离散多因子系列之高风险组合的构建

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250017 引言 3 HYPERLINK l _TOC_250016 研究路 3 HYPERLINK l _TOC_250015 A 中危信号 3 HYPERLINK l _TOC_250014 盈利式疑 4 HYPERLINK l _TOC_250013 成长于进 5 HYPERLINK l _TOC_250012 财报水 6 HYPERLINK l _TOC_250011 管理弱 8 HYPERLINK l _TOC_250010 技术看空 9 HYPERLINK l _TOC_250009 特殊险件 10 HYPERLINK l _TOC_25

2、0008 3.7.小节 12 HYPERLINK l _TOC_250007 危险号合与合建 12 HYPERLINK l _TOC_250006 等权成 12 HYPERLINK l _TOC_250005 ASSO 归权法 14 HYPERLINK l _TOC_250004 高风组构建 16 HYPERLINK l _TOC_250003 高风组构方式 16 HYPERLINK l _TOC_250002 高风组表情况 16 HYPERLINK l _TOC_250001 4.4.小节 19 HYPERLINK l _TOC_250000 总结展望 19引言多因选历市多风格换型收测和险制

3、已逐渐走成与富管市需巨的下高险益的量化产品迎来了新一轮的高光时刻。然而，随着量化产品规模的扩张，低频股域挑也在体总结下3 首先同模使强型冲成抬性品贴与 APA收关大其次传线模的释力降何实现非性无200 主管产益优巨而因子模由分牺牲大收量品的仓何从而进步升研迫在。本系报步建因益献为市场化应更、持股加中离因非线模型基离征的子股型相 比传以征主因子股型优体为模的线表 达能预能性以对低盖解释的类数 据的容工能学家沐说测是使离特还 是连特实一个海量散+单型同少连特+复 杂模型的。随林Boost等算法质也进行 连续量散者途同水成塔对偏模型 可解性及望模中加个理的资而言子 模型失一解现因子股点方。作为系篇我

4、们模应股雷建高市环自负向股步离散征型强大魅力。研究思路本篇报告的研究目的是构建个股周度下跌高风险组合，预测在全市场、中证 50、沪深 300和证 0中下跌风险最高前 个股。在第章，望结出在A 历上特是2017 以，能 够带股下险号不时市关风险也不变， 2017年来伴退度的的以及险好下行 等因市对本险更重为更观察险标不同 时期收情况我对每项险构于该股组合 并察21年来相于中全的额益将别注017 年以指的况。在第章，对危险号单性及aso 回归预加权的劣研信的佳组方，最给负面股合。A股中的危险信号我们把A 可引股下跌因总大块，共63 个指标盈利模式存成过于激进注水理薄弱技面看空和特殊风险事件。本章节

5、具体展示各个模块的指标构成以及排雷效果盈利模式存疑稳健盈模是业长发之能力盈模是否 可靠直体现的盈能不表企的盈模已成，我们需特别堤防那些目前盈利能力较好，但实则盈利模式模糊的公司。从历上有特征公存更的市风此类公司的 盈利可能过度依赖于联营投资、政府补助、海外收入或少数几家客户，而主营业务缺乏竞优除此之复杂的股结构上游供商过度集中存货周转的幅下降等也是企业利式不稳定的潜在风因素。表 1 盈利模式存疑指标介指标名称指标简介入选股票数量（最新）联营投资收入过高联营投资收入比净利润大于3，股权结构复杂177联营投资占比过高联营投资比总资产大于30，股权结构复杂316客户集中度过高前5大客户收入占比超过8

