江苏城投债到期压力几何

1、近期，信用债市场上国企和民企信用风险事件层出不穷，市场对于信用风险的担忧也有所升级。与此同时，随着 2021 年迎来城投债新的到期高峰，市场对于区域城投平台到期兑付压力的关注度也有所提升。本篇，我们将从江苏省入手，从总体和地市层面分析江苏省城投债的到期结构性特征，并分析部分地市 2021 年的城投债到期压力。图 1： 2010 年以来全国城投债到期和行权规模3500030000到期规模提前兑付规模回售规模到期和行权规模增速（右）120100亿元%25000802000060150004010000500020002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2

2、018 2019 2020 2021资料来源：wind、国海证券研究所注：城投债基于 wind 口径，2021 年城投债到期和行权规模为截至 2021 年 3 月 5 日数据1、 江苏省 2021 年城投债到期和行权情况、 到期和行权整体概况基于 wind 的信用债（企业债、公司债、中票、短融和 PPN）口径，我们进一步筛选出江苏省城投平台，并梳理其在 2021 年的到期和行权情况。整体来看，江苏省城投平台 2021 年到期和行权规模处于高位。截至 2021 年 3月 5 日，不考虑此后新发行且在年内到期的短融，江苏省 2021 年共有 365 个城投平台的 1384 只债券到期或进入行权期，

3、到期和行权总规模 7392.8 亿元。其中，到期规模 6940.7 亿元，本金提前兑付规模 404.5 亿元，回售规模 47.6 亿元，到期规模占比相对较高。江苏省 2021 年到期和行权城投债规模约占全国城投债年内偿还规模的 24.5%，在全国处于相对处于较高水平。江苏到期和行权城投债规模增速有所加快，城投平台到期压力较高。在近几年信用债市场大规模扩容的背景下，由于区域经济财政实力较强、城投平台存在一定的超额利差，江苏城投平台前几年发行额和净融资规模增长较快。但随着债务扩张下发行的债券陆续到期或进入行权期，城投债到期和行权规模增速也随之有所提升。2021 年江苏省到期和行权规模较 2020

4、年同比增长 23.1%，若将 3 月份以后新发且在年内到期的短融纳入到考察范围，则江苏 2021 年城投债偿还规模增速将出现进一步提升。截至 2021 年 3 月 5 日，江苏省 2021 年到期和行权城投债规模在存续债余额中的占比约 34.6%，到期压力相对处于较高水平。图 2： 2017 年-2021 年江苏城投债到期和行权规模80007000600050004000300020001000到期规模提前兑付规模回售规模到期和行权规模同比增速（右）亿元%706050403020100020172018201920202021资料来源：wind、国海证券研究所注：2021 年江苏城投债到期和行

5、权规模为截至 2021 年3 月 5 日数据，未考虑此后新发行且在年内到期的短融、 城投债到期节奏从城投平台到期节奏上来看，1 月、3 月和 4 月是江苏城投债到期和行权高峰。截至 2021 年 3 月 5 日，江苏省城投债在 2021 年 1 月、3 月和 4 月份到期和行权规模相对较高，分别为 894.5 亿元、1099.2 亿元和 798.1 亿元，在年内偿还总规模中的占比分别为 12.1%、14.9%和 10.8%。而其余月份，月均到期和行权规模在 500 亿元左右。债务到期化趋势下，3-12 月到期和行权规模或将进一步增加。我们进一步梳理了 wind 口径下城投平台近几年发债类型，其

6、中，短融发行金额占比近几年整体呈现出增长趋势。叠加风险偏好降低下，投资期限也呈现缩短的趋势，债务短期化进一步加剧，未来随着短融的逐渐发行和到期，后 10 个月的月均到期和行权规模将持续增加。图 3：2021 年江苏省城投债到期节奏图 4：近几年 wind 口径下城投债发行品种分布到期本金提前兑付回售亿元1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月1200100080060040020001009080706050403020100企业债公司债中期票据短期融资券定向工具%20172018201920202021资料来源：wind、国海证券研究所资料来源：wind、

