海外更加积极的财政政策能破 局吗

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250015 更大规模的财政纾困和刺激计划 3 HYPERLINK l _TOC_250014 不同经济体财政政策规模比较 4 HYPERLINK l _TOC_250013 不同经济体财政支出类型比较 4 HYPERLINK l _TOC_250012 美国财政政策乘数和效果 5 HYPERLINK l _TOC_250011 美国疫情纾困计划逐渐退坡，基建刺激规模仍有不确定性 6 HYPERLINK l _TOC_250010 财政政策发挥更大作用的原因 7 HYPERLINK l _TOC_250009 经济的结构性问题 7 HYPERLINK

2、l _TOC_250008 疫情带来的也是结构性问题 8 HYPERLINK l _TOC_250007 货币政策的有效性和空间受限 8 HYPERLINK l _TOC_250006 低息环境 10 HYPERLINK l _TOC_250005 财政政策能破局吗 11 HYPERLINK l _TOC_250004 财政政策的有效循环 11 HYPERLINK l _TOC_250003 财政政策的空间和制约 12政府杠杆率 12利息负担 13 HYPERLINK l _TOC_250002 西方财政体制的制约 15 HYPERLINK l _TOC_250001 货币政策和财政政策的配合

3、 18 HYPERLINK l _TOC_250000 货币政策财政化和财政政策货币化 18货币政策财政化 18财政政策货币化 19图表目录图 1：美国失业率 3图 2：美国非农就业人数 3图 3：量化美国疫情爆发以来的刺激政策 3图 4：各国财政赤字占 GDP 比重（2019-2021F, %） 4图 5：疫情期间不同经济体出台的财政刺激规模和内容 5图 6：全球负利率负债占比 9图 7：美国政府债务占 GDP 比重及预测 13图 8：美国基本财政赤字和净利息支出 14图 9：美国国会预算办公室利率水平假设 14图 10：美国财政支出和占收入的比重预估 15图 11：美国财政支出内容及预测

4、16图 12：美国财政支出和占收入的比重预估 17更大规模的财政纾困和刺激计划去年海外新冠疫情爆发以来，美国等发达经济体纷纷出台了天量的货币和财政纾困计划，和金融危机期间相比，疫情期间的更加积极的财政纾困和刺激政策为托底经济发挥了突出的作用。因此即便在疫情的冲击下，美国遭遇了自经济大萧条以来最严重的经济衰退，失业率创下自 1948 年发布该指标以来的最高水平，防疫封锁下服务业持续低迷，许多企业的生产陷入停滞，但反之需求在财政刺激下快速反弹，带动美国经济从通缩预期转向通胀预期。美国的五轮财政刺激政策迅速修复了居民和企业部门的资产负债表，从而避免了疫情持续冲击供给和需求两端，对经济造成二次伤害，有

5、效避免了由疫情引发的公共卫生危机演变成一场经济危机。图 1：美国失业率图 2：美国非农就业人数数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 3：量化美国疫情爆发以来的刺激政策数据来源：CBO，不同经济体财政政策规模比较回顾疫情以来美国出台的财政刺激措施，在一年的时间共计近 6 万亿美元，目前已经实际投入使用了 4.2 万亿美元。从立法金额占 GDP 的比重来看，与 1943 年二战时期的战争支出近乎相当，而相比于金融危机时期，是 2009 年出台的美国复苏和再投资计划占 GDP 比重的 4 倍。除美国外，许多国家也出台了大规模的财政刺激计划，由于一揽子刺激计划中大多同时包括不同的直接支出计划、贷

6、款计划、以及担保、财政贴息以及减税等多种措施，这些措施刺激的力度以及对财政赤字的影响各有不同，因此这里通过对比各国 2020 年和 2021 年的财政赤字来简化比较。美国 2020 年的财政赤字占 GDP 的比重由 2019 年的 5.7%上升至 15.8%，2021 年 IMF 预测仍将保持在 15%的水平，德国同期（2019-2021F，下同）从财政盈余 1.5%转为赤字 4.2%和 5.5%；法国为 3.0%， 9.9%，7.2%；欧元区整体分别为 0.6%，7.6%，6.7%；日本为 3.1%，12.6%，9.4%； G20 中发达经济体平均为 3.6%，12.7%，11.5%。图 4