6、0%189政府补助过大政府补助M 比营业收入大于10%49海外收入占比过高海外收入占比超90%38供应商集中度过高前5大供应商采购金额占比超过80%150毛利率远高于行业平均毛利率M 高于中信三级行业平均毛利率的3倍31存货周转率大幅下降季度营业成本比存货下降超过40%210数据来源：在相指销收过低毛率补助大供商集中度高2017 年来化超收低于10域测中盈模式存疑关标全场沪深0中证500内异不。图 1 盈利模式存疑收益计数据来源：成长过于激进高成企通能受高的值价是的成性法持续，能临估业双杀风。可A 市的走了许多长高成的票但市整来短期快长公司其成可续不如206 营增最前5公在年后其和206 收增

7、最的3年后营增甚至慢于当年的低成长公司，其中那些短期营收增速过快、长期不分红、自由金严为的司可采了度进的展而增加基面经风。表 2 过度成长对比低成公司年份206营收年增长 5%206营收年增长 Btto5%20619.9%-131%207295%121%2088.9%8.1%2092.9%7.0%数据来源：表 3 成长过于激进指标介指标名称指标简介入选股票数量（最新）成长激进:3年收入增长 3倍3年收入增长3倍148成长激进:3年总资产翻倍3年总资产翻倍125自由现金流过低自由现金流FCF0 且 -FF 2 倍经营性现金流642商誉占比过高商誉净资产绝对值是否大于04149并购投资（3年内）3

8、年内是否并购463无形资产占比过高无形资产总资产 5%143过去 3年无现金分红过去3年是否有现金分红，没有为，有为0276数据来源：从历回来长分红及商业超收最为显于市企业持续长度因关指在深00内表显好全场中证0。图 2 成长过于激进收益计数据来源：财报注水本模主关企盈的真避嫌疑公财中的纳在工流和本等够反公财注水的蛛马。表 4 财报注水指标简介指标名称指标简介入选股票数量（最新）会计师事务所变更（2年内）近两年内更换过会计师事务所 517审计保留意见审计意见非标准无保留意见 242实缴税过低实缴税比利润总额 10% 331购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金对固资产变化量与在建工程变化

9、量回归取在建工程量的回归在建工程现金流负相关在建工程增速过高数小于0 344过去三年在建工程对时间回归的斜率除以平均在建工（半年频）大于0.8 64研发资本化率过高研发费用资本化比研发投入大于40% 184真实盈余管理过高真实盈余管理指标大于0.1 503应计利润过高（营业利润 - 经营性净现金流）上一期总资产大于5% 304数据来源：图 3 财报注水收益统计数据来源：由下可审意标准保意实比例低及建增速过是017年来显著财注危信。相信在深 300 排效最明。管理薄弱在管典基长青一中者企业组结而非领魅或产成了伟的管薄弱不定在短期体风是长看司力不公司有暴雷的风险。表 5 管理薄弱指标简介指标名称指

10、标简介入选股票数量（最新）股权集中度过高第一大股权集中度大于70% 58交易所信息披露评分下调20788 起数据，21024 变动数据 550管理费用率大幅上升季度管理费用率同比上升大于20% 994上市不到 1年 337（向关联方采购产品金额合计+向关联方销售产品金额合关联进货销货占比过高计）净资产绝对值大于30% 69提供关联融资 257关联并购占比过高3 年内关联并购总金额过去3年平均总资产大于10% 251关联交易次数过多1 季度内公司关联交易记录次数大于等于3 67财报披露延期近1年内调整过财报披露日或在规定时间内没有公布财报 260业绩预告不准确近4个财报期内净利润不满足均高于业绩

11、预告下限 599CFO离职（近 1季）近1季度CO离职 152高管离职（近 1年）近1年高管离职个数大于等于3 279内控保留意见 157数据来源：内控留见财披延期上时过供关融等点2017年来向额弱标全和证500内现稳定，深00 表一般。图 4 管理薄弱收益统计数据来源：技术面看空技术指旨提短技术的险号分为间价日内量价号部传高波换风因外们入主力资金险糊大尾成占过及PN 过量价体辑考历专报相标负排效显，可作短买点参。表 6技术面看空指标介指标名称指标简介入选股票数量（最新登上龙虎榜（近 3个月）近一个季度内是否因为异常振幅和换手率登上龙虎榜 18近一季度大单和特大单资金流出比流通市值 与对数市值

