从评级调低看行业信用风险

1、图表目录 HYPERLINK l _bookmark0 图表 1：2020 年评级调低的主体中 33%在 2019 年已遭调低 4 HYPERLINK l _bookmark1 图表 2：2020 年产业债评级调低主体所处行业分布 4 HYPERLINK l _bookmark2 图表 3：2017-2020 年城投平台评级下调数量 5 HYPERLINK l _bookmark3 图表 4：上游行业主体评级下调原因 6 HYPERLINK l _bookmark4 图表 5： 中游产业部分企业营业利润 6 HYPERLINK l _bookmark5 图表 6： 中游产业部分企业流动比率 7

2、 HYPERLINK l _bookmark6 图表 7：中游行业主体评级下调原因（机械设备） 8 HYPERLINK l _bookmark7 图表 8：中游行业主体评级下调原因（化工） 8 HYPERLINK l _bookmark8 图表 9：中游行业主体评级下调原因（电子） 8 HYPERLINK l _bookmark9 图表 10：中游行业主体评级下调原因（电气设备、轻工制造） 9 HYPERLINK l _bookmark10 图表 11：下游产业部分企业营业利润 10 HYPERLINK l _bookmark11 图表 12：下游产业部分企业流动比率 10 HYPERLINK

3、 l _bookmark12 图表 13：下游行业主体评级下调原因（房地产、纺织服装） 11 HYPERLINK l _bookmark13 图表 14：下游行业主体评级下调原因（休闲服务、食品饮料、汽车） 11 HYPERLINK l _bookmark14 图表 15： 其它行业中 2019 年评级已遭调低企业行业分布 11 HYPERLINK l _bookmark15 图表 16：其它行业主体评级下调原因（综合） 12 HYPERLINK l _bookmark16 图表 17：其它行业主体评级下调原因（医药生物、农林牧渔） 13 HYPERLINK l _bookmark17 图表

4、18：其它行业主体评级下调原因（建筑装饰） 13 HYPERLINK l _bookmark18 图表 19：其它行业主体评级下调原因（商业贸易） 13 HYPERLINK l _bookmark19 图表 20：其它行业主体评级下调原因（计算机、传媒） 14 HYPERLINK l _bookmark20 图表 21：其它行业主体评级下调原因（通信、农林牧渔、交通运输） 14 HYPERLINK l _bookmark21 图表 22：其它行业主体评级下调原因（公用事业） 15 HYPERLINK l _bookmark22 图表 23：城投债主体评级下调原因 15 HYPERLINK l

5、_bookmark23 图表 24：城投债主体评级下调原因 151、信用债评级下调概况2020 年信用债发行主体中共有 105 家被下调评级或展望，相比于 2019 年同期的104 家，下调数量几乎未变。在评级下调的 105 家主体中，35 家主体在 2019 年已遭评级下调，70 家为 2019 年以来首次评级调低。图表 1：2020 年评级调低的主体中 33%在 2019 年已遭调低33%2019年评级已遭调低2019年以来首次评级调低67%资料来源：Wind， 单位：%、 产业债2020 年产业债发行主体中共有 95 家被下调评级或展望，相比于 2019 年同期的99 家，数量有所下降，

6、但幅度较小。在评级下调的 95 家主体中 33 家主体在 2019年已遭评级下调，62 家为 2019 年以来首次评级调低。从被下调评级主体所分布行业来看，医药生物、建筑装饰、综合、公用事业、采掘行业被下调主体数量较多。与 2019 年相比，采掘、医药生物、公用事业行业被下调主体数量有显著增加。图表 2：2020 年产业债评级调低主体所处行业分布19年被调低主体数20年被调低主体数1086420资料来源：Wind， 单位：家、城投债2020 年城投债共有 10 家主体被下调评级，与 2019 年的 5 家相比，数量有所上升。在评级下调的 10 家主体中，有两家在 2019 年已遭评级下调，8

