从就业市场看美联储退出QE的时点

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250012 1、 周度专题：从就业市场，看美联储退出 QE 的时点 4 HYPERLINK l _TOC_250011 、 历次美联储退出宽松的触发因素：就业显著改善 4 HYPERLINK l _TOC_250010 、 美国就业目前状况：疫情与财政发钱拖慢了修复进程 6 HYPERLINK l _TOC_250009 、 未来演绎方向：就业或将进入加速修复通道，警惕美联储下半年政策态度转向风险 8 HYPERLINK l _TOC_250008 2、 大类资产回溯：全球主要股指多数下跌 12 HYPERLINK l _TOC_250007 3、 重

2、点关注：美联储 4 月会议、美欧 1 季度 GDP 14 HYPERLINK l _TOC_250006 4、 数据跟踪：美国 3 月新屋销售创新高 14 HYPERLINK l _TOC_250005 、 美国数据 14 HYPERLINK l _TOC_250004 、 美国 3 月成屋销售总数继续回落，3 月新屋销售总数创新高 14 HYPERLINK l _TOC_250003 、 当周 EIA 原油库存意外增加，当周初请失业金人数续刷新低 15 HYPERLINK l _TOC_250002 、 欧洲数据 15 HYPERLINK l _TOC_250001 、 欧元区、英国 4 月

3、制造业 PMI 指数双双创新高 15 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 风险提示 15图表目录图 1： 新政策框架下，美联储进一步强化了就业目标的“核心地位” 5图 2： 1994 年，就业大幅修复后，美联储启动加息 5图 3： 2004 年，就业大幅修复后，美联储启动加息 5图 4： 2008 年后，美联储依然“紧盯”就业指标 6图 5： 伴随就业稳固改善，美联储逐步收紧货币政策 6图 6： 自 2020 年 5 月以来，美国就业市场稳步修复 6图 7： 美国前期萎缩的就业规模，恢复了 62%左右 6图 8： 分行业来看，就业“大户”服务业的就业修复缓慢 7图 9： 商品

4、生产、服务生产、政府的就业修复进程分化 7图 10： 教育和保健服务等为服务生产部门的就业“主力” 7图 11： 教育和保健服务、休闲和酒店业的就业恢复较慢 7图 12： 疫情反复，直接影响美国政府的管控力度 7图 13： 疫情反复，直接影响美国服务业的复工复产进程 7图 14： 财政刺激政策包括了直接向居民提供现金援助 8图 15： 大规模转移支付下，美国居民收入水平飙升 8图 16： 疫情扩散以来，美国薪资增速处于历史高位 8图 17： 疫情扩散以来，美国每周工时也处于历史高位 8图 18： 美国疫苗每日接种速度稳定在 300 万剂/日以上 9图 19： 2021 年初以来，美国疫情形势持

5、续改善 9图 20： 美国大部分州均已放松对商业活动的限制措施 9图 21： 美国大部分州均已取消居家令等措施 9图 22： 截至 4 月 14 日，美国已累计发放 3760 亿纾困款 9图 23： 美国居民持续大幅举债 9图 24： 最近几周，美国每周初请失业金人数加速下滑 10图 25： 1 月以来，美国每个月非农新增就业稳步提升 10图 26： 美国损失的就业人数，有望在 4 季度恢复 75%，在 2022 年底前后完全修复 10图 27： 民主党内的高度认可，有利基建计划提前落地 11图 28： 拜登基建计划将创造大量的就业机会 11图 29： 2013 年，因美联储提及的收紧政策的时

6、点早于市场预期，10Y 美债利率 3 个月内上行了 100bp 11图 30： 当周，美元下跌，欧元、英镑上涨 12图 31： 当周，美元指数继续下跌 12图 32： 当周，主要国家 10Y 国债收益率表现分化 13图 33： 当周，10Y 美债收益率震荡下行 13图 34： 当周，全球主要股指多数下跌 13图 35： 当周，纳斯达克下跌、恒指上涨 13图 36： 当周，WTI、Brent 原油价格双双下跌 13图 37： 当周，COMEX 黄金价格上涨 13图 38： 美国 3 月成屋销售总数继续回落 14图 39： 美国 3 月新屋销售创 2006 年 9 月以来新高 14图 40： 美国

