黄金赛道比较研究之一：寻找医美的“茅台”

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250015 一、我国医疗美容行业概述 4 HYPERLINK l _TOC_250014 （一）中国医疗美容行业发展历程 4 HYPERLINK l _TOC_250013 （二）中国医疗美容行业细分门类 4 HYPERLINK l _TOC_250012 （三）中国医疗美容产业链分类情况 4 HYPERLINK l _TOC_250011 二、医美市场空间和未来趋势 5 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）我国医美市场：万亿空间+景气度高+渗透率低 5 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）轻医美大众化，有望替代部分

2、外科手术 7 HYPERLINK l _TOC_250008 三、供需两端共驱医美市场扩容 8 HYPERLINK l _TOC_250007 （一）需求端：量价齐升，医美成长空间广阔 8 HYPERLINK l _TOC_250006 （二）供给端：创新和监管，供给创造需求 10 HYPERLINK l _TOC_250005 四、医美行业重点投资标的梳理 13 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）上游为医，下游为美，医美上游竞争格局远好于下游 13 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）爱美客、华熙生物、昊海生科：国产注射玻尿酸三巨头 13 HYPERLI

3、NK l _TOC_250002 （三）四环生物：独家代理乐提葆肉毒素、医美产品储备丰富 20 HYPERLINK l _TOC_250001 （四）苏宁环球、朗姿股份、华韩整形：医美服务提供商 24 HYPERLINK l _TOC_250000 （五）新氧：国内做大的线上垂直类医美平台 27图表目录图表 1：中国医疗美容行业发展历程 4图表 2：医美行业的细分门类 4图表 3：医美产业链分类情况 5图表 4：全球医美市场规模及增速 6图表 5：2018 年全球医美市场规模占比 6图表 6：中国医美市场规模及增速 6图表 7：居民收入的持续提升是医美消费的最终来源 6图表 8：预计 2020

4、 年我国医美用户规模及增速 7图表 9：2019 年我国医美渗透率低于美韩 7图表 10：2018 年各国每千人接受医美诊疗次数对比 7图表 11：2018 年各国人均医美消费支出对比（美元） 7行业动态报告图表 12：我国医美行业规模与同比增速（亿，%） 8图表 13：手术类/非手术类医美占比（规模占比） 8图表 14：2019 年全球轻医美项目结构（按疗程次数） 8图表 15：2019 年中国轻医美项目结构（按疗程次数） 8图表 16：我国各年龄段女性人口结构（百万人） 9图表 17：我国医美用户消费动机 9图表 18：2019 年中国医美消费者 90、00 后占比 80.7% 9图表 1

5、9：中国各年龄段医美消费者单次医美消费均价 9图表 20：中国医美用户的城市等级分布 9图表 21：2018 年新氧 18-40 岁医美消费者渗透率 9图表 22：Allergan 公司中Botox 收入与增速（百万美元） 10图表 23：嗨体收入同比增速与收入占比（%） 10图表 24：我国合法经营医美项目的机构仅占 14% 11图表 25：2019 年我国医美医师缺口巨大 11图表 26：行业监管文件相继出台，推动医美行业规范化发展 11图表 27：中国医疗美容行业成本构成情况 12图表 28：医美用透明质酸填充剂（含复合材料）获批情况 13图表 29：透明质酸上游龙头毛利率在 90%+

6、13图表 30：华熙生物收入体量大，爱美客增速亮眼 13图表 31：爱美客扣非归母净利润增速最快 13图表 32：爱美客、华熙生物、昊海生科利润率对比 14图表 33：爱美客注射用玻尿酸（医美用）收入最大 14图表 34：2019 年爱美客玻尿酸产品收入占比 99%以上 14图表 35：华熙生物以原料、医疗终端、功能性护肤品为主 14图表 36：昊海 2019 眼科、医美、骨科收入占比合计达 85.6% 14图表 37：华熙生物是全球透明质酸原料生产龙头企业 14图表 38：爱美客、华熙生物、昊海生科涉及领域 15图表 39：爱美客、华熙生物、昊海生科现有产品 15图表 40：爱美客、华熙生物

7、、昊海生科注射用玻尿酸产品 16图表 41：爱美客童颜针、肉毒毒素在研 18图表 42：华熙生物部分在研医美产品 18图表 43：昊海生科新一代有机交联玻尿酸产品在研 18图表 44：爱美客、华熙生物、昊海生科财务指标对比 19图表 45：爱美客、华熙生物、昊海生科估值对比 20图表 46：2019 年全球非手术医美项目结构 20图表 47：2015-2018 年全球肉毒素市场规模 20图表 48：2018 年全球肉毒素市场份额 20图表 49：中国“水货”市场各品牌肉毒素份额 20图表 50：国内获批肉毒素产品对比 21图表 51：其他主要海外肉毒素产品布局国内市场进程 21图表 52：市场

8、主要减脂用利拉鲁肽产品 22图表 53：四环医美管理团队情况 22图表 54：乐提葆国内经销商分布情况 22图表 55：四环医药、华东医药财务指标对比 23图表 56：四环医药、华东医药估值对比 23图表 57：苏宁环球针对不同城市级别的不同医美战略 24图表 58：朗姿股份医美相关业务布局 25图表 59：苏宁环球、朗姿股份、华韩整形财务指标对比 26图表 60：苏宁环球、朗姿股份、华韩整形估值对比 27图表 61：新氧的商业模式 27图表 62：新氧、阿里健康财务指标对比 28图表 63：新氧、阿里健康估值对比 28一、我国医疗美容行业概述（一）中国医疗美容行业发展历程我国医美行业起步较晚

