从美国生猪期货看中国：生猪期货之美国视角理想vs现实

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250013 美国生猪养殖行业：规模集中，发展成熟 3 HYPERLINK l _TOC_250012 美国生猪行业规模化程度较高 3 HYPERLINK l _TOC_250011 技术变革+政策扶持，美国生猪行业集中化进程加快 4 HYPERLINK l _TOC_250010 生猪期货：理想 vs 现实 6 HYPERLINK l _TOC_250009 为应对猪周期，生猪期货应运而生 6 HYPERLINK l _TOC_250008 周期性波动持续存在 7 HYPERLINK l _TOC_250007 猪周期延长，价格振幅加大，全产业链企

2、业有望受益 8 HYPERLINK l _TOC_250006 中国生猪期货诞生 10 HYPERLINK l _TOC_250005 产业链有望完善，集中度有望提升 11 HYPERLINK l _TOC_250004 投资建议：推荐具有明显下游渠道和品牌影响力的全产业链企业 12 HYPERLINK l _TOC_250003 重点推荐标的 12 HYPERLINK l _TOC_250002 龙大肉食（002726 CH，买入，目标价：16.16 元） 12 HYPERLINK l _TOC_250001 双汇发展（000895 CH，买入，目标价：64.80 元） 12 HYPERLI

3、NK l _TOC_250000 风险提示 13图表目录图表 1： 美国能繁母猪存栏量稳中有降，生猪存栏平稳波动 3图表 2： 美国生猪养殖集中度不断提升 3图表 3： 美国生猪养殖模式的转变 4图表 4： 美国产业政策对生猪行业发展提供了较大帮助 5图表 5： 2015-2019 年美国农业补贴金额累计达 721 亿美元 5图表 6： CME 生猪期货推进过程 6图表 7： 1996 年之后精猪期货与活牛期货持仓量均迅速增长 6图表 8： CME 精猪期货交易者数量呈上升态势 6图表 9： CME 精猪期货结算价波动剧烈 6图表 10： 近 110 年美国生猪价格走势 7图表 11： 美国猪

4、肉价格波动较为剧烈 7图表 12： CBOT 豆粕价格波动较为剧烈 8图表 13： CBOT 玉米价格波动较为剧烈 8图表 14： 1970-2018 年美国生猪产业链每磅产品价值演变 9图表 15： 2006 年以来，我国已经历三个完整猪周期 10图表 16： 生猪期货设计理念 11图表 17： 生猪期货交割流程 11图表 18： 重点公司估值表 12美国生猪养殖行业：规模集中，发展成熟美国是全球范围内仅次于中国的猪肉及制品生产和消费国。从美国生猪行业的发展过程来看，其进程可以用生产的规模化和专业化来概括，其中纵向整合与横向兼并又是两个重要特征。规模化与专业化相互促进，互为因果。此外，政府的

5、一系列政策支持也对美国生猪产业健康发展起到了有益作用。中美两国的生猪行业具有一定的相关性，他山之石，可以攻玉，以美国类比中国可以大致了解中国未来的发展路径。美国生猪行业规模化程度较高第一阶段：20 世纪 70 年代-90 年代末散户逐渐退出，养殖场数量急剧减少。据 USDA，美国生猪养殖场数量从 1980 年之前的接近 70 万家锐减到 1990 年的不足 30 万家，降幅达 50%以上。分散化的小型养殖户无法得到政府的政策支持，而生猪养殖成本又逐渐加大，使得规模较小的养殖户纷纷退出；规模较大的养殖户还没有来得及进行规模扩张。第二阶段：20 世纪 90 年代-21 世纪初猪场总量继续减少，养殖

6、场规模迅速扩张。据 USDA，美国养殖场总数下降到 10 万家左右。大量散户的退出释放了巨大的市场空间，而规模化养殖能够很好地降低生产成本，保证生产品质并规避经营风险。第三阶段：21 世纪至今猪场总量稳中略降，规模化进程相对减速。规模化进程进入深水区，产生了一些行业巨头公司，它们也通过一体化经营不断进行扩张。美国的生猪行业实现由分散化到规模化的巨大转变。图表1： 美国能繁母猪存栏量稳中有降，生猪存栏平稳波动图表2： 美国生猪养殖集中度不断提升）美国能繁母猪存栏（左）（千 美国生猪存栏量（右）（千头12,00010,0008,0006,0004,0002,0000头）80,00070,00060

