经济的高点或已出现

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250003 1、 I 高位回落，经济高点或已出现 3 HYPERLINK l _TOC_250002 2、 中期来看，内需3 大逻辑均已走弱 4 HYPERLINK l _TOC_250001 3、 近期高频数据显示，景气已经回落 7 HYPERLINK l _TOC_250000 4、 风险提示 10图表目录图1： 1 月，制造业I 超季节性下降 3图2： 1 月I 生产和新订单指数双双回落 3图3： 12 月，工业增值增速达到2015 年以来的高位 3图4： I 生产指数从近8 年多来的高点连续回落 3图5： 库存、价格、采购量等分项指标均指向景气

2、回落 4图6： I 产成品库存指数大幅上行、累库明显 4图7： 1 月，服务业I 创下历史次低 4图8： 建筑业新订单和业务活动预期大幅下降 4图9： 200 年经济修复的主线逻辑在于“稳增长”和“外需修复” 5图10： 200 年下半年以来，土地成交面积增速持续回落 5图1： 12 月，居民中长期贷款也出现下行 5图12： 基建投资当月同比增速，年中以后便趋势性回落 6图13： 其中，政府主导的铁路、公路等投资均已负增长 6图14： 200 年地方政府债务率已突破90% 6图15： 201 年广义财政支出增速或将显著下降 6图16： 200 年下半年，汽车的消费和生产已同步回落 7图17：

3、12 月乘用车拖累汽车总体销售加速回落 7图18： 200 年制造业投资修复遵循多条逻辑线 7图19： 稳增长和防疫、外需相关行业投资规模占比较高 7图20： 全国炉开工率低于往年同期 8图21： 钢材表观消费量低于2020 年同期 8图22： 水泥出货率低于往年同期 8图23： 内需相关的工业品价格回落 8图24： 1 月下旬以来，全国公路货运量回落 9图25： 1 月中下旬，运价格回落 9图26： 春运开启前，主要省份人口净流出较大 9图27： 春节假期结束后，生产修复通常还需要2 周左右 9、 I 高位回落，经济高点或已出现1 月，MI连续第二个下行、产需双双回，气高点或已出现。01 年

4、1 月制业I为51较月降06 百点幅季性生产指数新单数新口订指，别降0、1.、1.1 个分，需双双回。，12月业加值，已到215以来位7.3而I生产指数在1 月及近8 的高点4.7，前连第2 个下，乎都表明景高或出。图1 月，制造业 MI超季节性下降图1 月，MI生产和新订单指数双双回落制造业PMI（%制造业PMI（%）10生产和新订单指数（剔除2月数值）（%）7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月07月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月0-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-180-190-200-21生产新订单数据来

5、源：ind、究所数据来源：ind、究所图12月，工业增加值增速到 015年以来的高位图PMI生产指数从近 8年多来的高点连续回落1P（%）（%）值2年月2年月2年月7 （%）98765411121061121061121061121061121061121061121061122062120-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-1数据来源：ind、究所数据来源：ind、究所价格、采购量等分项指标同步下降，产成品库存加速累积，对景气高点的确认形成印证1 成存指升2.8个分单月行度乎近20 年疫情间水（3 个分点，

6、产回背，制业速库1 的预期数采量数别降1.9和12 百企对产营预行。此外出价和料格均涨跌侧印了需边减。图库存、价格、采购等项指标均指向景气落图PMI产成品库存指数大上行、累库明显P（%（%）（百分）I生产新订单新出口单I生产新订单新出口单在手订产成品进出厂价格 原材料原材料存从业人员配送时间432101生产经预期3生产经预期P（%（%）（百分）321000-70-80-90-00-10-20-10-20-30-40-50-60-70-80-90-00-10-20-10-20-1变化（轴）环比增（右）M产成品库存指数数据来源：ind、究所数据来源：ind、究所非制造业中，服业 I 创下历史次低点