7、家为 2019 年以来评级首次调低。纵观 2017 年以来，城投平台评级下调数量由 14 家降到 2018 年的7 家，2019 年进一步降到 5 家，至 2020 年回升到 10 家，这在一定程度上反映了整体城投平台的信用风险有所反弹。图表 3：2017-2020 年城投平台评级下调数量151412城投平台评级下调数量10976532017年2018年2019年2020年资料来源：Wind， 单位：家2、评级下调原因探析本篇分别从产业债和城投债的角度探究 2020 年发债主体被下调评级原因。并将产业债按上、中、下游、其它划分，进行分类探析。、产业债本篇将有色金属、采掘等原材料行业归类为上游产

8、业；化工、机械设备、电气设备、电子、轻工制造、建材等制造业归类为中游产业；食品饮料、房地产、纺织服装、家用电器、汽车、休闲服务等消费行业归类为下游产业；传媒、建筑装饰、公用、交通、通信等服务行业归类为其它。分别对各大类行业评级下调的原因进行探析。、上游产业2020 年上游产业共有 7 家主体被下调评级，采掘行业 6 家，有色金属行业 1 家。相较 2019 年的 6 家被下调评级主体，数量上变化较小。其中，内蒙古矿业（集团）有限责任公司连续两年被下调评级，其主体信用评级由 AA-下降到 BBB。其余 6家主体均为两年来首次被下调评级。2020 年，有色金属行业信用状况较上年有所好转，采掘行业信

9、用状况较上年有所恶化。从评级报告中披露的调整原因总结来看，评级下调主要受到财务因素影响较大。被下调评级的 7 家主体中有 5 家存在偿债压力大、盈利能力下降的问题，且永煤控股和远高实业已涉及债券实质性违约。内蒙古矿业集团自剥离内蒙古地质矿产（集团）有限责任公司等子公司后，业务规模大幅下降，经营压力大。因多起债务逾期未能偿还涉及诉讼。截止 2020 年 4 月30 日，公司存在 54.71 亿元的大额对外担保，占净资产比重 500.8%。评级被下调后，其总经理涉嫌违纪违法被调查。山东地矿集团受政府政策影响较大，存在重大资产重组，业务结构发生重大变化。襄矿集团业务面临安全生产风险和环保压力，且受到

10、 PVC 和烧碱价格下降的影响，公司利润下降。资产流动性较弱，应收账款 存在回收不确定性。同时，公司还存在大额对外担保，面临或有负债风险。华钰矿业受到有色金属价格下跌影响，公司经营压力增大，目前面临较大的短期偿债压力，且存在控股股东、实际控制人变更风险。重钢集团短期偿债压力较大，且关联方应收账款占用资金较多。目前大多矿山处于停产状态，后续开展新项目可能需要较长时间。图表 4：上游行业主体评级下调原因永煤控股目前已涉及“20 永煤 SCP003”、“20 永煤 SCP004”和“20 永煤SCP007”共 3 只债券实质性违约，且 2021 年，公司需兑付及面临回售选择权的债券规模超过 100

11、亿元，面临很高的交叉违约风险。公司控股股东河南能源化工集团有限公司对非主业化工资产进行剥离、并以现金形式增资 57.99 亿元，虽然化工业务的剥离有利于永煤控股资产质量、盈利能力及资本结构的改善，但相关资产的划转使得公司其他应收款规模大幅增加。远高实业债券“18 远高 01”构成实质违约是其主体被下调评级的主要原因。原因简析具体原因内蒙古矿业集团 山东地矿集团襄矿集团华钰矿业重钢集团永煤控股远高实业财务因素偿债压力大盈利能力下降、经营压力大或亏损严重账款回收不确定性，坏账风险对外担保风险经营因素涉及重大诉讼债券涉及实质性违约行业风险、市场竞争、安全生产管理因素资产重组、关联交易、子公司管理政策

12、因素政策调控、政府补贴变化、政治风险资料来源：Wind，整理、中游产业2020 年中游产业共有 22 家主体被下调评级，相较 2019 年减少 6 家。其中，9 家主体连续两年被下调评级，机械设备行业 4 家，轻工制造行业 2 家，化工、电子、电气设备行业各 1 家。从财务因素来看，流动性不充足、盈利能力下滑、短期偿债压力较大、应收账款回款存在不确定性、股权被质押或被冻结是引发中游行业主体被下调评级的主要因素。2020 年部分下游行业景气度不高，中游企业受其影响，营业利润虽相对 2019年有所恢复，但仍处于较低的水平，部分企业营业利润仍旧大幅亏损。受到 2020年下游石油天然气行业景气度不高的