7、,00050,00040,00030,00020,00010,0001960196419681972197619801984198819921996200020042008201220160100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 生猪存栏5000头199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012资料来源：USDA，华泰证券研究所注：占比按照存栏量计算资料来源：USDA，华泰证券研究所行业集中度提高，龙头企业占据较大市场份额。美国生猪行业集中度的提升与美国生猪产业规模化进程密不可分，中下游企业加速

8、整合是推动美国生猪行业规模化变革的根源。据USDA，2018 年美国生猪养殖端 5 万头存栏以上的大型养殖场存栏占比超过 60%。据我们测算（来源：周期的重塑与屠宰肉制品历史机遇）（2020 年 6 月 1 日），2019 年美国生猪屠宰量第一的企业屠宰量占比达 26%以上，前三大屠宰企业市场份额占比超过60%，前五大企业市场占比达到 80%；美国猪肉制品行业份额第一的同样为 Smithfield，占比超过 30%，CR3 同样达到 60%以上。技术变革+政策扶持，美国生猪行业集中化进程加快养殖技术的进步助美国生猪养殖驶入快车道，有效地提高了猪场养殖效率和养殖收益，降低了生产经营成本。例如，美

9、国的生猪养殖场普遍使用猪人工授精技术，对有效预防传染病，提高公猪利用率，进行优良品种及优良父系的推广，提高配种成绩以及降低成本等方面能起到十分重要的作用。美国的很多养殖场还多采用子宫颈内人工输精新技术，能大幅度降低每次输精精液量和精子浓度，从而减少种公猪引进及饲养费用开支，增加母猪受孕率和产仔数，提高了养殖效益。新技术的应用对于提高 PSY（母猪头均年产仔数）、单窝产仔数和出栏体重都具有明显的促进作用。据 USDA，美国 PSY 由 20 世纪 70 年代的 10 头左右增加到 2012 年的 20 头以上，增长近一倍。与此同时，单窝产仔数由 1974 年的 7 只左右上升到 2008 年的

10、9 只以上，到 2017 年已接近 11 只。生猪养殖规模化的不断推进，也促进了养殖场的专业化发展。据 USDA，育繁一体化的生猪养殖场在 1992 年占比六成以上，到 2004 年下降到不足两成，专门的育肥猪场数量则达到八成。图表3： 美国生猪养殖模式的转变资料来源：USDA，华泰证券研究所我们认为这种专业分工明确的集约联盟式养殖模式提升了美国生猪养殖整个产业链的销率，各个环节的企业从事其中某一部分的养殖任务，独立经营的模式不仅可以大大提高生猪养殖的效率，同时减少了疫病的发生。完善的产业政策体系培育了强竞争力。美国的农业产业补贴政策、技术研发支持政策、环境保护政策以及生产社会化服务等对美国生

11、猪产业发展产生了极其重要的影响。农业补贴政策主要为了在农产品供给过剩的情况下为农业提供最低价保护。当市场供大于求时，政府直接加大对猪肉的采购。美国政府在确定生猪养殖预期和实际利润时选取玉米、豆粕等饲料以及猪肉的期货价格，对合理预测市场价格具有重大意义。据美国经济分析局， 2015-2019 年美国农业补贴金额累计达 721 亿美元。图表4： 美国产业政策对生猪行业发展提供了较大帮助资料来源：USDA，华泰证券研究所图表5： 2015-2019 年美国农业补贴金额累计达 721 亿美元资料来源：美国经济分析局，USDA，华泰证券研究所生猪期货：理想 vs 现实为应对猪周期，生猪期货应运而生20

12、世纪 60 年代，由生猪生产经营者、政府和 CME 共同推出的畜禽类期货产品上市。生猪期货的诞生为生猪行业经营者提供了一种有效对冲市场风险，降低经营成本的管理工具，也为美国生猪行业的规模化发展提供了有益的条件。CME（芝加哥商品交易所）是目前全 球最大的期货交易所，创立于 1874 年，其前身为农产品交易所，由一批农产品经销商创 建，当时该交易所上市的主要商品为黄油、鸡蛋、家禽及其他不耐储藏的农产品。美国生猪期货的演进过程大致分为三个阶段：初步发展期（20 世纪 60-80 年代）以实物交割为主，现货市场与期货市场保持高度相关性；市场震荡期（20 世纪 80-90 年代）现货交易转为猪胴体瘦肉