7、，建新订单和预期均幅低 1 ，业I 为51.、滑37 个分创下疫当之的史次低点1 建业I为6滑07 百幅远于务维高的景气度但筑业I 单指和务动数，别降4.6 和9.9 个百分点虑基和地资均下筑业I或指相领的一回落。图1 月，服务业 MI创下历史次低图建筑业新订单和业活预期大幅下降6 （%）PI业P8 （%）（%）5644020-10-30-0-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-1数据来源：ind、究所数据来源：ind、究所、 中期来看，内需 3

8、大逻辑均已走弱回顾 2020年内需修复主线逻辑主要遵“增长”3大链条而当这些主线都已经下行。020 年3 以，济修，主受增指的3 个条（房产车链分基链以外的动产复快行大多集中这链以地产的色通设车上橡制贸链的电家、织等为典代。从期据来，关条已行。图2020年经济修复的主线辑在于“稳增长”“需修”108下 6半2年 4黑色金较2季 2家具文体娱乐化学原料及化学制皮革制品非金属矿家电、电机金属制品橡胶和塑通用设备汽车制造变度医药制变化 0（百有色金农副食品加工 造纸酒和饮料化纤纺织服装纺织业外贸链分 -2点）-4-6食品制造计算机通信电子仪器仪表制造专用设备“稳增长”受益行行业逻辑381318232

9、83338 2季度较季度变化（百分点）数据来源：ind、究所2020年下半年伴随房产政策收紧等影响拿地居民贷款等出现回落。2020 年7 以，部城开收房产调政，地积快速行12 月00 城地成面同降15，较6 份年高，增速下滑70 多百点12 月新居中期款明显已至209 同规模之。随期控策的一加，地链或压。图：2020年下半年以来土成交面积增速持续落图：12月，居民中长期贷款出现下行（%（%）020400-0-20-00-2,0,0,0,0,0,00居民中长期贷款亿元)月 月 月 月 月 月 月 月 月月月亿元)7890-20-40-60-80-20-40-60-80-00-20-20-40-6

10、0-8基建投资增速，从 6 月趋势性下行；政策退”之下，相关链条景回落是大势所趋建增在200 年5 达值10.后便势行至12 已至4.2。，和府资切关铁路公等资在220 下半年速幅大至底均为值2020 年基建资张本是常期“常对地府债攀221年政“退景建资对经济的动减。图：基建投资当月同比速年中以后便趋势性落图：其中，政府主导的路公路等投资均已负长（%）501015202500-2（%（%）010203000-60-70-80-90-00-10-20-10-20-30-40-50-60-70-80-90-00-10-20-20-40-60-20-40-60-80-00-20-20-40-60-8

11、0-00-2 铁路运业道路运业数据来源：ind、究所数据来源：ind、究所图：2020年地方政府债务率突破 90%图：2021年广义财政支出增或将显著下降地方债新券规模和债务率（万亿）地方债新券规模和债务率（万亿）（%）432100607080900地方债券地方政债务（右）广义财政支出总额同比增速（广义财政支出总额同比增速（%）8642006070809000E数据来源：财政部ind、研究所数据来源：ind、究所2020年受益于稳增长政“外溢效应汽车链近期景气加速下200上半稳长策出效对车形显著如车业橡胶和塑制业。随出效的减200 年8 月以车费生均回落12 月汽类额和车造增值速，别年高滑5.

12、9 和1.9个分。在销的累2 月汽销增加下。（%）51500-2（%（%）103050700-20-200-20-20-40-60-80-00-20-20-40-60-80-00-20-200-20-40-60-80-00-200-00-20-20-40-60-80-00-2 乘用车 商用车0-2数据来源：ind、究所数据来源：ind、究所制造业投资在 220年的超预期修复主要受稳政策防疫和外需等影响弹性不宜高估020年4 度制业资速上年升约0个百分点改明行来要前稳长策以及疫外等动领。随着增政影衰相关业景拉或步回全疫加，在降防需的时海外产复会弱国的口代应2021 年造业投弹不高。图：2020年