7、国海证券研究所注：2021 年发行规模为截至 2021 年 3 月 5 日数据，不考虑此后新发且在年内到期的短融、 到期和行权城投债主体评级分布从到期和行权债券主体评级分布上来看，中高评级主体到期和行权规模相对处于高位。2021 年江苏到期和行权城投债主体评级以 AA+级和 AA 级等中高评级主体为主，到期和行权规模分别为 3376.2 亿元、1959.8 亿元，在江苏到期和行权城投债总规模中的占比分别为 45.7%和 26.5%。而就存续压力而言，高评级和低评级主体到期和行权债券规模在存续债占比均处于较高水平。截至 2021 年 3 月 5 日，江苏省城投平台中，AA-及以下和无评级主体年内

8、到期和行权城投债规模在存续债中的占比为 74.3%，相对处于较高水平；AAA 级城投平台年内到期和行权城投债规模在存续债中的占比为 43.0%。我们认为，在当前信用收缩环境下，AA-及以下的低评级主体标准化融资难度相对较高，需要进一步关注低评级主体的偿债能力。图 5：2021 年江苏省到期和行权城投债主体评级分布（按金额）无评级及其他1.6%图 6：江苏省各评级主体到期和行权城投债规模及在存续债中占比到期和行权规模到期和行权规模在存续债中占比（右）AA 26.5% AAA26.3%400 080亿元%350 070300 060250 050200 040150 030100 020AA+ 4

9、5.7%AAAAA+AA无评级及其他5000AAAAA+100AAAA-及以下和无评级资料来源：wind、国海证券研究所资料来源：wind、国海证券研究所、 到期和行权城投债品种分布从品种分布上来看，到期和行权城投债以短融和公司债为主。2021 年江苏省到期和行权的短融规模 3014.9 亿元，在年内偿还总规模中的占比为 40.8%；到期和行权的公司债规模 1604.0 亿元，在年内偿还总规模中的占比为 21.7%。图 7：2021 年江苏省城投平台到期存续债品类分布图 8：2017 年以来江苏城投平台不同债券品类到期规模分布定向工具80007000短期融资券公司债企业债中期票据定向工具中期1

10、5.0短期融资券14.9%票据%企业债7.7%40.8%6000亿元5000400030002000公司债21.7%1000短期融资券公司债企业债中期票据定向工具 020172018201920202021资料来源：wind、国海证券研究所资料来源：wind、国海证券研究所2、 江苏 13 个地市 2021 年城投债到期和行权情况、到期和行权整体概况我们认为，由于江苏省各地市经济、财政和债务情况存在梯度分化的特征，各地市的到期压力或将出现不同的特征。在对江苏省城投债 2021 年到期和行权情况进行整体上的梳理后，我们进一步梳理江苏省 13 个地市的城投债到期和行权情况。整体来看，苏南地区 20

11、21 年城投到期和行权规模较高。截至 2021 年 3 月 5 日，南京和苏州城投平台到期和行权规模相对较高，分别为 1254.2 亿元和 1064.1亿元。由于苏南地区经济、财政实力较强，广义债务率整体相对可控，发债城投数量相对较多，2021 年到期和行权城投债规模也因此高于苏中和苏北地区。从到期和行权规模在存续债中的占比来看，镇江市 2021 年面临较高的到期债券占比。镇江市 2021 年到期和行权城投债规模在存续债中的占比达到 48.1%，位居江苏省首位，表明今年镇江城投平台面临一定的到期兑付压力。宿迁、南京和苏州到期和行权城投债在存续债中的占比依序次之，均位于 35%以上。图 9：20