7、当周 EIA 原油库存意外增加 15图 41： 美国当周初请失业金人数续刷新低 15图 42： 欧元区 4 月制造业 PMI 创历史新高 15图 43： 英国 4 月制造业 PMI 创 2011 年 3 月以来新高 15表 1： 3 月以来，美联储官员频频发表讲话，淡化通胀失控风险、强调不会收紧货币政策 4表 2： 海外重点数据发布日期情况 141、 周度专题：从就业市场，看美联储退出 QE 的时点事件：3 月以来，虽然美国通胀水平加速抬升，但美联储官员持续淡化通胀失控风险、强调不会收紧货币政策。资料来源：Fed、 历次美联储退出宽松的触发因素：就业显著改善3 月以来，美联储官员频频发表讲话，

8、淡化通胀失控风险、强调不会收紧货币政策。3 月，美国 CPI 同比录得 2.6%、较 2 月大幅提升 0.9 个百分点，通胀预期更是刷新 2013 年以来新高。虽然通胀压力快速抬升，但美联储对此“不以为意”，多位官员反复强调通胀风险可控、不会收紧货币。以美联储主席鲍威尔为例，他在 4 月 20 日公开表示，美国未来数月的高通胀将是暂时性的，只有在物价出现真正的、持续性上涨后，美联储才会考虑收紧货币政策。姓名职位立场投票状态最新表态表1：3 月以来，美联储官员频频发表讲话，淡化通胀失控风险、强调不会收紧货币政策Jerome Powell主席中立常任美联储政策将对通胀数据本身作出反应John C.

9、 Williams纽约联储主席中立常任美国离充分就业还有很长的路要走Randal Quarles金融监管副主席中立常任如果通胀保持在 2%上方，美联储将感到满意Lael Brainard理事中立常任美联储仍远未达到就业最大化的目标Michelle Bowman理事中立常任Chris Waller理事中立常任只要通胀预期稳定在 2%，美联储就乐意让通胀超过 2%Thomas I. Barkin里士满联储主席鸽派2021 年经济持续复苏下，通胀水平的短暂上升不足为虑Raphael W. Bostic亚特兰大联储主席鸽派2021 年美联储不会为了避免经济过热而“先发制人”采取行动Mary C. Da

10、ly旧金山联储主席鹰派2021 年通胀上升是暂时的，经济距通胀和就业目标还很远Charles L. Evans芝加哥联储主席鸽派2021 年Richard Clarida副主席中立常任只有在物价出现真正的、持续性上涨后，美联储才会考虑收紧货币政策只有在就业指标回到与最大就业目标大致相符的范围时，资料来源：Fed、研究所美联储为何淡化通胀风险？因为相比通胀，美联储更关注就业。美联储虽然有着双重政策目标最大化就业与物价稳定，但这两个目标的“权重”并不相同。其中，因为就业对美国经济基本面及通胀压力的刻画（菲利普斯曲线理论）更加稳健，而通胀时常容易受非经济因素（如地缘政治事件）的干扰，美联储对就业的重

11、视程度往往更高。2020 年 8 月，美联储在公布的最新货币政策框架中，公开强调就业比通胀更加重要，进一步强化就业目标的“核心地位”。美联储双重目标物价稳定最大化就业图1：新政策框架下，美联储进一步强化了就业目标的“核心地位”就业水平距最高水平的不足程度(shortfalls)就业水平距最高水平的偏离程度(deviation)实现一段时间内平均2%的通胀目标中期内达到2%的通胀目标资料来源：Fed、研究所以史为鉴，2008 年前，美联储开启加息周期的触发因素，都是美国就业大幅改善。2008 年前，美联储主要通过加息或降息，来平抑经济波动。结合美联储历次开启加息时所处的宏观环境来看，只有就业均处

12、于大幅改善状态，通胀或其他经济因素的表现不一。例如，1994 年 2 月和 2004 年 6 月，在美国非农就业人数恢复至上一轮周期的高点附近时，美联储均开启了加息。1987 年 1 月、1999 年 6 月，触发美联储加息的核心因素，也是美国非农就业大幅改善。图2：1994 年，就业大幅修复后，美联储启动加息图3：2004 年，就业大幅修复后，美联储启动加息（%）美国基准利率、GDP同比、非农就业人口变化1086420（万人）1200011500110001050010000（%）美国基准利率、GDP同比、非农就业人口变化1086420（万人）136001340013200130001280