13、影响，大型油企缩减资本性支出以及相关产品的购入，导致安控科技和亚通石化产品需求下滑，公司收入有所收缩。2018 年以后我国汽车行情迎来发展拐点，车企固定资产投资大幅缩减，华昌达受其影响收入下滑，2019 年全年业绩大幅亏损。华灿光电、保利协鑫新能源两家制造半导体产品的企业受到行业和政策变动影响较大，导致其经营业绩亏损，同时还存在资产受限比例高、短期偿债压力大、期间费用高等不良现象，造成其综合信用下降。图表 5： 中游产业部分企业营业利润30 机械设备化工电子20100Dec-17Jun-18Dec-18Jun-19Dec-19Jun-20-10-20资料来源：Wind， 单位：亿元 注：机械设

14、备(华昌达)、化工(亚通石化)、电子(华灿光电) 时间区间2017/12/31-2020/6/30，历年中报和年报多数被下调评级的中游行业主体面临较大偿债压力，部分企业流动比率自 2017 年后不断下降。一方面是因为企业自身经营压力大，盈利能力明显下滑。另一方面，不少企业项目周期较长，在建工程较多，应收账款回款较慢且有信用风险，进一步降低了企业的流动性。如科陆电子连续两年大额亏损，债务负担沉重，流动性困难。*ST 宜生 2019 年以来，受中美贸易摩擦冲击及新冠肺炎疫情影响，公司经营业绩和盈利水平大幅下滑，经营及财务状况明显恶化，可动用货币资金大幅下降，流动性紧张。紫光集团的集成电路产业技术积

15、淀不足，大型资本密集项目的投入或较长时间难以产生有效收益，目前公司在相关领域投资债务规模过大，财务成本高企，接续能力相对不足，存在持续的流动性压力。新纶科技 2020 年公司前三季度亏损，预计全年仍然亏损，公司流动性不足，偿债压力大。图表 6： 中游产业部分企业流动比率1.9轻工制造1.7化工电气设备1.51.31.10.90.70.5Dec-17Jun-18Dec-18Jun-19Dec-19Jun-20资料来源：Wind，注：轻工制造(*ST 宜生)、化工(新纶科技)、电气设备(科陆电子) 时间区间：2017/12/31-2020/9/30除财务因素外，2020 年被下调评级的中游企业中不

16、少存在着涉及重大诉讼、债务纠纷、被列入失信被执行人、涉嫌违法违规等问题，企业信用资质严重恶化，不但对其经营产生影响，也影响了企业的再融资能力。如华昌达涉及多起债务纠纷案件，股东涉嫌犯罪对公司造成重大损失；力帆控股涉及多起金融纠纷案件；亚通石化多次被列为失信被执行人，且公司对外担保已涉及诉讼；辉丰股份因环保违法导致停产并被生态环保部点名、因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查等。此外，还需关注的一点在于，2020 年中游产业新增被下调评级的主体中，嘉美包装存在对单一客户依赖度高的问题，下游客户集中度较高，易产生受下游客户风险波及问题。此类问题在以往评级下调原因中出现较少。图表 7：中游行业主体评

17、级下调原因（机械设备）原因简析具体原因力帆控股安控科技华昌达南京传动中国四联隆鑫控股财务因素偿债压力大盈利能力下降、 经营压力大或亏损严重账款回收不确定性， 坏账风险股权被质押或冻结经营因素涉及重大诉讼、 债务纠纷被列入失信被执行人行业风险、 市场竞争、 安全生产管理因素资产重组、 关联交易、 子公司管理政策因素政策调控、 政府补贴变化、 政治风险资料来源：Wind，整理图表 8：中游行业主体评级下调原因（化工）原因简析具体原因新纶科技亚通石化辉丰股份岚桥集团三力士财务因素偿债压力大盈利能力下降、经营压力大或亏损严重账款回收不确定性，坏账风险对外担保风险经营因素汇率风险涉及违法违规、收到证监会