12、21 年江苏省各地市到期和行权城投债分布盐城市5.5%徐州市3.3%无锡市10.9%扬州市3.8%镇江市7.7%常州市9.1%淮安市5.4%连云港市2.9%南京市18.0%泰州市6.6%宿迁市2.6%苏州市15.3%南通市8.9%资料来源：wind、国海证券研究所表 1： 2021 年江苏省各地市到期和行权城投债情况到期规模（亿元）本金提前兑付规模（亿元）回售规模（亿元）存续城投债规模（亿元）（截至 3 月 5 日）到期和行权规模在存续债中的占比（%）南京市1203.950.30.01254.237.1苏州市1028.525.410.21064.135.2无锡市708.426.426.3761

13、.135.0常州市617.720.10.0637.834.4南通市557.966.50.0624.332.3镇江市507.529.51.8538.848.1泰州市430.526.61.1458.229.0盐城市357.623.50.0381.226.4淮安市349.428.40.0377.829.6扬州市237.925.50.0263.430.8徐州市177.745.08.2230.924.0连云港市187.213.20.0200.431.1宿迁市159.624.00.0183.642.2资料来源：wind、国海证券研究所、城投债到期节奏从到期节奏上来看，泰州、无锡和镇江一季度城投债到期和行权

14、较为集中。泰州、无锡和镇江一季度到期和行权城投债规模 195.8 亿元、297.2 亿元和 204.9亿元，在年内偿还总规模中的占比分别为 42.7%、39.0%和 38.0%。宿迁和淮安下半年到期和行权则相对较为集中。2021 年下半年宿迁市和淮安市到期和行权城投债规模 109.6 亿元和 215.1 亿元，在年内到期和行权规模中的占比分别为 59.7%和 56.9%。而南京和苏州等经济财政实力较强的地市，由于债务平衡能力较强，债务到期和行权相对分散。南京市和苏州市 2021 年 Q1-Q4 到期和行权债券规模相对比较分散，在年内到期规模中的占比均位于 20%-25%区间左右的区间。表 2：

15、江苏 13 个地市 2021 年城投债到期和行权节奏（单位：亿元）1 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月南京市124.178.7144.877.084.591.991.9229.145.7105.7116.364.6苏州市87.674.2132.9131.7116.362.4108.5107.956.340.5112.333.6无锡市145.422.5129.3106.451.035.074.046.357.930.042.520.9常州市94.325.495.652.924.728.864.772.161.070.530.917.0南通市89.216.

16、985.778.232.428.265.948.465.540.854.318.9镇江市62.234.5108.281.233.040.153.028.329.328.825.215.0泰州市48.633.5113.749.931.036.828.026.94.029.021.335.4盐城市47.328.056.024.16.348.423.239.225.836.027.319.6淮安市36.028.065.916.911.94.067.235.627.019.020.046.3扬州市24.46.057.715.48.014.014.426.817.030.531.417.8徐州市17.0

17、37.620.223.08.814.215.613.37.212.448.113.7连云港市1.018.035.821.314.612.129.73.011.321.530.31.8宿迁市10.42.028.420.213.00.033.837.911.69.27.59.6资料来源：wind、国海证券研究所、到期城投债主体评级分布从到期和行权城投债主体评级分布上来看，镇江和淮安到期和行权城投债主体评级以 AA+级为主。镇江市和淮安市 AA+级城投平台 2021 年到期和行权债券规模分别为 487.4 亿元和 278.2 亿元，在年内偿还总规模中的占比分别为 90.5%和 73.6%。我们认为由

18、于镇江和淮安广义债务率水平相对较高，相对于省内其他城市，中低评级城投平台市场关注度相对较低。叠加在各地市政府主导下，城投平台整合加速，评级调升较多，进一步加剧了到期城投债主体评级向中高评级集中的现象。表 3：江苏省 13 个地市到期和行权城投债主体评级分布（单位：亿元）AAA 级AA+级AA 级无评级其他南京市555.8379.5310.92.55.5苏州市264.8612.8177.76.52.3无锡市362.3211.7122.210.055.0常州市167.0347.0123.80.00.0南通市98.6319.7206.00.00.0镇江市0.0487.448.40.03.0泰州市0.

