地产行业基础常识与信用特征

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250021 一、房地产行业基本面情况 5 HYPERLINK l _TOC_250020 （一）房地产产业链基本情况 5 HYPERLINK l _TOC_250019 （二）房地产企业成本构成情况 5 HYPERLINK l _TOC_250018 （三）房地产开发流程 6 HYPERLINK l _TOC_250017 （四）房地产开发资质类型 8 HYPERLINK l _TOC_250016 （五）房地产行业的细分分类与特征 9 HYPERLINK l _TOC_250015 二、房地产行业信用分析入门必备手册 9 HYPERLINK l _T

2、OC_250014 （一）房地产行业重要术语汇总 9 HYPERLINK l _TOC_250013 （二）房地产企业财务报表分析基础 11 HYPERLINK l _TOC_250012 （三）房地产企业财务报表分析要点 14 HYPERLINK l _TOC_250011 三、房地产行业信用研究的重要信息来源与分析思路 15 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）拿地情况跟踪 15 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）销售情况跟踪 18 HYPERLINK l _TOC_250008 （三）自持物业价值评估、资产质量分析 18 HYPERLINK l _T

3、OC_250007 四、房地产企业的典型经营财务特征 19 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）住宅地产企业基本特征 19 HYPERLINK l _TOC_250005 1、财务比率核心特征 19 HYPERLINK l _TOC_250004 2、资产负债构成核心特征 20 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）商业地产企业基本特征 22 HYPERLINK l _TOC_250002 1、财务比率核心特征 22 HYPERLINK l _TOC_250001 2、资产负债构成核心特征 23 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 2

4、5图表目录图表 1地产产业链简略示意图 5图表 2房地产企业成本构成 6图表 3房地产开发流程 7图表 4房地产开发四级资质与核心要求 8图表 5地产企业细分类别与信用风险特征 9图表 6房地产行业常用名词与对应解释 9图表 7克尔瑞 2020 年 1-6 月权益销售前 50 强房地产企业上市情况 11图表 8A 股与 H 股资产负债表关键会计科目对比 13图表 9土地云网站搜索地块 16图表 10比对土地云地图与房天下地图 17图表 11万科 2019 年分区域销售情况 18图表 12住宅地产行业上市公司全板块核心财务指标 19图表 13部分住宅地产企业存货构成 20图表 14存货与预收款项

5、（合同负债）配比情况 21图表 15住宅地产企业资产构成及占比情况 21图表 16商业地产行业上市公司全版块核心财务指标 22图表 17部分商业地产企业存货构成 23图表 18商业地产企业投资性房地产及变动趋势 24图表 19商业地产企业资产构成占比情况 24一、房地产行业基本面情况本文是我们地产行业 2021 年债券投资手册第一篇，旨在从入门开始，引导初识地产债的投资者对于地产行业的基本情况、常用术语、信用分析要点和财务基本特征有系统全面的了解。（一）房地产产业链基本情况房地产开发业是集工业、建筑、市政、房屋和商业综合为一体的产业，属于强周期行业，行业供需长期与人口及城镇化程度相关，短期与产

6、业政策及金融政策相关，受宏观环境影响较大。产业链上下游关联程度高，上游主要有土地一级开发、建筑、建材、机械、钢铁、设计研究、工程监理等行业，下游主要是家电、家居、装修、房地产中介服务等行业。地产行业的发展对其他相关行业有很强的推动及拉动作用，据世界银行研究报告，发展中国家房地产投资对相关产业的乘数效应在 2 倍以上。截至目前，Wind 显示共有 155 家房地产行业上市公司，上游有钢铁企业有 86 家、建筑企业 272 家、建材企业 238 家、建材机械企业 8 家，下游有家电企业 119 家、家用家居企业 72 家。图表 1地产产业链简略示意图资料来源：Wind，（二）房地产企业成本构成情况

7、房地产企业的成本主要由土地成本、建安成本、融资成本和税费构成。土地成本是最为主要且重要的成本来源，可以通过起始楼面价反映。土地成本与地理位置、土地用途、拿地方式等因素均有关联，不同企业不同时期的土地成本也存在差异，起始楼面价等于土地总价除以土地所允许的最大建筑面积，表示楼房单位面积的土地价格。一般来讲，一线城市的土地成本高于二三线城市，住宅用地楼面价相比其他用地更高。近一年，一线城市住宅用地楼面价均价在 13000 元/平方米，商服用地 9100 元/平方米；二线城市住宅用地楼面价 5700 元/平方米，商服用地 2500 元/平方米；三线城市住宅用地楼面价 3500 元/平方米，商服用地 1

8、600 元/平方米。另外，不同城市同种类型的土地成本也存在差异。近五年来，北京住宅用地均价 20500 元/平方米，上海住宅用地楼面均价 10200 元/平方米，广州 10600 元/平方米，深圳 14800 元/平方米。建安成本是第二大成本来源，可依据项目所在城市进行粗略估计。建安成本是房屋建筑成本和房屋设施设备安装成本的简称，包括主体结构、墙体、门窗、强电弱电、给水排水等材料成本和人工成本的投入，与所在城市的物价、劳动力成本价格有关。可依据所在地区和城市进行估计，参考数值：长三角、珠三角地区一线城市 6000 元/平方米，二线 5000 元/平方米，三线 4000 元/平方米；其他地区一线

