胶膜行业商业模式讨论轻固定资产重营运资金

1、胶膜行业的商业模式：轻固定资产、重营运资金14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5从资产负债表看胶膜行业：轻固定资产，重营运资金轻固定资产：以行业龙头福斯特和龙二海优新材为例，截止20H1，总资产中福斯特固定资产的比例为14%，海优新材固定资产的比 例为16%。2016年来两家公司资产中固定资产的比例均未超过20%。重营运资金：资产端来看，截止20H1，福斯特应收票据、应收账款、应收款项融资、存货资产之和占总资产比例为47%，海优新材 比例为63%。2016年来两家公司资产端上述比例均高于40%。胶膜行业轻固定资产的原因为设备投资额低；重营运资金的原因为胶膜行业销售回款周期长、采购结算账期

2、短。资料来源：wind，天风证券研究所5.89%5.94%7.65%22.65%15.81%19.72%26.14%23.67%17.03%17.39%17.23%16.71%17.64%19.65%18.62%8.70%8.40%12.08%10.95%10.82%12.64%14.17%13.04%14.21%1.36%0.88%17.18%3.64%34.46%26.55%2.09%20.90%14.20%2.49%19.51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017货币资金应收票据+应收款项融资2018应收账款20192020H1存货固定资产在

3、建工程其他图：福斯特资产端结构19.53%1.53%0.73%7.95%8.59%20.20%28.23%35.20%25.67%22.80%35.56%39.50%27.53%26.34%32.62%8.35%7.93%10.96%8.43%7.36%6.84%9.62%15.13%15.54%0.00%1.67%9.18%6.33%9.52%11.96%9.62%15.90%0.57%11.86%1.23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017货币资金应收票据+应收款项融资2018应收账款20192020H1存货固定资产在建工程其他图：海优新材资

4、产端结构6轻固定资产：胶膜行业设备投资额低设备投资额低：胶膜生产设备主要为混料釜、挤出机、模头成型等设备，均价在200万元/台以下。根据近年来福斯特、海优新材投 产项目，胶膜单位设备投资额为1亿-2亿元/亿平方米。以单GW组件需1000万平米胶膜计算，对应胶膜设备投资额约1500万元，远低于硅料、硅片等环节设备投资额（2亿元/GW以上）， 在光伏产业链各环节中处于低位。资料来源：公司公告，世纪新能源网，人民网，维科网，浙江省人民政府官网等，天风证券研究所图：光伏产业链各环节设备投资额14400198002000030000250001500100001000050001500020000250

5、003000035000玻璃硅料硅片电池片组件胶膜逆变器每GW装机所需投资额（万元/GW）7重营运资金：下游回款周期长，行业龙头现金周期高于170天资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所170.25173.23194.49173.710501001502002502016201720182019胶膜行业结算方式普遍为账期+票据：胶膜行业下游为组件企业，销售账期约1-3月；结算方式主要为银行承兑汇票和商业承兑汇票等， 票据周转期约2-4月；下游回款周期长。现金周期约6个月，行业营运资金利用效率较低：由于胶膜行业主要结算方式为银行汇票和商业汇票，应收票据占总资本比例超过20%， 成为限制现金

6、回收的重要因素，我们在此将应收票据周转纳入现金周期计算，即现金周期=应收账款周转天数+应收票据周转天数+存货 周转天数-应付账款周转天数。以行业龙头福斯特为例，2019年公司现金周期为174天，2016年以来公司现金周期均在170天以上， 2018年最高曾达195天。应收账款和应收票据周转天数超过5个月，是行业现金周期长、营运资金占比高的主要原因。2019年福斯特应收账款周转天数为78天，应收票据（包含应收款项融资）周转天数为83天，合计超过160天。2016年以来公司应收账款和应收票据周转期均在160天以上。应付账款周转期短，公司对上游资金占用有限。2019年福斯特应付账款周转天数分别为47