7、：各国财政赤字占 GDP 比重（2019-2021F, %）数据来源：IMF，不同经济体财政支出类型比较从支出内容上来看，其中包括 1.6 万亿的贷款和担保计划（已使用 1.2 万亿）；居民部门收入补贴 0.9 万亿（目前已经使用 0.7 万亿），以失业救济为主（0.7 万亿），以及儿童和家庭服务、学生贷款延期支付等其他居民补贴；州和地方政府拨款 0.9 万亿（已使用 0.5 万亿）；一次性的居民补贴，分别为 1400 美元/人、1200 美元/人以及600 美元/人三次支票发放，共计 0.9 万亿；医疗健康支出 0.7 万亿；税收减免 0.6 万亿；以及其他支出 0.5 万亿。由此可以看出美

8、国的财政刺激计划以对居民部门的直接转移支付为主，而对企业部门的补贴主要是通过贷款担保以及财政贴息等，占整体财政刺激的比重较小。在 5.9万亿的财政补贴中，直接针对居民部门的补贴超过 2 万亿美元。这和国内的财政刺激政策是以针对企业部门的减税降费、基础设施建设投资为主有显著的区别，国内的财政政策体现的是以工代赈的思路，进一步转化为政府或企业的投资，而美国、欧洲等发达经济体采取的是直接的补贴发放。从下图 IMF 的图表中也能看出发达经济体和发展中经济体财政的规模和支出形式的不同之处。就从规模上看，发达经济体出台的规模更大，美国财政直接增支和减税的规模无论是从绝对金额还是占 GDP 的比重都是 G2

9、0 中最高的。从财政刺激的受益方来看，发达经济体对居民的转移支付的比例显著高于发展中经济体，而发展经济体中最大的一块财政刺激还是针对公共事业或基建（public works），而发达经济体流向这一块的支出比例极低。图 5：疫情期间不同经济体出台的财政刺激规模和内容数据来源：IMF Fiscal Monitor Apr 2021，美国财政政策乘数和效果影响财政政策乘数的因素有很多，一般来说，政府直接支出相比于转移支付的乘数更高，转移支付给边际消费倾向更高的群体乘数更高，支出周期更短的财政政策乘数更高，鼓励工作和投资的政策乘数更高，更理想的情况下，能够缓解经济中结构性问题的政策财政乘数更高。以失业

10、救济为例，因为失业和低收入人群的边际消费倾向更高，储蓄率更低，因此发放额外的失业救济的财政乘数应当高于无差异的一次性全民支票发放，但同时如果失业救济的补贴过高持续时间过长，会在一定程度上使得人们的工作积极性受到损害，使得其对经济的积极作用打折，这也是美国疫情发放大量现金补贴导致低薪劳动力市场紧张的现实矛盾。根据美国国会预算办公室的测算，受限于疫情管控措施，美国疫情以来财政政策乘数低于上一轮危机后的财政刺激政策，约为 0.61。考虑到今年已经出台的额外的财政纾困计划以及去年尚未到期的财政刺激，预计今年财政仍能提振美国 GDP 五个点左右。而从明年开始，随着疫情期间的财政政策逐渐退坡，额外的财政刺

11、激对美国经济的提振作用将显著减弱。从更长期的角度来看，由于现阶段巨额的财政刺激带来美国政府杠杆率的显著提高以及利息负担的上升，将对美国远期经济的增长和国民收入产生负面影响。1 The effects of pandemic-related legislation on output, CBO美国疫情纾困计划逐渐退坡，基建刺激规模仍有不确定性我们认为美国疫情期间的纾困计划对经济的提振作用在二季度达到峰值，随后将逐步回落。对居民直接的转移支付，包括现金补贴和失业救济是疫情纾困计划中最重要的组成部分，对拉动总需求和提振经济的影响最为显著。除了各州按照失业前薪资水平提供的基本的失业救济外，联邦政府目前

12、仍然额外提供每周 300 美元的失业补助，配合联邦政府的救济资金，一部分州另外还提供每周 100 美元的额外救济。相比于美国目前联邦法定最低工资标准 7.25 美元时薪以及 30 美元的平均时薪水平，一部分低收入劳动者在疫情前的工资水平反而低于目前所领的失业救济，由此导致他们延迟回归劳动力市场，因此已经有 25 个州已经宣布会在 9 月 6 日前提前取消美国救援法案中额外的失业救济金发放。拜登政府三月提交的财政预算提案中未来 10 年增加 4.4 万亿美元的支出和 3.6 万亿美元的税收收入，即财政赤字在未来 10 年增加 8000 亿美元（占同期 GDP 的 0.3%）。新增支出主要分为两部