9、城市 5000 元/平方米，二线 4000元/平方米，三线 3000 元/平方米。融资成本及周转速度也可以反映企业的成本控制能力。房地产企业的利息费用一般以资本化的形式计入存货，成本增加，在售价不变的情况下会压降利润空间。周转速度一方面影响企业资金回笼，一方面导致资金在项目中沉淀较多，也会影响企业利润。此外，税费因素也影响成本，关注土地增值税与企业所得税。图表 2房地产企业成本构成资料来源：Wind，（三）房地产开发流程1、土地获取目前主要有以下几种土地获取方式：（1）招拍挂：目前最主流的土地获取方式，流程清晰，通过招标、拍卖、挂牌等方式参与竞拍，签订土地出让合同；房企参与土地竞拍前需要先预付

10、保证金。开发商在拿地时一般需按照不低于底价的 20%缴纳保证金；成交后，一般需在一个月内缴清不低于成交额 50%的首付款。若后续无法及时补缴首付款，图表 3房地产开发流程则会出现保证金支付违约的情况，同时需要“退地”。房企保证金支付违约会导致其违约行为列入诚信档案，且公司提交的保证金不予退还。（2）协议转让：土地使用者就土地使用权出让与土地管理部门开展协商，并达成协议取得国有土地使用权，常见于旧城改造、滩涂开发等项目；（3）土地划拨：行政划拨、无偿、无期限并禁止转让土地使用权，常见于城投企业；（4）收并购：收购其他房地产公司的地产项目获取土地储备，一般通过收购获取的土地资源性价比较高，但存在一

11、定风险。收并购过程中需注意风险把控、谈判技巧、合作方案及交易路径等等。获取土地产生的成本会计入存货，大多数企业将土地取得成本计入“存货-开发成本”这一细分科目，万科将取得成本单列为“存货-拟开发土地”细分科目。港股上市的房企将获取土地产生的成本计入“开发中物业”，“在建物业”等会计科目。2、项目开工与施工建设经当地城市规划行政主管部门确定该建设项目位置、高度、容积率符合城市规划后，办理建设用地规划许可证，即可开工，进入规划设计环节，办理建设工程规划许可证及建设工程施工许可证后可以开始施工设计及施工建设。建设工程规划许可证是该建设工程项目符合城市规划需求的法律凭证，体现楼盘项目的规划设计符合城市

12、的规划。会计处理上，开工施工阶段产生的利息费用会以资本化的形式计入“存货-开发成本”，达到预定可使用或可销售状态时，停止借款费用资本化，计入当期损益。资料来源：Wind，注：如果是出租或经营物业，则没有预售环节，竣工交付后进入出租或经营环节。3、住宅商品房预售房地产开发法第 45 条规定商品房预售应当符合下列条件:（1）已交付全部土地使用权出让金，取得土地使用权证书；（2）持有建设工程规划许可证；（3）按提供预售的商品房计算，投入开发建设的资金达到工程建设总投资的百分之二十五以上，并已经确定施工进度和竣工交付日期；（4）向县级以上人民政府房产管理部门办理预售登记，取得商品房预售许可证明。商品房

13、预售人应当按照国家有关规定将预售合同报县级以上人民政府房产管理部门和土地管理部门登记备案。商品房预售所得款项，必须用于有关的工程建设。取得商品房预售许可证后即可进入销售环节，住宅地产有预售制度，商业和产业地产没有预售制。会计处理上，房屋出售导致流动资产内部结构变化，预收款项（合同负债）增加，现金或应收账款增加，产生实际现金流入，但未确认收入，不增加当期利润。由于预售制度的存在，经营活动现金流入与营业收入存在错位匹配现象，地产企业当年的营收情况反映过去年度的销售所得，而当年的销售所得与未来营收及利润密切相关。4、交付竣工竣工合同验收合格后交付业主，签署住宅质量保证书及住宅使用说明书。交付竣工后即

14、可确认结算收入，会计处理上，预收款项（合同负债）减少，现金增加，主营业务收入增加，存货减少，营业成本增加，结转当年利润，但不带来新增现金流。5、出租经营、物业运营产业及商业地产交付竣工后才能开始出售，而且需要周边有一定的配套环境，所以资金链条比住宅地产更长，周转速度也会更慢。建设过程中，商业地产作为可以为企业带来预期经济流入的资产计入在建工程，若未明确用途也可能计入存货，达到可使用状态后从在建工程或存货转入固定资产或投资性房地产科目。计入固定资产的项目按照成本进行初始计量，后续计提折旧，计入投资性房地产的项目按照取得成本进行初始计量，后续计量可采用成本计量也可以用公允价值计量，计量模式确定后不

15、能随意更改。（四）房地产开发资质类型建设部于 2000 年 3 月发布了房地产开发企业资质管理规定。将房地产开发企业资质按照企业条件分为一、二、三、四等四个资质等级。四级资质的具体要求见下表。目前市场上有存续债的房地产开发企业多数为一级、二级资质，克尔瑞销售排名在前 50的房地产企业由于开发规模大、开发历史较长，多数具备房地产开发一级资质。具体要求一级资质二级资质三级资质四级资质注册资本不低于 5000 万元不低于 2000 万元不低于 800 万元不低于 100 万元从事房地产开发经营年限5 年以上3 年以上2 年以上1 年以上累计竣工要求近三年房屋建筑面积累计竣工 30 万平方米以上，或累

16、计完成与此相当的房地产开发投资额近三年房屋建筑面积累计竣工 15 万平方米以上，或累计完成与此相当的房地产开发投资额房屋建筑面积累计竣工 5 万平方米以上，或累计完成与此相当的房地产开发投资额-合格率连续 5 年建筑工程质量合格率达 100%连续 3 年建筑工程质量合格率达 100%连续 2 年建筑工程质量合格率达 100%已竣工的建筑工程质量合格率达 100%图表 4房地产开发四级资质与核心要求具体要求一级资质二级资质三级资质四级资质专职人员人数要求有职称的建筑、财务、地产等专业管理人员不少于 40人，其中中级职称不少于 20 人，有资质的专职会计不少于 4 人有职称的建筑、财务、地产等专业