13、01260012400122001986/011986/051986/091987/011987/051987/091988/011988/051988/091989/011989/051989/091990/011990/051990/091991/011991/051991/091992/011992/051992/091993/011993/051993/091994/011994/051994/091995/011995/051995/091996/011997/011997/051997/091998/011998/051998/091999/011999/051999/092000

14、/012000/052000/092001/012001/052001/092002/012002/052002/092003/012003/052003/092004/012004/052004/092005/012005/052005/092006/01-29500-212000联邦基金目标利率GDP同比非农就业人口（右）联邦基金目标利率GDP同比非农就业人口（右）数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所2013 年至 2015 年，美联储从释放退出 QE 信号到开启加息，依然是基于美国就业的改善进程。2008 年金融危机后，虽然美联储引入了 QE 等非常规货币政策工具，但在从

15、宽松转向紧缩的政策拐点阶段，紧盯的还是就业。具体来看，2013 年 5 月，随着金融危机时期损失的非农就业数恢复了 75%左右，时任美联储主席伯南克表示就业市场已取得实质性进展，并首度公开向市场释放退出 QE 的信号。2014 年 10 月，在非农就业人数超过金融危机前高点后，美联储决定正式退出 QE。2015 年 12 月，就业的进一步改善，触发了美联储开启新一轮加息周期。图4：2008 年后，美联储依然“紧盯”就业指标图5：伴随就业稳固改善，美联储逐步收紧货币政策(%)美国基准利率、CPI同比、非农就业人口变化QE1QE2QE3加息缩减恐慌6（万）15,000（万人）相比2008年1月的就

16、业人口高点，非农就业人口的相对变化1,6001,4001,200恢复超100%1,000较高点累计减少的就业人数800恢复约75%6004002000失业潮2010-02释放退出QE信号2013-05退出QE2014-10启动加息2015-12639.5870.510121339.9414,500214,000013,500-2-413,0002007/012007/052007/092008/012008/052008/092009/012009/052009/092010/012010/052010/092011/012011/052011/092012/012012/052012/092

17、013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/09-612,500GDP同比联邦基金目标利率非农就业人口（右）数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所、 美国就业目前状况：疫情与财政发钱拖慢了修复进程截至 3 月，美国前期受疫情冲击而萎缩的就业规模，恢复了 62%左右。2020 年疫情爆发后，美国非农就业人数在 2 个月内大幅减少了 2153 万人，占总就业人数的比重高达 15 个百分点。疫情引发的大规模失业潮，直至 2020

18、 年 5 月美国“解封”经济、推进复工复产后，才开始得到缓解。从 3 月最新公布的非农就业报告来看，2020 年 5 月至今，美国非农就业人数已累计增加 1417 万人，占前期受疫情冲击而萎缩的就业规模（2153 万）的 62%左右。图6：自 2020 年 5 月以来，美国就业市场稳步修复图7：美国前期萎缩的就业规模，恢复了 62%左右就业人数减少2153万就业人数恢复1417万283.3 484.6172.6 158.3-168.3-2,067.9-30.62020年9月以来均值：42万2017-2019年均值：18万91.646.823.326.471.6 68.0（万人）美国新增非农就业

19、人数变化1,0005000-500(万人)美国非农就业人数变化已经恢复62%15,50015,00014,500-1,00014,000-1,50013,500-2,000-2,50013,0002020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/0

20、72019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/03数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所分行业来看，美国商品生产行业的就业修复相对较快，而就业“大户”服务业的就业修复缓慢。美国就业市场中，服务业吸纳的就业人数最多、占比高达 71%，政府部门、商品生产行业的就业人数相对少一些，占比分别为 15%、14%。从不同行业的就业表现来看，2020 年 5 月至今，商品生产行业因疫情冲击而萎缩的就业规模已经恢复近 7 成，速度最快。服务业的就业修复进程相对较慢，仅恢复 66%左右。服务业中，就业人数靠

21、前的教育和保健服务（占比约 23.3%）、休闲和酒店业（占比约 12.8%）的就业恢复率更是分别只有 58.8%、61.9%。图8：分行业来看，就业“大户”服务业的就业修复缓慢图9：商品生产、服务生产、政府的就业修复进程分化（万）2021年3月，美国主要部门的就业恢复情况152521441213016108551021589762114 1857 20362284 2183 2161总非农就业100.0%商品生产14.1%服务生产70.9%政府15.0%18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002020-022020-042021-0