9、，仍处于发展早期。我国医美行业萌芽于新中国成立后，初期以公立医院设立整形外科为主，比如北京八大处、上海九院等，医美需求以伤后修复纠正等被动整形为主；自加入 WTO 后，医美观念技术引入国内，民营机构如雨后春笋般涌现，连锁机构如鹏爱、伊美尔、美莱、艺兴相继创办成立，成为民营医美机构壮大繁荣阶段；2014 年后在互联网浪潮的推动下，新氧等互联网医美平台崛起，国内医美行业迎来爆发。图表 1：中国医疗美容行业发展历程图表 2：医美行业的细分门类数据来源：医美深度系列之三：探究我国医美产业的“前世今生”数据来源：医美深度系列之三：探究我国医美产业的“前世今生”（二）中国医疗美容行业细分门类手术类对医生依

10、赖度高，非手术类主要看仪器和药材，消费频次高。轻医美具有操作简答、创伤小、安全性高、康复时间短、价格大众化、风险低、无痛体验等特点，而更被越来越多的消费者所推崇，市场普及程度较高。由于项目维持时间基本在 1 年以内，使得消费者复购率比较高。（三）中国医疗美容产业链分类情况从医美产业链拆分看，上游涉及医疗器械制造商、药品及耗材等产品的生产商（玻尿酸、肉毒素等研发生产）、下游包括线上与线下两种获客方式，其中线下是医美机构（公立医院/民营医美机构/门诊/诊所），线上指互联网平台（垂直平台/综合平台/短视频平台）。目前产业链利润向上游集中，上游药品和医疗器械研发时间和资金投入大，需严格审批，最终获国家

11、药品监督管理局批准后才可上市，导致上游牌照壁垒高、市场竞争格局好，议价能力强，盈利能力好。下游民营医美机构市场分散，机构质量参差不齐，导致盈利不及上游且分化明显，品牌连锁机构具有稀缺性，核心竞争力体现在医疗资源、品牌口碑和规模效应。图表 3：医美产业链分类情况数据来源：医美深度系列之三：探究我国医美产业的“前世今生”二、医美市场空间和未来趋势（一）我国医美市场：万亿空间+景气度高+渗透率低从全球医美市场分布看，中国已成为全球第二大医美市场，2018 年占据全球医美市场13.5%的份额，但我国医美市场增速全球领先；据预测，2023 年我国医美全球市场份额占比有望达到 21%，超越美国成为全球最大

12、的医美市场。行业动态报告图表 4：全球医美市场规模及增速图表 5：2018 年全球医美市场规模占比数据来源：Frost&Sullivan，医美深度系列之三：探究我国医美产业的“前世今生”数据来源：Frost&Sullivan，医美深度系列之三：探究我国医美产业的“前世今生”根据 Frost&Sullivan 预测 2024 年我国医美市场规模有望突破 3000 亿元，相比于 2019 年市场翻倍增长。但如果考虑到我国合规机构仅占 14%，真实医美市场规模可达万亿级。医美属于可选消费，居民收入水平提升成为医美市场坚实的消费基础。图表 6：中国医美市场规模及增速图表 7：居民收入的持续提升是医美消

13、费的最终来源数据来源：Frost&Sullivan，医美深度系列之三：探究我国医美产业的“前世今生”数据来源：国家统计局，萝卜投资，医美深度系列之三：探究我国医美产业的“前世今生”综合对比国内外医美渗透率和消费金额等指标，中长期看我国医美行业仍有 5 倍以上成长空间。医美客群渗透率，2019 年我国医美用户渗透率为 2%（成年女性），仅为成熟国家医美市场的 1/5 左右。医美项目诊疗数，2018 年我国医美诊疗次数数超 2000 万，反超美国成为全球医美诊疗最多的国家；但每千人接受医美诊疗的人数仅 14.5 人，仅为韩国（89.2 人）和美国（52.2 人）的 1/7 和 1/4。行业动态报告

14、医美人均消费支出，2018 年我国人均医美消费支出金额仅 13 美元，仅为韩国和美国的1/11 和 1/8。图表 8：预计 2020 年我国医美用户规模及增速图表 9：2019 年我国医美渗透率低于美韩数据来源：艾瑞咨询，医美深度系列之三：探究我国医美产业的“前世今生”数据来源：，医美深度系列之三：探究我国医美产业的“前世今生”图表 10：2018 年各国每千人接受医美诊疗次数对比图表 11：2018 年各国人均医美消费支出对比（美元）数据来源：Frost&Sullivan，医美深度系列之三：探究我国医美产业的“前世今生”数据来源：世界银行，Frost&Sullivan，医美深度系列之三：探究

15、我国医美产业的“前世今生”（二）轻医美大众化，有望替代部分外科手术2015-2020 年我国轻医美的复合增速超过行业整体增速。相比于手术类医美项目，不具有永久性和不可逆转性，市场接受度和消费复购率高。随着医美技术和精密器械迭代，轻医美有望替代部分外科手术治疗。从市场结构看，轻医美占比逐年提升。在客群不断扩容的趋势下，门槛较低的轻医美已成为众多年轻群体尝试医美的首选，也是各家医美机构拉新的重要手段，轻医美行业渗透率有望进一步加深。行业动态报告图表 12：我国医美行业规模与同比增速（亿，%）图表 13：手术类/非手术类医美占比（规模占比）数据来源：Frost&Sullivan，医美深度系列之三：探

16、究我国医美产业的“前世今生”数据来源：Frost&Sullivan，医美深度系列之三：探究我国医美产业的“前世今生”拆分轻医美项目结构看，肉毒素和玻尿酸为最受欢迎的项目，合计占据轻医美市场约 3/4的市场份额，但全球项目疗程数结构与中国市场存在明显差异。图表 14：2019 年全球轻医美项目结构（按疗程次数）图表 15：2019 年中国轻医美项目结构（按疗程次数）数据来源：IS，医美深度系列之三：探究我国医美产业的“前世今生”数据来源：新氧大数据，医美深度系列之三：探究我国医美产业的“前世今生”三、供需两端共驱医美市场扩容（一）需求端：量价齐升，医美成长空间广阔庞大的女性消费者基数蕴藏着我国医

