功能性护肤赛道国货崛起的机会与挑战

1、投资要点2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明功能性护肤：优质细分赛道，空间大、增速高。功能性护肤介于化妆品与药品之间，解决轻微肌 肤问题。规模： 2019年中国皮肤学级化妆品市场（按欧睿窄口径）规模136亿元，2014-19年 CAGR达23%。特点：a.高成长：根据前瞻产业研究院，全球功能性护肤2017-23E CAGR为14%， 远超同期护肤品6%的增速；b.高粘性：产品针对专门适应症开发，可以短期内有效解决肌肤问题， 用户忠诚度高，品牌有望通过强产品力突围，是国货崛起的重要路径；c.高盈利：以欧莱雅为例， 2015-2019年活性健康化妆品部门营业利润率在23%左右，均高于其他各部门

2、。空间：a.中期：假 设2022/2024年皮肤学级化妆品/护肤品大类的比例分别达到8.6%和10.6%（全球水平），市场规模将分 别达到301亿和458亿（3倍以上空间），2019-22和2019-24年复合增速分别达到30%和28%；b.长 期：仅考虑“敏感肌”和“痘痘肌”两类最主要肌肤问题，中性预测下市场规模将达到2474亿元。格局演进：国货崛起，机遇与挑战并存。国货品牌薇诺娜2014年后份额稳步增长，2019年达到20.5%，超越外资品牌位列TOP1；相比之下，薇姿、雅漾等老牌外资份额持续下滑。（1）外资：品牌势能强，能力完善、经验丰富。品牌力强：药妆文化诞生于欧美，品牌历史悠久、各具

3、特色，法国品牌根植于温泉文化，功能简单、 性质温和；美国品牌以专利配方为主、科技含量高；日本品牌注重天然，档次齐全、性价比高。1998 年后，薇姿、理肤泉、雅漾等进入中国，强品牌力和先发优势带来自然声量，小红书数据表现更优。能力&经验丰富：主要参与者，欧莱雅：全球第一大化妆品集团，收购方式布局品牌矩阵，实力全 面，在研发创新（全球研发中心、研发团队、专利成分）、运营（服务于集团的电商运营中心）、数 字化（AR/AI科技公司）等领域都有建树，集团资源庞大、可复用性强。皮尔法伯：全球制药+护肤巨 头，针对皮肤问题细分布局，医学资源丰富，创新能力强，护肤开发谨遵医学和制药规则。投资要点3请务必阅读正

4、文之后的信息披露和法律声明（2）国货：头部学术&临床积累深，抢占渠道与流量红利。产品：立足国人皮肤问题，医研共创。不同人种皮肤特质各异，面对的皮肤问题也不同，针对中国 人皮肤问题和皮肤特点研发的国产护肤品牌在产品研发上有弯道超车的机会。国货立足国内临床，联 合机构学者医研共创，主打专利技术&差异化成分（本土植物成分等）。渠道：开拓院线，医生背书建立信任。医院渠道培育期长、壁垒高，难点在于医生教育。本土资源 ：国内品牌多采用“医研共创”模式开发，研发和创新过程都遵循国内医学的知识框架和认知特点，合 作国内相关领域知名医学专家，资源和渠道上有先发优势。学术&临床积累：头部品牌通过长期的本 土化学术

5、积累（学术成果、专家共识、学术会议、临床验证等），逐步构筑护城河。医生背书：积极 合作皮肤科专家，通过医生科学说理，打造专业品牌的用户认知。流量：快速反应，抢占新渠道、新营销。 线上渠道：因地域优势和企业体量快速反应，依靠电商 爆发式增长，积累丰富的电商运营经验，如薇诺娜。内容营销：新媒体的接连崛起，为品牌营销开 辟了多元化的道路，国货迅速占领新媒体流量洼地，通过大量输出内容，成功捕捉目标客群并形成销 售转化，如HFP。直播电商：国产品牌迅速捕捉到直播电商的流量红利，通过与KOL的深度合作营 销，打响品牌和产品知名度，迅速做大规模，如玉泽。投资建议:产品研发扎实、组织机制灵活的国货品牌将优享行

6、业成长+份额提升双重红利，重点推 荐贝泰妮、华熙生物，关注上海家化、珀莱雅等。风险提示：行业竞争加剧，获客成本快速增长，品牌营销模式无法顺应市场变化。功能性护肤：优质细分赛道，空间大、增速高空间&特点：千亿市场，高成长，高粘性，高盈利增长动力：科学护肤意识觉醒，用户渗透率提升格局演进：国货崛起，机遇与挑战并存外资：品牌势能强，能力完善、经验丰富国货：本土化创新，抢占渠道与流量红利投资建议: 优选产品力强&组织机制佳的龙头风险提示主要内容4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5功能性护肤：介于化妆品与药品之间，解决轻微肌肤问题我们按针对性程度，将护肤分为普通护肤、功能性护肤、医疗护肤三个级别：

7、普通护肤：适用于 所有肤质，拥有最广泛的使用群体和深刻的消费者教育。功能性护肤：介于药品与化妆品之间， 解决轻微肌肤问题，强调细分功效。医疗护肤：运用药物、医疗器械及其他医学方法，对皮肤进 行修复。1. 行业：功能性护肤的性质和分类护肤级别产品类型批准字号宣传特征作用使用性质普通护肤大众护肤品妆字号禁止宣传医疗作用、禁称药妆防晒基础清洁、保湿、 日常保养高端护肤品妆字号禁止宣传医疗作用、禁称药妆等抗衰、紧致、美白日常保养功能性护肤强功效性护肤品妆字号皮肤学级护肤品妆字号禁止宣传医疗作用、禁称药妆，宣传时通常强 美白、抗氧、抗糖针对性保养 调产品成分和功效等禁止宣传医疗作用、禁称药妆，医学护肤品