17、管理人员不少于 20人，其中中级职称不少于 10人，有资质的专职会计不少于 3 人有职称的建筑、财务、地产等专业管理人员不少于 10人，其中中级职称不少于 5人，有资质的专职会计不少于 2 人有职称的建筑、结构、财务、房地产等专业管理人员不少 于 4 人，有资质的专职会计不少于 2 人质量保证商品住宅销售中实行了住宅质量保证书和住宅使用说明书制度职称资质工程技术、财务、统计等业务负责 人具有中级以上职称工程技术、财务、统计等业务负责 人具有中级以上职称工程技术、财务等业务负责人具有中级以上职称，统计等其他业务负责人具有专业初级以上职称工程技术负责人具有中级以上职称，财务负责人具有初级以上职称，

18、配有专业统计人员质量事故无重大工程质量事故资料来源：住建部房地产开发企业资质管理规定，整理（五）房地产行业的细分分类与特征住宅地产是地产行业发债主体中最主要的构成部分。按照 Wind 的行业分类，房地产开发公司对应下表中的住宅地产类型，房地产经营公司一般对应下表中的商业地产、产业地产和旅游地产。目前房地产开发企业（住宅地产）存量债券余额为 17228.89 亿元，企业数量共有 422 家；房地产经营公司（商业、产业、旅游地产）存量债券余额为 1048.44亿元，企业数量共有 28 家。图表 5地产企业细分类别与信用风险特征产品类别住宅地产商业地产工业（产业）地产旅游地产功能居住功能商品销售、办

19、公工业生产、物流休闲娱乐典型业态住宅、公寓、别墅商场、写字楼厂房、仓库公园、度假村地段中心或郊区人流密集地段郊区、开发区风景区信用风险特征开发周期短、销售为主、开发难度小运营周期长、资金占用大、开发整合难度高持有为主、收益稳定持有运营为主，壁垒高核心影响因素成本、品质、地段品牌、运营经济基础旅游资源代表企业万科、恒大、碧桂园金融街、陆家嘴、世茂股份华夏幸福华侨城资料来源：整理二、房地产行业信用分析入门必备手册（一）房地产行业重要术语汇总在地产企业调研的过程中，经常会遇到一些相关的行业术语，为方便投资者对于基础术语的掌握，我们将常用的地产行业基础名词进行了汇总解释：名词名词解释土地一级开发指由政

20、府或其授权委托的企业，对一定区域范围内的城市国有土地、乡村集体土地进行统一的征地、拆迁、安置、补偿，并进行适当的市政配套设施建设，使该区域范围内的土地达到“三通一平”、“五通一平”或“七通一平”的建设条件（熟地），再对熟地进行有偿出让或转让的过程。土地二级开发即房地产开发，是指土地使用者将达到规定可以转让的土地通过流通领域进行交易的过程。包括土地使用权的转让图表 6房地产行业常用名词与对应解释、名词名词解释出租、抵押等。三通一平水通、电通、路通及场地平整。五通一平水通、电通、路通、排水通、通讯通及场地平整。七通一平水通、电通、路通、排水通、排污通、通讯通、煤气通及场地平整。土地出让国家将国有土

21、地的一定使用权出让给土地使用者，并由土地使用者给国家支付一定金额。土地划拨县级以上政府依法规将土地划拨给土地使用者无限期使用生地待开发的国有土地毛地指地上原有建筑物、基础设施将被改建的土地。熟地已经完成七通一平的土地土地使用权指土地使用权拥有者对土地使用的权限，包括开发权、收益权、处置权。招拍挂我国国有土地使用权的出让管理制度。我国国有土地使用权出让方式有四种：招标、拍卖、挂牌和协议方式，经营性用地必须通过上述方式出让土地，统称为招拍挂制度。收并购拿地通过股权并购，资产收购和项目收购等方式进行拿地的策略。土地流拍指国家有关部门拿出土地进入市场拍卖的时候，由于买家竞价太低，或者没有买家出价，导致

22、土地没有拍卖出去的现象，这一现象往往反映了市场对于房价预期趋冷或开发商拿地资金紧张。土地流拍率土地流拍数量/（土地成交数量+土地流拍数量）*100%土地成交溢价率（竞拍成交价格-土地成本价或标价）/土地成本价*100%拿地销售比年拿地支出金额/年销售收入金额*100%；2020 年上半年前 50 房企拿地销售比为 0.38。地货比开发商买地的土地款跟建设后能卖掉的总货款之间的比例地产开发指从事房地产开发的企业为了实现城市规划和城市建设（包括城市新区开发和旧区改建）而从事的土地开发和房屋建设等行为的总称开发贷是指对房地产开发企业发放的用于住房、商业用房和其他房地产开发建设的中长期项目贷款。贷款期

23、限一般不超过三年（含三年）。 贷款原则上应采取抵押担保。需要已取得贷款项目规划投资许可证、建设许可证、开工许可证商品房预售许可证，并完成各项立项手续，且全部立项文件完整、真实、有效。房地产开发的五证建设用地规划许可证、国有土地使用证、建设工程规划许可证、建设工程施工许可证、商品房销售许可证。承建商承接建设任务的商人或组织，一般是指施工方，也是施工企业。地产操盘对房地产项目从获得土地到开发建设以及销售经营全过程进行把控小股操盘指开发商合作开发项目时，占有较少股权的一方掌控项目。这种模式的特点在于，可以提高操盘一方的资金利用效率，通过输出品牌和管理，来放大自有资金投资回报率。销售额不能纳入到操盘方