18、处罚被列入失信被执行人行业风险、市场竞争、安全生产管理因素资产重组、关联交易、子公司管理管理内控制度缺陷政策因素政策调控、政府补贴变化、政治风险资料来源：Wind，整理 注：山东万通未披露评级报告图表 9：中游行业主体评级下调原因（电子）原因简析具体原因华灿光电英唐智控保利协鑫新能源紫光集团财务因素偿债压力大盈利能力下降、经营压力大或亏损严重在建项目规模大、账款回收不确定性持股比例下降、股权被质押或冻结对外担保风险经营因素对单一客户依赖度高行业风险、市场竞争、安全生产管理因素资产重组、关联交易、子公司管理政策因素政策调控、政府补贴变化、政治风险资料来源：Wind，整理 注：电子行业科恒股份未披

19、露评级报告图表 10：中游行业主体评级下调原因（电气设备、轻工制造）原因简析具体原因科陆电子*ST宜生陈铭纸业嘉美包装财务因素偿债压力大盈利能力下降、 经营压力大或亏损严重账款回收不确定性， 坏账风险股权被质押或冻结经营因素涉及重大诉讼、 债务纠纷被列入失信被执行人对单一客户依赖较高行业风险、 市场竞争、 安全生产宏观因素新冠疫情管理因素资产重组、 关联交易、 子公司管理政策因素政策调控、 政府补贴变化、 政治风险资料来源：Wind，整理、下游产业2020 年下游产业共有 14 家主体被下调评级，相较 2019 年 18 家、2018 年 26 家，整体来看发债主体信用状况有所好转。其中，4

20、家主体连续两年被下调评级，分别为汽车行业的力帆股份和铁牛集团、房地产行业的隆鑫地产以及纺织服装行业的*ST 贵人。与中游产业类似，下游产业被下调评级主体的主要问题也在于经营、偿债压力大。其中，汽车行业受行业景气度下行影响较大，休闲服务业、食品饮料行业由于行业特征对外部环境依赖性较高，受新冠疫情冲击较大。如凯撒旅业主营旅游业务，受到新冠疫情影响收入、盈利及经营获现能力大幅恶化，此外公司还受到关联方交易的影响。皇氏集团受影视行业景气下行、疫情影响公司鲜奶配送渠道等影响，资产受限比例上升。三环集团主要产能基地和 4S 经销店均位于湖北省，新冠肺炎疫情对公司经营产生较大不利影响。铁牛集团、华晨汽车受汽

21、车行业景气度下行影响，公司整车业务营业收入发生巨额亏损。力帆控股公司 2019 年度内控审计报告被出具否定意见：存在违规担保事项，持续经营能力存疑。且公司经营状况已持续恶化，基本丧失市场竞争力，同时涉及多起金融纠纷案件。从营业利润来看，我们所选取的三个行业的三家被下调评级主体的 2020 年前三季度营业利润均为负，尤其是汽车行业的力帆控股，自 2019 年后营业利润一直大幅亏损，目前还存在违规担保事项，面临大量诉讼，涉及金额 29.06 亿元。图表 11：下游产业部分企业营业利润20100Dec-17Jun-18Dec-18Jun-19Dec-19Jun-20-10-20-30休闲服务-40房

22、地产-50汽车-60资料来源：Wind， 单位：亿元 注：休闲服务（凯撒旅业）、房地产（新华联）、汽车（力帆控股）时间区间：2017/12/31-2020/9/30从流动比率来看，凯撒旅业、皇氏集团、力帆股份、新黄浦的流动比率自 2019 年后不断下降，公司短期偿债能力较弱。从数值上来看，房地产行业的新黄浦流动比率尚接近于 1.5，而其它三个行业均在 1 以下，尤其是汽车行业的力帆股份，流动比率仅 0.2327%，资金流动性极差，持续经营能力存疑。休闲服务食品饮料汽车房地产图表 12：下游产业部分企业流动比率2.521.510.50Dec-17Jun-18Dec-18Jun-19Dec-19J