19、0258.7199.50.00.0盐城市15.0190.0176.20.00.0淮安市0.0278.297.12.50.0扬州市25.061.0172.45.00.0徐州市43.064.3116.83.33.5连云港市0.092.5101.66.30.0宿迁市0.073.5100.110.00.0资料来源：wind、国海证券研究所3、 江苏省 2021 年到期压力测算、各地市 2021 年到期压力在对江苏省及各地市城投债到期和行权结构性特征进行分析的基础上，我们也进一步定量测算各地市到期压力。在指标选择上，我们以（城投平台到期和行权规模/综合财力）作为评价标准，衡量江苏省各地市的城投债到期压力

20、。由于部分地市或区、县尚未公布 2020 年度财政预算执行情况，我们将以 2019 年的综合财力数据为基础测算城投债到期压力。整体来看，镇江、泰州和淮安 2021 年城投债到期压力相对较高，到期和行权城投债规模与综合财力的比值分别为 64.3%、47.6%和 47.3%，相对处于较高水平。徐州、宿迁、苏州和扬州到期压力则相对较低，到期和行权规模与综合财力的比值分别为 15.5%、25.2%、25.9%和 25.9%。图 10：江苏各地市 2021 年到期和行权规模及到期压力14001200到期和行权规模到期压力(右轴）亿元%7060100050800406003040020200100南 苏

21、无 常 南 镇京 州 锡 州 通 江市 市 市 市 市 市泰盐淮州城安市市市0扬 徐 连 宿州 州 云 迁市 市 港 市市资料来源：wind、国海证券研究所、重点地市到期压力我们在江苏城投全景解析报告中指出，苏中和苏南地区城投平台利差空间相 对较小，苏北地区城投相对存在一定的利差空间。而苏南地区中，南京 2021 年 到期和行权城投债体量相对较高，我们也将进一步以南京和苏北五个城市为基础，梳理下辖区、县 2021 年城投债到期压力。南京市南京市 2021 年城投债到期和行权规模较高，在省内位居首位，偿债压力也仅次于镇江、泰州和淮安，相对处于中上游水平。从城投平台层面来看，截至 2021年 3

22、月 5 日，南京地铁集团、东南国资、安居建设 2021 年到期和行权规模分别以 141.0 亿元、69.7 亿元和 63.0 亿元，位居前三，均分布于市本级。而从区、县层面来看，江宁区、浦口区和江北新区由于发债城投平台较多，2021年到期和行权城投债规模整体处于较高水平，分别为 182.1 亿元、104.9 亿元和102.6 亿元。从到期和行权城投债规模在存续债中的占比来看，栖霞区和玄武区发债城投平台到期规模在存续债中占比相对较高，分别为 50.7%和 41.4%。进一步，以（到期和行权城投债规模/综合财力）作为到期压力的衡量指标，建邺区、栖霞区和高淳区由于经济、财政实力相对处于中下游水平，到

23、期压力相对较高，分别为 51.9%、50.4%和 47.3%。而雨花台区和秦淮区发债城投平台数量较少，叠加经济、财政实力在南京市相对处于较高水平，2021 年城投债到期压力相对较低，均位于 5%以下。表 4：南京下辖区、县到期和行权规模及到期压力到期和行权规模（亿元）到期和行权规模在存续债中占比（%）一般公共预算收入（亿元）一般公共预算支出（亿元）政府性基金收入（亿元）综合财力（亿元）到期压力（%）江宁区182.126.8265.6243.2286.5569.331.98浦口区104.918.562.074.1185.3309.033.93江北新区102.615.7186.6120.5260.

