从数据还原地产公司经营情况

1、资产负债表大额科目及对应业务内容去年下半年“三道红线”出台之后，房地产企业有息负债融资受限，部分企业需要依赖经营负债，也就是拉长应付账款和应付票据等赊购负债的账期来维持资产的周转。今年上半年房地产企业商票舆情频发，在“三道红线”监测内容纳入商票之后，市场更加关注房地产企业对于经营负债的依赖程度。由于经营负债的周期短、稳定性差，加上“房贷集中度”政策下房地产企业回款周期变长，依赖经营负债维持资产增长的房地产企业现金流非常紧张，短期偿债能力恶化，违约风险上升。我们可以将资产负债表和现金流量表以及地产公司的业务内容、经营数据一一对应，还原地产公司的经营情况，从而有效判断地产公司的信用风险。1.1.资

2、产大额科目及对应业务内容以万科为例，资产的主要构成如下：表 1：万科 2020 年资产大额科目及占比金额（亿元）占总资产比存货10,020.6353.61%其他应收款(合计)2,494.9913.35%预付款项622.483.33%流动资产合计15,473.8782.78%长期股权投资1,418.957.59%投资性房地产799.544.28%非流动资产合计3,217.9017.22%总资产18,691.77100.00%数据来源：Wind，存货是房地产企业最主要的资产，存货对应的是房地产开发项目，包括完工、在建项目和土地储备。而项目以不同的形式存在于房地产企业的资产科目中，不仅是存货，预付款

3、项、长期股权投资、投资性房地产和其他应收款等科目对应的主要都是房地产开发项目，只是内涵不同。房地产企业的项目运营主体包括旗下的控股子公司（部分房企还包括共同经营公 司），也包括合营、联营项目公司。其中控股子公司 100%的房地产开发项目、共同 经营公司按权益比例的房地产开发项目，都会纳入房地产企业的财务报表形成存货，所以存货主要对应表内项目。预付款项占比虽然不高，但其实是项目在资产科目中的另一种存在形式，主要是预付的土地款，即未来的土地储备。长期股权投资主要是房地产企业通过合作开发或者收购拿地形成的合营、联营企业股权，可以理解为表外项目拿地成本的一部分。投资性房地产是项目在资产科目中的又一种存

4、在形式，即商业地产。房地产企业投资性房地产增长，最常见的形式之一是房企将存货转为投资性房地产，对于此类房企，如果公允价值变动占比不大或者以成本法计量，投资性房地产的增长可以理解为存货的转移。其他应收款的构成比较复杂，但房地产公司的其他应收款主要是与合营、联营公司的往来款，这部分往来款主要是公司承担表外项目的拿地和建安成本形成的对外支出。2020 年万科与项目有关的其他应收款占比接近 100%，具体如下：表 2：万科 2020 年其他应收款明细及占比其他应收款（亿元）占比土地及其他保证金215.148.62%合作方经营往来款954.1838.24%应收联营/合营企业款1,290.0951.71%

5、应收利息0.270.01%应收股利0.190.01%其他53.552.15%小计2,513.42减：坏账准备18.43-0.74%合计2,494.99100.00%数据来源：公司审计报告，综上所述，房地产企业的资产构成主要是各种形式的项目（万科 2020 年相关科目的占比超过 80%），这点在资产负债表科目上比较清晰，我们能够比较准确地拆分出主要的资产变动对应的不同业务内容。1.2.通过经营数据拆分存货的构成基本上，房地产企业资产的增长本质就是项目的增长，而项目的增长大体可以拆分为新增的拿地金额和新增的建安成本，这为我们提供了将财务数据还原到经营数据的思路：房地产企业每年新增的存货=当年存货-