8、通 舒敏、祛痘、祛斑针对性保养 常用皮肤科医生推荐等作为宣传背书等医美级护肤品械字号目术后修复禁含“美容、保健”宣传字样，常用于医美项 修护等治疗/保养医疗护肤皮肤用药药字号禁含“美容、保健”宣传字样治疗皮肤病治疗请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：中国产业信息网，海通证券研究所护肤品基本分类及对应特征2741790010009008007006005004003002001000200420172023E市场规模（亿美元）6行业特点：高成长、高粘性、高盈利（A）成长性：据前瞻产业研究院数据 ，全球功能性护肤市场年销售额从2004年的27亿美元，增 长到2017年的417亿美元，C

9、AGR高达23%，2023年或将超过900亿美元，CAGR为14%，大大超 过同期全球护肤品市场增速（2005-17为5%，2017-23E为6%）。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明全球护肤市场规模及增速全球功能性护肤市场规模及增速资料来源：中国“药妆”“终结”史张凯、前瞻产业研究院，Euromonitor ，海通证券研究所1. 行业：功能性护肤是化妆品最优子赛道之2-4-620001800160014001200100080060040020002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820

10、192020E2021E2022E2023E2024E全球护肤市场（亿美元，左轴）yoy（%，右轴）CAGR 23%CAGR 14%7行业特点：高成长、高粘性、高盈利（B）用户粘性：产品针对专门适应症开发，可以短期内有效解决肌肤问题。我们认为用户忠诚度高，品牌有望通过强产品力突围。（C）盈利能力：功能性护肤利润率高于整体化妆品利润率，以欧莱雅为例，2015-2019年活性健 康化妆品部门营业利润率在23%左右，均高于其他各部门。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明欧莱雅四大部门营业利润率部分品牌复购率情况资料来源：贝泰妮、逸仙电商、丸美招股说明 书，欧莱雅年报，海通证券研究所1. 行业：功能

11、性护肤是化妆品最优子赛道之一品牌复购率薇诺娜网上商城复购率超30%。完美日记2Q20末达到41.50%丸美2018年天猫官旗复购率为20.57%20.320.020.020.120.120.020.220.020.220.220.721.222.122.622.823.222.621.923.023.31819202122232420152016201720182019专业美发产品(%)高档化妆品(%)大众化妆品(%)活性健康化妆品(%)皮肤学级护肤：确定性高增长，渗透率快速提升按照Euromonitor口径，2019年中国皮肤学级化妆品市场（窄口径）规模136亿元，2014-19年CAGR达

12、23.2%，远高于行业整体增速。中国皮肤学级化妆品/护肤品大类的比例提升速度较快，从2010年的2.75%提升至2019年的5.54%， 但相较全球水平10.28%仍有翻倍空间。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明8资料来源：Euromonitor，海通证券研究所中国皮肤学级化妆品市场规模及增速（2014-2019）主要国家皮肤学级化妆品占整体护肤比例（%，2019）43.0118.5714.7110.285.544.4201020304050法国德国美国全球中国日本1. 行业：皮肤学级护肤空间大，国货强势突围48596810215.224.020.932.36.65.085 10.713.

13、413610.405101520253035160140120100806040200201420152016201720182019皮肤学级护肤规模（亿元，左轴） 皮肤学级护肤yoy（%，右轴）护肤yoy（%，右轴）24.49皮肤学级护肤成长空间测算中期：从渗透率角度看，假设2022/2024年皮肤学级化妆品/护肤品大类的比例分别达到8.6%和 10.6%（全球水平），市场规模将分别达到301亿和458亿（3倍以上空间），2019-22和2019-24年 复合增速分别达到30%和28%。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明渗透率角度测算中期市场规模1. 行业：皮肤学级护肤空间大，国货强势突

14、围201020112012201320142015201620172018201914-192020E 2021E 2022E 2023E 2024E19-22皮肤学级化妆品（亿元）2834374248596885102136168235301375458yoy（%）23.88.312.614.024.415.224.020.932.323.2%24.339.528.124.622.330.5%占比（%）2.73.02.93.03.23.74.04.54.85.56.47.58.69.610.6护肤品市场（亿元）10071152127213931510161016981881213124441

15、0.1%2613311434823887430612.5%yoy（%）14.410.49.68.46.65.510.813.314.76.919.211.811.610.8注：2020-2024年为预测值，2014-19年和2019-22年为复合增速资料来源：Euromonitor，海通证券研究所10皮肤学级护肤成长空间测算请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1. 行业：皮肤学级护肤空间大，国货强势突围比例中性乐观保守用户需求及使用产品2019年总人口数（亿人）其中：女性人口数（亿人）敏感肌中国女性敏感肌发病率/人数弱度敏感 年均消费（元）轻度敏感年均消费（元）中度敏感 年均消费（元）重度敏

16、感年均消费（元） 总消费（亿元）整体年消费（亿元）痘痘肌中国痤疮发病率/人数年均消费（元） 整体年消费（亿元）49%36%25%43%23%9%8.1%14.06.82.50.6换季维稳200300100喷雾+防晒1.1持续维稳+偶发性修复6001200400喷雾+防晒+霜0.6持续维稳+多次修复9001700700喷雾+防晒+霜+水0.2持续维稳+多次修复+药物120019001000喷雾+防晒+霜+水+修护面膜2734322271793286611151.1维持水油平衡+偶发性修复6001130300洁面+水+精华6801281340合计247441471455用户角度测算长期市场规模长期