24、2515.019.92溧水区83.720.470.5116.191.1239.834.89高淳区73.334.934.577.666.3154.947.30六合区45.026.341.276.580.4171.626.23栖霞区42.450.7148.165.70.084.150.43建邺区35.229.6143.766.80.067.851.93玄武区29.041.493.055.70.0124.823.23秦淮区2.833.3100.078.30.0144.01.94雨花台区2.611.080.384.10.0134.81.93鼓楼区0.00.0164.40.00.0230.70.00经开

25、区0.00.0101.50.00.024.80.00资料来源：wind、国海证券研究所徐州市徐州市 2021 年到期和行权城投债规模在苏北处于中上游水平，主体评级 AA 级城投债在全市到期和行权规模中的占比相对较高。从城投平台层面来看，徐州经开区和市本级城投平台到期和行权规模相对较高，徐州经开、徐州交投和徐州新盛投资 2021 年到期和行权规模分别以 36.2 亿元、30.8 亿元和 24.0 亿元。而从区、县层面来看，邳州市和经开区由于发债城投平台资产规模相对较高，区域建设任务较多，平台发债规模相对处于较高水平，2021 年到期和行权城投债规模分别以 39.3 亿元和 36.2 亿元，位居徐

26、州市前二。从到期和行权规模在存续债中的占比来看，睢宁县和邳州市 2021 年到期和行权城投债规模在存续债中占比相对较高，分别为 32.3%和 31.1%。进一步，以（到期和行权债券规模/综合财力）作为到期压力的衡量指标，经开区和高新区由于经济财政实力相对处于中游水平，区内城投平台发债规模较高，到期和行权规模（亿元）到期和行权规模在存续债中占比（%）一般公共预算收入（亿元）一般公共预算支出（亿元）政府性基金收入（亿元）综合财力（亿元）到期压力（%）邳州市39.331.142.9117.476.9217.518.1经开区36.223.950.332.943.493.738.6新沂市19.38.43

27、5.690.231.2132.514.6丰县17.022.528.473.222.8109.015.6沛县14.417.345.0105.563.2189.87.6高新区11.96.436.121.75.146.225.7睢宁县10.532.338.092.871.5164.36.4贾汪区3.27.222.241.928.070.04.6铜山区2.020.051.8117.486.3237.70.8鼓楼区0.00.018.812.60.028.60.0泉山区0.00.038.826.96.945.70.0云龙区0.00.027.120.70.027.10.02021 年到期压力相对处于较高水平

28、，分别为 38.6%和 25.7%。表 5：徐州下辖区、县到期和行权规模及到期压力资料来源：wind、国海证券研究所盐城市盐城市 2021 年到期和行权城投债规模在苏北地区相对处于较高水平，到期和行权城投债主体评级以 AA+级和 AA 级为主。从城投平台层面来看，盐城东方和盐城国资 2021 年到期和行权规模分别为 58.0 亿元和 52.0 亿元，相对处于较高水平，分布于盐城经开区和市本级。而从区、县层面来看，盐城经开区由于建设任务较多，区内主平台盐城东方发债规模相对较高，2021 年经开区到期和行权城投债规模以 83.0 亿元位居首位。从到期和行权规模在存续债中的占比来看，大丰区和经开区发

29、债城投平台到期和行权规模在存续债中占比相对较高，分别为 52.4%和 47.4%。进一步，以（到期和行权城投债规模/综合财力）作为到期压力的衡量指标，经开区和盐南高新区由于经济、财政实力相对较低，区内城投平台发债规模较高，2021 年到期压力相对处于较高水平，分别为 140.4%和 61.2%。表 6：盐城下辖区、县到期和行权规模及到期压力到期和行权规模（亿元）到期和行权规模在存续债中占比（%）一般公共预算收入（亿元）一般公共预算支出（亿元）政府性基金收入（亿元）综合财力（亿元）到期压力（%）经开区83.047.323.527.730.559.1140.4大丰区35.652.451.096.1

30、27.1131.527.1高新区27.018.237.867.033.8100.826.8盐南高新区22.723.427.324.112.637.161.2东台市21.632.052.0107.531.9148.414.6滨海县19.316.223.281.423.1114.816.8建湖县12.410.830.293.544.4151.28.2阜宁县7.426.120.780.540.0137.25.4响水县2.618.122.064.514.893.72.8盐都区2.614.634.668.729.2111.42.3射阳县2.24.328.691.750.0153.51.4亭湖区0.00.