24、范畴，但是利润率会提高，因为项目中有额外的开发管理人提成。正负零“正负零”指的是主体工程的一个基准面，在主体工程基准面下工程完成，该进行主体地上工程施工的时候，也就是主体工程达到“正负零”。建筑红线是指建筑物的外立面所不能超出的界线用地红线经城市规划行政主管部门依法确认的建设用地范围边界线建筑用地面积建筑或建筑群实际占用的土地面积，包括室外工程(如绿化、道路、停车场等)的面积,其形状和大小由建筑红线加以控制。两书住宅质量保证书、住宅使用说明书。房地产证房屋土地所有权属二合为一的凭证，是房地产权属的法律凭证。期房也称楼花，开发商从取得商品房预售许可证开始至取得房地产权证大产证止，在这一期间的商品

25、房称为期房，消费者在这一阶段购买商品房时应签预售合同。，名词名词解释现房开发商已办妥房地产权证（大产证）的商品房，消费者在这一阶段购买商品房时应签出售合同。在通常意义上指的现房是指项目已经竣工可以入住的房屋。得房率房屋使用率指可供住户支配的建筑面积与每户建筑面积之比。一般多层的建筑物得房率为 88%，高层的建筑物得房率为 72%而办公楼为 55%容积率一定地块内，总建筑面积与建筑用地面积的比值。它反映土地利用情况和经济性的技术经济指标,即容积率越大,土地利用程度越高；一般较好的住宅小区高层住宅容积率应不超过 5，多层住宅应不超过 3，绿地率应不低于 30%。蓄客指房地产项目进行销售前提前推广并

26、了解消费者心理预期的过程；也指房地产开发企业在未取得预售许可证的情况下，通过第三方收取费用。进行提前收费的蓄客是一种变相的销售行为，违反城市商品房预售管理办法第六条“商品房预售实行许可制度。去化率指一定时间内某产品销售量占总量的百分比；按照新楼盘来看，可以有如下分档：非常好开盘当天去化率 70%以上、较好开盘当天去化率 50%-70%、一般开盘当天去化率 30%-50%、较差开盘当天去化率 30%以下。回款率回款率=销售现金流入/销售额；整体而言，这一指标缺乏统一的定义，既可以用来计算一段时间内房企回款率，也可以计算单个项目的回款情况，口径差异较大。目前房企均高度重视回款率对资金资金链压力的缓

27、解，一般认为房企年度回款率90%属于比较优秀的水平。建筑密度（建筑覆盖率）用地内各类建筑的基底总面积与居住区用地的比率(%)，它可以反映出一定用地范围内的空地率和建筑密集程度。安居房即经济适用房，是指以中低收入家庭住房困难户为供应对象，并按国家住宅建设标准不含别墅、高级公寓、外销住宅建设的普通住宅。高层8 层以上，带电梯、钢筋混凝土结构。多层7 层以下，一般不带电梯，砖混结构。，资料来源：整理（二）房地产企业财务报表分析基础房地产行业有较多公司在A 股、H 股同时上市，因而房地产行业财务分析需要同时熟悉A 股、H 股上市公司的信息披露规则。克尔瑞 2020 年上半年权益销售前 50 强的房地产

28、企业中，A 股、H 股均上市的主体有 8 家，仅 A 股上市主体共有 8 家，仅 H 股上市主体共有 30 家，A 股 H 股均未上市的有 4 家。公司名称A 股H 股上市主体简称与代码碧桂园地产集团有限公司2007.HK 碧桂园，（6098.HK 碧桂园服务）恒大地产集团有限公司3333.HK 中国恒大，（H01440.HK 恒大物业）万科企业股份有限公司2202.HK 万科企业，000002.SZ 万科 A融创中国控股有限公司1918.HK 融创中国，（H1151.HK 融创服务）中国保利集团有限公司600048.SH 保利地产， 0119.HK 保利置业，（6049.HK 保利物业）绿地

29、控股集团股份有限公司600606.SH 绿地控股，（0337.HK 绿地香港）中国建筑集团有限公司0688.HK 中国海外发展新城控股集团股份有限公司601155.SH 新城控股，（1030.HK 新城发展）金科地产集团股份有限公司000656.SZ 金科股份建业住宅集团（中国）有限公司0832.HK 建业地产，（9983.HK 建业新生活）图表 7克尔瑞 2020 年 1-6 月权益销售前 50 强房地产企业上市情况公司名称A 股H 股上市主体简称与代码江苏中南建设集团股份有限公司000961.SZ 中南建设阳光城集团股份有限公司000671.SZ 阳光城华润（集团）有限公司1109.HK

30、华润置地龙湖集团控股有限公司0960.HK 龙湖集团世茂集团控股有限公司600823.SH 世茂股份，00813.HK 世茂集团，（0873.HK 世茂服务）中国金茂控股集团有限公司0817.HK 中国金茂中梁控股集团有限公司2772.HK 中梁控股广州富力地产股份有限公司2777.HK 富力地产，（A02323.SH 上市终止）旭辉控股（集团）有限公司0884.HK 旭辉控股集团绿城中国控股有限公司3900.HK 绿城中国 ，（2869.HK 绿城服务，9979.HK 绿城管理控股）金地（集团）股份有限公司600383.SH 金地集团美的置业集团有限公司3990.HK 美的置业招商局集团有限