13、分，其中美国工作计划（American Jobs Plan）增加支出 2.6 万亿美元，聚焦于传统的基础设施建设投资、研发支出、供应链、制造业激励、清洁能源等，同时增加税收收入2.1 万亿，增加财政赤字0.5 万亿。美国家庭计划（American Families Plan）增加支出 1.7 万亿，主要聚焦于人力资源投资，包括高等教育、带薪休假、育儿等领域，资金将来源于税收增加（0.8 万亿）和加大征税审查（0.7 万亿）。 5 月拜登将基建计划金额进一步让步至 1.7 万亿，以寻求在两党争议较少的传统基建领域能够尽快达成一致，而人力基础设施方案寻求以预算和解流程通过，除了对人力基础设施投资的

14、分歧外，共和党也不赞成通过增加企业税进行融资的方式。6 月 21 日两党基建方案提出未来 8 年投资 1.2 万亿的计划，其中 5790 亿美元为现有项目基础上的新支出，相比于拜登最初的基建计划明显降低，且主要的融资方式来源于国税局加大执行力度、未使用的新冠援助资金、各州返还的失业保险、出售战略石油储备，而这些与拜登政府最初提出通过加税融资的方式差异较大，且例如国税局加大执行力度原本是为美国家庭计划融资，这也为后者能否顺利通过蒙上了更大的不确定性。因此对于拜登政府的传统基建和人力基建的投资计划，未来还存在比较大的不确定性，拜登称若要他签署 1.2 万亿美元的签署基础设施支出法案，国会还必须通过

15、一项人力基础设施方案，这可能会打击共和党人的支持立场。保守估计，拜登最初提交的 10 年增加 4.4 万亿美元的支出方案可能会缩水到 3 万亿，且可能存在进一步不达预期的风险。财政政策发挥更大作用的原因对于经济危机的爆发，有两种对立的观点，一种是市场失灵，因此主张强化政府干预，另一种观点认为危机时政府不当干预造成的，因此应当减少干预，让市场自动实现经济恢复，政府应当采取放任的经济政策。经济学派上先后经历了古典自由主义、凯恩斯主义、主张恢复古典自由主义的新自由主义。自由主义认为生产资料私有制是交换关系、货币化市场价格和合理配置经济资源的前提和基础，精确计算可以最合理配置社会资源的可能性并不存在。

16、推崇高度私有化，市场化，自由化，放松金融管制，反对福利制度削弱工会。在 1929-1931 经济危机以及二战之后，各国渐渐为了预防这次的危机，都以凯恩斯主义为蓝图来进行政策设计，经济危机中凯恩斯理论再一次获得生命力。但一直持续到 1972 年中东石油危机，西方社会陷入滞涨的危机。新自由主义者认为国家干预经济并不是万灵药，政府的调控也会失效，甚至政府的错误需要市场来买单，在这种情况下最重要的就是要重新让自由市场的力量来调控经济。20 世纪 80 年代美国总统里根和英国首相撒切尔夫人的经济政策就是受到新自由主义的影响，尽可能地让市场发挥作用，政府放松管制，推行金融自由化、贸易自由化。发展到现在，大

17、多数政府仍然推崇刺激政策和凯恩斯主义，在 2020 年新冠疫情爆发后，全球主要经济体都推出了天量的货币和财政刺激政策应对疫情冲击。经济的结构性问题自上世纪 80 年代后，尤其是金融危机后的这十年，美国的通胀中枢和利率中枢一直处于下行区间。低通胀和低增长背后的原因有很多，大量的文献探讨了未来陷入长期停滞和日本化的可能性。其中很重要的一点是，金融自由化和全球化带来的产业空心化带来了美国经济的结构性问题，政策放水和全球化的好处大多被华尔街和跨国企业所享受，而放水和全球化带来的产业空心化的负面后果则由底层阶级承担，贫富差距不断被拉大，而自由主义“小政府”所设想的“涓滴效应”并没有那么理想。货币政策放出

18、的水大多都流向了金融资产而非实体经济，证券市场和房地产市场形成巨大的蓄水池，美国的股市和中国的楼市，而对于低增长和低利率的日本和欧洲来说，则是推动了日元和欧元在全球范围内的套息交易。分配失衡带来美国潜在增长率和长期通胀水平的不断下移，而这一问题并没有在疫情后得到解决反而在每一次危机中都被进一步加剧。因此我们看到包括鲍威尔在内的美联储官员对于长期通胀的回升一直持有比较谨慎的态度，且不断表态对于联储来说，对于通胀上行的风险容忍度，要比通胀持续低迷难以达到目标的容忍度更高。一般认为，货币是总量政策，财政是相对结构政策。政府的行为直接构成全社会总 需求和总供给的一部分，直接参与宏观经济的运行。通过支出