31、037.143.226.7110.10.0资料来源：wind、国海证券研究所淮安市淮安市2021 年到期和行权城投债规模在存续债中的占比相对处于苏北地区中游水平，但城投债到期压力整体处于较高区间。从城投平台层面来看，淮安城资、淮安开发控股和淮安水利 2021 年到期和行权债券规模相对较高，分别为 71.9亿元、64.2 亿元和 54.1 亿元，集中分布于市本级和经开区。而从区、县层面来看，在淮安城市规划下，经开区和生态文旅区作为下一阶段城市外延发展的重点，城投平台对基础设施建设及产业培育的任务较多，发债规模也因此处于较高水平。2021 年淮安经开区和生态文旅区到期和行权规模以 84.5亿元和

32、40.2 亿元位居前二。从到期和行权城投债规模在存续债中的占比来看，工业园区和淮阴区发债城投平台到期规模在存续债中占比相对较高，分别为45.5%和 42.9%。进一步，以（到期和行权城投债规模/综合财力）作为到期压力的衡量指标，生态文旅区、工业园区和经开区由于经济财政实力相对较低，偿债压力相对处于较高水平，分别以 215.4%、184.3%和 117.8%位居前三。表 7：淮安市下辖区、县到期和行权规模及到期压力到期和行权规模（亿元）到期和行权规模在存续债中占比（%）一般公共预算收入（亿元）一般公共预算支出（亿元）政府性基金收入（亿元）综合财力（亿元）到期压力（%）经开区84.526.932.

33、331.219.371.7117.9生态文旅区40.223.56.17.59.018.7215.4清江浦区22.732.630.438.214.281.527.9淮阴区15.042.924.467.719.8102.414.6金湖县5.525.222.547.821.283.86.6工业园区5.045.51.01.41.02.7184.3洪泽区4.010.820.140.714.665.06.2淮安区2.44.225.279.918.6111.82.1盱眙县2.49.819.158.720.591.12.6涟水县1.64.523.071.316.7100.51.6苏淮高新区0.00.01.42

34、.81.65.40.0资料来源：wind、国海证券研究所连云港市连云港市 2021 年到期和行权城投债规模相对处于中下游水平，但在存续债中占比相对处于较高水平。从城投平台层面来看，连云港城建和方洋集团到期和行权规模相对较高，分别为 39.5 亿元和 36.0 亿元，分布于市本级和徐圩新区。而从区、县层面来看，徐圩新区作为连云港市重点发展的新区，城投平台获取市政府支持力度较强，发债规模相对处于较高水平，2021 年徐圩新区到期和行权规模以 36.0 亿元位居首位。从到期和行权城投债规模在存续债中的占比来看，徐圩新区和连云区城投债到期和行权规模在存续债中占比相对较高，分别为47.4%和 31.4%

35、。进一步，以（到期和行权城投债规模/综合财力）作为到期压力的衡量指标，徐圩新区由于经济财政实力相对较低，城投平台发债较多，到期压力相对处于较高水平，2021 年到期压力以 149.4%位居首位。表 8：连云港市下辖区、县到期和行权规模及到期压力到期和行权规模（亿元）到期和行权规模在存续债中占比（%）一般公共预算收入（亿元）一般公共预算支出（亿元）政府性基金收入（亿元）综合财力（亿元）到期压力（%）徐圩新区36.047.44.15.815.224.1149.4连云区15.331.413.813.57.136.442.1经开区15.013.341.728.310.987.717.1灌云县9.224.122.662.728.3104.28.8海州区8.719.736.938.60.073.111.9赣榆区5.614.428.875.616.2107.95.2灌南县3.022.623.557.333.1106.62.8高新区0.00.013.04.40.018.60