31、公司001979.SZ 招商蛇口，0978.HK 招商局置地荣盛房地产发展股份有限公司002146.SZ 荣盛发展中国奥园集团股份有限公司3883.HK 中国奥园龙光集团有限公司3380.HK 龙光集团祥生控股（集团）有限公司2599.HK 祥生控股四川蓝光发展股份有限公司600466.SH 蓝光发展正荣地产集团有限公司6158.HK 正荣地产佳兆业集团控股有限公司1638.HK 佳兆业集团雅居乐集团控股有限公司3383.HK 雅居乐集团新力控股（集团）有限公司2103.HK 新力控股集团海伦堡中国控股有限公司A 股和 H 股均未上市时代中国控股有限公司1233.HK 时代中国控股金辉控股（集

32、团）有限公司9993.HK 金辉控股建发国际投资集团有限公司1908.HK 建发国际集团中国铁建股份有限公司1186.HK 中国铁建，601186.SH 中国铁建阳光大地置业集团有限公司A 股和 H 股均未上市禹洲集团控股有限公司1628.HK 禹洲集团中骏集团控股有限公司1966.HK 中骏集团控股隆基泰和集团有限公司A 股和 H 股均未上市华夏幸福基业股份有限公司600340.SH 华夏幸福大连万达集团股份有限公司0169.HK 万达酒店发展红星美凯龙房地产集团有限公司1528.HK 红星美凯龙，601828.SH 美凯龙敏捷集团有限公司A 股和 H 股均未上市路劲基建有限公司1098.H

33、K 路劲融信中国控股有限公司3301.HK 融信中国公司名称A 股H 股上市主体简称与代码宝龙地产控股有限公司1238.HK 宝龙地产远洋集团控股有限公司3377.HK 远洋集团珠海华发集团有限公司600325.SH 华发股份资料来源：Wind，A 股与 H 股上市公司遵循的会计准则存在差异，将中国内地与香港含义不同的会计科目进行比对，具体对应情况见下表。类别中国内地会计准则科目香港会计准则科目说明流动资产货币资金现金及现金等价物 + 已抵押及受限存款等价，二级科目类别不同合同资产合约资产等价持有待售资产持有待售资产等价存货：存货及其他合约成本：不等已完工开发产品已完工开发产品近似等价在建开发

34、产品在建物业近似等价拟开发产品拟发展物业近似等价其他流动资产：合同取得成本合约成本等价，一级科目类别不同（无直接对应一级科目）贸易及其他应收款项：无直接对应科目预付款项预付款项（扣除减值拨备）近似等价应收票据 + 应收账款贸易应收款项（扣除亏损拨备）等价其他应收款其他应收款项（扣除亏损拨备）+应收联营公司款项 +应收合营公司款项等价预付款项 + 其他流动资产：待抵扣增值税预付款项（扣除减值拨备）等价衍生金融资产衍生金融工具等价交易性金融资产 + 其他流动资产：其他其他流动资产等价非流动资产递延所得税资产递延税项资产等价其他权益工具投资 + 其他非流动金融资产其他金融资产等价长期股权投资于联营公

35、司及合营公司的权益等价投资性房地产投资物业近似等价固定资产、在建工程物业、厂房及设备近似等价无形资产、商誉无形资产近似等价使用权资产（无直接对应一级科目）无直接对应科目长期待摊费用（无直接对应一级科目）无直接对应科目其他非流动资产其他非流动资产等价流动负债合同负债合约负债等价（无直接对应科目）贸易及其他应付款项：无直接对应科目应付票据 + 应付账款应付账款及应付票据等价应付职工薪酬 + 应交税费 + 其他应付款其他应付款项及应计费用近似等价其他应付款：应付合营/联营企业款应付联营公司款项 +应付合营公司款项等价预收款项（合同负债）预收款项（合同负债）等价图表 8A 股与 H 股资产负债表关键会

36、计科目对比类别中国内地会计准则科目香港会计准则科目说明短期借款银行贷款及金融机构借款包含，香港内地一年内到期的非流动负债应付债券包含，内地香港应交税费：企业所得税即期税项：所得税等价其他应付款：土地增值税清算准备金 +应交税费：土地增值税即期税项：土地增值税等价（无直接对应科目）租赁负债无直接对应科目衍生金融负债（无直接对应科目）无直接对应科目其他流动负债（无直接对应科目）无直接对应科目非流动负债长期借款银行贷款及金融机构借款等价应付债券应付债券等价租赁负债租赁负债等价预计负债拨备等价递延所得税负债递延税项负债近似等价其他非流动负债其他非流动负债等价所有者权益股本股本等价资本公积 + 其他综合

37、收益 +盈余公积 + 未分配利润储备等价资料来源：整理（三）房地产企业财务报表分析要点1、住宅地产企业根据预收款项（合同负债）推算下年度营业收入房产售出后，有现金流入，预收款项（合同负债）增加，营业收入不增加。工程竣工并完成房屋交付后，预收款项（合同负债）减少，营业收入增加，期间间隔 2 年左右，即房屋完工所需时间。因而一般住宅地产企业的现金流和预收款项（合同负债）走在营业收入前面，收入结转往往滞后于现金流入，对其报表分析应该更多关注现金流情况而非本身的营业收入和利润情况。在确认预收款项（合同负债）、销售金额等因素后，未来的利润空间可提前进行大致推算。2、分析显性债务压力与债务结构债务压力需要