13、率定价，但是生猪期货仍以整猪交易，二者的不匹配导致期货交易量下降；平稳发展期（20 世纪末至今）活猪期货改为瘦肉猪期货合约，交易者数量不断攀升，到 2020 年 CME 精猪期货总持仓仅次于 CME 活牛期货，位居畜产品第二位。图表6： CME 生猪期货推进过程图表7： 1996 年之后精猪期货与活牛期货持仓量均迅速增长 CME:饲牛:总持仓（张）CME:精猪:总持仓 CME:活牛:总持仓 500,000400,000300,000200,000100,00019961997199819992000200120032004200520062007200820092011201220132014

14、201520162017201820200资料来源：，芝华数据，华泰证券研究所资料来源：CME，华泰证券研究所图表8： CME 精猪期货交易者数量呈上升态势图表9： CME 精猪期货结算价波动剧烈500（人） CME:精猪:交易者数量400300200100199619971998199920002001200220032003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200（美分/磅） 160期货结算价(连续):CME精猪1401201008060402002010 2012 2013 2014 201

15、5 2016 2018 2019 2020资料来源：CME，华泰证券研究所资料来源：CME，华泰证券研究所周期性波动持续存在理想中的生猪期货可以进行现货期货联动，预判价格走势，规避行业风险。对行业起到至少 3 个作用：1）价格发现：理论上，期货的远期价格发现功能可以帮助企业更好地规划产能建设进度、引导期现价格趋于一致性，更好地给生猪进行定价，对现货价起到指导意义； 2）稳定并平滑猪周期：由于上述价格发现功能，生猪养殖企业可以更理性进行产能的规划，避免产生周期性的产能过剩-产能不足，由此可以平滑猪周期；3）引导产业规模集中：生猪期货有利于大型企业，尤其是产业链一体化企业，CME 瘦肉猪期货结算价

16、的平稳波动，带动现货市场价格趋于稳定，不仅帮助生猪养殖者通过期货交易行情及时预判未来生猪市场价格走势，有预见地调整养殖规模和周期，还可以规避谷物饲料大宗商品价格波动等带来的一系列风险。但实际运用中，通过美国的例子，我们发现价格发现功能和产业集中效果较为明显，但猪周期并未被平滑。我们发现，无论是美国 1960 年代推出生猪期货还是 1996 年推出 CME瘦肉期货后，猪周期似乎都有愈演愈烈的态势。图表10： 近 110 年美国生猪价格走势美分/磅产业规模化加速产业规模化启动10090807060504030201019091911191319151917192019221924192619281

17、9301932193419361938194019421945194719491951195319551957195919611963196519671970197219741976197819801982198419861988199019921995199719992001200320052007200920112013201520170资料来源：USDA，华泰证券研究所图表11： 美国猪肉价格波动较为剧烈头）（美元/英担美国能繁母猪存栏（左）美国猪肉价格（右）（千）8,000807,000706,000605,000504,000403,000302,000201,00010199419

18、95199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202000资料来源：USDA，CME，华泰证券研究所猪周期延长，价格振幅加大，全产业链企业有望受益纵观美国最近的四轮“猪周期”，我们看出每一轮“猪周期”持续的时间越来越长，猪价波动的幅度在加大。我们认为出现这种情况的原因与美国生猪行业的规模化进程不无关系。在规模化进程的初期散户还是主力军，生产的“蛛网效应”明显，生猪及猪肉价格随着时间周期波动。随着规模的快速推进，由于市场整合加剧又会因供需不平衡带来