12、回主力资金拥挤（近 3个月）归后的残差大于0.5 531异常波动（近 3个月）三个月日收益率标准差与对数市值回归后的残差大于0.1502近0 个交易日开盘价比前收盘价平均值，与对数市值回归经常跳空低开（近 3个月）后取残差小于-.02 466经常过度换手（近 3个月）近60个交易日平均换手率与市值回归后的残差大于0.5 228过去一个季度北上资金净流（剔除价格效应比流通市值北上资金大幅流出超过1% 84PIN值过高PIN值处于全市场前0% 678风险模糊度过高V 指标剔除风格相关性后处于市场前10% 378尾盘成交过高收盘前15分钟成交量占比处于全市场前10% 413数据来源：技术指在市中雷效

13、显好基险指标其登龙虎度手北资大幅出主拥标2017年后向收益最但209 以深30 中证500 成内排效下明显。图 5 技术面看空收益统计数据来源：特殊风险事件风险件块盖能响到票现负事包括析预下调负公股持限股禁债约重失等18个风险。表 7 特殊风险事件指标介指标名称指标简介入选股票数量（最新）债券违约（近 1年）近1 年内有债券违约16质押占比过高质押股票数总股本大于30%352限售股解禁比例超过5（1季内）未来3个月内限售股解禁比例，解禁比例解禁股票数总股本163证监会处罚（近 1年）过去一年有被证监会处罚的违规行为420业绩预亏关于下一期业绩的业绩预告显示公司净利润为负147业绩预告大幅下滑关

14、于下一期业绩的业绩预告显示公司未来及利润将大幅下滑（0以上）分析师评级大幅下（近1年）近一年分析师评级下调超过0.（1分为一级）64目标价大幅下调（近 1年）近一年分析师目标价下调超过5%120预期 EPS大幅下（近 1季）近一季度分析师预期每股收益下调超过 0%（最近预测年度FY）97收到问询函（1季内）近一个季度收到问询函123重组失败（半年内）近6 个月有重大资产重组失败记录31商道融绿 ESG评级下滑商道融绿SG评级下滑87大股东减持比例超过5(近 1年)大股东减持比例，减持比例减持股票数总股本191高管减持超过 1（近 3个月）近3 个月高管减持比例，减持比例减持股票数总股本123大

15、宗交易频繁过去一年大宗交易总金额超过流通市值10%76被立案调查（1年内）近1 年内被证监会立案调查54信托持股占比过高最新定期报告前十大流通股东中信托持股占比超过5%203诉讼仲裁近1 年内诉讼案件个数是否大于3493数据来源：近年要别视高风事包立调查业预亏业绩预大下到询质占过以债券道融绿EG评下深30 内雷果体特险件中证500成股表最。图 6 特殊风险事件收益计数据来源：小节本章总了A 市见的3 风所险点为01 哑变量体看我对险信的定为苛大部风事入选个股数量只有二三百只，少部分信号可能只有两位数的个股符合要求除此我更关个股期（3 个以风险而指短期波动从017年全市组收来术面空块效果表最他次

16、财报水成过激特风事件理薄以盈模存。分测中各模各有秋沪深00成分受财注长过激影较证500成股易受风险管薄因影响。危险信号的合成与组合构建等权合成由于分标险各相以相并不各标其他指的大关基保持了0内等权法成号即可大反个整的险情。图 7 63个指标与其他标最大相关性数据来源：合成标要现小值高估低分换手高 A的风格特204 以标始C 为4.3T 计13除行业与大格C 为2.63T 计1.7标在207 以来表现进步善C一升5.51。图 8207年以来风格露水平数据来源：表 8 合成指标统计检验204220207220原始指标IC-4.4%-5.1%RnIC-4.3%-6.8%T统计量-137-1035剔除