22、380%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2021年3月，主要部门的就业恢复情况69.72%62.42%65.91%-21.11%总非农就业商品生产服务生产政府数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所图10：教育和保健服务等为服务生产部门的就业“主力” 图11：教育和保健服务、休闲和酒店业的就业恢复较慢教育和保健服务专业和商业服务零售业美国服务生产各行业就业人数占比0%5%10%15%20%25%23.3%20.4%15.0%100%50%0%2021年3月，服务生产各行业的就业恢复情况休闲和酒店业金融活动批发业运输仓储业其他服务业信息业公用事业

23、0.5%2.7%5.7%5.6%5.4%8.8%12.7%88.5%84.0%71.9% 71.3% 68.8%61.9%58.8%42.8%14.2%-100.0%-50%-100%-150%运零输售仓业储业其专金休他业融闲服和活和务商动酒业业店服业务教批信公育发息用和业业事保业健服务数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所美国服务业就业修复缓慢，与此前疫情频频反弹、拖慢了服务业的复工复产进程有关。2020 年，美国疫情前后出现了多轮反弹。每一轮疫情反弹后，美国部分州及地方政府均重新加强了疫情防控，包括限制餐馆、酒吧、电影院等线下人员流动频密的服务业场所的开放。这些限制措施实施后

24、，服务业的就业直接受到拖累。以餐馆为例，2020 年以来，美国国内餐馆开放数的变化与疫情形势的演变高度相关。因为疫情频频反弹、导致餐馆开放数迟迟未能恢复到疫情前水平，美国与餐饮消费相关的就业截至 3 月仅修复了 64.8%。图12：疫情反复，直接影响美国政府的管控力度图13：疫情反复，直接影响美国服务业的复工复产进程（例）美国新增确诊病例与政府管控指数变化300,000250,000200,000150,000100,00050,0002020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/010（%）8075706560202

25、1/0455（例）美国新增确诊病例与餐馆重新开放数同比变化300,000250,000200,000150,000100,00050,0002020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/030（%，逆序）0204060801002021/041202021/022021/03新增确诊病例变化 政府管控指数（右）新增确诊病例变化 餐馆重新开放数同比（右）数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所连续多轮的财政“发钱”，也降低了部分劳动力的就业意愿，影响了整体就业的修复进程。疫情爆发后

26、，美国政府连续 3 轮的大规模“发钱”，让美国居民收入水平“不升反降”、储蓄激增。大规模的财政“发钱”，有效地减轻了失业潮对美国居民的冲击，但同时也带来了明显的“负作用”降低了部分居民的就业意愿。数据来看， 2020 年 3 月以来，因为存在部分劳动力不愿意重返就业市场，美国在岗劳动力的工作强度（每周平均工作小时数）及工作报酬（时薪增速）双双刷新历史新高，并且持续位于历史高位。图14：财政刺激政策包括了直接向居民提供现金援助图15：大规模转移支付下，美国居民收入水平飙升102006038393012000100008000600040002000(亿美元)美国财政刺激法案对居民财政援助规模33

27、%31%29%27%25%23%21%19%17%15%美国居民人均可支配收入增速、转移支付收入占比变化（%）201510502010/012010/062010/112011/042011/092012/022012/072012/122013/052013/102014/032014/082015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/012020/062020/11-50Cares法案（2020/3）新冠疫情援助法案（2020/12）拜登刺激法案转移支付收入/

28、个人总收入 人均可支配收入同比（右）数据来源：White House、研究所数据来源：Wind、研究所图16：疫情扩散以来，美国薪资增速处于历史高位图17：疫情扩散以来，美国每周工时也处于历史高位(%)美国私人部门平均时薪、周薪同比增速变化98765432007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-

29、092020-032020-092021-032(%)8765432(小时)美国私人部门平均每周工时、加班工时变化35.235.034.834.634.434.22007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-0334.0(小时) 4.03.53.02.52.