23、un-20资料来源：Wind， 注：休闲服务(凯撒旅业)、食品饮料(皇氏集团)、汽车(力帆股份)、房地产(新黄浦)时间区间：2017/12/31-2020/9/30房地产行业和纺织服装行业主体被下调评级原因较为分散。2020 年纺织服装行业仅山东如意集团被下调评级，主要原因是公司及其实际控制人多次被纳入被执行人名单，再融资能力有限，短期偿债压力大。而房地产行业除隆鑫地产未公开其评级报告外，其余四家主体中：大连亿达和新华联主要受到关联方和担保方影响；新黄浦目前公司内部管理存在问题，业绩下滑明显，新开展螺纹钢现货贸易业务受行业景气度影响，存在欠款回收风险；泰禾集团董事长被列入失信被执行人名单，公司

24、业绩下滑，偿债压力大，面临再融资难困境。图表 13：下游行业主体评级下调原因（房地产、纺织服装）原因简析具体原因新黄浦泰禾集团新华联大连亿达北票建投*ST贵人山东如意集团财务因素偿债压力大盈利能力下降、 经营压力大或亏损严重账款回收不确定性， 坏账风险再融资成本高或压力大对外担保风险经营因素债券实质性违约被列入失信被执行人行业风险、 市场竞争、 安全生产管理因素资产重组、 关联交易、 子公司管理管理内控制度缺陷政策因素政策调控、 政府补贴变化、 政治风险资料来源：Wind，整理 注：房地产行业隆鑫地产未披露评级报告图表 14：下游行业主体评级下调原因（休闲服务、食品饮料、汽车）原因简析具体原因

25、凯撒旅业皇氏集团力帆股份三环集团铁牛集团华晨汽车财务因素偿债压力大盈利能力下降、 经营压力大或亏损严重账款回收不确定性， 坏账风险股权质押或被冻结再融资成本高或压力大对外担保风险经营因素涉及违法违规、 收到证监会处罚被列入失信被执行人涉及诉讼债券实质性违约行业风险、 市场竞争、 安全生产宏观因素新冠疫情影响管理因素资产重组、 关联交易、 子公司管理管理内控制度缺陷资料来源：Wind，整理、其他行业除上、中、下游产业外，其他服务类等行业的发债主体 2020 年共有 52 家被下调评级，相较 2019 年增加 5 家。被下调评级主体的评级下调时间多于半数集中于2020 年后四个月，信用资质恶化加速

26、。其中，19 家主体连续两年被下调评级，占2020 年其它行业被下调评级主体数的近三分之一。医药生物、建筑装饰、综合、公共事业几个下调评级主体数最多的行业均在其他行业之列。图表 15： 其它行业中 2019 年评级已遭调低企业行业分布所属申万行业被下调评级主体最新评级两次下调前评级综合东旭集团CAA+海航基础产业AAA吉林交投AA-AA+医药生物ST康美BAA+宜华健康BB+AA神华集团AA-C亚太药业A+AA计算机方正集团AAAA汉柏CBBB索菱股份BB+AA建筑装饰宜华集团AA-AA洪涛股份AAA+传媒天神娱乐BAAA华闻传媒CCBBB商业贸易三胞集团CCCC中融新大集团B-BB公用事业博

27、天环境AA-BB-农林牧渔森工集团CA交通运输安通控股AAAA+资料来源：Wind，综合行业主体被下调评级的原因集中于偿债压力大。8 家主体均存在大规模逾期、即将到期债务或流动性紧张。除此之外，海航基础产业还涉及大量关联方交易；吉林交投拟将核心铁路资产划出、职能定位或将发生重大变化，主营业务盈利能力进一步恶化，政府补助大幅减少。图表 16：其它行业主体评级下调原因（综合）原因简析具体原因东旭集团海航基础产业吉林交投新华联控股青海国资康旅集团盛润集团房信集团财务因素偿债压力大盈利能力下降、 经营压力大或亏损严重账款回收不确定性， 坏账风险资产、 股权质押或被冻结受限资产占比高再融资成本高或压力大

