖的消费量将增加 54.2%和 57.8%。 图 22：北美、西欧和日本传统和新型甜味剂在食品饮料中消费量及预测（吨）201020162021E14000120001000080006000400020000阿斯巴甜糖精安赛蜜三氯蔗糖资料来源：中国化信，我们针对下游食品饮料行业的自然增长、甜味剂对蔗糖的替代以及新型甜味剂

39、对糖精、甜蜜素等的替代三个因素做出了悲观、中性、乐观的假设，并以此为基础，对以安赛蜜、三氯蔗糖为代表的新型甜味剂的需求进行测算。全球安赛蜜2018 年的需求近1.8 万吨，在悲观、中性、乐观的假设下，2023 年安赛蜜的需求量分别有望增长至 2.7、3.5 及 4.3万吨；全球三氯蔗糖 2018 年的需求量大约为 1.1 万吨，在悲观、中性、乐观的假设下，2023 年全球三氯蔗糖的需求量分别有望增长至 2.2、3.4 及 4.5 万吨。表 9：针对影响甜味剂需求的三个因素做出的悲观、中性及乐观假设假设悲观中性乐观全球食品饮料行业增速2.0%3.0%4.0%每年蔗糖被新型甜味剂替代比例0.5%1

40、.0%1.5%每年糖精、甜蜜素和阿斯巴甜被新型甜味剂替代比例5.0%10.0%15.0%资料来源：，图 23：全球安赛蜜需求量测算（吨）图 24：全球三氯蔗糖需求量测算（吨）安赛蜜原需求 安赛蜜自然增长需求 替代蔗糖增量 替代传统甜味剂增量 5三氯蔗糖原需求替代蔗糖增量三氯蔗糖自然增长需求替代传统甜味剂增量54433221102018A悲观中性乐观02018A悲观中性乐观资料来源：USDA，资料来源：USDA，国内市场：新型产品快速增长，糖精、甜蜜素占比有望降低。未来看，在国内食品饮料中的代糖产品需求有望维系稳定增长，但在产品间存在一定分化。传统的甜味剂糖精，生产受到一定限制，消费增速缓慢；甜

41、蜜素因为致癌风险引起市场担忧，需求增速有望逐步降低；而新型的甜味剂安赛蜜、三氯蔗糖和甜菊糖由于应用品类的快速扩张，需求有望保持快速增长。表 10：2010 到 2021 年中国高倍甜味剂在食品饮料中消费量预测（吨）品种201020162021E2010-20162016-2021CAGRCAGR糖精4200424743370.2%0.4%甜蜜素2900035050426403.2%4.0%阿斯巴甜1400221931418.0%7.2%安赛蜜1200181225057.1%6.6%三氯蔗糖17003373514612.1%8.8%甜菊糖1000146620656.6%7.0%其他6501367

42、232213.2%11.1%合计3915049534621564.0%4.6%资料来源：中国化信，供给端：市场逐步出清，中国代糖龙头一跃而上经过多年发展，中国已成为世界最主要的甜味剂生产国之一，其中高倍甜味剂产量占世界 75%以上。从 2011 年到 2018 年，中国高倍甜味剂产量从不足 12 万吨增长至超过17 万吨，受益于下游需求快速释放，未来高倍甜味剂产量有望进一步增长。下文，我们将探讨高倍甜味剂中最重要的两种甜味剂安赛蜜和三氯蔗糖，分析市场供给格局，探究相关投资机会。 图 25：2011 到 2018 年中国高倍甜味剂产量及增速中国高倍甜味剂产量（万吨）同比（右）2010%168%1

43、26%84%42%00%20112012201320142015201620172018资料来源：中国调味品行业协会，安赛蜜：行业整合结束，龙头话语权提升合成工艺单一，下游应用广泛安赛蜜是广泛应用的安全甜味剂。安赛蜜是第四代合成甜味剂，它的甜度高，为蔗糖的 200 倍，无热量，无不良后味感，在人和动物体内不代谢、不积蓄，100%以原形物质从尿中排出体外，安全性较高。在国外，安赛蜜用作食品中的甜料已上十年的历史，现在有 40 多个国家正式批准用于各种食品、饮料、口腔卫生、化妆品以及在药剂上用作不良口感的掩蔽剂，应用面很广。应用领域应用特性表 11：安赛蜜下游应用领域及特性在碳酸饮料中，安赛蜜经常

44、与其他甜味剂（通常为三氯蔗糖或阿斯巴甜）混合，具有更像蔗糖的味道碳酸饮料烘培食品 与阿斯巴甜不同，安赛蜜在高温下也很稳定，即使在中等酸性或碱性条件下也可以保持稳定，因此可以用作烘烤或食品中需要较长保质期的食品添加剂药剂安赛蜜也被用作蛋白粉和医药产品中的甜味剂，特别是咀嚼和液体药物，可以使活性成分更可口资料来源：百配健康，目前合成安赛蜜的工艺有 4 种，但主流的合成方法只有氨基磺酸-三氧化硫法，该方法采用氨基磺酸、三乙胺、双乙烯酮、三氧化硫为主要原料，反应条件温和，收率高，质量好。氨基磺酸三氧化硫氢氧化钾双乙烯酮二氯甲烷合成磺化中和精制成品三乙胺 图 26：安赛蜜合成工艺路径资料来源：金禾实业招

