房企资本运作平台全梳理：历史变迁与现状盘点

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250016 房企资本运作三十年历史变迁 4 HYPERLINK l _TOC_250015 1990-2003 年：房改起步，A 股上市窗口打开 4 HYPERLINK l _TOC_250014 2003-2007 年：首轮房地产调控开启，第一个港股上市小高峰 5 HYPERLINK l _TOC_250013 2008-2009 年：调控放松，定增和 IPO 增加 6 HYPERLINK l _TOC_250012 1.4. 2009-2014 年：严调控，借壳上市收紧 7 HYPERLINK l _TOC_250011 2014-2016 年

2、：调控放松，债券融资和定增盛宴 7 HYPERLINK l _TOC_250010 2016 年至今：调控收紧，美元债、ABS 崛起，分拆上市潮 9TOP10 房企资本运作平台梳理 11 HYPERLINK l _TOC_250009 万科：集团 A+H 上市、兼为境内核心发债主体 11 HYPERLINK l _TOC_250008 碧桂园：境内 5 个发债主体 12 HYPERLINK l _TOC_250007 恒大：4 个港股上市平台，1 个境内核心发债主体 12 HYPERLINK l _TOC_250006 融创：境外融资集中于融创中国，境内集中于融创地产 13 HYPERLINK

3、 l _TOC_250005 保利：集团融资主体层级较复杂，A+H 两个开发业务平台 14 HYPERLINK l _TOC_250004 中海：中海外和中海宏洋 2 个核心上市主体 15 HYPERLINK l _TOC_250003 绿地：A+H 两个上市平台，境内存续债主要集中于建筑子公司 15 HYPERLINK l _TOC_250002 世茂：2 个核心发债主体，A+H 双地产上市平台 16 HYPERLINK l _TOC_250001 华润：2 个境内发债主体，2 个港股上市主体 17 HYPERLINK l _TOC_250000 招商：开发业务 A+H 两个平台，境内 5

4、个发债主体 17图表目录图 1：1990-2003 年，政策鼓励发展房地产，主流房企多数成立于这一时期 4图 2：1990-2003 年房企积极在港股和 A 股上市 5图 3：2003-2007 年房企上市主要集中于港股 6图 4：2015-2016 年房企增发融资金额达到历史顶点 9图 5：地产美元债发行历史变动（亿美元） 9图 6：地产 CMBS、类 REITs 发行历史变动（亿元） 9图 7：2019 年以来的房企分拆上市明显加速 10图 8：万科集团资本运作平台示意图 11图 9：碧桂园资本运作平台示意图 12图 10：恒大集团资本运作平台示意图 13图 11：融创集团资本运作平台示意

5、图 13图 12：保利集团地产业务资本运作平台示意图 14图 13：中海地产资本运作平台示意图 15图 14：绿地集团资本运作平台示意图 16图 15：世茂集团资本运作平台示意图 16图 16：华润集团资本运作平台示意图 17图 17：招商蛇口资本运作平台示意图 18表 1：1990-2003 年地产和金融政策梳理 4表 2：2003-2007 年地产和金融政策梳理 5表 3：2008-2009 年地产和金融政策梳理 6表 4：2009-2014 年地产和金融政策梳理 7表 5：2014-2016 年主要地产和金融政策梳理 8表 6：部分房企发债平台梳理 8表 6：部分房企美元债发债平台梳理

6、10表 7：万科集团资本运作平台梳理 11表 8：碧桂园资本运作平台梳理 12表 9：恒大集团资本运作平台梳理 13表 10：融创集团资本运作平台梳理 14表 11：保利集团资本运作平台梳理 14表 12：中海集团资本运作平台梳理 15表 13：绿地集团资本运作平台梳理 16表 14：世茂集团资本运作平台梳理 17表 15：华润集团资本运作平台梳理 17表 16：招商蛇口资本运作平台梳理 18房企资本运作与地产融资环境的变化紧密相连，如过去三十年相继出现的各类融资窗口，A股上口、港股上市、境内发债、境外发债、分拆上市等。房企的融资平台有哪些？各平台职能如何分工？和母公司的关系是什么？有多少债务