17、：从用户角度看，此处仅考虑“敏感肌” 和“痘痘肌”两类最 主要肌肤问题，保守/中性预测下，我们假 设年均消费，市场规 模将达到1455/2474 亿元。资料来源：中国敏感性皮肤诊治专家共识 ，国家统计局， 中 国痤疮治疗指南 ，艾瑞咨询2020年中国女性敏感肌研究白皮 书，海通证券研究所驱动力：用户扩容，专业产品需求增加（A）目标人群基数大：受空气、环境、压力等多因素的影响，肌肤敏感等皮肤问题发生率在逐渐 提高。根据艾瑞咨询中国女性敏感肌权威研究白皮书（2020版）数据显示，敏感肌女性用户 中，超过七成的人其肌肤敏感程度处于弱度或轻度（瘙痒，刺痛，泛红）。根据中国敏感性皮肤 诊治专家共识数据显

18、示，亚洲女性为40%-56%，其中中国女性发病率为36.1%。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明全球敏感性皮肤发病率中国女性敏感肌各级严重程度人群分布（2020）25%50%22%40%36%90%51%56%0%20%40%60%80%100%欧洲澳洲美洲女性亚洲女性中国女性资料来源：中国敏感性皮肤诊治专家共识，艾瑞咨询，海通证券研究所1125%43%23%9%0%10%20%30%40%50%弱度敏感表现轻度敏感表现中度敏感表现重度敏感表现人群：6.8*36%=2.5亿女性1. 行业：皮肤学级护肤空间大，国货强势突围驱动力：用户扩容，专业产品需求增加（B）科学护肤意识提升：根据中国敏感

19、性皮肤诊治专家共识，敏感肌通常不能耐受普通化妆品，应该根据季节变化选用具有修复皮肤屏障作用的医学护肤品。根据用户说监控数据，2019年“修复舒缓”声量增长30.6%，超过“美白祛斑”成为第二大热门功 效，小众功效如“抗敏（感）”、“抗炎（症）”、“抗痘祛痘”等也有较快增长。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明12资料来源：用户说，海通证券研究所美容护肤类相关功效互联网声量指数与增幅（2018-2019）3.3%30.6%0.1%- 5.6%- 2.6%25.9%- 7.2%25.5%25.7%12.2%21.6%8.9%36.2%44.2%6.4%- 3.1%20.4%14.4%91.7%-

20、 14.7%19.8%- 6.1%118.7%41.5%28.4%- 18.7%6.8%39.9%4.9%- 80%- 40%0%40%0300600900感症补 修 美 卸 洁 紧 防 提 抗 控 抗 润 祛 祛 去 定 细 抗 祛 去 清 细 去 淡 抗 去 丰 去 减 水 复 白 妆 面 致 晒 亮 氧 油 痘 唇 纹 黑 死 妆 致 敏 皱 黑 洁 致 眼 化 炎 痘 唇 浮 淡 保 舒 祛/ 肤 化祛眼 皮 / 毛头 毛 肌 袋 唇印肿 唇 湿 缓 斑隔 色 /痘圈 / 防 孔孔 肤色纹离衰角脱老质妆声量指数20182019增幅增幅120%80%1. 行业：皮肤学级护肤空间大，国货强

21、势突围驱动力：用户扩容，专业产品需求增加（C）专业性要求高：根据艾瑞咨询中国女性敏感肌权威研究白皮书（2020版）的数据显示，功效：有40%的被访者希望使用抗敏护肤品后，能在1个月内看见效果，而且超过60%的被访者在周期内会坚持使用，甚至有22%的被访者会以疗程式增加抗敏护肤品的用量。成分：敏感肌女性选择化妆品时最在意产品对肌肤的修复功能，以及成分是否天然无刺激，有 53%的被访者认为抗敏类护肤品中天然成分至少要占六成。青刺果油，积雪草提取物，雪绒花精华 是近半年产品数增长最为迅速的抗敏护肤成分。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明13资料来源：艾瑞咨询，海通证券研究所中国敏感肌女性抗敏护肤

22、品期待起效时间、使用周期、选择偏好 （2020）使用后2 个月内, 38%使用后3 个月内, 19%使用后6 个月内,2% 使用后1个月内, 40%固定用 量持续 使用, 44%疗程式 增加用 量, 22%无固定 周期， 按需使 用, 34%必须全天 然成分, 34%天然成分 至少占六 成, 53%有天然成 分即可, 11%可接受全 人工添加 成分, 2%1. 行业：皮肤学级护肤空间大，国货强势突围2. 格局演进：国货崛起，机遇与挑战并存竞争：行业集中度高，国货薇诺娜成功突围皮肤学级化妆品市场集中度较高，根据Euromonitor数据显示，日、韩、美、中四国CR5各97.3%、70.3%、69

23、.8%、63.5%，其中位列第一的品牌市占率各31.1%、27.0%、20.7%、20.5%。国货品牌薇诺娜2014年后份额稳步增长，2019年已超越外资品牌位列皮肤学级化妆品市场第一位， 相比之下，薇姿、雅漾等外资品牌份额呈持续下滑态势。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明14资料来源：Euromonitor，海通证券研究所中美日韩皮肤学级化妆品品牌2019年CR5（%）31.127.020.720.527.112.120.314.513.912.113.112.513.110.010.28.912.19.15.502040608010069.897.363.570.3中国美国韩国日本雅漾

24、( )理肤泉( )7.1薇姿( ) 贝德玛( )中国皮肤学级化妆品市场主要品牌份额变化（%）市场份额(%)201420152016201720182019薇诺娜3.16.810.313.11720.5玉泽1.31.62.22.52.82.8雅漾29.827.825.322.318.214.5理肤泉12.413.11312.512.212.5薇姿21.316.713.310.69.17.1修丽可1.21.42.34.6芙丽芳丝5.95.65.35.96.46.3薇诺娜( ) 施巴8.66.76.15.34.73.82.1.1 外资：西方药妆文化盛行，品牌&渠道繁荣发展请务必阅读正文之后的信息披露