19、端，可以通过增支、调节支出结构等直接扩大社会总需求，通过收入端，可以通过减税政策、再分配政 策调节收入差距激发需求潜力。而货币政策无论是通过数量型调控还是价格型调控，都是间接影响企业、居民、政府的可支配收入，资金可得性以及资金成本，从而对 宏观经济运行产生影响。因此货币政策作为总量政策对于经济结构性问题的作用有限，拜登政府现在转向更大规模的财政政策以希望能够改善收入分配和提高长期的生产效率，但我们认为这对通胀中枢的提振作用也将会很有限。首先美国疫情期间的财政政策的很大一部分支出是直接的社会福利支出和居民转移支付，首先这是一次性的支付难以提振长期的生产效率，且相比于能够直接形成有效投资的财政政策

20、的乘数较小。拜登政府现在提出重建美国的基础设施建设和研发支出计划，我们认为如果想要形成财政政策的有效循环还需辅以生产要素回流的条件，基建项目具有长期性和高资本开支的特点，如果难以发挥很强的外溢性带动有效税基的增加，就会催生财政赤字“无底洞”式的增长，即便是在低利率的水平下也最终会转为难以负担的政府负债，这将极大受限于西方的财政体制。而拜登政府寄希望于通过向富人和企业加税的方式弥补赤字也将在两党内遇到阻力，除此之外还需要弥补资本避税漏洞、倡导全球统一税率等诸多条件。疫情带来的也是结构性问题新冠疫情是外部性冲击，抗疫封锁措施下一部分生产和需求陷入停滞，货币政策只能起到托底流动性的作用，对于受疫情严

21、重影响的失业居民和陷入停产的企业作用有限。疫情下，强有力的防疫政策和疫苗的研发推进以阻断疫情的蔓延毫无疑问是最为关键有效的。其次，面对疫情带来的需求骤然停滞和结构性失业问题，财政刺激政策通过扩大政府支出提振总需求，增加政府转移支付扼制居民和企业资产负债表的进一步恶化，以及扩大社会福利保障以防止社会在高失业的情况下出现动荡，增加对医疗健康的拨款以稳定疫情下的医疗系统高效运转。这些都是货币作为总量政策难以做到的，对缓解疫情带来的冲击避免经济陷入萧条具有至关重要的作用。结构性问题同样体现在疫情对美国不同的收入阶级带来的冲击程度是不同的，遭受疫情打击最严重的的餐饮、旅游、住宿等行业目前仍然没有恢复到疫

22、情前的水平，而由于远程在线办公系统的完备，互联网、金融等高收入行业的失业率要远低于低端的服务业，相较于货币政策而言，针对低收入群体和小微企业的税收减免和社会福利保障支出等财政政策更具针对性。货币政策的有效性和空间受限海外在应对疫情中普遍采取了更大规模的财政政策的原因，除了财政政策能够对疫情带来的结构性失业和暂时性的需求供给冲击更具针对性外，货币政策空间也是重要的考虑因素。梳理世界经济在过去一百年来的发展脉络，从 1929 年的大萧条到70 年代的大通胀，再到本世纪的金融危机，每次危机的爆发，通过降低实际利率和提供流动性往往是各国政府应对危机的首要方式，但越来越受到各国货币政策空间和有效性的制约

23、。1929 年经济大萧条以来，经济学尝试对避免或更好地应对经济危机提出解决方案。其中一派代表是凯恩斯主义，以就业、利息和货币通论为思想基础，即主张国家采用扩张性的经济政策通过增加总需求促进经济增长。发展到今天，我们看到越来越多的国家陷入负利率的泥沼。2008 年金融危机以后，美联储将基准利率水平从危机前的 5.25%降至到了 0.25%，欧元区主要再融资利率从危机前的 4%降到零，日本政策目标利率经历了零利率到再负利率。截至目前全球负利率的国债规模已经达到 18 万亿美元，同时央行的资产负债表和政府债务扩张的速度越来越快。但问题在于，低利率对提振需求和通胀的作用在不断下降。最典型的我们看到的今

24、天的日本，在二十世纪 80 年代-90 年代泡沫破裂后，陷入了漫长的经济低迷。同时我们看到越来越多的国家陷入低利率、低增长、低通胀的困境中，即逐渐日本化，其中最典型的就是欧洲。同样我们看到 2020 年结束的美国过去这一轮经济复苏周期，持续时间超过十年，但这十年平均 GDP 增速只有 2%左右，远低于前几轮经济复苏周期的增速。依靠利率曲线移动推动的需求是以付出巨大的债务和杠杆为代价的，如果其本身不能够解决根本上收入增长和分配的问题，最终还是会以危机爆发的形式完成出清和再分配。因此仅靠降低利率是无法持续的，最终将会陷入到一个恶性循环，越低的利率，越高的债务，越高的债务，越低的利率，这就是利率病的