38、关注长期及短期偿债能力：长期偿债能力可以通过净负债率、扣除预收款项资产负债率等指标进行考察；短期偿债能力可以通过现金短债比、流动比率、速动比率等财务指标进行考察。负债结构主要从期限、类型两个角度进行考察：期限方面，关注短期债务与长期债务的比重，以及短期内是否有集中到期债务；类型方面，融资渠道主要有银行贷款、债券融资、信托融资、除信托外的资管计划、其他有息债务融资等，债券融资中的美元债受政策、汇兑损益影响较大，信托、资管计划等非标融资的可延续性较弱，需关注资金来源的稳定性和融资成本的高低，警惕不稳定且高成本的资金占总负债的比例。在分析企业长短期偿债能力时，主要参考以下财务指标：净负债率：（有息负

39、债-货币资金）/净资产。其中，有息负债包括短期借款、长期借款、应付债券、其他应付款中的付息债务、一年内非流动负债中付息债务、其他流动负债中付息债务、长期应付款中付息债务、其他非流动负债中付息债务，在计算净资产时需要将永续债扣除。扣除预收款项（合同负债）的资产负债率：（总负债-预收款项（合同负债）/（总资产-预收款项（合同负债）。若会计准则 14 号将计入“预收款项”科目的销售回款全部或部分计入“合同负债”科目，公式中的“预收款项（合同负债）”是“预收款项”与“合同负债”金额之和。现金短债比：现金及现金等价物/短期债务。预售监管资金不能视作现金及现金等价物，若计入相应会计科目需要进行剔除，短期债

40、务表示未来一年及一年内到期的有息负债。未售货值/总债务：可变现的土地储备和待售房屋等对债务的覆盖能力。有息债务/销售回款：现金流对有息债务的覆盖程度。3、估计隐性表外负债，存量加回有息负债房地产企业的某些债务性融资未计入资产负债表内，进行财务分析时会低估有息债务规模。常见的表外融资方式有证券化融资、永续债融资、往来款融资、明股实债融资、通过非并表公司进行融资等。永续债及证券化融资一般会公开披露，将其金额加回有息负债即可；非关联方往来款需关注企业应付账款、应付票据等科目是否异常波动或显著异于同业，关联方往来款是否规模过大，以及是否与金融类企业存在过于密集的关联资金往来等；若出现以上现象可能存在隐

41、性债务问题。非并表公司融资及明股实债融资的识别有一定难度，可以从长期股权投资规模、少数股东权益规模、对外担保规模等几个方面进行交叉验证：若长期股权投资规模较大，且投资项目主体上层股权其他持有机构主要是资管计划或信托等，明股实债的可能增加；若少数股东权益不同年份变动较大，且股东主体性质为资管、信托等金融机构，明股实债的概率较高；另外公司对外担保过大且被担保企业主要为关联方，也存在一定的表外融资可能。4、采用调整存货周转率分析营运效率由于预售制度的存在，房企销售成本结转为营业成本，比现金流入滞后两年，当期的存货有一部分已经通过预售实现了回款，此时销售成本不再是存货在一个会计年度的累计值，常见的修正

42、存货周转率计算方法是用企业销售回款除以平均存货。5、商业地产企业投资性房地产项目较为重要投资性房地产可以使用成本法计量，也可以使用公允价值计量，公允价值计量需考察账面价值是否高估。三、房地产行业信用研究的重要信息来源与分析思路（一）拿地情况跟踪1、查找汇总项目地块，计算楼面均价楼面均价的计算方法为总地价除以总建筑面积，总建筑面积也称规划建面，等于土地面积乘以最大容积率。项目地块查找来源：（1）通过 Wind-宏观-主题数据库-中国土地大全（CLDB），选择目标企业及时间区间，查看拿地地块，点击宗地名称，弹出“宗地详情”弹窗，重点关注宗地编号、规划建筑面积、成交总价、楼面价等信息，此方法的优点是

43、方便快捷，缺点是数据不全；（2）通过公司经营简报汇总项目地块，点击 Wind-深度资料-公司公告，搜索“简报”、“项目”等关键词查找公告，上市房地产企业一般会在月初披露上月拿地情况，打开公告查看公司新增项目的权益比例、总建筑面积、拿地总价款等关键数据，如果是子公司拿地但并未披露权益比，需要进一步查找母公司对子公司的持股比例，用持股比例作为权益比例的数值，这种方法的缺点是耗时耗力，需要每月追踪汇总，而且有些公司不按月披露拿地情况，优点是比较准确；（3）通过公司年报整理项目信息，这种方法的缺点是年报往往仅披露楼盘或项目名称，不直接披露地块编号，无法逐块土地计算楼面均价和静态毛利，优点是信息比较完整

44、。如果只知道项目名称，但不知道宗地编号，需要通过百度等搜索引擎查找拿地新闻，找到地块编号再去土地云网站查找地块信息，计算楼面均价；如果宗地编号和相关新闻都不知道，可以通过在土地云网站限定地区和地块面积范围，根据土地面积及建筑面积匹配地块。此处以万科“凤凰湖项 K4-1-12/01”项目为例，详述如何借助“土地云”网站，通过宗地编号查找地块信息，并计算楼面均价。在搜索栏输入宗地编号，或者通过限定地块的位置与地面面积查找地块链接，点击地块，查得此项目土地面积 14.1 万方，容积率1.6，建筑面积 22.7 万方，总地价 5 亿元，楼面均价等于 5 亿/总建面 22.7 万方=2200 元/平方米