17、美市场巨大潜力。统计局数据显示，其中 20-40 岁女性人口近 2 亿元，女性仍是医美主力消费群，占比约 90%。根据艾媒咨询数据，2018 年 50%以上的医美消费驱动因素是增加自信和取悦自我。未来随着现阶段主力年轻一代消费人群的年龄和收入增长，医美需求粘性和动力会更强，为医美行业发展带来长期驱动力，使得医美有望成为“刚需”。图表 16：我国各年龄段女性人口结构（百万人）图表 17：我国医美用户消费动机数据来源：Wind，国家统计局，医美深度系列之三：探究我国医美产业的“前世今生”数据来源：艾媒咨询，医美深度系列之三：探究我国医美产业的“前世今生”我国医美消费群体年轻化趋势愈发明显。根据新氧

18、数据显示，2019 年主力消费群体的年龄为 30 岁以下，占整个医美市场消费者的 80%。医美消费均价随年龄增长而提升。图表 18：2019 年中国医美消费者 90、00 后占比 80.7%图表 19：中国各年龄段医美消费者单次医美消费均价数据来源：新氧大数据，医美深度系列之三：探究我国医美产业的“前世今生”数据来源：美团，德勤，医美深度系列之三：探究我国医美产业的“前世今生”目前医美消费主力为一二线城市，经济发达地区医美消费能力强，但二线以下城市新注册用户增多，尚处于市场教育和机构下沉扩张阶段，将成为未来医美行业增长的重要战场。图表 20：中国医美用户的城市等级分布图表 21：2018 年新

19、氧 18-40 岁医美消费者渗透率数据来源：新氧大数据，医美深度系列之三：探究我国医美产业的“前世今生”数据来源：新氧大数据，医美深度系列之三：探究我国医美产业的“前世今生”（二）供给端：创新和监管，供给创造需求1、药械端：研发创新释放新需求随着医美技术手段和精密器械迭代，技术创新推动了医美行业的供给端变革，供给创造需求的能力是推动全球医美产业发展的核心动力。以艾尔建保妥适、爱美客嗨体为代表，随着技术进步，新医美产品问世，推动了新市场需求得以满足。保妥适：艾尔建(Allergan)将全球第一款肉毒素产品 Oculinum 收购并更名为保妥适(BOTOX)，并在 2002 年 4 月获得 FDA

20、 批准用于医美除皱纹等用途。自获批用于医美后，即成为公司一款主营产品，助力公司规模持续提升，在医美市场打造成了明星产品。嗨体：爱美客于 2016 年开发，系国内首款应用于颈纹修复的注射材料，填补了颈部皱纹修复领域的空白。图表 22：Allergan 公司中 Botox 收入与增速（百万美元）图表 23：嗨体收入同比增速与收入占比（%）数据来源：bloomberg，医美深度系列之三：探究我国医美产业的“前世今生”数据来源：爱美客公司公告，医美深度系列之三：探究我国医美产业的“前世今生”医美上游厂商的核心竞争力在于强监管审批和高技术门槛。医美上游产品属于三类医疗器械，必须经过国家药监局严格审批后方

21、可上市，整个审批周期需要 3-5 年时间，具体包括前期准备、临床前研究、临床研究（1、2、3 期临床）、注册审批共四个阶段，整体研发投入力度较高且专业性较强，产品获批难度较大，导致毛利率高达 90%，但一旦经过审批市场准入后，会形成一段时间的天然保护期，具有明显先发优势。2、机构端：合规渠道提供可信赖医美服务随着行业监管逐步完善，促进医美机构加快走向合规化和连锁化道路，催生具有一定品牌力和规模的行业龙头，为消费提供信任的医美服务。我国合法医美机构短缺，优质医美机构稀缺。2019 年全国具备医疗美容机构许可资质的合法医美机构约 1.3 万家（含医院、门诊部、诊所），仅占总数 14%；而获得中整协

22、 A 评级的医美机构占比仅为 1%。我国医美行业医师缺口依然巨大，优质医师资源稀缺。根据艾瑞数据，2019 年中国医美行业实际从业医师数量为 3.8 万名，按照非多点执业情况预计，我国合规医美机构医师的标准需求数量达 10 万名。图表 24：我国合法经营医美项目的机构仅占 14%图表 25：2019 年我国医美医师缺口巨大数据来源：艾瑞咨询，中小盘的复盘与思考 ，新兴产业看好医美、教育数据来源：艾瑞咨询，医美深度系列之三：探究我国医美产业的“前世今生”我国医美行业监管经历由紧到松到整顿规范的过程。医美场所不规范、信息不透明等因素，导致监管难度大。2017 年起国家加强医美行业监管，包括“药品、

23、机构、人才和营销”的合规合理化。图表 26：行业监管文件相继出台，推动医美行业规范化发展时间监管文件名称主要内容1994医疗机构诊疗科目名录首次将“医疗美容科”正式列为医疗机构的一级诊疗科目1994医疗机构基本标准规定美容医院、医疗美容门诊部、医疗美容诊所等医美机构的基本标准。2002美容医疗机构、医疗美容科（室）基本标准（执行）规定美容医疗机构、医疗美容科（室）基本标准2002医疗美容服务管理办法规定医美机构举办者应按照规定办理设置审批和登记注册手续2009医疗美容项目分级管理目录按照手术难度和风险将美容外科项目分为四级2014医疗美容机构评价标准开展试点工作，预期三年内按照安全、管理、服务