25、本质所在。这个现象的背后有非常完整的逻辑路径，我们统称这种现象叫成“日本病”，也就是货币政策近乎失效，降息对经济增长作用有限，从日本的经验看对通胀的提振作用也不达预期，通胀不再仅仅只是一个货币现象。图 6：全球负利率负债占比数据来源：彭博，目前美联储的政策利率处于有效利率下限（effective lower bound, ELB），政策利率的“有效下限”指的是当低于这个水平时，更多的刺激措施也不能对宏观经济提供正面的影响，或者负面影响（如对金融稳定、杠杆率和收入分配等）大于其潜在收益。在政策利率接近有效利率下限或零利率的情况下，传统的货币政策工具已经几乎没有空间，美联储开始动用非常规的货币政策

26、工具，包括前瞻指引、量化宽松政策，收益率曲线管理和负利率，但同样这些非常规的手段能够提供的刺激作用也有限，同时也会带来一些负作用。量化宽松可能是美联储动用的非常规货币政策工具中最具争议的一项，美联储通过量化宽松购入美国国债压低利率的做法，会直接影响长期美国国债的价格并扭曲市场机制，并且可能会导致由于融资成本过低造成过高的风险偏好和投机性，对于金融体系长期的稳定性不利。日本在应用非常规货币政策工具方面探索较早，所使用的的工具也更多，但从日本的经验来看，很多政策手段并没有达到预期的效果。2008 年危机后，日本央行也跟随降息并重启QE。2013 年 4 月，日本政府启动了“安倍经济学”的“三支箭”

27、。其中，“第一支箭”是在政府高负债的情况下，实施更加积极的更大规模的财政刺激政策。“第二支箭”是实施质化量化宽松货币政策（QQE），包括提高央行公债购买量、延长购买债券的期限、增加股票 ETF（交易型开放式指数基金，通常又被称为交易所交易基金）和房地产 REITs（房地产信托投资基金）的购买、两年内把日债和 ETF增加一倍等。日本央行还于 2016 年 2 月引入负利率政策，9 月又引入国债收益率曲线控制。“第三支箭”是模糊的结构性改革承诺。为达到向市场注入流动性的效果，日本央行不断扩大资产购买边界。除了政府债券、外汇资产（即外汇储备）等传统资产，当前日本央行资产负债表上还有股票、ETF、RE

28、ITS、商业票据、公司债券等商业金融资产。但无论日本政府和央行如何拳打脚踢，日本的经济表现都未达预期。2013 年以来，除 2014 年，日本均未达到 2%的通胀目标，而是在零附近徘徊。2010 年至 2019 年，日本年均经济实际增长 1.0%，低于 2000 年至 2007 年年均 1.5%的水平，也低于同期世界经济年均增长 3.6%的水平。唯一可称道的是就业，2013 年至 2019 年日本年均失业率为 3.0%，较 2008 年至 2012 年均值低了 1.7 个百分点。在低利率、低通胀、低增长的环境下，紧靠量化宽松或进一步把利率降低到负值无法实现真正的经济增长，在这样的背景下，各国政

29、府纷纷转向财政政策发挥更重要的作用。低息环境数十年前，经济学理论告诉我们高额的政府债务会导致利率水平的飙升，因为投资人不愿意持有政府债券，并有可能因此导致金融危机，但实事并非如此。过去十年的美债利率中枢趋于下行，疫情后 10 年期美债利率一度触及 0.5%的低点。低利率的环境为财政赤字的扩张创造了条件，美国财政部部长耶伦利息支出规模才是衡量政府支出空间的最佳指引，2020 年预算赤字飙升，利息支出反而下降。财政政策能破局吗财政政策的有效循环西方国家出现财政政策的无效循环源自于生产要素的缺失和公共支出过度推升政府债务的恶性循环。财政政策用于“投资”手段发挥作用，类似当年的美国和二十年前的中国一样

30、，需要投资能够生成足够的经济增长和广泛性的居民收入，但是最终全球化的发展是资本逐利的选择，这其中投资有效的最重要的生产要素发生了转移，发达国家的生产制造业向新兴市场迁移、发达国家产业空心化，使得相应要素在收入分配中的角色无效化，催生了分配差距。这种分配差距也不仅表现在同一国家的不同阶层之间，也表现在发达国家和新兴市场之间。要素无效化和收入分配差距，使得社会福利支出和财政刺激难以形成广泛群体的收入增长，财富始终向少数掌握有效生产要素的人聚集，从而无法扩大税基，财政收入难以覆盖支出，从而刺激债务进一步扩张，催生了财政赤字“无底洞”式的增长，而超出收入能力的过度财政负债和高福利相互强化，形成了恶性循