25、和法律声明15注：A：治疗前；B：0.05%全反式维A酸乳膏治疗24周后 资料来源：美业观察微信公众号，海通证券研究所药妆文化诞生于欧美，为功能性护肤提供成长土壤据美业观察微信公众号，1984年美国著名皮肤病资深学者、美容皮肤科的创始人之一Albert Kligman在美国化妆品化学家协会会议上提出药妆（cosmeceuticals）这个词，将其描述为：同时具 有化妆品特点和某些药物性能的一类新产品，或处于化妆品和皮肤科外用药间的一类新产品，与普 通化妆品/护肤品不一样的是，药妆能够帮助医生，解决患者轻微的皮肤问题。Albert Kligman博士本人发明了皮肤科革命性的处方药全反式维A酸（T

26、retinoin）乳膏，治疗效 果得到了医学界充分认可，后来类似维A酸功效，但更加温和的、也无需医生处方的维A醇（视黄 醇）、维A醛和维A酯类活性物质被添加到化妆品中，成为第一代“药妆”。全反式维A酸（Tretinoin）乳膏及使用效果对比维A醇（视黄醇）为特色的药妆药妆文化诞生于欧美，为功能性护肤提供成长土壤据美业观察微信公众号，美国和欧盟对同时具备药品和化妆品功能的产品按照药品进行管理，日本 单独设立普通产品和药品之间的“医药品外部”对药妆进行监管；相较之下，国内市场尚未成熟， 法律体系下不存在“药妆”概念，且监管严格，2019年1月药监局已明确规定禁止产品宣传使用 “药妆”和“医学化妆品

27、”。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明16资料来源：前瞻经济学人百家号，美业观察微信公众号，海通证券 研究所国家药妆政策和界定日本 法国 美国中国给予药妆官方名分，药妆在日本可归入“医药品外部”范畴遵循欧盟法律，欧盟化妆品法规EC1223/2009将兼具化妆品功能和药妆功能的产品作为药品进行管理对“药物、化妆品两者兼而有之”的产品归于非处方药作为药品进行监督法律体系下不存在“药妆”概念，药监局明确规定禁止产品宣传使用“药妆”和“医学化妆品”；“药妆 没有明确定位和管理规定主要国家对“药妆”的监管规定2.1.1 外资：西方药妆文化盛行，品牌&渠道繁荣发展海外功能性护肤渗透率高，品牌各具特色，

28、渠道差异化（A）规模：欧洲市场占主要市场份额，消费者对功能性护肤需求较多。前瞻经济学人援引Grand View Research数据显示，欧洲地区约占全球药妆市场的32%，是全球药妆最大消费市场；美国则 占据着约22%的市场份额。另据中国产业信息网，从市场渗透率角度看，欧美地区内功能性化妆品 市场已占化妆品市场的60%以上，“医学+护肤”的消费意识和习惯深入人心。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明17资料来源：前瞻经济学人百家号，中国产业信息网，海通 证券研究所全球药妆市场分布情况（2019，%）欧美和中国功能性护肤渗透率（2018，%）60%以上60%50%40%30%不到20%20%1

29、0%0%70%中国欧美2.1.1 外资：西方药妆文化盛行，品牌&渠道繁荣发展海外功能性护肤渗透率高，品牌各具特色，渠道差异化（B）品牌：据美业观察微信公众号，法国：药妆品牌历史最为悠久，其中薇姿、雅漾、理肤泉 等药妆品牌在本土化妆品扎根已久。法国药妆根植于其特有的温泉文化，功能简单，但性质温和、 抗敏补水效果一流，产品定位主要是敏感性肌肤人群。美国：药妆品牌则以专利配方为主，科技 含量较高，产品的有效成分浓度远高于日本和法国的药妆产品，代表性品牌包括高伦雅芙、丝塔芙、 适乐肤、修丽可等。日本：注重使用天然原材料，坚持“健康无添加”的同时融合科学技术，并 且日本药妆高中低档次齐全、性价比较高，如

30、芳珂、芙丽芳丝、城野医生等品牌受到众多消费者青 睐。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明18资料来源：美业观察微信公众号，C2CC网，各品牌官网，百度 百科，化妆品库，海通证券研究所时间国家集团创立背景理肤泉1975法国欧莱雅1617年，第一篇有关于理肤泉温泉水对皮肤疗效的文章发表；1913年，法国 医学学会正式宣布理肤泉温泉水具有最高的医学价值，从此成为欧洲皮肤科 温泉治疗之都；1975年，化学家Rene Levayer等若干位皮肤病专家成立了理 肤泉医药公司。雅漾1990法国皮尔法伯1736年，圣奥蒂勒的雅漾泉水及泉水的理疗作用被发现；1875年，皮尔法伯 公司收购雅漾泉水，并订制了全面

31、的科学研究计划，以揭示这种活泉水对皮 肤问题的治疗功效；1990年，创立雅漾品牌并建立现代化的泉水护理中心、 生产工厂。薇姿1931法国欧莱雅17世纪，VICHY薇姿小镇获得 “温泉皇后”美誉；1846年，法国政府授予薇姿 小镇“法国公众健康温泉疗养中心”称号；1931年，美容学家GUERIN先生和 VICHY 温泉治疗中心皮肤医生HALLER博士共同创立了薇姿健康护肤产品。主要外资品牌创立情况品牌图示2.1.1 外资：西方药妆文化盛行，品牌&渠道繁荣发展海外功能性护肤渗透率高，品牌各具特色，渠道差异化请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明19资料来源：强生官网，高伦雅芙官网，丝塔芙官网，贝德