7、天，大幅低于应收款项周转期。历史上看， 公司存货及应付账款周转天数均在2个月以下且数值相近，在计算时可基本抵消，对现金周期的影响不大。图：福斯特现金周期（天）图：福斯特应收票据、应收账款、存货、应付账款周转天数（天）101.09112.9874.5985.4980.4859.8555.6247.5049.9578.2958.6555.4683.0378.2059.8747.448060402001201002016201720182019应收票据周转天数 存货周转天数应收账款周转天数 应付账款周转天数8应收项目变动为影响公司经营现金流的最主要因素以福斯特为例，我们以净利润为分母，间接法调整的方

8、式，将各科目取绝对值除以净利润求得比重。从结果来看，对公司经营现 金流影响最大的项目为经营性应收项目的减少，2020上半年占净利润比重达-53%，使公司经营现金流始终处于较低水平， 2020H1公司经营性现金流仅占公司近利润的50%。应收项目即对应资产负债端的流动资金。经营性应收项目变动主要影响因素为a)应收款项周转期变动；b)收入变动。2017年来福斯特应收项目逐年增长主要源于收入提 升。2019年福斯特经营性应收项目增量的下降主要源于公司应收账款周转期降低（自191天下降至161天）。资料来源：wind，天风证券研究所2017201820192020H1净利润100%100%100%100

9、%资产减值准备-3%14%-11%0%信用减值损失0%0%0%0%固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧12%12%11%13%无形资产摊销1%1%1%1%长期待摊费用摊销0%0%0%0%处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失1%0%-7%0%固定资产报废损失0%0%0%0%公允价值变动损失0%0%0%0%财务费用2%-1%1%-1%投资损失-8%-8%-3%-3%递延所得税资产减少1%-2%2%0%递延所得税负债增加0%0%0%0%存货的减少-3%-42%-16%-11%经营性应收项目的减少-75%-72%-36%-53%经营性应付项目的增加14%21%5%4%间接法-经营活动产

10、生的现金流量净额42%23%46%50%图：福斯特间接法现金流量表，以净利润为分母，各科目取绝对值得到的比重行业一、二线企业营运能力对比29请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10营运能力对比：2019年来海优新材现金周转期降低，与福斯特差距缩小2019年来福斯特和海优新材现金周期差距缩小：2017-2018年，海优新材现金周期较福斯特高30-50天，营运资金管理效率较低。 2019年来，随海优新材现金周期缩短，二者差距大幅缩小。2019、2020H1海优新材现金周期分别为170、157天，同期福斯特现金 周期174、180天，二者基本持平。海优新材的现金周期缩短主要得益于公司应收账款周转期

11、的下降。2019年海优新材应收账款周转天数自128天下降至85天，同期福斯 特现金周期78天。资料来源：wind，天风证券研究所图：福斯特、海优新材现金周期（天）图：福斯特、海优新材应收账款周转天数（天）173.23194.49179.65205.64245.68173.71 169.61156.7705010015020025030020172020H120182019福斯特海优新材175.68191.30163.84229.47252.25179.15161.29176.260.0050.00100.00150.00200.00250.00300.0020172018应收款项周转天数（福斯

12、特）20192020H1应收款项周转天数（海优新材）11营运能力对比：2019年来海优新材现金周转期降低，与福斯特差距缩小海优新材应收账款周转期下降主要得益于公司客户结构和账龄结构优化，应收账管理能力提升。下游客户更多集中于大组件企业，客户结构实现优化。2018、2019、2020H1海优新材前五大客户中，对隆基、晶科、天合的销售额 占比分别为43%、64%、71%，大组件客户集中度逐年提升。账龄结构优化：公司半年内账龄的应收账款占比逐年提升。 2018-2020H1公司半年内账龄应收占款占比从77%提升至93%。目前来看，海优新材应收账款管理能力提升后，应收账款周转期还较福斯特高10天左右。

13、我们认为这主要是由于目前海优新材市占率 仅约10%，占客户采购比例低。未来公司应收账款周转期缩短需将有赖于市占率和行业地位的提升。资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所表：海优新材前五大客户图：海优新材半年内账龄应收账款占比2018年2019年2020H1客户名称占比客户名称占比客户名称占比晶科能源27.22%天合光能35.33%天合光能27.87%天合光能15.96%晶科能源28.34%晶科能源25.17%韩华新能源5.90%韩华新能源6.51%隆基乐叶18.58%苏州腾晖5.47%苏州腾晖4.67%韩华新能 源9.27%协鑫集成5.46%中环艾能2.83%苏州腾晖3.67%76.54