31、环。之后西方社会选择用财政政策通过社会福利体系减少居民部门支出以此来达到消费带动经济拉动税基的方式，也是有自身的瓶颈的，一方面西方民选政府的体制弊病之一是，社会福利支出常年呈现过度化倾向，而争取选票等制度性因素使得大部分政治家难有决心压缩福利；过度福利支出改变了民众的收入预期，加大了对政府的依赖；另一方面随着 K 型社会的不断加剧，中底层居民无法获得持续的广泛的收入增长，并且不断的在消费刺激的背景下形成了巨大的债务，这些债务最终抑制了消费的税基，最终是的走消费这条路的经济背后的财政仍就会陷入恶性循环；拜登新政未改西方社会沉疴，想要形成财政政策的有效循环还需辅以生产要素回流、弥补资本避税漏洞等诸

32、多条件。从投资角度来看，拜登新政中有关大规模基建的计 划，在支出的投向上与以往相比具有新意，采用了新能源和旧基建并行的策略，但 由于发展阶段和资源禀赋的不同，以及美国制造业外移和产业的空心化，美国的基 建计划带来的边际收益和协同效应将远低于中国。从融资角度来看，能否成功征收“富人税”是拜登政府财政闭环中的关键，包括提高公司税率，对收入超过 40 万美元的个人提高所得税率，对年收入超过 100 万美元的家庭提高其资本利得税税率等。但如前所述，当前美国已经陷入了部分生产要素无效化格局，即便拜登的大规模财政刺激得到了有效的执行，但收入增长并不能被像罗斯福或里根时代一样沿着“基建链”传导，广大人群并未

33、分享到收入增长，从而有效税基无法扩大。同时，由于类似爱尔兰、开曼群岛等避税天堂的存在，如果“富人税”的税率提高，国际间税差扩大，那么富人便会大量出逃，反而使得税基收窄。财政政策的空间和制约政府杠杆率关于政府财政赤字占 GDP 比重，各国政府债务背后是政府信用得支撑，各个国家政府财政信用支撑的框架结构是不一样的，所以不能把各个国家政府债务占 GDP 的比重作为一个统一衡量的数字化的标准。比如说日本和美国，政府债务财政赤字等占 GDP 的比重可以达到非常高的水平，而同样如果新兴市场也达到同样的水平的话，甚至是不达到这一水平就会出现政府债务危机，所以原则上每个国家的政府债务的这个问题是要分而去看待。

34、例如美国和日本，其政府债务占 GDP 的比例都已经非常高，但其本身的政府债务破产的风险却并不高，因此政府债务风险并不是简单用一个绝对值占 GDP 比重数值来进行衡量的。虽然说日本政府债券更多的都是由日本本国居民在购买，但日元在全球范围内的这种信用是来自于日本在 80 年代末被美国挤压中大规模的全球化产业外迁，全球投资，这些日本企业形成全球跨国性范围内的投资，全球范围内的这些投资回报是日元强大的政府信用的中流砥柱，所以当日本本土遇到重大任何冲击的时候，就会出现海外日本投资大规模的回流，这即日本政府而强有力的信用支撑。从美国来看，由于美元霸权，美国有全球债务处置的能力和债务转嫁和买单的能力。全球二

35、战后建立起来的货币体系从这个英镑转向以美元为主，虽然中间经历了布林顿森林体系的瓦解，但是全球的贸易清算结算，金融支付体系，包括全球储备货币，都是美元和美债，这就是美国强有力的信用支撑，另外在二战之后科技和军事的力量以及全球制度和游戏规则都源自于美国主导，这也是它的另一层信用的背书。然而，各国为了发展国际贸易，必须用美元作为结算与储备货币，美元大量流向海外，导致美国长期逆差；而美元币值稳定，又要求美国必须是一个长期贸易顺差国，由此引出著名的“特里芬难题”。虽然说理论上这些拥有“特权结构支持”的政府债务赤字规模可以无限的扩张，但是事实上财政的无节制扩张对政府信用的损伤也是显著的，这些年出现包括比特