24、质量等维度对全国民营医美机构和医生做出评价认证并授予证书2016透明质酸钠类面部注射填充材料注册技术审查指导原中国食品药品监督管理局CFDA 颁布，以更好地指导面部注射类玻尿酸产品的注册审查流程则2017关于加强医疗美容主治医医美机构应对主诊医师的专业进行评定，结果向卫计委备师管理有关问题的通知案并向社会公开2017关于开展严厉打击非法医疗美容专项行动的通知2017 年 5 月-2018 年 4 月联合开展严厉打击非法医疗美容专项行动，取得显著成效2018“互联网+医疗健康”发展意见鼓励以来机构优化资源配置，创新服务模式，提高服务效率，降低服务成本，利用互联网构建一体化服务2019关于开展医疗

25、乱象专项整治行动的通知重点检查健康体检、医疗美容、皮肤(性传播疾病)等社会办医活跃的领域以及违规开展免疫细胞治疗、干细胞临床研究和治疗等行为。2020关于进一步加强医疗美容提出强化自我管理主体责任，积极发挥行业组织自律作用，综合监管执法工作的通知着力加大政府监管力度数据来源：Mob Data 研究院，医美深度系列之三：探究我国医美产业的“前世今生”从医美机构的盈利情况看，营销获客成本占比最高，其次为医疗人员、药品器械，房租水电等固定成本，一般而言，医美机构的平均毛利率为 50-60%，净利率约为 1-10%。图表 27：中国医疗美容行业成本构成情况数据来源：艾瑞咨询，医美深度系列之三：探究我国

26、医美产业的“前世今生”从医美机构营销方式看，包括百度竞价排名等传统广告、新氧等医美互联网平台广告、美容院等机构导流三大类。医美互联网平台获客成本约为百度的 1/3，且投入产出比更高，营销精准度高，使得医美机构通过医美互联网平台获客的投入大幅提升。借助互联网平台精准获客和加强用户数字化管理，对于提升机构运营效率尤为重要。除了关注新用户线上导流的投入产出效应最大化之外，医美机构综合运营服务能力决定了客户转化与复购，这也是导致各家机构销售费用率差异较大的主要原因。医美销售流程较长，涉及售前面诊沟通、医生治疗、诊后咨询管理，任何环节都会影响客户到店转化和粘性。四、医美行业重点投资标的梳理（一）上游为医

27、，下游为美，医美上游竞争格局远好于下游医美上游技术壁垒高，透明质酸龙头毛利率高达 90%+。目前国内获批的玻尿酸产品数量仅有 40 个（进口产品 21 个，本土产品 19 个），肉毒毒素目前获批的仅有 4 种产品（进口产品 3 个，本土产品 1 个）。图表 28：医美用透明质酸填充剂（含复合材料）获批情况图表 29：透明质酸上游龙头毛利率在 90%+数据来源：NMPA，Frost&Sullivan，中小盘的复盘与思考 ，新兴产业看好医美、教育数据来源：公司公告，（二）爱美客、华熙生物、昊海生科：国产注射玻尿酸三巨头华熙生物起步最早、营收最大，爱美客在医美注射用玻尿酸领域快速发展，2019 年增

28、速最快。华熙生物起步于 1998 年，以生产透明质酸原料起家，逐步向下游注射用玻尿酸及功能性护肤品纵向扩张，2019 年华熙生物营收规模为三家公司最大。如果单看注射用玻尿酸（医美用）的收入情况，爱美客的收入最大。图表 30：华熙生物收入体量大，爱美客增速亮眼图表 31：爱美客扣非归母净利润增速最快数据来源：公司公告，数据来源：公司公告，图表 32：爱美客、华熙生物、昊海生科利润率对比图表 33：爱美客注射用玻尿酸（医美用）收入最大数据来源：公司公告，数据来源：公司公告，爱美客专注于玻尿酸等医美领域，华熙生物从玻尿酸原料向下游注射用玻尿酸、功能性护肤品持续延伸，昊海生科则在眼科、骨科等医疗领域横

29、向发展。1）爱美客 2019 年玻尿酸产品收入贡献在 99%以上，国内唯一获得 NMPA 认证的用于颈纹修复的三类医疗器械嗨体。2）华熙生物业务包含原料产品、医疗终端产品、功能性护肤品三大板块，在 HA 原料领域（横跨食品级、化妆品级、医用级）华熙生物 2018 年全球市场销量占比高达 36%，位居第一。3）昊海生科以注射用玻尿酸应用领域为切入口，通过多次产业并购切入到眼科、骨科等领域。图表 34：2019 年爱美客玻尿酸产品收入占比 99%以上图表 35：华熙生物以原料、医疗终端、功能性护肤品为主数据来源：公司公告，数据来源：公司公告，图表 36：昊海 2019 眼科、医美、骨科收入占比合计

30、达 85.6%图表 37：华熙生物是全球透明质酸原料生产龙头企业数据来源：公司公告，数据来源：公司公告，图表 38：爱美客、华熙生物、昊海生科涉及领域成立日期爱美客(300896.SZ)2004 年华熙生物(688363.SH)1998 年昊海生科(688366.SH)2007 年2004 年起从事医美行业，以透明质酸钠类产品为主；1998 年起开始透明质酸产品的研发、生产和销售；2007 年收购上海建华、其胜生物，继承松江生物药厂，均为2009 年推出国内首款透明2008 年香港联交所主板上市； 医用透明质酸钠制剂生产商；涉及领域质酸钠类填充产品EME逸美；2019 年紧恋成为首款取得国家药