32、玛官网， 适乐肤微信公众号，百度百科，化妆品库，海通证券研究所主要外资品牌创立情况（接上页）品牌图示时间国家集团创立背景艾维诺1945美国强生1945年，美国发明家和慈善家Musher兄弟，从拉丁语中的燕麦(Avena sativa)汲取灵感，成就了艾惟诺品牌的诞生。高伦雅芙1995美国高德美高伦雅芙由凯蒂罗丹和凯茜费尔兹两位著名皮肤学博士研制，于1995年 进行出售。优色林1911德国拜尔斯道 夫起源于1900年，创始人德国皮肤科专家Lifschtz博士研制出一种新型皮肤 保湿乳化剂并获得专利；1911年，优色林作为医学护肤品正式由德国拜尔 斯道夫集团（Beiersdorf AG.）引进发售

33、。丝塔芙1947美国高德美1947年，美国德克萨斯州的一位药剂师发现了一种简单、有效的温和洁肤 配方，就此成功研制出第一款丝塔芙产品丝塔芙洁面乳.贝德玛1977法国NAOS适乐肤2006美国欧莱雅创始人为Jean-Nol Thorel先生，1977年贝德玛的首款突破性创新产品 Nod洗发水成功上市；1992年，为了确保研发程序的自主独立，贝德玛专 业实验室正式成立。2006年，由美国顶尖皮肤学专家联合研发的CeraVe品牌诞生，其名字取自 亲肤Ceramides神经酰胺及专利科技MVE Technology。2.1.1 外资：西方药妆文化盛行，品牌&渠道繁荣发展海外功能性护肤渗透率高，品牌各具

34、特色，渠道差异化（C）渠道：日本和法国的药妆产品以药店销售为主。法国：有Parapharmacie（有药剂师驻店， 销售处方药和药妆护肤品）与Pharmacie（售卖护肤品及其他生活必需品）两种类型的药妆店。 日本：药妆店发展成熟，2019年日本连锁药妆店的美妆护理总销售额达到989亿元，渠道渗透率 24.4%。美国：销售渠道较为多元化，药妆产品不仅在药店销售，而且还在CS店、商超、百货和 电商等渠道销售。相较之下，中国药店专业渠道占比远低于日本和西欧。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明20资料来源：Euromonitor，前瞻产业研究院，海通证券 研究所药店专业渠道占比变化（2010-2

35、019，%）日本连锁药店美妆护理销售额及增长（2015-2019）2.1.1 外资：西方药妆文化盛行，品牌&渠道繁荣发展2.1.2 外资：先发优势显著，强品牌自带流量中国功能性护肤行业起步晚，外资品牌抢占先机据知识经济杂志微信公众号，欧莱雅旗下的薇姿1998年率先进入中国，通过“在药房专销护肤品” 的独特销售方式和品牌辨识度在国内快速拓展，也完成了初步的消费者教育。紧接着，2001年欧莱 雅旗下的理肤泉进入中国，2005年皮尔法伯旗下的雅漾系列产品在中国面市。根据欧睿数据， 三个先 发的外资品牌2010年占据中国皮肤学级护肤市场78%的份额。直到2008、2009年国产品牌薇诺娜和 玉泽先后面

36、世并开始蓄力，皮肤学级市场被外资品牌垄断的局面开始发生变化。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：百度百科，界面新闻，知识经济杂志微信公众号，亿邦动力，贝 泰妮招股书HPF公司官网，前瞻产业研究院，Euromonitor，海通证券研2究1所国内市场重点功能性护肤品牌布局时间199820012005200920102014薇 姿 （VICHY） 欧莱雅旗下的品牌 薇姿进入中国，最 初从线下药店渠道 切入，带来了“在 药房专销护肤品” 的销售方式。理肤泉欧莱雅旗下品牌理 肤泉进入中国，早 期主要通过药房销 售，后布局CS店、 商超、百货、线上 渠道等。雅漾法国品牌雅漾系 列产品在中国面

37、市。2008薇诺娜滇虹药业开始孵 化“薇诺娜”项 目，最初从线下 专业渠道切入， 目前药店诊所仍 然是重要的线下 布局。玉泽上海家化推出玉泽 品牌,标志着上海 家化正式进入药妆 市场。修丽可欧莱雅旗下的品牌 修丽可进入中国， 早期仅在医疗机构 销售，2016年布局 线上渠道HFPHomeFacialPro（HFP）成立，主 要通过线上渠道迅 速扩张。2.1.2 外资：先发优势显著，强品牌自带流量中国功能性护肤行业起步晚，外资品牌抢占先机先发优势和强品牌力为外资品牌带来自然声量。从小红书总笔记数/官方笔记数和粉丝数/官方笔记数 来看，外资品牌理肤泉、雅漾、修丽可均表现更优，在进行一定数量的官方宣

38、发之后，更容易引起 消费者自发讨论和传播，吸引更多的粉丝。外资和国产品牌社媒数据对比（20200310）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：天猫、小红书，海通证券研究所品牌天旗店 粉丝数（万人）小红书官方笔记（篇）小红书总笔记数（万篇）小红书 粉丝数（万人）粉丝数/ 官方笔记数总笔记数/官方笔记数理肤泉447.31749.010.0575517雅漾468.729610.03.9132338修丽可437.12137.06.1286329薇姿192.53533.05.916785贝德玛60.42525.07.1282198珂润281.96811.01.9薇诺娜791.93297.011

39、334213玉泽298.6602.01.1183333HFP1134.38902.027.030322润百颜175.82151.03.315347至本224.3441.00.5114227果本325553.00.236545颐莲1331181.03.227185瑷尔博士68.51120.75.246463善颜47251000.90.11090222.1.3 外资：集团资源&经验丰富，可复用性强（A）欧莱雅：全球第一大化妆品集团，资源丰富、整合力强品牌矩阵：活性健康化妆品部旗下四大品牌均通过收购被纳入欧莱雅麾下，被收购时作为“药妆” 已经具有被认可的主打成分和相关技术积累，薇姿、理肤泉主打舒缓抗