30、0时薪增速 周薪增速（右）平均每周工时平均每周加班工时（制造业，右）数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所、 未来演绎方向：就业或将进入加速修复通道，警惕美联储下半年政策态度转向风险伴随疫苗大规模推广、疫情持续改善，美国各州正加速放开各类经济活动的限制措施。开启疫苗接种以来，美国疫苗接种速度稳步提升，目前已稳定在 300 万剂/天以上。疫苗的大规模推广，有效地帮助了防控疫情，美国每日新增确诊病例、死亡病例双双大幅回落。受益于疫情形势改善，美国大部分州开始加快推动经济回归常态，逐步放松、取消对各类线下经济活动的限制措施。图18：美国疫苗每日接种速度稳定在 300 万剂/日以上图19

31、：2021 年初以来，美国疫情形势持续改善（万剂）美国的新冠疫苗每日接种量变化（7日移动均值）400350300250200150100502020/12/202020/12/272021/01/032021/01/102021/01/172021/01/242021/01/312021/02/072021/02/142021/02/212021/02/282021/03/072021/03/142021/03/212021/03/282021/04/042021/04/112021/04/180（例）美国每日新增确诊病例、死亡病例变化300,000250,000200,000150,0001

32、00,00050,0002020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/020（例）40703570307025702070157010705702021/04702021/03新增确诊 新增死亡（右）数据来源：Our World in Data、研究所数据来源：Our World in Data、研究所商业活动 大部分开放 部分开放 大部分关闭 图20：美国大部分州均已放松对商业活动的限制措施图21：美国大部分州均已取消居家令等措施居家令 无限制 建议居家居家令或宵禁令 数据来源：Our World in Data、研

33、究所数据来源：Our World in Data、研究所财政“发钱”接近尾声，及房贷、学生贷款等偿还压力的上升，也开始推动越来越多的劳动力重返就业市场。截至 4 月 14 日，美国最新一轮对居民的纾困款已发放3760 亿美元，占总纾困款的比重超过 80%。从拜登及国会的议事计划来看，美国政府未来的工作重心，已从对居民发钱转向了基建、加税等调整经济结构的方向上。与此同时，随着大部分房贷、全部学生贷款的豁免措施将分别于 6 月底、9 月底前陆续到期，美国居民的债务偿还压力将逐渐上升。综合来看，美国劳动力的就业意愿未来或将重新上升。最近几周申请失业金人数的加速下滑，或已在反映这一逻辑。图22：截至

34、4 月 14 日，美国已累计发放 3760 亿纾困款图23：美国居民持续大幅举债（亿美元）美国纾困款的发放进度46503760已发放81%5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000（万亿美元）美国居民债务规模变化2020Q4 14.56万亿美元1614121086422003/062003/122004/062004/122005/062005/122006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/

35、122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/120已发放金额总金额住房抵押贷款 学生贷款 房屋净值贷款 汽车贷款 信用卡欠款 其他数据来源：IRS、研究所数据来源：NY Fed、研究所图24：最近几周，美国每周初请失业金人数加速下滑图25：1 月以来，美国每个月非农新增就业稳步提升170150(万人)美国当周首次申请失业救济人数200100（万）美国新增非农就业人数的环比变化值130011090702020/0650

36、-100-200-300-4002020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/03-5002020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/04当周初次申请失业金人数 初次申请失业金人数(4周移动平均值)数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所综合美国就业的修复进程及 2013 年的政策退出经验来看，美联储可能在下半年释放退出 QE 的信号，并在 2022 年下半年前后正式退出 QE。假设非农就业未来每个月平均新增 406

37、0 万人，美国前期受疫情冲击而萎缩的就业规模，将在下半年恢复至 75%左右，并于 2022 年下半年前后完全修复。参照 2013 年经验，美联储可能随之分别释放退出 QE 信号、及正式退出 QE。图26：美国损失的就业人数，有望在 4 季度恢复 75%，在 2022 年底前后完全修复（万）美国非农就业人数走势预测恢复100%恢复75%17,00016,50016,00015,50015,00014,50014,00013,50013,0002017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062

38、020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/1212,500乐观中性悲观数据来源：Wind、研究所若拜登基建法案提前落地、经济快速回归正常等，带动就业更快修复，美联储释放退出 QE 信号的时点可能更早。随着基建投资将创造大量新增就业，若拜登基建法案提前落地（借助 BR 程序），美国就业的修复进程有望进一步加速。与此同时，若疫苗获得更快地推广、推动经济快速回归正常，美国就业的恢复速度也将更快。对于美联储而言，就业修复进程越快，释放退出 QE 信号的时点

39、可能越早。 40 万是 2020 年 9 月以来非农新增就业的均值水平；60 万是 2021 年前 3 个月的均值水平；20 万是 2017-2019 年的均值水平。图27：民主党内的高度认可，有利基建计划提前落地图28：拜登基建计划将创造大量的就业机会100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%各党派人士对主要基建项目的态度86%86%86%87%85%78%76%71%69%72%69%64%62%63%60%升级退伍军人医院翻新道路提高护理水平 升级公立学校的设施 更换铅水管道共和党民主党独立其他生产管理建筑工程安装、维护、维修办公室、行政支持建设、开采交通运输拜登