31、监局批准的面部埋植线产品；2012 年进军下游医美领域，推出润百颜注射用修饰透明质酸钠凝胶；2013-2014 年：推出眼科用透明质酸钠凝胶、骨科用玻璃酸钠注射液；2017 年建立次抛原液生产线，进入功能性护肤品领域在香港退市；2018 年加大功能性护肤品推广力度，相继推出夸迪、米蓓尔、润月雅、BIO-MESO及德玛润等新品牌；2010 年收购上海利康瑞，扩充止血防粘连产品线；2016 年收购河南宇宙、Aaren亲水等，扩充人工晶状体产品线；2019 年收购杭州爱晶伦，获得晶体眼后房屈光晶体 PRL。图表 39：爱美客、华熙生物、昊海生科现有产品现有产品分类爱美客华熙生物昊海生科玻尿酸系列产品

32、（嗨体、爱芙莱、宝尼达、逸美、逸美玻一加一、爱美飞）医美面部埋植线（紧恋）玻尿酸系列产品（润百颜、润致、凝泉）无源植入物（润百颜、润致）玻尿酸系列产品（海魅、姣兰、海薇）外用重组人表皮生长因子（康合素）手持式微量注射枪化妆、护肤品面膜、颈膜等面膜、水乳、口红、次抛原液面膜、口红、粉底液等等（润百颜、润致等）原料产品透明质酸、-氨基丁酸、依克多因、聚谷氨酸、小核菌胶、纳豆提取液、糙米发酵滤液眼科黏弹剂（海视健）眼科粘弹剂（医用透明质酸钠凝胶）视光材料（角膜塑形镜、角膜眼科接触镜等）人工晶状体（珠海艾格、Aaren、Hexavision 等）润眼液（眼舒康）骨科产品骨科注射液（海力达）骨科关节腔粘

33、弹补充剂（奇特杰等）防粘连及止血医用几丁糖（奇特杰）产品医用胶原蛋白海绵（奇特邦）医用透明质酸钠凝胶（术唯可其他医用润滑剂、功能性饮品等数据来源：公司公告，公司官网，公司旗舰店，中小盘的复盘与思考 ，新兴产业看好医美、教育图表 40：爱美客、华熙生物、昊海生科注射用玻尿酸产品注射用玻尿酸品牌（医美）作用部位(功效/时长)技术特点终端价格(元/ml)三类医疗器械首批时间爱美逸美眉、眼窝、泪沟、鼻、通过交联将透明质酸和纤维素进行复2000-42009 年客面颊、唇、颈(塑形、合，可被降解代谢，维持效果长。00010 月填充和补水/1-2 年)宝尼达面部(改善皱纹，填充组织缺失/5-10 年)含有

34、80%复合玻尿酸和 20%微球。玻尿12800-酸可起到支撑和填充作用，微球能不断220002012 年10 月刺激自身胶原生长，维持皮下胶原蛋白动态平衡。爱芙莱/爱美飞额、鼻、泪沟、苹果机、下巴、卧蚕、太含有无痛配方利多卡因，经立体网状1000-3交联技术形成单相透明质酸钠凝胶， 0002015 年4 月阳穴(提升轮廓感/6分子较大。/单相玻尿酸，适合真皮软月)，眉、鼻、苹果肌、组织填充，适合初次尝试玻尿酸的人面部、下巴(提升轮廓群。感/8-10 月)逸美一加一额、鼻、面中部、颏、颌(塑形+打底)/鼻唇在交联的透明质酸中穿入了线性结4800-8构的纤维素，纤维素可以延缓玻尿酸0002016

35、年12 月大红/小金沟、苹果肌、面颊(填的分解速度，延缓维持时间。充+修饰)；纠正中重度额部皱纹和中重度鼻唇沟皱纹/18 月)嗨体颈部(颈纹治疗/6-12月)直接注射与点阵微滴注射相结合，直接2800-3作用于真皮层，通过提升成纤维细胞胶9202016 年12 月原蛋白合成、提高胶原纤维合成效率华熙生物润百颜白金系列：额、卧蚕、泪沟、面颊、苹果机、中分子双相玻尿酸，较为柔软。 500-10002012 年7 月太阳穴、耳垂、嘴唇(改善面部中度皱纹，填充凹陷部位/6 月)黑金系列：眉骨、鼻、大分子双相颗粒型玻尿酸，立体效果480-28下巴(深层软组织填好。 00充、面部轮廓塑型/6-12 月)星

36、耀系列：额、卧蚕、中分子双相玻尿酸，较为柔软。 600-15泪沟、面颊、苹果机、00耳垂、太阳穴、嘴唇(改善面部中度皱纹，填充凹陷部位/6-12月)月盈系列：眉骨、鼻、大分子双相颗粒型玻尿酸，立体效果1200-3下巴(深层软组织填好。 000充、面部轮廓塑型/6-12 月)润致额、卧蚕、鼻、面颊、拥有利多卡因缓释技术和HEC 高效2500-40002016 年行业动态报告（双相）耳垂、太阳穴、嘴唇、交联技术，提升治疗舒适度和长效塑5 月下巴(填平凹陷、塑形形能力。/8-12 月)润致该产品用于面部真皮利多卡因缓释技术，5 小时长效无痛2019 年（单相）组织中层至深层注射舒适，更少的交联剂，亲

37、和人体更安4 月以纠正中重度鼻唇部心；单相凝胶态玻尿酸，柔顺无颗粒皱纹。感，可与组织融为一体，临床效果自然；臻美持久，注射后 6 个月 WARS应答率为 91%，12 个月时WSRS 应答率为 87%，润致Aqua该产品用于面部真皮采用微交联技术，可在皮肤浅层构成2020 年修饰透明组织浅层到中层注射网状结构，增强皮肤补水及水分锁定3 月质酸凝胶以纠正额部皱纹效果。同时通过刺激皮肤产生胶原蛋（润致娃白，实现紧致皮肤，改善浅表细纹的娃针）效果。采用利多卡因缓释技术，缓解受术者在治疗中的不适感，并抑制皮肤炎性因子表达注射用交该产品用于面部真皮2020 年联透明质组织中层至深层注射6 月酸钠凝胶以纠