40、敏的温泉水，适乐肤主打修 复皮肤屏障的神经酰胺，修丽可是抗衰、抗氧化领域发展中的重要公司。欧莱雅集团活性健康化妆品部品牌矩阵请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：适乐肤、理肤泉、修丽可品牌官网，天猫，京东， 薇姿VICHY官方账号微信公众号，海通证券研究所薇姿定位专注成分党的科学“药妆”将火山温泉水浓缩成89%浓度的小分子精华，让其更好地深入肌底，维护肌肤五大屏障。同 时提取天然作物的高活性玻尿酸，温和补水单品价格117-468元大众高端适乐肤由美国顶尖皮肤科医生联合研发， 创立含有健康肌肤必需成分神 经酰胺，专为修护肌肤屏障的全线 护肤品牌皮肤科医生研发专利MVE渐层缓释 技术，确

41、保CeraVe的核心成分能持 续作用于肌肤，锁住水分明星单品乳液128元/236ml；兼顾 面部和身体护理敏感肌护肤品牌，主打成分温泉水侧重痘痘肌预防和修护，覆盖治痘全线产品， 旗下明星产品K乳、Duo乳、B5修护霜均着重 控油、祛痘、淡化痘印功能明星单品价格99-300元不等，精华价格集中于280-450元中端理肤泉修丽可由美国杜克大学熟悉皮肤科学家研发，产品是专 业领域公认的抗氧化权威属于强功效型护肤品牌，明星产品主打高功效的 精华和面霜，单品功效区分明确单品价格1000-2000元，属于高端产品线232.1.3 外资：集团资源&经验丰富，可复用性强（A）欧莱雅：全球第一大化妆品集团，资源

42、丰富、整合力强研发与创新：集团拥有强大的研发实力和专利积累，高研发投入获取的专利成果为品牌提供差异化的成分，助力提升产品力和品牌知名度。如抗衰届的大热成分玻色因，集团旗下多品牌均有使用，且随着品牌定位和价格的提升，添加含量 也随之增加。大众护肤品牌欧莱雅旗下“欧莱雅逆时瓶精华”玻色因含量9%，约11.7元/ml；高端护 肤品牌赫莲娜旗下被誉为贵妇面霜的“赫莲娜黑绷带”玻色因含量高达30%，约69.6元/ml。欧莱雅研制开发的重要活性成分请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：欧莱雅官网，海通证券研究所成分功效运用产品典例抗老保养分子LR 2412LR 2412会扩散到皮肤各层，作用于表

43、皮的再生能力，防止与修复与年龄有关的皮肤病。强 化肌肤组织，改善肌肤弹性能力。兰蔻Visionnaire 肌肤护 理产品玻色因卓颜分子从榉木中所含的木糖中提取，该树种在欧洲十分常见。它触发并促进在真皮及表 皮中黏多糖体的合成，经证明，在增强肌肤弹性和紧致性上十分有效。赫莲娜黑绷带面霜修丽可Age Interruptor欧莱雅逆时瓶精华 理肤泉Substiane矿泉浮游生物1970年欧莱雅集团收购了碧欧泉品牌，研究人员在天然泉水中发现并分离了一种对肌肤有着独特益处的天然成分：在温泉中生存30亿年的矿泉浮游生物。它是唯一一种具有广泛生物特碧欧泉 性的活性成分：清理肌肤毒素、改善肌肤质量及紧致度，缓

44、解肌肤老化。神经酰胺R历经10年科学研发，最终造就神经酰胺R。该化学分子的应用多种多样：护发、睫毛、指 甲、皮肤护理。兰蔻Nutriforce麦色滤20世纪80年代推出可以针对对于皮肤非常有害的UVA进行防护的麦色滤SX。几年后，第二个 紫外线过滤分子麦色滤XL获得专利。该分子可以与防晒产品中的油性组合物相融。目前，这 两种麦色滤分子联用，可以为UVA及UVB提供最全面最均衡的防护。欧莱雅新多重防护隔离 露242.1.3 外资：集团资源&经验丰富，可复用性强（A）欧莱雅：全球第一大化妆品集团，资源丰富、整合力强运营与数字化：近年来，欧莱雅运营部门着手开展技术和数字化转型，针对每个业务领域，开发

45、和 应用最适合的全新解决方案，包括3D打印、人工智能、协作式机器人、虚拟现实、物联网等，还面 向世界各地的所有团队，组织了相关培训。欧莱雅电商运营公司-百库请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：欧莱雅2019年年报，百库校招，薇姿官方微信账号，理肤泉官网微信账号，新浪财经，青眼，World of GNSS，海通证券研究所薇姿AI智能测肤小程序电商：搭建服务于集团的电商运营中心集团2014年收购美即后，由美即控股的电商运营公司百库也归到 欧莱雅旗下作为欧莱雅电商运营中心。欧莱雅百库以消费者需求为核心，为消费者提供更个性化、智能 化的美妆产品和服务，助力集团在美妆科技行业蓬勃发展。技术：

46、依靠AR和AI为全渠道运营助力2018年集团收购加拿大ModiFace公司，运用其先进技术推出多项 在线服务，如虚拟试妆、皮肤测试等。皮肤测试方面，可根据用 户自拍照，精确评估皮肤衰老迹象，并为其提供度身定制的日常 护理建议和产品。开发适用于不同品牌的AI测肤程序。薇姿开发微信小程序用于测 肤+推荐产品；理肤泉推出针对于痘痘问题的艾菲卡痘痘AI检测。252.1.3 外资：集团资源&经验丰富，可复用性强（B）皮尔法伯：医药研发为先，制药+护肤并行发展我们认为，法国皮尔法伯集团作为全球制药巨头，先奠定医学制药领域地位，再从医学背景切入功 能性护肤市场，为品牌提供强大的医学研究资源和品牌医学认知度。