19、价格明显动荡。美国规模化之后，生猪行业出现了“价格中枢上移”和“价格振幅加大”的现象。究其原因：规模企业退出成本大，且养殖成本更低的情况下对价格下行的容忍度更高。上游玉米、豆粕等饲料的价格波动也会对“猪周期”产生影响。美国生猪养殖行业的专业化程度很高，位于产业链上游的饲料成本往往是生猪养殖成本中最大的支出，因此饲料价格波动也会对“猪周期”产生重要的影响。而由“猪周期”带来的生猪养殖规模的变动又会反过来影响饲料的价格。图表12： CBOT 豆粕价格波动较为剧烈图表13： CBOT 玉米价格波动较为剧烈（美元/短吨）70豆粕平均价格605040302010200020012002200320042

20、0052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200美元/蒲式耳玉米平均价格87654321199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200资料来源：CBOT，华泰证券研究所资料来源：CBOT，华泰证券研究所我们认为，生猪期货推出后，美国的“猪周期”也由之前的 4 年左右一轮，拉长到 7-8 年一轮，猪价的波动幅度并未减小。这其中的重要

21、原因在于，美国生猪养殖业规模化程度较高，大型猪企能够依靠规模化在短时间提供大量的产能。当猪价进入下行周期，价格下跌，市场优胜劣汰后，行业巨头通过兼并重组等方式继续扩大规模，而养殖是具有惯性的，大型养殖企业在猪价下行周期削减产能的动力和意愿不足。随着猪肉价格波动加剧，全产业链企业同时把握整个产业链的生产端和渠道，具有更强的议价能力和抗风险能力。其次，全产业链有助于企业上下游资源整合，提高资源利用率和生产能力。其具有较优质的生产能力和客户结构客户，容易形成专业壁垒，占据更为广阔的市场空间。我们认为，生猪期货有利于促进企业兼并整合，利于行业规模化、标准化发展。生猪期货市场的发展促进了实体行业的转型升

22、级，带动了行业龙头企业崛起，为生猪行业标准化进程打下良好基础。此外，对于美国的生猪企业来说，用于猪价风险管理的工具，除了瘦肉猪、玉米、豆粕等大宗商品期货、期权工具外，还有成熟的价格保险机制和政府农业补贴政策。/磅养殖环节价格屠宰价值附加肉制品价值附加稳定期减速期加速期规模化前期图表14： 1970-2018 年美国生猪产业链每磅产品价值演变美分4504003503002502001501005019701971197319751976197819801981198319851986198819901991199319951996199820002001200320052006200820102

23、01120132015201620180注：美国生猪及肉制品演变历史详见我们 2020 年 4 月 24 日的报告合纵连横，拥抱肉类产业历史变局资料来源：USDA，华泰证券研究所在规模化发展的后期，由于屠宰端企业整合加速并迅速掌握了话语权，虽然生猪行业总产值不断增长，但养殖行业的总产值增长幅度很小。大型养殖场不断兼并小型养殖场，行业产值增长则几乎由屠宰和食品企业贡献。我们认为，由于生猪商品不具备差异化特征，而肉制品具备差异化和品牌化，在渠道的带动下，生猪产业链利润后移的现象可能在中国也会重现。中国生猪期货诞生我国猪周期：2006 年-2016 年的 10 年间，我国生猪及猪肉价格共经历 3 轮

24、猪周期，基本上 4 年一个周期。目前我国正处于 2006 年以来第四轮猪周期的下行期，今年以来，随着生猪生产恢复，猪肉市场总体呈现出供应改善、价格振荡回落的态势。图表15： 2006 年以来，我国已经历三个完整猪周期斤)(元/公斤22个省市:平均价:仔猪 22个省市:平均价:生猪（右）22个省市:平均价:猪肉（右）(元/公)1606014050120401008030602040102000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020资料来源：中国畜牧业信息网，华泰证券研究所2007 年 10 月 19 日大商所成功进

25、行了生猪期货的模拟交割。我国最早的关于中国生猪期货的政策性文件/公告为 2008 年 12 月 31 日国务院发布的关于 2009 年促进农业稳定发展农民持续增收的若干意见，第 7 条要求采取期货交易等措施，稳定发展生猪产业。2017年 3 月 24 日，大商所与农业部信息中心发布了商用瘦肉型白条猪肉价格指数。2018 年 2月 5 日，中国证监会正式批复大商所的生猪期货立项申请，标志着我国生猪期货的上市已正式进入倒计时。2019 年 11 月 30 日，证监会副主席方星海表示“将抓紧工作，进一步凝聚共识，尽快填补生猪期货这一空白”。4 月 24 日，证监会正式批复生猪期货的挂牌交易。12 月