14、%92.24%92.87%70%60%50%40%30%20%10%0%80%90%100%201820192020H112营运能力对比：海优新材流动比率高，通过短期债务及票据背书降低营运资金需求海优新材流动比例低于福斯特：截止20Q3，福斯特、海优 新材流动比例分别为6.8、1.7。从历史上看，福斯特流动 比例始终高于5，而海优新材则均在1.7附近。高流动比率 主要源于海优新材流动负债水平始终保持高位。高流动比率决定了海优新材的高营运资金周转率。截止 2019年底，福斯特、海优新材营运资金周转率分别为1.3、 3.4，海优新材周转率是福斯特的2.6倍，对营运资金的需 求更低。资料来源：win

15、d，天风证券研究所8020172020Q32018福斯特流动资产2019福斯特流动负债7067.4570.111098.119.186085045.2150.14765.786.345.394054.673043.532032.69106.68.858.6210.26210020172020Q32018海优新材流动资产2019海优新材流动负债1.181.201.271.992.423.4032211043420172018福斯特营运资金周转率2019海优新材营运资金周转率图：福斯特流动资产及负债（亿元）图：海优新材流动资产及负债（亿元）图：福斯特&海优新材营运资金周转率13营运能力对比：海优新

16、材流动比率高，通过短期债务及票据背书降低营运资金需求福斯特负债端主要构成为应付账款，海优新材负债端主要构成为短期借款、应付账款、已背书未终止确认票据。截止2020Q3，福斯 特的应付账款占总负债比例高达71%，海优新材短期借款、应付账款、其他流动负债（85%未已背书未终止确认票据）占总负债比例 分别为41%、28%、14%，合计达84%。短期借款和已背书未终止确认票据是海优新材流动负债较高的主要原因，二者合计占公司负债40%以上。截止20Q3，短期借款和已 背书未终止确认票据合计占海优新材总负债的42%，2017年以来对应占比均高于40%。资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所36.92

17、%30.19%19.76%41.24%0.00%2.05%19.52%1.89%3.19%6.73%48.72%28.77%23.18%27.94%28.14%6.15%5.82%4.04%3.39%2.83%33.90%36.12%37.33%14.34%6.15%1.03%9.59%4.31%7.98%6.73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620192020Q3短期借款应付票据20172018应付账款预收款项长期借款其他流动负债其他0.00%0.00%1.67%1.13%0.00%69.16%82.07%70.78%39.53%70.83%3.9

18、7%3.44%0.0906%50.11%0.00%24.58%0.00%14.81%02.0801%24.11%0.00%8.28%27.36%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020Q32016短期借款应付票据2017应付账款2018预收款项2019长期借款应付债券其他图：福斯特负债端结构图：海优新材负债端结构14营运能力提升的同时，海优新材牺牲部分盈利能力为提升营运能力，海优新材牺牲了部分利润，主要体现在财务费用和毛利率两个方面。营运能力提升对财务费用的影响主要表现为贷 款利息、贴现费用、折扣。财务费用：海优新材为降低营运资金需求，维持了一定水平的流动负债

19、，使公司利息支出占收入比重维持在0.4%左右；而历史上公司 为提升营运资金周转率，曾采取现金折扣及票据贴现的方式，造成了2018-2019年公司承兑汇票贴息、现金折扣占收入比例较高（2018年贴息比例1%、2019年折扣比例0.5%）。近期随公司应收项目管理能力提升，2020年H1公司承兑汇票贴息和现金折扣费 用大幅下行。资料来源：公司公告，天风证券研究所0.46%0.42%0.48%0.42%1.00%0.03%0.14%0.11%0.52%0.39%0.01%0.02%0.00%0.20%0.40%0.80%0.60%1.00%2017年度2020年1-6月2018年度利息支出承兑汇票贴息