17、行业与风格IC-2.3%-3.2%RnIC-3.2%-4.4%T统计量-176-1207数据来源：根据验我可把有A 划为BCDE 5 用表征个股下风的低A 风最E 档最高证800 以内几乎有E 个，高D 。表 9 指标得分与风险评对应表指标得分区间风险评级股票数量（最新）0-3A2474-5B8976-7C4218-D24010E 90数据来源：我们各股基流市值权建合算计净2013年， E 股年收18.1，输指2沪深30 内D 票年收6.2跑沪深00 数18证500 内D 股- 10.3跑证500数17.。图 9 合成指分组净值数据来源：表 0各档股年化收益全市场沪深 00中证 00A1659

18、%1663%1546%B3.2%3.0%4.9%C1.0%4.0%-2.0%D-5.7%-6.0%-1025%E-1812%基准1002%1270%7.2%数据来源：LASSO 回归加权方法简单等权并非预测股来风的最优方式基回归法的加权方式更加合理通回检知场不时对险源侧不相。 2018年理关首次到209年技“归来，220年场类风事更关。表 1 个股收益率对分块指标回归系数大排名解释力度 N.1解释力度 N.2202成长过于激进技术面看空203技术面看空特殊风险事件204盈利模式存疑成长过于激进205技术面看空盈利模式存疑206技术面看空成长过于激进207财报注水成长过于激进208管理薄弱财报注

19、水209技术面看空管理薄弱200特殊风险事件盈利模式存疑数据来源：回归案体下： 第一，定本第二，算标化个益；第三，归型入信三行哑基于ASSO 归择解释变及去年8 周指的子益；Laso(Y=eek_Reurn,X = （du, Sna）,apa =0.05 )第四计各过去8 平因收于们验指标益为所除平因收率正指标避反暴风险指；第五，预因收率为重计个平风险。使用ASO回进特选择免在样（深30上证50）内无回的全选股史子在20至40间。技术最入指为PN 过高动险模本指标最入指包限股解比过5（1内标下和业绩亏。图 0 入选因子数量数据来源：表 2最常入选因子排名技术类基本面1PIN值过高限售股解禁比例

20、超过5（1季内）2高波动目标价下调3风险模糊度过高业绩预亏4尾盘成交占比过高3年收入增长3倍5主力资金拥挤长期不分红数据来源：高风险组合构建高风险组合构建方式负面合全场选出50 只风个在重指成股中选出风险值最高的前 5股票，采用流通市值加方式而非等权方式够有避组收源小市风。表 3 组合构建方式简介组合生成频率每周周五持仓个股数量全市场 0只；沪深 015只；中证 025 只；上证 03只手续费 0持仓个股权重流通市值加权表 表 4 全市场高风险组绩效数据来源：国泰君安证券研究年化超额收益跟踪误差信息比率年换手倍数月胜率排雷选股全市场-4105%2033%-2.27.08229%高风险组合表现情

21、况全市场(中证全指成分股)高风险组合年化超额收益41.05%，跟踪误差20.33，息2.02年换数7.2，率82.29。图 1 全市场高风险组净值表现表 5 全市场高风险组分年度收益年份排雷选股全市场203-2850%204-3.6%205-3197%206-4869%207-4284%208-4541%209-5079%200-5885%数据来源：中证500 风组年超额益23.72，踪差13.38，息比率1.77，换倍数5.7，月率3.96。图 2 中证 00高风险组合净值表现表 6 中证 00高风险组合绩效数据来源：年化超额收益跟踪误差信息比率年换手倍月胜率排雷选股中证 0-2372%1338%-1.75.57396%数据来源：表 7 中证 00高风险组合分年度收益年份排雷选股全市203-2194%204-5.9%205-3277%206-2737%207-1471%208-4525%209-3039%2002.4%数据来源：沪深300 高险合化超收益25.1跟误差17.4信息