45、。（土地云网址：/market/ 0_1.html）图表 9土地云网站搜索地块资料来源：土地云，2、根据地块位置查找周边楼盘销售均价，计算静态毛利率先打开“土地云”网站，搜索栏输入宗地编号，注意选择土地出让。若前一步中宗地编号为空，可以通过限定土地位置进行初步定位，再查找地面面积和建筑面积均相同的地块，查看地块位置地图（与前一部分操作相同）。然后，打开“房天下”网站（/?s=BDPZ-BL），将城市切换为地块所在城市，将鼠标光标移至 “查房价”位置，点击“地图找房”，进入查找房价的地图界面（部分城市没有查房价这一选项，可以改选买新房）。注意限定楼盘用途，查找距离目标地块最相近楼盘的销售价格。此

46、处仍以万科“凤凰湖项 K4-1-12/01”项目为例，该项目位于重庆市永川区，典型地标是凤凰湖公园，比对土地云地图与房天下地图，找到项目地块的位置。凤凰湖周边参考楼盘的销售均价在 5800-6000 元/平方米不等。通过前面两步得到楼面价和销售均价，再根据地块所处位置粗略估计建安成本，然后用“（销售均价-楼面均价-建安成本）/ 销售均价”计算静态毛利率。若静态毛利率为负，说明拿地价格过高，项目不能为公司盈利。该项目的静态毛利率为（6000 元/平方米-2200 元/平方米-4000 元/平方米）/（6000 元/平方米）= -0.03%，静态毛利率略小于零，土地取得成本较高，该地块项目质量一般

47、。此外，纵向比较同一企业不同时间静态毛利变动，横向比较分析公司毛利在全行业中的位置，可以从时间变化与同业对比两个维度看毛利率的变动趋势及毛利率水平高低。图表 10比对土地云地图与房天下地图资料来源：土地云，房天下，3、考虑企业项目布局及土地储备分布情况，了解公司土地质量和数量分析土地质量时可以看三个方面：一是项目布局的地理分散度，看公司属于全国性房企还是区域性房企，项目是多集中于大型城市还是中小型边缘城市；二看公司重点布局的具体区域，分析该区域的经济实力、增长前景、人口流动与城镇化率水平、产业政策和土地政策等，分析区域配置价值；三看公司在重点布局区域的市场占有率和竞争实力，看是否具有龙头地位和

48、一定的垄断优势。另外，还需关注总土地储备的绝对规模是否充足，能否满足公司未来的开发需要。以万科 2019 年年报披露的“境内主要项目 2019 年开发情况和 2020 年开发计划”表，可以整理出公司在各地区的土地储备分布情况。截至 2019 年末，公司全部项目的待建面积为 5394 万方，其中，中西部区域的占比为 38.44%、北方区域的占比为 30.82%、上海区域的占比为 15.52%、南方区域的占比为 15.22%。待建规模排名前十的城市为成都、广州、长春、贵阳、西安、重庆、沈阳、昆明、天津和杭州。可以看出，万科所选择的城市能级主要为热点二线城市，上述城市人口净流入量保持较高，未来销售难

49、度小，项目质量和战略选择较好。（二）销售情况跟踪1、关注销售金额、销售面积等数据，了解销售规模大小及变动情况销售金额、预售金额、合同销售金额、合约销售金额、签约金额等指的是在房屋预售制度下，当前销售确认为预收款项（合同负债）的部分。结算收入、销售收入指过去卖出的房子完成竣工结算、达到交付条件时由预收款项（合同负债）结转至当期收入，因此为分析地产企业的当期销售情况应着重关注合约销售。按月度跟踪，点击 Wind-深度资料-公司公告，搜索“销售”、“营运”等关键词查找公告，计算权益销售金额、销售均价的同比及环比增长率，了解相关指标的相对变动趋势。按年度分析，一般在上市公司年报-经营情况讨论分析中会披

50、露当年合同销售金额及面积、权益销售金额及面积等信息，不同公司的披露口径存在差异需注意区分。万科 2019 年年报披露，当年实现销售面积 4112.2 万平方米，销售金额 6308.4 亿元，同比增长1.8%和3.9%。所销售的产品中，住宅占86.4%，商办占10.0%，其它配套占3.6%。公司在全国商品房市场的份额约 4%，在 21 个城市中销售金额位列当地第一，在 12 个城市排名第二。图表 11万科 2019 年分区域销售情况销售面积（万方）所占比例销售金额（亿元）所占比例南方区域658.1816.01%1274.2320.20%上海区域1166.3728.36%2045.1132.42%

51、北方区域1045.8525.43%1422.1322.54%中西部区域1236.4130.07%1506.5823.88%其他5.430.13%60.350.96%合计4112.24100.00%6308.40100.00%资料来源：公司年报，2、关注销售回款及销售回款率、项目去化率等指标，了解销售效率和周转速度销售回款即房屋销售取得的现金，有时公司年报会直接披露相关数据。若未披露，可用现金流量表中销售商品及提供劳务收到的现金流入估计销售回款，也可直接询问公司，用销售回款除以合约销售金额计算回款率，分析房地产企业的现金造血能力。去化率用当年已售货值除以可售货值计算，已售货值即当年的合同销售金额

52、，可售货值一般年报会直接披露，若未披露可向公司询问，去化率低说明销售不畅。（三）自持物业价值评估、资产质量分析1、对比投资性房地产账面价值与可变现净值，考察账面价值是否高估根据上述拿地情况的跟踪方法，依据投资性房地产项目表，找到相应区域位置的周边房价信息，估计投资性房地产可变现净值，对账面价值进行调整分析。分析方法同拿地情况跟踪，此处不再赘述。2、分析物业服务、商业物业投资运营等板块收入的持续性关注物业服务收入同比变动趋势、在管项目个数、在管总建筑面积、进入城市个数、物业服务同业排名、物业管理相关奖项等信息，分析收入持续性。分析商业物业投资及运营时，可以分析租赁收入、酒店运营、文化旅游运营收入