40、基建计划对不同行业的就业拉动44.23053.295101.9124.3162.4889.1（万）0100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000数据来源：Ipsos、研究所数据来源：乔治城大学、研究所重申观点：美国经济修复不断加快、通胀压力加速累积，叠加美联储政策立场趋逐渐转向的背景下，需警惕 10Y 美债破 2%风险及对全球资本市场的影响。以史为鉴，10Y 美债利率的趋势方向主要由美国经济基本面驱动，资金配置或交易行为、地缘政治事件等更多只是阶段性扰动。同时，以往美债熊市中，美国通胀超 2%阶段， 10Y 美债利率均升破 2%；并且，美联储政策转向越早，

41、10Y 美债利率的上行节奏越快。综合考虑本轮美国经济、通胀压力及美联储政策方向，我们再次重申 10Y 美债破 2%风险及对全球资本市场的影响。图29：2013 年，因美联储提及的收紧政策的时点早于市场预期，10Y 美债利率 3 个月内上行了 100bp10Y美债利率与美国CPI同比、制造业PMI指数变化缩减恐慌QE1QE2QE3缩表6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202010Y美债收益率CPI同比制造业PMI（右）数据来源：Wind、研究所58%53%48%43%38%33%经过研究

42、，我们发现：（1）3 月以来，美国通胀水平加速抬升，通胀预期更是刷新 2013 年来新高。但美联储对此不以为意，多位官员反复强调通胀可控、不会收紧货币。这背后的根源，在于美联储更关注就业，认为只有就业改善、才会引发持续性通胀压力。（2）1990 年以来，历次美联储政策趋势收紧的触发因素，都是就业大幅改善。例如，2008 年前，在就业水平恢复或超过前一轮周期高点阶段，美联储往往开启加 详细内容，请参考我们已发报告10Y 美债上行结束了吗？。息。2008 年后，美联储继续紧盯就业。2013 年 5 月，伴随金融危机时缩减的就业数恢复了 75%，释放退出 QE 信号；2014 年 10 月，就业恢复

43、超 100%后，正式退出 QE。（3）2020 年疫情爆发后，美国非农就业规模共减少 2153 万人，占总就业人数的比重达到 15%。虽然 2020 年 5 月以来，就业跟随经济重启逐步修复，但截至 3 月，此前减少的就业规模仅恢复了 62%左右。分行业来看，商品生产行业的就业规模已恢复近 7 成，而就业“大户”服务业的就业恢复程度刚刚超 65%。（4）美国就业、尤其是服务业就业修复缓慢，一方面与疫情此前频频反弹有关，后者导致餐馆、酒吧等服务业场所的经营受限，无法正常开放。连续多轮的财政“发钱”，也降低了部分劳动力的工作意愿，影响了整体就业的修复。数据显示，因为人手短缺，美国在岗劳动力的工作强

44、度、报酬水平双双刷新了历史新高。（5）2 月以来，伴随疫苗大规模推广、疫情形势改善，美国各州纷纷加快推动经济回归常态，取消对酒吧、餐馆等的运营限制。同时，财政“发钱”接近尾声，及房贷等偿还压力的上升，也开始推升劳动力的工作意愿。数据来看，美国非农新增就业已连续 2 个月加速改善，初次申请失业金人数持续快速下滑。（6）假设非农就业未来月均新增 4060 万人，美国此前减少的就业规模将在下半年恢复 75%，并于 2022 年下半年前后完全修复。综合 2013 年经验及就业修复进程来看，美联储可能随之分别释放退出 QE 信号、及退出 QE。当然，若拜登基建法案提前落地等、带动就业更快修复，美联储政策

45、态度将更早转向。2、 大类资产回溯：全球主要股指多数下跌当周（4 月 19 日-4 月 23 日），美元下跌，欧元、英镑上涨。美元指数下跌 0.77%至 90.83。其他货币方面，欧元、英镑兑美元分别上升 0.96%、0.3%至 1.21、1.39；日元汇率上涨，美元兑日元下跌 0.84%至 107.88。图30：当周，美元下跌，欧元、英镑上涨图31：当周，美元指数继续下跌0.96%0.30%-0.77%-0.84%1031.241.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%-1.0%2020/032020/042020/052020/0620