26、 11 日，证监会发布消息“经研究，生猪期货将于 2021 年 1 月 8 日在大连商品交易所正式挂牌交易”。生猪期货可以利用其价格发现功能，在大量的投机者和套期保值者参与期货交易的过程中，通过对同一种商品进行价格判断，集中地反映供需关系，体现商品的真正价格水平。如果 企业能够较好地利用其套期保值的功能，将会给企业带来利润的平滑效果。生猪是我国价 值最大的农副产品，据大连商品交易所估算，2020 年全国生猪市场规模已超万亿元。生 猪产业链以生猪养殖业为中心，涉及饲料加工、兽药疫苗、屠宰、食品加工、物流、零售、 餐饮等诸多行业。推出生猪期货是我国期货市场服务实体经济发展的重要举措。生猪期货 功能

27、的充分发挥，对于完善生猪价格形成机制、提升市场主体风险管理能力和助力生猪产 业发展具有促进作用。图表16： 生猪期货设计理念资料来源：大连商品交易所，华泰证券研究所图表17： 生猪期货交割流程资料来源：大连商品交易所，华泰证券研究所产业链有望完善，集中度有望提升生猪期货的推出，促进了美国生猪产业从生产、屠宰加工到消费的全产业链完善。从总体上看，美国生猪产业链整体运行高效稳定；专业化程度很高，上中下游各有产业集中度高 的龙头企业把持，存在市场准入和退出壁垒；市场化程度强。我们认为，我国生猪及猪肉 价格的周期趋势与美国相同，我国生猪产业的发展阶段相当于美国生猪产业规模化的前期。因此，此时推出生猪期

28、货有利于整个生猪产业链的健康发展。随着非洲猪瘟对行业的影响逐步减弱，规模场产能逐渐释放，预计生猪存栏量将会逐步企稳回升，将引导猪价回稳。从生猪期货上市的长期影响上看，我们认为既有积极的影响，也存在一些不确定因素。中国生猪期货推出后可能带来的积极变化：中国生猪行业有望向着规模化加快发展。生猪行业专业化和标准化程度有望进一步提升。“猪周期”平均年限将延长。中国生猪期货推出后的不确定因素：猪价波动恐更加剧烈，养殖产能过大的企业“养殖惯性”大，在猪价下行周期风险较大。生猪期货具有金融属性，如果运用不当或者大量投机者的涌入可能加大猪价的波动。中国生猪养殖的规模化程度不够，中小规模养殖者在生产经营过程中仍

29、然具有较大的盲目性，风险控制意识不够、手段不足。突发的大规模不可控疫情影响，环保政策的影响，相关农作物受自然灾害影响而带来的饲料价格波动。投资建议：推荐具有明显下游渠道和品牌影响力的全产业链企业自推出生猪期货以来，美国生猪产业经历了高度的规模化和集中化，上中下游产业链具有明显的联动作用，下游的终端消费市场成为促使产业规模化的根本推动力。在这期间，生猪养殖、屠宰、肉制品加工都得到了大幅的发展，整个行业的专业化程度、龙头集中度、市场壁垒、市场成熟度都得到了大幅的提升。我们认为，我国生猪产业目前正在经历如同美国生猪产业规模化前期的阶段，此时推出生猪期货有利于整个生猪产业链的健康发展，对行业的规模化进程能起到锦上添花之效。我们认为，生猪期货对生猪产业链的塑造将会逐步展开，屠宰端和养殖端的双向规模化有望加快，具有产业链一体化优势的企业有望受益。推荐具有明显下游渠道和品牌影响力的全产业链企业，如龙大肉食、双汇发展等。重点推荐标的龙大肉食（002726 CH，买入，目标价：16.16 元）内生增长+外延扩张齐头并进。屠宰行业历经长期高猪价的成本压力，小产能淘汰剧烈，据农业部，2019 年全国淘汰 4000 多家屠宰企业，公司凭借内生+外延有望在生猪后周期享受行业红利。我们预计公司 2020-22 年 EPS 分别为 0.80 元、1.01 元以及 1.16