28、对外担保风险宏观因素新冠疫情影响经营因素行业风险、 市场竞争、 安全生产债券实质性违约管理因素资产重组、 关联交易、 子公司管理政策因素政策调控、 政府补贴变化、 政治风险资料来源：Wind，整理医药生物行业受近年推出的两票制、“带量采购”计划以及疫情等因素的影响，行 业竞争加剧、集中度提升。四家被下调评级主体中有 3 家药企，仅科伦药业在药品带量采购计划中中标。未中标的康美药业和亚太药业，其主营业务市场份额进一步受到挤压，盈利能力大幅下滑。而科伦药业虽然中标，由于药品价格大幅降低，净利润被挤压，再加上受市场推广力度的加强及研发投入增加的影响，公司期间费用持续增长，进一步对利润形成侵蚀。目前面

29、临债务集中到期，偿债压力较大。农林牧渔行业的森工集团，受停伐政策及环保趋严影响，公司盈利能力明显下滑。其债券已实质性违约，目前已进入司法重整阶段。图表 17：其它行业主体评级下调原因（医药生物、农林牧渔）原因简析具体原因ST康美科伦药业宜华健康亚太药业太安堂药业同济堂医药未名医药泰瑞制药景峰医药财务因素偿债压力大盈利能力下降、 经营压力大或亏损严重账款回收不确定性， 坏账风险再融资成本高或压力大股权质押或冻结经营因素涉及违法违规、 收到证监会处罚被列入失信执行人涉及诉讼、 纠纷对单一产品依赖度高行业风险、 市场竞争、 安全生产宏观因素新冠疫情影响管理因素资产重组、 关联交易、 子公司管理管理内

30、控制度缺陷政策因素政策调控、 政府补贴变化、 政治风险资料来源：Wind，整理 注：医药生物行业神华集团、延安必康未披露评级报告近年来我国建筑行业竞争激烈且不断加剧，上游产业原材料价格及人工成本上涨，加之 2020 年受新冠疫情影响，建筑施工行业开复工时间推迟，企业主营业务经营及拓展压力大。由于行业特性，在建工程多数周期较长，资金回笼周期较长，进一步加剧企业流动性困境。此外，普邦股份在互联网营销业务方面还面临着很大压力；广田集团对单一客户的依赖度较高；洪涛股份非学历职业教育板块经营业绩不佳，导致企业商誉减值。图表 18：其它行业主体评级下调原因（建筑装饰）原因简析具体原因普邦股份广田集团洪涛股

31、份宜华集团中交三航局福晟集团成龙集团财务因素偿债压力大盈利能力下降、 经营压力大或亏损严重在建项目规模大、 账款回收不确定性再融资成本高或压力大对外担保风险股权质押或冻结、 所有者权益下降经营因素对单一客户依赖度高债券实质性违约行业风险、 市场竞争、 安全生产宏观因素新冠疫情影响管理因素资产重组、 关联交易、 子公司管理政策因素政策调控、 政府补贴变化、 政治风险资料来源：Wind，整理 注：建筑装饰行业高科公司未披露评级报告商业贸易、交通运输、计算机、传媒行业主体被下调评级的原因较为类似，集中于自身的经营、偿债压力大以及受到行业和新冠疫情的影响。商业贸易行业受去产能、降杠杆及新冠肺炎疫情等因

32、素的影响，商业零售板块持续亏损，盈利能力下降；新冠疫情对航空客货运输需求产生了一定的冲击；而传媒行业尤其是影视剧板块近年来受国家相关政策、监管影响较大，加之疫情对电影市场的冲击，对企业收入及盈利能力产生较大不利影响。图表 19：其它行业主体评级下调原因（商业贸易）原因简析具体原因中融新大集团商投集团河南能源化工集团鸿达集团财务因素偿债压力大盈利能力下降、 经营压力大或亏损严重账款回收不确定性， 坏账风险再融资成本高或压力大股权质押或冻结、 所有者权益下降经营因素涉及违法违规、 收到证监会处罚债券实质性违约行业风险、 市场竞争、 安全生产宏观因素新冠疫情影响管理因素资产重组、 关联交易、 子公司