47、在皮尔法伯集团的发展历史中， 医学研究和处方药开发一直与皮肤护理并行，可以为皮肤护理领域提供丰富的医学资源支持。皮尔法伯集团发展历史请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明26资料来源：皮尔法伯官网，海通证券研究所年份发展进程1951创始人皮尔法伯是药剂师和植物学家，从经营药房，建立实验室研制处方药开始。1959皮尔法伯设计和开发了他的第一种处方药品Cyclo 3，其主要成分从假叶树中提取，主要针对静脉疾病。1962建立皮尔法伯实验室，当中容纳了第一批从事研究和制造的员工。逐渐地，新处方药品被添加到新创建的实验室产 品组合中。1965发明皮肤化妆品含有洋甘菊的Klorane洗发水，这标志着一个皮

48、肤化妆品这个新业务领域的启动，这类产品将成 为药房的专属产品。1974皮尔法伯实验室购买了位于小村庄Avne-les-Bains的水疗中心。进行多年研究，以揭示这种活泉水对皮肤问题的治 疗功效。1990推出抗敏活泉水雅漾品牌。在活泉水喷雾巨大成功的推动下，品牌范围得到更广泛的开发，产品远销欧洲、亚太、 美国和非洲地区。2003皮尔法伯小团队来到上海，开始开拓中国市场。至2015年，通过抗敏活泉水雅漾的品牌，皮尔法伯集团实现了1亿欧 元的销售额，中国的分公司成为PFDC的顶级国际子公司。2.1.3 外资：集团资源&经验丰富，可复用性强（B）皮尔法伯：医药研发为先，制药+护肤并行发展品牌矩阵：皮尔

49、法伯产品分为癌症治理、日常家庭健康、皮肤护理和头皮护理四类，皮肤护理部门包括7大品牌，多针对特定皮肤问题，如瘙痒、痤疮、皮肤敏感等，强调“处方”特点。皮尔法伯皮肤护理七大品牌请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明27资料来源：皮尔法伯官网、Ducray官网、Klorane香港官网、Glvtone官网，都市客，海通证券研究所品牌功能雅漾A-Derma（爱馥美）Ducray（护蕾）Pierre Fabre Dermatologie（皮尔法伯皮肤科）Klorane（蔻萝兰）DarrowGlytone（葛莉斯黛）提供专为敏感皮肤研制、得到皮肤科医生推荐的一系列护理产品。核心成分雅漾活泉水，主打功效：舒

50、缓抗 刺激。明星产品为舒缓特护系列，即针对高度敏感皮肤日常护理需求的产品。A-DERMA（爱馥美）使用Rhealba燕麦一种特殊的植物护肤活性物，为所有脆弱皮肤类型提供滋养 和呵护。从洗发产品开始发展，产品使用范围涵盖面部、身体皮肤和头皮。 洗发产品用于治疗头屑和脱发问题。致力于研发和推广治疗皮肤病的处方药，从而成为医学皮肤病领域主要的国际选手。 三大主要治疗领域：儿童皮肤病、皮肤肿瘤、罕见病。植物护肤品牌，核心成分为植物提取物，如矢车菊。产品涵盖面部、身体皮肤和头皮护理，皮肤领域主要 功效是舒缓和抗充血，用于眼周可缓解眼部紧绷与倦乏。Darrow是针对痤疮和油性肌肤的第一处方品牌，是巴西皮肤

51、科医生最常处方的品牌之一，70%巴西皮肤科 医生将Darrow作为处方药。基于乙醇酸的能量，是一个建立在创新和功效原理上的解决问题和成分主导型护肤品牌。产品包括去角质 减少色素沉着、痤疮治疗功效。2.1.3 外资：集团资源&经验丰富，可复用性强（B）皮尔法伯：医药研发为先，制药+护肤并行发展研发与创新：制药企业出身，2019年制药收入占比约39%。医学资源和专业能力强，拥有300多名 皮肤学护肤研究专家，集团在法国设有6个研究中心， 2014年起建立日本和巴西区域中心，拓宽产 品适应肤质和人群。皮尔法伯产品研发流程及特色请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明28资料来源：皮尔法伯官网，海通证券

52、研究所成分配方包装检验植物性和生物技术活性成分鉴定1974年成立第一个同时以化妆品 和皮肤病学为重点的研究团队。 选择新型活性成分（2018年29种 天然来源的关键成分）。公司采取严格的、经过认证的方 法，并将这一方法命名为皮尔法 伯植物检定法（BEPF）。配方艺术专家将各种成分混合调配，同时 并保留所选活性成分的功效。2018年约有150种配方。在产品中尽可能使用最多的天然 成分，并为冲洗式产品设计可生 物降解配方。功效和安全性试验产品上市前，生物学家、毒理学家、 皮肤科医生将对产品进行试验，尤其 是检查其安全性和效用。体外临床前试验+体内临床耐受性试 验。每年进行超过1000项人体试验和

53、临床研究。包装与产品一体化经过十多年的研发，2009年完善了无菌化妆品的D.E.F.I（Device for Exclusive Formula Integrity）包装创新。D.E.F.I是首个获得专利的封闭系 统，可以保护无菌配方免受所有 微生物的侵害。2.2.1 本土产品：立足国人皮肤问题，医研共创各人种皮肤特质不同，面对的皮肤问题各异请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明29资料来源：张晶 、李杨、杨子佳不同肤色人种的皮肤生理特点和 皮肤问题差异性，海通证券研究所皮肤生理特点黑色素角质层真皮层成纤维细胞不同人种的皮肤颜色的差异是由黑色素细胞的黑色素生成能力、向表皮移动的黑色素小体的数量