36、币在内的虚拟货币对于主权信用货币的挑战，其实深层次的背后也是来自于这种政府主权信用的虚弱，对于黄金而言这其实也就是政府债务激增和信用风险的历史文明延续的对冲。作为目前全球债务信用之锚的美国，在经历 2008 年的债务转移和此次疫情的再次转移之后，巨大的债务压力全部集中在了政府部门，政府的信用裂痕已经产生。当然这也不是第一次产生这种裂痕，二次世界大战后的格局中，在 1970 年前后美国已经经历了战后第一次的债务信用危机的冲击，未来美国需要做出对这种政府债务和信用的一个补偿，否则的话也会再次面临着同样的挑战。此外，除美国以外，欧洲和一些新兴市场国家在处理债务和杠杆的过程中仍存在有更大的局限性。当年

37、希腊的就业绑架金融和政府部门，导致无法有效去杠杆和降低财政赤字，最终导致欧债危机的爆发。此外，一些新兴市场的储蓄、国际收支、经济结构存在问题。拉美国家普遍储蓄率偏低，为了维持较高的投资水平，只能举借外债保证资金供给，而负债大多为美元负债，过度依赖于外债，因此经常会陷入到不良循环：对外出口额恶化，赤字增加恶化的经济环境以及资本外逃债务激增导致债务违约，要求债务展期银行对拉丁美债的兴致消退，最终抛售其债券。如果经济不能够快速的调整结构，这种负反馈会一直都存在，所以包括南美南欧在内，经济和社会的不稳定背后都存在深层次结构性问题。图 7：美国政府债务占 GDP 比重及预测数据来源：CBO，此外对于政府

38、高债务率的负面影响的讨论还包括政府对资金的需求排挤了私人部门的借款，产生了机会成本，这部分借款本可以用于私人部门的投资以提振经济。但是低利率的环境表明可贷资金并不是那么稀缺，即使是投资回报率较低的私人投资也可以获得资金，因此政府使用借来的资金对社会来说成本并不高。但政府的高负债不应是无限的，国际通行的警戒线是 60%，但事实上不少国家的政府负债率已经远超了这一水平，根据国际清算银行的数据，G20 平均政府债务率的水平已经远超 60%，其中发达国家的平均政府负债占 GDP 的比重高达 136%，是国际通行警戒水平的两倍之高。除此之外，当下利息支出的水平也越来越被各国政府用来衡量其负债水平是否具有

39、可持续性。利息负担除债务整体水平占 GDP 的比重外，当下来看利息支出水平越来越成为衡量债务水平能否持续的重要指标。过去对于财政政策空间制约的讨论在于，政府债务率趋升会推高政府债券的利率，从而使得政府融资难度加大，出于对政府信用的担忧投资人会进一步要求更高的回报率，但从过去的经验来看，这一情况并未发生。只要利率负担占财政收入或 GDP 比例保持稳定，债务就可持续，保持债务的滚动和展期。去年疫情后，发达经济体普遍推出了天量的刺激政策，名义利率迅速下行，90%的主权债券的收益率处于 1%以下。但随着各国央行寻求退出货币政策刺激以及加息预期的升温，各期限的收益率都在回升，以美债 10 年期为例，已经

40、从去年 8 月 0.5%的低点回升到目前 1.5%的水平，抬升了 100 个基点。根据美国国会预算办公室的测算，由于债务水平的不断攀升以及利率从低位反弹，美国联邦政府的利息支出水平将显著提高。根据 CBO 的预测，利息负担将在 2036年超过基本财政赤字，占到GDP 的4%，随后在预测期内逐步提高至2051 年的8.6%，而基本财政赤字将相对保持稳定，从 2020 年的 13.3%下降到今年的 8.9%，随后相对保持稳定在 3%-5%的水平。图 8：美国基本财政赤字和净利息支出数据来源：CBO，图 9：美国国会预算办公室利率水平假设数据来源：CBO，图 10：美国财政支出和占收入的比重预估数据

41、来源：CBO，西方财政体制的制约在具体的财政或税收政策上，美国两党之间仍然存在一些分歧。一般认为民主党更倾向于凯恩斯学派，而共和党更倾向于芝加哥学派。在税收上，民主党受凯恩斯学派的影响，认为累进税率制度更优，富人应该交更多的税补贴穷人，减少贫困。而芝加哥学派或新自由主义认为政府应该减少干预，共和党更倾向于芝加哥学派中理想情况下所有人应当按相同的标准征税，对富人征收较高的税率会降低他们生产的积极性并鼓励穷人好吃懒做。受芝加哥学派的影响，共和党倾向于反对一味通过开源的方法增加政府支出。以奥巴马医改为例，民主党寻求通过取消布什政府任内的多项针对大公司的税收减免，为医保开源。而共和党更倾向于取消医改，