33、管理管理内控制度缺陷政策因素政策调控、 政府补贴变化、 政治风险资料来源：Wind，整理 注：商业贸易行业国际物流集团、三胞集团未披露评级报告图表 20：其它行业主体评级下调原因（计算机、传媒）原因简析具体原因方正集团蓝盾股份捷成世纪天神娱乐华闻传媒财务因素偿债压力大盈利能力下降、 经营压力大或亏损严重账款回收不确定性， 坏账风险股权质押或冻结、 所有者权益下降经营因素涉及诉讼行业风险、 市场竞争、 安全生产宏观因素新冠疫情影响管理因素资产重组、 关联交易、 子公司管理管理内控制度缺陷政策因素政策调控、 政府补贴变化、 政治风险资料来源：Wind，整理 注：计算机行业汉柏、索菱股份未披露评级报

34、告图表 21：其它行业主体评级下调原因（通信、农林牧渔、交通运输）原因简析具体原因华讯方舟集团森工集团国联水产祥鹏航空蔚蓝锂芯财务因素偿债压力大盈利能力下降、 经营压力大或亏损严重账款回收不确定性， 坏账风险股权质押或被冻结受限资产占比高再融资成本高或压力大对外担保风险宏观因素经营因素新冠疫情影响管理内控制度缺陷涉及违法违规、 收到证监会处罚管理因素资产重组、 关联交易、 子公司管理政策因素政策调控、 政府补贴变化、 政治风险资料来源：Wind，整理 注：商业贸易行业国际物流集团、三胞集团未披露评级报告2019 年公用事业行业无被下调评级主体，2020 年公用事业行业发债主体信用状况有所下降。

35、从行业整体来看，受到新冠疫情引发的宏观经济波动以及各项政策影响较大。桑德工程营运资金回款情况较差，导致其流动性紧张，目前其债券以实质性违约。协鑫智慧能源受疫情影响，用电需求量大幅下滑，对公司经营产生影响。爱康科技受行业政策影响，公司存量电站存在资产减值情况。迪森股份受宏观经济波动以及煤气回归理性、环保政策趋严等影响，其经营业绩自 2017 年以来持续下滑。2020 年以来，受到新冠肺炎疫情的影响，下游客户需求下降，公司业绩中短期内受到较大影响。此外，公司先后在全国设立了超过 40 家子公司，项目点多面广对公司的管理能力带来一定的挑战，业务拓展增加了公司的经营和管理风险。图表 22：其它行业主体

36、评级下调原因（公用事业）原因简析具体原因桑德工程迪森股份爱康科技协鑫智慧能源博天环境巴安水务河套水务集团财务因素偿债压力大盈利能力下降、 经营压力大或亏损严重在建项目规模大、 账款回收不确定性再融资成本高或压力大对外担保风险股权质押或冻结、 所有者权益下降债务违约涉及纠纷经营因素行业风险、 市场竞争、 安全生产宏观因素新冠疫情影响管理因素资产重组、 关联交易、 子公司管理管理内控制度缺陷政策因素政策调控、 政府补贴变化、 政治风险资料来源：Wind，整理 注：计算机行业汉柏、索菱股份未披露评级报告、 城投债2020 年城投主体评级下调数量同比明显增加。2020 年共有 10 家主体被下调评级，

37、相比 2019 年的 5 家，数量增加较快。其中，金财金鑫和青海投资集团连续两年被下调评级，新增被下调评级主体占比较高。城投债主体被下调评级原因主要集中于财务因素，部分涉及宏观因素和政策因素。几乎所有被下调评级的城投债主体都存在偿债压力大的问题。此外，韩城城投、遵义播投受到地区经济下滑的影响：韩城市地方政府回收前期注入土地与划出韩城城投公司子公司股权，使得公司资本实力大幅下滑。遵义播投非标债务及对外担保占比较高，存在代偿风险。天长城建投和湖滨城投所担保公司均已涉及违约或存在大规模逾期债务。崆旅集团、金财金鑫和春华水务均存在未结清欠款，资产整体流动性较弱，融资弹性小。青海投资集团所发行美元债目前已涉及实质性违约，面临大量诉讼。金昌建投资产构成发生重要变化，资产流动性进一步下降，且公司所有者权益显著下降。在建项