13、制造业投资修复循多条逻辑线图：稳增长和防疫、外相行业投资规模占比高2020Q4固定资产投资增速较H1提高幅度年不同拉动逻辑下的制造业投资规模化学原及制品橡胶和化学原及制品橡胶和料制品通用设备汽医有色金属电气机及器材 铁路船航空造纸及制品酒饮料茶（百分）29.6%9.3%15.4%防疫外需稳增长产业 自身逻050产业 自身逻稳增长防疫外需产业自逻辑制造业资拖行业数据来源：ind、究所数据来源：ind、究所、 近期高频数据显示，景气已经回落从节前中观高频数据来看，钢材、水泥等工业品需求，已弱于往年同期；内需相关的大宗商品价，总体回落。近1 个各主高指普下，比如高炉工钢表费泥货降至年历期平下同时内密

14、相的宗商价如铁煤炭水泥玻等以来也趋于落。全国高炉开工率（%）（万吨）0全国高炉开工率（%）（万吨）94082000500400300200节前节前节前节前周节前周节前周节前周节前周节后周节后周节后周节后周节后周节后周节后周节后周节后周节后1周钢材表观消费量节前节前周节前周节前周节前周节前周春节当节后周节后周节后周节后周节后周节后周节后周节后周节后周节后1周 2018节前节前周节前周节前周节前周节前周春节当节后周节后周节后周节后周节后周节后周节后周节后周节后周节后1周数据来源：ind、究所数据来源：ind、究所图：水泥出货率低于往同期图：内需相关的工业品格落（%（%）全国水泥平均出货率70000

15、9000节前节前节前节前节前节前节前节前节前节后节后节后节后节后节后节后节后节后节后1周0-10-20-30-40-5（元/吨）705030100-0-60-70-80-90-00-10-20-1 2018年 2019年2020年2021年（点）RB40020mm螺纹钢价格中国玻价格数（轴）（点）数据来源：ind、究所数据来源：ind、究所同时，和经济活动密切相关的货物运输活动，近期也下滑明显。比如全国货运物园货吐量1 下以速回1 底周降分别达1.4和1.1海运格出下如和炭工料运输相关的BD，底月高点经跌超过20前期续行出集箱运价指数顶落或侧反映济动衰。20 （%）151005（%）40353

16、0252015005000500050集装箱和干散货运价00集装箱和干散货运价50000000100-100-10-20-30-40-50-60-70-80-90-00-10-20-11月1日1月1日1月1日11月1日1月1日1月1日1月1日1月1日1月1日1月1日1月1日1月1日1月1日1月2日1月2日1月2日1月2日1月2日1月2日1月2日1月2日1月2日1月2日1月3日1月3日C综合指 波罗的海散货数B，右轴)数据来源：7研究所数据来源：ind、究所春节就地过年等政策，对经济的扰动存在不确定性，仍需进一步观察。春乡政策下，部分外出务工人员为规避春运期间的政策约束，而选择在春运开始之前就提

17、返对前景气能成定历史节期后生产修复常要2 周疫情控策，分乡人复或应迟同考虑到地年生也形成定撑春疫对经的动需一观察。图：春运开启前，主要份口净流出较大图：春节假期结束后，产复通常还需要 2周左右春运开始春运开始000000001月1月1日1月1日1月2日1月2日1月2日1月2日1月2日1月2日1月2日1月2日1月2日1月2日1月3日1月3日2月1日计6大发电集团发电耗煤量（7日滚动平均）生恢正常春节生恢正常春节节后假2期周3020103020102020年2021年2017年2018年2019年2020年数据来源：百度迁徙研究所数据来源：ind、究所2021年，从加”杠“稳”杆的过，信“收缩之年，需或受到结构性影响。中央经济工作会议要求“保持宏观杠杆率基本稳定，总量层面“稳杆便味结性去杆政退潮下政激退出、资管规渡到将带明的用在这过需到结性的影传模依高的到击更而表型的