42、反对一味对富人征税开源。另外对于趋于刚性的社会福利保障支出，共和党在提高救济补贴穷人的程度较民主党保守。共和党认为底层人民更加需要的是工作，而非补贴。但这存在美国经济结构上的问题，共和党把这个矛盾转移到国外，归结为是全球化、是中国的问题，却对美国自身的问题避而不谈。除了两党在财政政策上的主张不同导致政策推行的困难外，对于预算平衡、项目自身盈利的考量也限制了美国采取更大规模的财政刺激。以基建为例，州政府在推行基建计划时虽然同样可以通过发债或联邦转移支付获得资金来源，但基建项目的收益需要能够支付债券的本息偿还，同时由于人口密集度、产业密集度以及制造业占比低等原因，决定了美国基建的外溢效应远不及中国

43、，从而基建能够带来的税基的增长有限，因此州政府在推行基建计划时缺少足够的动力。相对而言，联邦债务扩张的空间大一些，但也受到债务上限或立法程序的制约。从支出的角度来看，由于福利支出的刚性特点，美国社会福利保障支出和医疗健康支出占到 2019 年联邦政府非利息支出的 54%，CBO 预计这一比例将在 2051 年进一步提升至 68%。此外，如上文已经提到的，利息支出在联邦预算支出中的占比也将大幅上升，从 2019 年的 8%上升至 2051 年的 27%。因此拜登政府的大基建支出主要将依据国会的特定立法法案。美国总统拜登 24 日接受了参议院两党达成的一项 1.2 万亿美元的提案，其中包括 579

44、0 亿美元的新增支出，涵盖了修缮道路和桥梁，建设 50 万电动汽车充电桩网络，更换美国自来水系统中含铅的管道等，融资方案包括加强对富人的征税、出售战略石油储备，“公私合营”以及假设这些基建投资能够带来更大幅度的经济增长。由此也可见，美国的基建需求主要集中在翻新和修缮旧有的基础设施，这和中国新建的基建需求所带来的的边际收益是不一样的，能够带来的税基增长非常有限。此外由于产业禀赋和基建制度运作方式不同，同时由于缺失强有力的中央政府，不同州政府之间的协同工作的成本更高，综合来看美国基建的成本要远高于中国。由此决定了即便考虑基建的外溢效益，美国基建项目的盈亏收益比较低，很难达到自身预算的平衡，需要通过

45、征税、动用其他结余资金来弥补基建带来的负债。图 21：美国财政支出内容及预测数据来源：CBO，图 32：美国财政支出和占收入的比重预估数据来源：CBO，货币政策和财政政策的配合货币政策空间和有效性的降低使得各国寻求更大规模的财政刺激，将经济从疫情的泥沼中拖拽出来。去年疫情爆发后美联储主席鲍威尔多次讲话提到货币政策已经做了该做的，财政政策应当发挥更大的作用。去年 10 月，美联储主席鲍威尔在美国全国商业经济协会年会上致辞时,再度敦促美国白宫与国会尽快通过新一轮财政刺激决策,否则可能造成潜在的“悲剧性经济后果”。而近期，鲍威尔在被问及是否支持拜登政府数万亿美元的财政刺激法案时，其态度由去年的公开支

46、持转为更加中性，并表明美联储不应当参与有关财政的讨论中来。同为经济逆周期调节手段，财政和货币政策的交叉越来越不可避免，但应当如何协调配合，是一松一紧还是协同共振，可能会是未来政策研究的一个重要方向。货币政策财政化和财政政策货币化财政和货币政策的变化同时都会影响到全社会的经济运行和货币流通，在货币和财 政政策的空间分别受到低利率和高负债限制的背景下，第三类货币政策（MP3）和 现代货币理论（MMT）的兴起更是模糊了财政政策和货币政策的边界。即便没有MP3 和 MMT 理论那么极端，货币政策愈加注重对经济结构的调整，对于信贷资源的分 配政策引导向小微和普惠金融倾斜，而财政政策也愈发依赖良好的金融环

47、境来支持。此外财政政策和货币政策之间也会相互产生影响，例如货币政策宽松创造的低利率 能够为财政举债创造更好的融资环境，而巨额财政资金的投放也会影响到短期市场 利率的波动。货币政策财政化货币政策财政化是指货币政策进一步走向直接的金融资源分配而扮演财政政策的角色。例如，疫情后，美联储使用了大量非常规的货币政策工具，其中包括具有宽信用效果的流动性支持工具，但由于央行应当保持风险中性，不得直接购买企业债和股票，因此美联储通过设立 SPV 来购买各类风险资产为企业和居民部门提供信贷支持的同时，往往会由美国财政部向 SPV 注入一定比例的资本金或设立担保主体，来吸收可能的信用损失。包括商业票据融资支持工具、一级市场公司信贷