54、、成熟度和存在方 式决定的。已有研究报道非洲人和印度人皮肤中可能与黑色素生成有关的酶TRP-1是浅色皮肤（如欧洲人、中国人 和墨西哥人）的2.6倍。研究表明黑种人角质层中细胞数量及脂质含量高于白种人，而角质层厚度相似。但较为紧凑的角质层可能影响化妆 品有效成分的吸收。真皮层主要是由胶原蛋白、弹性蛋白以及多糖组成。黄种人和黑种人的真皮层比白种人厚且更加紧凑，因而含有更 多的胶原蛋白。相较于浅色皮肤，深色皮肤中的成纤维细胞数量更多且体积更大。受肥大细胞诱导和胶原酶降低影响的成纤维细胞 增生反应会导致疤痕异常，特别是增生性瘢痕以及瘢痕疙瘩的形成。因此，黄种人和黑种人比白种人更易产生增生 性瘢痕以及瘢

55、痕疙瘩。皮肤问题皮肤松弛色素沉着光损伤角质层含水量变化皮脂分泌量变化皮肤过敏研究表明中国女性面部各局部皱纹出现的时间平均比法国女性晚10年。相比于白种人，亚洲人由于面度骨骼结构而导致骨骼支撑力较弱，再加上面部较重的软组织，因此更易受到地心引力的作用而导致皮肤松弛。皮肤色素沉着是亚洲人群中比较普遍的一种皮肤问题。随着年龄的增长，皮肤色素沉着问题也变得越来越严重，研究发现，2040岁中国女性比法国女性在色斑问题上有更强烈的呈现。光损伤是造成皮肤老化的主要外在原因，实验表明深色表皮的UVB透过率为5.7%，UVA透过率为17.5%。而白色表 皮的UVB和UVA透过率分别为29.4%、55.5%。因此

56、，紫外线更易达到白种人皮肤真皮层，引起光损伤。亚洲人和黑种人的皮肤在角质剥脱后的TWEL值比白种人明显高，尤其是亚洲人，角质剥脱后的TWEL值最高，同 时表现出皮肤渗透性增加。研究表明中国人正常皮脂中脂肪酸和总甘油醋百分含量显著低于西方人，而鲨烯百分含量则明显高于西方人，胆固 醇和胆固醇酯百分含量略高于西方人。不同人种间的皮肤敏感性不同，研究表明日本人相较于白种人种对于同一刺激物表现出更为严重的皮肤过敏现象。不同肤色人种的皮肤生理特点和皮肤问题差异性肤质的适合程度是影响消费者品牌选择的重要原因之一据199it援引香港贸易局调查统计结果，在消费者选择护肤品牌的影响因素中，“适合东方人”位列 第四

57、占比45%，其中最常购买中、日、韩品牌的用户，该因素占比更高。我们认为，这说明对于中 国消费者而言，即使对欧美品牌技术、成分、品质有相对高的评价，在选择护肤品时，肤质的匹配 性仍被作为重要的衡量标准。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明30注：标红部分为超过整体平均值的数据资料来源：199it、香港贸易局，海通证券研究所基数：最常购买该地品牌 的受访者整体2400（人）品质有保证/口碑好67%704（人）56%649（人）66%390（人）80%382（人）72%212（人）78%性价比高51%64%54%36%47%36%成分天然49%48%55%51%48%33%适合东方人45%57%4

58、9%15%65%13%有专用配方/产品独特28%18%27%42%31%31%技术先进25%8%29%44%30%30%有不同档次和价位产品选择18%20%22%17%15%14%档次高18%10%16%33%18%29%宣传推广活动多11%11%12%10%7%8%包装设计吸引8%5%13%8%9%6%中国内地韩国最常购买的护肤品品牌来源地 欧洲日本美国消费者最常购买当地品牌护肤品的原因2.2.1 本土产品：立足国人皮肤问题，医研共创国货立足国内临床，联合机构学者医研共创据青眼公众号，外资品牌大多以白种皮肤作为研究和测试对象，并不完全适合中国患者。面对日益 增多而又不能得到满足的患者需求，以

59、北京大学第一医院的朱学骏教授为代表的国内皮肤科专家发 出呼吁，希望能有国人自己的优秀药妆诞生。21世纪以来，越来越多的国货品牌联合国内皮肤科专 家学者共同入局。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明31资料来源：薇诺娜官网、玉泽官网、聚美丽公众号，青眼公众号， 北美美妆时尚控微信公众号，百度百科，海通证券研究所功能性护肤国货代表性品牌及合作机构/专家2.2.1 本土产品：立足国人皮肤问题，医研共创品牌创立时间合作机构/专家合作内容薇诺娜2008薇诺娜从创立之初就定位为功效型护肤品，专注敏感肌肤护理。在产品研发上与 昆明医科大学第一附属医院皮肤科医生这一最了解人体肌肤的专业高势能群体展开深入的合

60、作。由国内外知 名皮肤专家联合研制，凭借皮肤学的严格标准，经历数十家知名医院皮肤科的效果观察、持续追踪。与瑞金医院合作开始于2003年，共同研究解决因皮肤屏障受损引起的肌肤问题/玉泽2009瑞金医院、华山医院等病症，历时6年，经过1386例临床验证，推出第一代产品“玉泽皮肤屏障修护身医院进行本土化实效验证，使得产品拥有更可信的效果。产品研发由中南大学湘雅医院皮肤科主任谢红付教授及其团队参与，产品委托湖冰溪2016中南大学湘雅医院雅莎尔2009中山大学至本2014南开大学体乳”；于2019年与瑞金医院、华山医院成立联合实验室，常态化联合中国一流南天龙制药公司生产。药厂生产+皮肤美容领域专家严格把