6、上一年存货+营业成本；如果我们可以获得房地产企业当年的拿地金额，就可以测算出房地产企业每年新增的建安成本=当年新增的存货-拿地金额；如果我们可以获得房地产企业当年在建的建筑面积，就可以测算出单位面积的建安成本=当年新增的建安成本/当年在建的建筑面积。之所以要进行上述拆分，是因为房地产行业不同于大部分行业的上下游产业链价格比较清晰，房地产企业成本中占比较大的拿地成本波动很大。一是不同区域的供地价格差异很大，二是不同公司的业务布局差异很大，三是公司每年的投资决策也会发生变化。所以不同公司的拿地成本不具有可比性，同一公司不同年度的拿地成本可能也不具有可比性。但是建安成本主要是建材成本和人力成本，建材

7、成本的价格比较透明、人力成本的趋势比较稳定，所以公司的单位建安成本具备纵向可比性，同时风格接近（比如都经营高周转刚需房，或者都经营高端住宅）、区域接近（供应商的主体可能有一定重合）的公司，也可以进行横向比较。本报告以纵向比较为主。通过对公司单位建安成本的纵向比较，我们可以判断公司项目增长的合理性，从而判断公司资产增长的合理性。1.3.负债大额科目及对应业务内容万科 2020 年负债的主要构成如下：表 3：万科 2020 年负债大额科目及占比金额（亿元）占总负债比短期借款251.121.65%一年内到期的非流动负债604.623.98%应付票据及应付账款2,962.9219.50%预收款项及合同

8、负债6,316.5941.57%其他应付款(合计)2,127.5814.00%流动负债合计13,174.9386.72%长期借款1,320.378.69%应付债券435.762.87%非流动负债合计2,018.4013.28%有息负债合计2,611.8717.19%总负债15,193.33100.00%数据来源：Wind，万科 2020 年上述负债科目占总负债的 90%以上。房地产企业负债中占比最高的一般是合同负债，本质上是销售回款未结转收入的部分，来源于销售现金流入。其次是应付票据及应付账款（即经营负债）和有息负债。其中经营负债来源于对供应商的赊购，一般期限不超过 6 个月，赊购大量存在的逻

9、辑是存货变现需要一定的周期。所以如果公司高度依赖经营负债维持运营，周转速度又比较慢，现金流就会出现问题。我们统计有息负债的口径包括短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款和应付债券四个科目，如果公司存在永续债，考虑到实务中永续债行使续期权利的情况较少，也应该纳入有息负债中。此外公司的部分经营负债也有可能含息，租赁负债、其他流动负债等科目中也存在有息负债，如果金额较高也应该纳入统计口径，但要注意依据明细进行拆分。对于万科这种杠杆水平比较低的公司，有息负债的占比并不高。与其他应收款对应，其他应付款的构成也比较复杂，但房地产企业的其他应付款主要是与合作方的往来款，这部分往来款也对应项目的开发资金。

10、不同的是其他应付款中既有表外项目的部分，也有少数股东的部分，且占比可能都比较高。此外其他应付款中也包含一定的经营负债，但是这部分经营负债应由合作双方共同承担。我们可以从资产变现的角度理解其他应收款和其他应付款，即其他应收款对应项目资产的增加和现金的减少，其他应付款对应项目资产的减少和现金的增加，所以这部分资产的增长应该是其他应收款变动与其他应付款变动的轧差。万科 2020 年其他应付款中，与项目开发相关的金额占比超过 70%，具体如下：表 4：万科 2020 年其他应付款明细及占比其他应付款（亿元）占比应付股利3.190.15%应付合营/联营企业款770.2436.20%应付股权款与合作公司往

11、来及其他783.4336.82%土地增值税清算准备金463.7921.80%押金及保证金40.101.88%代收款22.631.06%购房意向金44.212.08%合计2,127.58100.00%数据来源：公司审计报告，现金流量表对应业务内容经营活动现金流量对应业务内容万科 2020 年经营活动现金流量的主要科目如下：表 5：万科 2020 年经营活动现金流量主要科目及占比金额（亿元）占流入/流出比销售商品、提供劳务收到的现金4,722.8392.90%收到其他与经营活动有关的现金360.797.10%其中：收到联营/合营企业及外部公司往来款项316.58经营活动现金流入小计5,083.62