38、正中重度鼻唇部（II 型）皱纹。注射用交本产品用于面部真皮2020 年联透明质组织中层至深层注射6 月酸钠凝胶以纠正中重度鼻唇部（III 型）皱纹。昊海海薇额、太阳穴、卧蚕、单相交联透明质酸纳凝胶，为中分800-102013 年生科泪沟、苹果机、面颊、子，较为柔软。009 月耳垂、嘴唇(祛皱/6-12月)姣兰眼、泪沟、唇通过 LTDT 低温二次交联技术，形成2680-32016 年(动态填充，改善面部更接近人体皮肤和组织结构的 4D 网8009 月动态表情/3-6 月)络结构，适合面部表情曲线的动态填充。海魅眉弓、鼻峰(精准雕饰/1 年)采用线性交联技术，无颗粒化结构能够预计提升内聚力，防止生

39、物膜产生，降低不80002020 年 3月良反应发生率。以上数据来源：新氧 APP，药监局，公司官网，中小盘的复盘与思考 ，新兴产业看好医美、教育行业动态报告图表 41：爱美客童颜针、肉毒毒素在研重磅在研产品产品功能及用途产品类别所处阶段医用含修饰聚左旋乳酸微球的透明质酸钠凝胶（童颜针）用于皮肤填充，含有聚乳酸微球的复合填充材料，具有中长期的维持效果III 类医疗器械注册申报阶段， 预计2020/2021 初获批A 型肉毒毒素医疗美容中用于去除动态皱纹等图表 42：华熙生物部分在研医美产品生物药品临床试验阶段，与韩国Huons 合作引入国内重磅在研产品产品功能及用途产品类别所处阶段HAFG-D

40、X23医疗美容产品未披露临床HAFG-SX12医疗美容产品未披露结题HAFG-SX20医疗美容产品未披露结题交联玻璃酸钠注射液交联玻璃酸钠注射液未披露注检-HAFG-MHAFG-SX20医疗美容产品未披露结题透明质酸钠凝胶透明质酸医疗美容产品未披露临床凝胶研究开发交联玻璃酸钠注射液的开医疗美容产品未披露注册发-交联透明质酸复合溶液HAFG-DX15医疗美容产品未披露临床交联玻璃酸钠注射液的开医疗美容产品未披露注检发-注射用透明质酸钠复合溶液HAFG-P医疗美容产品未披露试产动能素改善皮肤衰老，深层补水未披露小试注射用修饰HAFHNJ医疗美容产品未披露小试交联玻璃酸钠注射液的开医疗美容产品未披露

41、结题发-交联透明质酸粉末透明质酸新型医用材料的医疗美容产品未披露小试研究开发图表 43：昊海生科新一代有机交联玻尿酸产品在研重磅在研产品产品功能及用途产品类别新一代有机交联透明质酸钠凝胶采用有机交联剂，升级玻尿酸产品III 类医疗器械（预计）无痛交联注射用交联透明质酸钠凝胶未披露III 类医疗器械（预计）数据来源：公司公告，中小盘的复盘与思考 ，新兴产业看好医美、教育行业动态报告证券代码证券简称2021/3/312020/12/312019/12/312018/12/31图表 44：爱美客、华熙生物、昊海生科财务指标对比净资产收益率(ROE)(%)300896.SZ爱美客3.8716.9457

42、.7933.96688363.SH华熙生物2.9913.518.6925.27688366.SH昊海生科1.754.28.1812.17ROE 同比增长率300896.SZ爱美客-40.74-70.6970.1621.47688363.SH华熙生物27.39-27.77-26.0464.74688366.SH昊海生科481.08-48.6-32.8-0.25销售净利率300896.SZ爱美客63.9461.153.4336.18688363.SH华熙生物19.5924.53133.56688366.SH昊海生科25.9616.9923.4629.2净利润/利润总额300896.SZ爱美客83.

43、8686.2284.9481.1688363.SH华熙生物80.5684.9983.3982.31688366.SH昊海生科86.5788.0686.6586.65利润总额/息税前利润300896.SZ爱美客106.46102.95100.51101.26688363.SH华熙生物101.44102.43101.01100.51688366.SH昊海生科126.56167.48116.66112.16息税前利润/营业总收入300896.SZ爱美客71.6268.8462.5844.05688363.SH华熙生物23.9828.1436.8140.56688366.SH昊海生科23.6911.5

44、223.2130.05归属母公司股东的净利润/净利润(%)300896.SZ爱美客102.98101.47102.53105.79688363.SH华熙生物100.15100.13100SH昊海生科97.66101.6598.5191.09权益乘数300896.SZ爱美客1.031.041.141.19688363.SH华熙生物1.151.121.121.18688366.SH昊海生科1.141.141.171.25资产周转率300896.SZ爱美客0.060.260.92 0.75688363.SH华熙生物0.130.490.54 0.64688366.SH昊海生科

45、0.060.210.3 0.36数据来源：Wind，图表 45：爱美客、华熙生物、昊海生科估值对比行业动态报告证券代码证券简称市盈率 PE市净率 PB(MRQ)TTM21E22E300896.SZ爱美客 249.36198.89134.5733.03688363.SH华熙生物 167.59142.69105.5322.35688366.SH昊海生科 80.2563.9948.295.03数据来源：Wind，（三）四环生物：独家代理乐提葆肉毒素、医美产品储备丰富据 IS 全球调查数据显示，肉毒素在全球非手术医美项目人次中排名第一，领先玻尿酸、脱毛、非手术减脂、光子嫩肤等项目，且在所有 19 岁以