53、的占比情况，同样计算同比变动考察收入持续性，重点关注此类板块能否为企业带来稳定的现金流入。据万科 2019 年报披露，物业服务收入 127.0 亿元，占总营业收入的比重为 3.5%。 2015-2019 年，物业服务收入分别为 19.88 亿元、29.70 亿元、42.60 亿元、71.27 亿元、亿元，逐年增加，稳定性较强。从管理规模来看，万科物业累计签约面积 6.4 亿平方米，同比增长 26.1%，其中已接管合同面积 4.5 亿平方米，为未来储备 1.9 亿平方米。从获奖情况来看，万科物业连续第十年蝉联“中国物业服务百强企业综合实力 TOP1”，连续第六年蝉联“中国房地产开发企业 500

54、强首选物业品牌”榜首，连续三年获得“中国特色物业服务领先企业企业总部基地”荣誉称号，并蝉联中国物业服务品牌价值榜首，具有较强的影响力。3、关注资产受限情况，如抵押、质押、对外担保等投资性房地产、存货、土地都是比较优质的抵质押资产，非受限的部分才是信用债的偿债来源，资产受限比率过高需要警惕。据万科 2019 年报，受限货币资金 64.56 亿元，受限投资性房地产 92.16 亿元，受限固定资产 4.72 亿元，受限在建工程 0.05 亿元，受限无形资产 0.5 亿元，合计 161.99 亿元，占总资产 0.09%，占比很小。四、房地产企业的典型经营财务特征（一）住宅地产企业基本特征1、财务比率核

55、心特征住宅地产企业相较于商业地产企业而言，财务方面具备以下特征：销售毛利率低于商业地产企业，但 ROE 要高于商业地产企业。主要是由于住宅地产采用开发-销售的模式，相较于持有-出租的商业地产企业而言资产周转率更高、杠杆水平更高，且费用收入比较低。资产负债率高于商业地产企业，采取更高杠杆、高周转的经营思路。从时间轴来看，住宅地产企业出现了如下几项变化：销售收入、净利润等指标的增长率在 2015-2016 年政策宽松期达到高峰，而后在 2018-2019 年增速下降。资产负债率不断攀升，流动比率、速动比率下降，行业整体安全边际有所收窄。增速放缓的背景下，高杠杆更加难以维系，地产“三条红线”新政之下

56、，未来行业整体降杠杆或将成定局。财务指标20192018201720162015201420132012收益率销售毛利率(%)30.5331.128.726.627.6431.0332.5837.1三费/销售收入(%)9.429.359.367.948.558.968.729.66图表 12住宅地产行业上市公司全板块核心财务指标财务指标20192018201720162015201420132012销售净利率(%)11.0511.9311.669.889.4911.4112.2414.39资产获利率ROE(%)14.4914.7514.1413.2511.9613.1314.5915.08RO

57、A(%)2.522.722.762.832.772.963.383.79增长率销售收入增长率(%)19.2921.15.2529.85.6612.2428.6223.82净利润增长率(%)14.1314.3224.8238.942.713.449.9614总资产增长率(%)15.5322.2429.3324.2120.316.2223.521.52股东权益增长率(%)21.215.7317.920.3420.2615.5614.9114.93资本结构资产负债率(%)80.4281.3880.2778.3177.6675.9375.8474.07扣除预收款项（合同负债）资产负债率(%)75.69

58、76.8373.7771.8271.3869.1468.1665.56流动比率1.381.431.531.661.641.631.651.62速动比率0.470.510.530.550.460.40.410.43资产管理效率总资产周转率(次)0.230.230.240.290.290.260.280.26固定资产周转率(次)15.3317.1717.8820.1219.4217.0416.5914.02应收账款周转率(次)13.4414.9917.1922.7922.8318.3420.1622.39存货周转率(次)0.290.280.30.350.330.270.280.25资料来源：Win

59、d，注：扣除预收款项（合同负债）资产负债率 = （总负债 - 预收款项（合同负债）/（总资产 - 预收款项（合同负债）2、资产负债构成核心特征住宅地产企业资产结构方面，货币资金、存货为主体部分，投资性房地产占比往往不高。负债方面预收款项（合同负债）占比较高，主要是采用预售方式提前完成资金回笼所致。货币资金：关注货币资金受限比例的高低，以及是否受到汇率波动的影响。存货：重点关注存货的质量和数量，存货质量注重分析项目集中度、项目区域分布、项目周转率、静态利润空间等，存货数量注重分析目前的土地储备规模能否满足未来开发需要，以及拿地风格是否过于激进或过于保守，分析方法前面均已提及。分析财务细分科目时，

60、关注开发成本及开发产品的金额，开发成本包括未竣工结算的项目成本及未开发土地成本等，开发产品是已建好待出售的商品房。存货万科 19 年报金地 19 年报恒大 19 年报泰禾 19 年报泰禾 18 年报存货（亿元）8970.21397.8313280.351469.651735.28存货占总资产的比例（%）51.85%41.75%60.19%65.52%71.37%开发成本（亿元）8278.271279.4411983.881366.141599.84占存货的比例（%）92.5%91.2%90.24%92.96%92.19%图表 13部分住宅地产企业存货构成存货万科 19 年报金地 19 年报恒大