12、100.00%购买商品、接受劳务支付的现金3,184.7069.97%支付其他与经营活动有关的现金617.4513.57%其中：支付联营/合营企业及外部公司往来款项554.91经营活动现金流出小计4,551.74100.00%经营活动产生的现金流量净额531.88数据来源：Wind，公司审计报告，销售商品、提供劳务收到的现金（以下简称“销售现金流入”）是房地产企业最主要的资金来源，即房地产企业的销售回款。这部分现金既包括当年合同销售实际收到的现金，也包括往年合同销售在当年收到的后续款项，所以销售现金流入与公司披露的合同销售金额差异可能很大，这与公司的业务模式、销售策略都有关系。只有销售现金流入

13、才代表公司真实的销售回款，通过合同销售金额判断销售回款规模是不准确的。购买商品、接受劳务支付的现金（以下简称“购买现金流出”）是房地产企业最主要的资金支出之一，主要是表内项目的拿地支出和建安支出，对应公司存货变动中现金流出的部分。与合营、联营项目相关往来款的变动则主要体现在收到/支付其他与经营活动有关的现金（以下简称“其他经营现金流”）中，但这两个现金流量科目并不完全对应其他应付款和其他应收款的变动，甚至差异可能很大。一是这几个科目的构成都比较复杂，二是应付少数股东款项的变动对其他应收款的影响比较大，而这部分现金体现在筹资活动产生的现金流量中。投资&筹资活动现金流量对应业务内容与经营活动产生的

14、现金流量相比，投资活动和筹资活动产生的现金流量比较小。万科 2020 年投资活动和筹资活动产生的现金流量如下：表 6：万科 2020 年投资&筹资活动现金流量金额（亿元）投资活动现金流入小计305.64投资活动现金流出小计247.67投资活动产生的现金流量净额57.97筹资活动现金流入小计1,539.36筹资活动现金流出小计1,864.40筹资活动产生的现金流量净额-325.04数据来源：Wind，投资活动现金流量中占比较大的科目一般是投资支付的现金，其中长期股权投资的成本变动主要体现在投资支付的现金和收回投资收到的现金中，而长期股权投资的收益变动主要体现在取得投资收益收到的现金中。但投资活动

15、现金流中收到/支付其他与投资活动有关的现金占比也可能比较大，包括公司的非经营往来款，所以投资活动现金流量的构成比较复杂。筹资活动现金流量中占比最大的是有息负债产生的现金流，但是如果公司的有息负债变动不大，与有息负债本金相关的现金流量净额占比未必很大。由于分配股利和偿还利息一并列示在“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”科目中，所以筹资活动现金流量净额的变动也有可能与分配股利有关。此外收到/支付其他与筹资活动有关的现金的金额也可能比较大，其中也会包括非经营往来款。综上所述，从对应业务内容的角度，公司的销售现金流入最为清晰，直接代表当年的销售回款水平。其他的现金流量科目构成比较复杂，则难以与房地产

16、企业不同形式的业务内容一一对应。从数据还原地产公司的经营情况资产增长的驱动情况我们可以根据财务数据还原地产公司的经营情况：一方面，资产科目对应的业务内容比较清晰，所以主要的资产增长及其在业务层面的成因我们都能梳理出来；另一方面，我们可以根据销售现金流入确定销售回款，并根据资产负债表其他科目确定主要有息负债的增长、主要经营负债的增长和权益的增长。这样我们就可以判断公司的资产增长由销售回款、有息负债、经营负债和权益驱动的情况。基于上述分析，我们可以将财务报表大额科目和房地产公司业务内容的关系梳理出来，确定资产增长的驱动情况：图 1：资产增长的驱动情况数据来源：注：投资性房地产简称投房，长期股权投资