46、上人群医美项目中均排名第一。图表 46：2019 年全球非手术医美项目结构图表 47：2015-2018 年全球肉毒素市场规模数据来源：IS，肉毒素少女针批文相继落地，国内轻医美注射产品愈多元化，关注四环医药数据来源：立木咨询，肉毒素少女针批文相继落地，国内轻医美注射产品愈多元化，关注四环医药艾尔建系全球肉毒素市场领导者，其产品 Botox 保妥适是全球肉毒毒素市场份额第一的产品。在水货肉毒素市场中，韩国品牌占据 98%市场份额，可见国内消费者对韩国肉毒素需求大、认可度高。图表 48：2018 年全球肉毒素市场份额图表 49：中国“水货”市场各品牌肉毒素份额数据来源：肉毒素少女针批文相继落地，

47、国内轻医美注射产品愈多元化，关注四环医药数据来源：立鼎产业研究院，肉毒素少女针批文相继落地，国内轻医美注射产品愈多元化，关注四环医药行业动态报告2020 年 10 月韩国 Hugel 注射用 A 型肉毒毒素乐提葆（Letybo100U）正式获中国国家药品监督管理局批准上市，由四环医药独家代理，成为第四个获准在中国上市的 A 型肉毒毒素，也是首个获批韩国肉毒素品牌。2021 年 2 月乐提葆 Letybo50U 亦获得国家药监局审批，主流品种齐备。乐提葆纯度高，肉毒毒素成分拥有 99.5%的 900kDA 有效蛋白质，远高于韩国药监局 95%以上的标准，与保妥适拥有同等有效性与安全性，临床统计学

48、上没有差异。四环医药瞄准衡力与保妥适之间价格空白地段进行差异化定位，单支 100U 价格约为保妥适 70%。相对于保妥适、吉适（与保妥适同样定位贵妇高档）则具备很强性价比优势，消费者可以更低的价格享受同样的品质。我国轻医美注射市场长期以玻尿酸为主，获批产品超过 30 家，竞争相对激烈，肉毒素份额低于海外发达市场，合规品牌仅两家，市场持续处于严重供不应求状态。且其他多元化合规注射类产品较少，导致市场存在较严重的水货和滥用情况。产品名称衡力保妥适丽舒妥（吉适）乐提葆公司兰州生物制品研究所AllerganIpsenHugel图表 50：国内获批肉毒素产品对比原产国中国美国英国韩国国内合作企业/国药控

49、股系其国内总经销商博福 益普生（天津制药有限公司四环医药独家代理国内获批时间2012年2009 年2020 年2020 年产品定位中低端高端中高端中高端分子量300-900KD900KD300/500/900KD900KD规格50/100 unit50/100/200 unit50 unit50/100 unit赋形剂蛋白质医用明胶人血白蛋白人血白蛋白50/100 unit弥散度1cm（+）0.5cm（+）（+）（+）生产工艺冻干干燥真空干燥真空干燥真空干燥价格800-1500 元/100unit3000-5000 元/100unit3000-4000/100unit1800-2600/100

50、unit数据来源：新氧，立鼎产业研究院，肉毒素少女针批文相继落地，国内轻医 美注射产品愈多元化，关注四环医药图表 51：其他主要海外肉毒素产品布局国内市场进程公司产品国家注册适应症国内合作方进度/备注HuonsHutox（橙毒）韩国眉间纹爱美客已获批临床MerzXeomin（西马）德国眉间纹精鼎医药III 期临床于 18 年 10 月已完成大熊制药Neurotoxin（绿毒）韩国眉间纹III 期临床进行中RevanceDaxibotulinumtoxinA美国眉间纹/立性颈复星医药获批临床JetemaThe Toxin（蓝毒）韩国眉间纹/立性颈华东医药获得独家代理权数据来源：美篇，CFDA，肉

51、毒素少女针批文相继落地，国内轻医美注射产品愈多元化，关注四环医药童颜针、少女针、减脂针方面。国际上代表性童颜针品牌有 Sculptra（塑然雅，高德美旗下）和 Derma Veil 等。Sculptra 于 2004 年获得美国 FDA 批准，是童颜针先驱之一。但目前我国尚未有童颜针产品通过审批，即医美市场上尚无合规的童颜针产品。目前四环医药、爱美客均有童颜针产品在研，获批上市后有望填补市场空缺。目前市面上少女针都是指 Ellans（洢莲丝），由英国 Sinclair 公司生产，2009 年获得欧洲 CE 认证，2012 年获得美国 FDA 认证。2018 年华东医药收购 Sinclair 公

52、司，获得其少女针所有权，2021 年 4 月 13 日获得国家药监局颁发医疗器械注册证（产品名注射用聚己内酯微球面部填充剂）。四环医药自研少女针产品有望于未来填补国产化空白。减脂针主要活性成分为利拉鲁肽，利拉鲁肽自 2010 年开始作为降糖药物 Victoza 主成分被用于治疗 2 型糖尿病，2014 年美国 FDA 批准主要 成分为利拉鲁肽的 Saxenda 作为长期减肥药物在美国上市。国内厂商方面，爱美客已申请利拉鲁肽临床试验，四环医药计划开发沟通临床三期，华东医药三期已开展。图表 52：市场主要减脂用利拉鲁肽产品品牌产地价格每盒规格全球资质国内资质Saxenda美国700-900 元/支