20、2019年度现金折扣图：海优新材财务费用不同组成部分占收入比例1.20%15营运能力提升的同时，海优新材牺牲部分盈利能力营运能力提升对毛利率的影响主要表现为原材料采购价格提升和产品售价下降。原材料成本方面，海优新材此前因现金流不足，使用商业汇票通过贸易商采购原材料，加速营运资金周转，同时需支付1-4额外费用。 公司2019年代采比例约70，因代采产生的原材料成本增幅约2。产品售价方面，公司为加速资金周转，通过中间商向下游销售产品，从而使用流通水平更高的银行信用证而非商业票据进行结算。该 代销方式使公司产品售价下降2。2020H1公司代销比例约30 ，因代销造成的收入降幅约0.6 。资料来源：公

21、司公告，天风证券研究所图：海优新材财务费用不同组成部分占收入比例项目向天合光能直销通过中间商上海成套集团向天合光能销售产品定价依据市场情况洽谈价格在与天合光能洽谈价格上折扣约2%结算方式天合光能以其6个月商 业承兑汇票与公司结算上海成套集团以120日银行信用证 与公司结算货款，公司向上海成套 集团支付合同金额15%的款项作为 终端客户回款保证金国内供应商直采 价格（元/吨）通过贸易商采购 价格（元/吨）第三方采购支付 费用比率2017年10682107891.00%2018年10442107983.41%2019年11054114273.38%图：海优新材代销定价及结算方式未来胶膜行业一、二线

22、企业营运&盈利能力变动316请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明17营运资金是制约胶膜行业扩产的重要影响因素资料来源：wind，天风证券研究所测算福斯特海优新材20192020E2021E20192020E2021E收入63.7884.30143.7510.631540.5应收票据14.1422.3939.902.683.8213.73应收账款16.3218.8141.092.753.9214.08成本50.7962.07110.699.0411.4833.1存货9.0911.6025.300.881.034.48应付账款7.028.5019.171.41.476.81营运资金需求32.53

23、44.3087.114.917.3025.49基期营运资金-32.5344.30-4.917.30营运资金需求增量-11.7742.82-2.3918.19截止20Q3公司自有资金24.180.8321年营运资金缺口18.6417.36福斯特海优新材应收票据周转天数7878应收账款周转天数7580存货周转天数6030应付账款周转天数4545轻固定资产、重流动资金的商业模式导致胶膜行业扩产固定投资金额较低，但所需营运资金水平高。1亿平方米胶膜投资额仅约1.5-2亿 元；以胶膜价格8元/平方米，现金周期180天计算，对应营运资金需求达4亿元。2021-2022年胶膜行业进入大规模扩产周期，2021

24、年福斯特、海优新材有效产能分别为12.2、3.5亿平方米，较20年分别高43%、 133%。大规模扩产周期下，营运资金将成为限制胶膜企业出货量的重要影响因素。经测算，胶膜行业一、二线企业自有资金均难支持本轮大规模扩产。参照20年Q3数据分别假设福斯特及海优新材的应收及应付项目周 转天数，假设21年胶膜均价约11.5元/平方米，对福斯特和海优新材的营运资金需求增量进行测算。我们发现21年福斯特、海优新材新 增营运资金需求量分别约43、18亿元，而截至20年Q3两家公司账面现金分别为24、0.83亿元，较营运资金需求增量分别存在19、17 亿元的缺口。 为补充营运资金，已上市的福斯特、海优新材在融

25、资能力上更具优势，未来出货满产保障更高。表：营运资金需求量测算（亿元）表：营运资金周转核心假设（天）18营运资金补充+二线企业份额提升后，一、二线企业营运&盈利能力差距有望进一步收窄市占率提升将进一步提高二线企业营运能力：从扩产计划看，我们测算海优新材22年有效产能可达6亿平方米，以下游装机量210GW， 容配比1.2倍，单位GW胶膜用量968万平方米测算，胶膜需求约24亿平方米，公司市占率将达25%。市占率提升伴随着公司行业地位和 话语权上行，公司应收账款周转期有望进一步下降，向龙头福斯特靠拢。上市带来的营运资金补充将提高海优新材盈利能力，具体体现为：1）公司无需通过经销商进行原材料采购，原材料成本可下降约2%； 2）公司可不通过经销商销售产品，收入可提升