17、简称长投案例分析：万科表 7：从数据还原地产公司经营情况：万科（单位：亿元）2020 年2019 年2018 年2017 年2016 年存货构成拆分存货10,020.638,970.197,503.035,980.884,673.61拿地金额1,349.001,610.001,316.001,844.001,854.75开工面积（亿平）0.400.420.500.370.31竣工面积（亿平）0.340.300.280.230.22在建面积（亿平）1.081.030.900.690.54新增建安成本2,666.852,202.662,067.191,064.07835.06单位建安成本（元）2,

18、469.312,138.502,296.881,542.131,546.41资产增长当年新增存货4,015.853,812.663,383.192,908.072,689.81当年新增投房63.89195.09252.4569.37111.09当年新增预付款-355.48218.4529.34227.54106.16当年新增长投114.199.48483.04195.22281.99当年新增其他应收款140.34-88.59810.74578.15299.49当年新增其他应付款-379.40232.67435.49769.23443.77其他应收变动-其他应付变动519.74-321.2637

19、5.25-191.08-144.28主要资产增长4,358.193,914.424,523.273,209.123,044.77销售回款权益销售金额4,557.304,102.904,248.403,772.102,606.50销售现金流入4,722.834,327.363,981.483,684.052,865.33销售回款率103.63%105.47%93.72%97.67%109.93%有息负债短期有息负债855.74960.11791.94622.73433.50长期有息负债1,756.131,639.661,680.241,283.52855.14当年新增有息负债12.10127.5

20、9565.93617.61493.73经营负债应付票据及应付账款2,962.922,682.222,295.971,767.701,416.51当年新增经营负债280.70386.25528.27351.19334.60所有者权益实收资本及资本公积301.72236.86190.45193.68193.07当年新增权益资本64.8646.41-3.230.610.80数据来源：Wind，中指库，注：主要资产增长=当年新增存货+当年新增投房+当年新增预付款+当年新增长投+（其他应收变动-其他应付变动）其中当年新增存货=当年存货-上一年存货+营业成本销售回款率=销售现金流入/权益销售金额以下同万科

21、存货成本拆分前文提到，通过对公司单位建安成本的纵向比较，我们可以判断公司项目增长的合理性，从而判断公司资产增长的合理性。表中我们通过当年新增存货减去拿地金额得到新增建安成本，通过新增建安成本除以在建面积得到单位建安成本。由于在建面积是期末数，与我们预期的当年在建的建筑面积有一定的差异，比如公司如果存在当年开工并且当年竣工的项目，不会体现在任何年度的在建面积期末数中，但是会产生建安成本。所以对于单位建安成本的分析，应当建立在开工、竣工面积数据相对稳定的前提下，考虑到房地产行业一般的周转水平，在最近 23 年的周期内开工、竣工面积数据相对稳定，单位建安成本的数据才具有参考意义。万科在 2016 年

22、和 2017 年的开竣工数据相对稳定，2018 年至 2020 年的开竣工数据相对稳定，所以 2016 年和 2017 年的单位建安成本相对稳定，而 2018 年至 2020 年的单位建安成本相对稳定。说明公司的项目增长相对合理，可以判断公司的资产增长也相对合理。万科资产增长的驱动情况表中可见万科每年的销售回款和当年新增的有息负债基本可以覆盖每年主要的资产增长。不过几千亿规模的经营负债对于公司的正常运营仍然非常重要。值得关注的是 2020 年的数据。资产增长中，预付款下降比较多，由于预付款主要是尚未计入存货的土地款，说明万科在 2020 年的拿地可能比较谨慎；而“其他应付款变动-其他应收款变动