53、18mg/3mlFDA、FMA 等华东医药中国期已开展爱美客中国临床获批四环医药中国I 期临床研究已完成，正在进行 III期计划开发沟通中数据来源：美篇，CFDA，肉毒素少女针批文相继落地，国内轻医美注射产品愈多元化，关注四环医药四环医药拥有国内领先的医药行业销售能力以及医药研发能力，配合引入艾尔建资深团队担任核心管理层，产品、渠道、营销精准对接。同时公司玻尿酸、童颜针、少女针、胶原蛋白填充、减脂产品等代理及自研产品储备丰富，有望后续获批接棒，形成完善的微整形轻医美产品集群。图表 53：四环医美管理团队情况图表 54：乐提葆国内经销商分布情况数据来源：四环医药乐提葆发布会，数据来源：四环医药乐

54、提葆发布会，图表 55：四环医药、华东医药财务指标对比证券代码证券简称2021/3/312020/12/312019/12/312018/12/31净资产收益率(ROE)(%)0460.HK四环医药5.04-24.913.75000963.SZ华东医药5.0820.9425.2924.74ROE 同比增长率0460.HK四环医药29.93-38.650.55000963.SZ华东医药-42.95-17.192.248.92销售净利率0460.HK四环医药20.54-94.5256.95000963.SZ华东医药8.718.648.257.81净利润/利润总额0460.HK四环医药66.8411

55、1.7783.46000963.SZ华东医药82.6984.2684.383.38利润总额/息税前利润0460.HK四环医药98.94100.299.7000963.SZ华东医药99.7899.7897.8497.71息税前利润/营业总收入0460.HK四环医药31.06-84.3968.44000963.SZ华东医药10.5510.2810.019.59归属母公司股东的净利润/净利润(%)0460.HK四环医药92.4899.8696.46000963.SZ华东医药97.9296.9196.1694.66权益乘数0460.HK四环医药1.361.271.23000963.SZ华东医药1.68

56、1.71.831.92资产周转率0460.HK四环医药0.190.21 0.2000963.SZ华东医药0.351.481.74 1.74数据来源：Wind，图表 56：四环医药、华东医药估值对比证券代码证券简称市盈率 PE市净率 PB(MRQ)TTM21E22E0460.HK四环医药56.5432.9923.022.91000963.SZ华东医药34.4627.8324.015.48数据来源：Wind，（四）苏宁环球、朗姿股份、华韩整形：医美服务提供商苏宁环球，坚定推进医美转型业务。苏宁环球成立于 1993 年，1997 年公司上市，是一家以房地产开发为主营业务，借助金融手段，通过新设、并购

57、、重组的方式布局线下医院，并导入品牌和标准化，向“大文体、大健康、大金融”多种业务转型的集团公司。公司优势：公司资金雄厚并购多家医美医院，有望成为亚洲最大整形医院。大健康战略旨在解决医美行业困境，资源整合打造医美行业龙头。在大健康领域，苏亚医美品牌是公司 “大健康”产业布局的重要环节，对内整合现有医美资源，加强医美人才引进；对外不断开拓医美新资源，发展壮大医美产业链。2016 年，苏宁环球携手韩国 ID 健康产业集团，共同在中国开展医美业务，全方位引入顶尖韩国医疗技术咨询和团队，发挥技术优势，引进和储备稀缺医美人才。同时，公司依托地产主业的优势和资源，参股成立 50 亿元医美战略投资基金，核心

58、城市布局医美连锁。并购全国 11 家医美医院，资源整合势在打造中国医美第一品牌。 2017 年以 6356 万元收购上海天大医美、4000 万元新设重庆苏亚医美。城市级别医美战略图表 57：苏宁环球针对不同城市级别的不同医美战略一线及重点省会城市如北京、上海、广州、深圳、南京、杭州、成都、重庆等将建立旗舰医美医院，开展尖端项目，服务 VIP 客户中心省会城市如天津、青岛、武汉、长沙、西安、昆明等城市将设立高端医美医院、满足高端客户的深度需求三线城市如无锡、扬州、芜湖等城市将以中高端医美医院来满足实现客户的区域集聚，并提供完整体验县市、社区设立医美诊所广泛集客，满足标准化需求数据来源：公司公告，

59、公司劣势：苏宁环球主要是以房地产开发为主营业务，目前公司业绩主要受到房地产销售和盈利情况影响。朗姿股份，时尚生态圈建设领导企业。公司是中国国内第一家高端女装上市公司，是一家集研发设计、生产、销售、物流于一体的现代化企业。旗下拥有朗莫莱茵、玛丽、JIGOTT、liaalancy、FABIANAFILIPPI、DeWL、Agabang 等国际国内知名品牌。稳步打造出时尚女装、绿色婴童、时尚医美等业务板块的“线上线下流量互通、多维时尚资源共享、全球多地产业联动”的泛时尚产业互联生态圈。公司优势：区域多层次“1+N”形式的产业布局日趋完整。公司在 2016 年 4 月朗姿股份签署协议战略收购韩国著名医

60、疗美容服务集团 Dream Medical Group Co., Ltd.（以下简称韩国梦想集团）30%股权，快速切入医美行业，2016 年下半年收购了国内米兰柏羽、晶肤两大医美品牌 6 家医院/诊所，2017 年自行拓展 3 家晶肤医疗诊所，2018 年 1 月公司全资子公司朗姿医疗以自有或自筹资金 2.67 亿元收购陕西高一生医疗美容亿元有限公司 100%的股权，收购高一生后，在成都、西安两大西部核心城市初步形成了 1+N 的产业布局，即在特定区域构建一家大型整形医院加多家小型连锁门诊/诊所的医疗美容机构体系。主体具体情况图表 58：朗姿股份医美相关业务布局韩国DMG 成立于 1999 年