46、20/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/03美元指数欧元兑美元英镑兑美元美元兑日元101999795939189美元指数 欧元兑美元（右）1.221.201.181.161.141.121.101.082021/041.06数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所当周（4 月 19 日-4 月 23 日），主要国家 10Y 国债收益率表现分化。10Y 美债收益率下行 1bp 至 1.58%。其他债市方面，10Y 意、德、法债收益率分别上行 3bp、 2.7bp、0.6bp 至 0.782%、-0.253%

47、、-0.03%。图32：当周，主要国家 10Y 国债收益率表现分化图33：当周，10Y 美债收益率震荡下行(bp)全球主要发达国家10Y国债收益率变动3.02.82.70.70.6-1.0-2.0-2.443210-1-2-31.8 (%)10Y美债收益率走势1.61.41.21.00.80.62020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/040.4意大利 西班牙德国葡萄牙法国美国英国日本数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所当周（4

48、月 19 日-4 月 23 日），全球主要股指多数下跌。美股标普 500、纳斯达克、道琼斯分别下跌 0.13%、0.25%、0.46%。亚洲股指方面，恒指上涨 0.99%，日经 225 下跌2.23%。欧洲股指方面，法兰克福DAX 上涨0.16%，巴黎CAC40 下跌0.46%。图34：当周，全球主要股指多数下跌图35：当周，纳斯达克下跌、恒指上涨日经225指数指数多伦多300指数英国富时指数 巴黎CAC40指数道琼斯工业指数纳斯达克指数巴西IBOVESPA指数标普500指数澳大利亚普通股指数韩国综合指数法兰克福DAX指数恒生指数俄罗斯RTS指数-2.23%-1.29%-1.15%-0.46%

49、-0.46%-0.25%-0.14%-0.13%-0.07%0.12%2020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/030.16%0.99%2.51%15,00014,00013,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0002019/092019/102019/112019/126,0003200030000280002600024000220002021/0420000-3.0%-2.0%-1.0%0.0%

50、1.0%2.0%3.0%纳斯达克综合指数 恒生指数（右）数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所当周（4 月 19 日-4 月 23 日），原油下跌，黄金上涨。原油方面，WTI、Brent 原油分别下跌 1.57%、0.99%至 62.14 美元/桶、66.11 美元/桶。黄金方面，COMEX 黄金上涨 0.08%至 1777.1 美元/盎司。图36：当周，WTI、Brent 原油价格双双下跌图37：当周，COMEX 黄金价格上涨（美元/桶）7060504030202020/012020/0210（美元/盎司）2,1002,0001,9001,8001,7001,6001,5002

51、020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/041,4002020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/04WTI原油 Brent原油COMEX黄金价格数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所3、 重点关注：美联储 4 月会议、美欧 1 季度GDP地区日期经济指标期间

52、调查值前值表2：海外重点数据发布日期情况4/26耐用品订单环比3 月2%-1.2%4/28当周 EIA 原油库存(万桶)至 4 月 23 日- 59.4美联储利率决议至 4 月 28 日0.25%0.25%美国当周初请失业金人数(万人)至 4 月 24 日- 54.74/29实际 GDP 年化环比初值1 季度6.5%4.3%核心 PCE 物价指数年率初值1 季度-1.4%欧元区4/29经济景气指数4 月-100.9%GDP 年率初值1 季度-4.9%4/30CPI 年率初值4 月1.6%1.3%失业率3 月8.3%8.3%4/26IFO 商业景气指数4 月97.6%96.6%失业率4 月-6%

53、德国4/29CPI 月率初值4 月-0.5%4/30GDP 年率初值1 季度-2.7%资料来源：Wind、研究所4、 数据跟踪：美国 3 月新屋销售创新高、 美国数据、 美国 3 月成屋销售总数继续回落，3 月新屋销售总数创新高当周（4 月 19 日-4 月 23 日），美国公布了 3 月地产销售数据。其中，美国 3 月份成屋销售年化总数为 601 万套，已连续 2 个月出现下降；3 月份新屋销售年化总数为 102.1 万套，预期为 88.6 万套，录得 2006 年 9 月以来新高。图38：美国 3 月成屋销售总数继续回落图39：美国 3 月新屋销售创 2006 年 9 月以来新高700650600550500450(万户)美国成屋销售年化总数变化110(万户)美国新屋销售年化总数变化10090807060201