45、股说明书，行业整合完毕，供给格局向好整体看，安赛蜜行业发展历程可以分为四个阶段：专利保护阶段行业扩张阶段行业整合阶段寡头垄断阶段。专利保护阶段（2005 年以前）：在2005 年之前，安赛蜜的生产专利主要由Nutrinova持有，行业被一家企业垄断，基本很少有企业涉足这一市场。行业扩张阶段（2005-2014 年）：此阶段 Nutrinova 专利到期，国内企业纷纷效仿布局安赛蜜，行业产能快速扩张，市场供过于求，价格跌入低谷。行业整合阶段（2015-2018 年）：2015 年后，随着常年价格战，部分行业内成本较高企业逐步退出市场，苏州浩波进入破产重组程序。金禾实业在此阶段凭借低成本优势，不断

46、扩充新产能，龙头地位逐步凸显。此阶段安赛蜜价格逐步修复，行业景气度逐步回升。寡头垄断阶段（2019 年以后）：安赛蜜新增产能较少，供给格局稳定掌握在金禾实业、山东亚邦、Nutrinova 和北京维多四家企业中。此阶段，安赛蜜价格维持在较高位置，行业景气度较高。图 27：2009 年行业供给格局图 28：2020 年行业供给格局金禾实业苏州浩波德国Nutrinova山东明辉北京维多化工杭州三和其他金禾实业山东亚邦德国Nutrinova北京维多化工资料来源：金禾实业公司公告，资料来源：金禾实业公司公告， 图 29：安赛蜜市场均价 安赛蜜年均价（元/吨）70000600005000040000300

47、00200001000002011201220132014201520162017201820192020H1资料来源：华经情报网，三氯蔗糖：供给有望出清，格局逐步向好化学合成占据主导，下游应用广泛三氯蔗糖是广泛应用的安全甜味剂。三氯蔗糖是 1976 年由英国泰莱公司与伦敦大学共同研制并申请专利的一种新型甜味剂，并于 1988 年投入市场，是唯一以蔗糖为原料的功能性甜味剂，甜度可达到蔗糖的 600 倍（400800 倍）。三氯蔗糖具有无能量，高甜度，纯正甜味，安全度高等特点，也是目前最理想的甜味剂之一。目前三氯蔗糖合成工艺具备较多方式，其中占据主导优势的是单基团保护法和酶法。单基团保护法原料成

48、本较低，合成具备成本优势，但涉及氯化亚砜，环保投入较高。酶法通过生物酶催化合成，由于纯化和分离步骤较为复杂，生产成本较高。蔗糖乙酸酐DMF/氯化亚砜DMF络合物蔗糖-6-乙酯三氯蔗糖-6-乙酯酯交换二丁基氧化锡重结晶三氯蔗糖三氯蔗糖溶液甲醇钠/甲醇 图 30：三氯蔗糖合成工艺资料来源：三氯蔗糖合成工艺的开发研究，三氯蔗糖下游应用多元。三氯蔗糖主要用于零食饮料和烘焙产品，下游应用领域十分广泛。由于三氯蔗糖能够在高温条件下与食物发生美拉德反应（使食物增香的反应），产生特殊的风味，三氯蔗糖在烘焙食品中使用更为广泛。未来看，随着新的应用逐步普及，三氯蔗糖应用空间有望逐步拓宽。应用领域应用特性表 12：

49、三氯蔗糖下游应用领域零食用于饮料，冷冻甜品，口香糖和其他食品中烘焙在加热时稳定，因此可用于烘焙和油炸食品资料来源：百配健康，中小企业退出，行业供给出清中国为三氯蔗糖主要生产国，部分小产能退出市场。1976 年，英国泰莱公司首次研制成功三氯蔗糖；2001 年专利过期之前，三氯蔗糖长期被泰莱公司垄断。2001 年后，由于盐城捷康、广东清怡等公司进入，三氯蔗糖市场供给增加。2006 年，泰莱公司三氯蔗糖专利侵权败诉后再无力阻止新进入者，三氯蔗糖供给快速增加，市场陷入价格战局面。近几年，全球三氯蔗糖名义产能达到 1.7 万吨/年，但由于常年价格战，实际有效产能较低，供需维持平衡状态。未来，随着金禾实业

50、5000 吨/年三氯蔗糖产能投放，全球三氯蔗糖产能有望进一步增加，低价状态仍有望维持一段时间；中长期看，部分小型企业有望退出市场，三氯蔗糖行业供给有望进一步向龙头企业集中，未来三氯蔗糖市场有望维持供需平衡。表 13：全球三氯蔗糖产能情况企业名义产能（吨/年）实际开工情况英国泰莱3500新加坡 2500 吨产能已经搬至美国金禾实业3000在建 5000 吨/年产能山东康宝2700山东中怡2000目前停产盐城捷康800目前停产吉安新琪安1500目前停产南通常海1000目前停产江苏巨邦500目前停产常州光辉500环保问题导致供货量小三和维信500开工率低福建科宏300开工率低广东清怡300开工率低宏源药业300开工率低合计 16900资料来源：金禾实业公司公告， 注：标橘红底色为实际开工率较低，或退出市场企业价格战局面有望结束，三氯蔗糖价格下跌空间有限。2017 年后，由于三氯蔗糖新增产能较多，三氯蔗糖市场由供需紧平衡转变为供过于求，市场逐步进入价格战阶段。从 2017 年到 2020 年 1-11 月，中国三氯蔗糖出口平均价格从 5.1 万美元/吨下降至 2.5 万美元/吨，降幅达到 50.3%；目前国内三氯蔗糖售价在 20 万元/吨左右。 未来看，由于三氯蔗糖价格逐步下降，价甜比逐步提升，间接促进三氯蔗糖的应用范围推广，需求端有 望保持高速增长。供给侧，受到长时间