23、”则上涨比较多，主要原因是其他应付款下降比较多，由于其他应付款中占比最大的为表外项目往来款和应付少数股东款项，可能与向合作方结算项目款有关。此外有息负债和经营负债的增量均有所下滑，而权益资本增量有所上升。我们需要注意到资产、负债和权益科目的变动对现金流的影响。在其他科目不变的情况下，资产科目的增长会带来现金流出，负债科目和权益科目的增长会带来现金流入。万科 2020 年谨慎拿地控制资产增长、结算了较多的合作方往来款，同时控制有息负债和经营负债增量、提升权益资本，这一系列动作说明万科在 2020 年的经营风格是比较稳健的，规模温和增长且从表内外控制杠杆水平。案例分析：恒大表 8：从数据还原地产公

24、司经营情况：恒大（单位：亿元）2020 年2019 年2018 年2017 年2016 年存货构成拆分存货12,224.0611,976.5510,081.348,964.056,470.97拿地金额918.00437.00382.001,319.001,150.47开工面积（亿平）0.820.650.760.960.51竣工面积（亿平）0.740.770.720.450.30在建面积（亿平）1.321.231.351.320.80新增建安成本2,659.514,516.473,503.093,087.063,540.37单位建安成本（元）2,014.783,671.932,594.882,3

25、38.684,425.46资产增长当年新增存货3,577.514,953.473,885.094,406.064,690.84当年新增投房-13.18-5.35100.50153.92483.63当年新增预付款80.96-189.42-91.67777.93312.32当年新增长投17.3024.11138.9818.97-88.28当年新增其他应收款-58.59337.91178.70189.39-286.23当年新增其他应付款262.15414.5939.38-540.21386.48其他应收变动-其他应付变动-320.74-76.68139.32729.60-672.71主要资产增长3,

26、341.854,706.134,172.226,086.484,725.80销售回款权益销售金额6,690.305,782.105,241.004,880.203,550.60销售现金流入5,400.593,832.443,932.363,649.002,733.72销售回款率80.72%66.28%75.03%74.77%76.99%有息负债短期有息负债2,544.813,023.822,922.603,486.731,694.60长期有息负债2,455.102,565.882,374.532,853.073,791.42当年新增有息负债-589.79292.57-1,042.67853.7

27、82,866.89经营负债应付票据及应付账款4,943.324,672.053,749.922,371.871,761.32当年新增经营负债271.27922.131378.05610.55603.3所有者权益实收资本及资本公积1,068.391,138.091,188.701,216.9125.14当年新增权益资本-69.70-50.61-28.211,191.77-15.51数据来源：Wind，中指库，恒大存货成本拆分恒大在 2018 年之前的开竣工数据波动较大，但 2018 年至 2020 年的开竣工数据相对稳定。然而恒大在 2018 年至 2020 年的单位建安成本波动很大，尤其是 2

28、018 年和 2019 年公司拿地金额大幅下降的情况下，当年新增的存货规模依然比较大，说明公司这两年的项目增长主要来源于建安成本的增长。而从表中我们可以看到，这两年恰好公司的销售回款和当年新增的有息负债无法维持资产增长，公司对经营负债的依赖程度比较高，而经营负债主要就是公司对于建筑公司等供应商的赊购，这些都会形成建安成本。因为我们无法判断公司建安成本的具体构成，所以无法判断公司的项目增长是否合理，也就无法判断公司的资产增长是否合理。恒大资产增长的驱动因素表中可见：1、2017 年至 2019 年恒大每年的销售回款和新增的有息负债并不能覆盖主要资产增长，且数额上的差异较大，说明公司对经营负债存在依赖性；2、2017 年恒大的权益资本增长了约 1200 亿，权益资本和销售回款、有息负债、经营负债一起驱动了恒大 2017 年的主要资产增长；3、恒大每年的权益销售金额与每年的销售现金流入差异较大，所以通过权益销售金额并不能判断恒大的销售回款规模。恒大的信用风险与其激进扩张并高度依赖经营负债有关，依赖经营负债维持资产增长弱化了公司的现金流稳定性，导致公司随时可能出现流动性风险。逐年分析恒大的财务数据变动不过恒大的财务数据变动更加复杂，我们对最近五年主要的财务数据变动进行了如下分析：【2016 年】需要关注