7、？本文对房企资本运作平台的历史变迁和现状进行梳理，供投资者参考。房企资本运作三十年历史变迁1990-2003 年：房改起步，A 股上市窗口打开政策背景：房改起步、交易所成立中国住房商品化改革在上世纪 90 年代提速。1994 年国务院 43 号文、1998 年国务院 23 号文，住房实物分配停止；同时 1999 年房贷改革、税费减免，2002 年土地招拍挂，中国的商品房市场正式启动。目前在资本市场上较活跃的主流房企几乎都成立于这一时期，如碧桂园（1992）、恒大（1996）、融创（2003）、保利（1992）、龙湖（1993）等。同时，1990 年 12 月、1991 年 7 月，上海证券交易

8、所、深圳证券交易所成立，成为中国资本市场建立运行的起点。类别时间调控方向政策政策内容表 1：1990-2003 年地产和金融政策梳理1994.7刺激关于深化城镇住房制度改革的决定（43 号文）1998.7刺激关于进一步深化城镇住房制度改革、加快住房建设的通知（23 号文）四大改革任务：全面推行公积金、提租、出售公房、建经济试用房。停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化。刺激1999.4刺激关于鼓励消费贷款的若干意见首付比例由 30%降至 20%地产政策1999.7关于调整房地产市场若干税收政策的通知个人购买并居住超过 1 年的普通住宅，销售时免征营业税；个人自建自用住房，销售时免征营业税；个

9、人购买普通住宅，暂减半征收契税。1999.9刺激中国人民银行通知个人住房贷款最长期限从 20 年延长到 30 年，并将个人住房贷款利率在原有的优惠基础上进一步下调 10。2002.5中性招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定（11 号文）商业、旅游、娱乐和商品住宅等各类经营性用地，必须以招标、拍卖或者挂牌方式出让。金融政策1990.12鼓励-上海证券交易所成立1991.7鼓励-深圳证券交易所成立资料来源：国务院等，图 1：1990-2003 年，政策鼓励发展房地产，主流房企多数成立于这一时期碧桂园保利 绿地 雅居乐滨江 华发建业首创融创融信佳兆业时代阳光城绿城 合景华润富力禹洲金科 正荣 华夏 海

10、伦堡俊发恒大龙光荣盛奥园卓越金辉弘阳龙湖 新城 中梁 祥生 远洋 首开 大悦城876543210199219931994199519961997199819992000200120022003资料来源：公司官网，房企融资：A 股上市窗口开启1990-2003 年间房企 A 股上市较为顺畅。1992 年万科在深交所上市，为第一家上市的房地产企业，1993 年继续发行 B 股筹资 4.5 亿港元；1993 年、1997 年招商地产、华侨城在深交所上市。1998 年后房企上市加快，2001 年金地集团、首开股份在上交所上市，2002 年阳光城借壳石狮新发上市。同期也有房企选择在香港上市。1992 年

11、中海和越秀在联交所上市；1996 年华润上市，1998年合生创展上市，2003 年首创臵业上市。图 2：1990-2003 年房企积极在港股和 A 股上市资料来源：公司公告,2003-2007 年：首轮房地产调控开启，第一个港股上市小高峰政策背景：地产调控收紧，境内 IPO 暂停2003 年房地产市场出现过热，中国首轮房地产调控开启。2003 年 6 月央行发布 121 号文收紧开发贷；2005 年房地产调控全面加码，七部委发布关于做好稳定住房价格工作的意见； 2006 年国六条、国十五条发布；2007 年 9 月，央行收紧房贷。地产调控收紧的同时，A 股 IPO 因制度改革暂停。2004 年

12、 8 月，证监会发布关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知，对新股发行定价方式进行改革，新股发行暂缓； 2005 年 4 月，证监会发布关于上市公司股权分臵改革试点有关问题的通知，股权分臵改革试点启动，期间新股发行再度暂缓。直至 2006 年 5 月股权分臵改革完成，A 股 IPO 才重新启动。类别时间调控方向政策政策内容表 2：2003-2007 年地产和金融政策梳理2003.6收紧关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知（又称“121 号文”）开发贷自有资金不低于开发项目总投资 30%；购买二套及以上)住房的，应适当提高首付款比例。2005.3收紧国务院办公厅关于切实稳定住房价格的通

13、知 各地抑制住房价格过快上涨，不力将追责；个人房贷首付比例从 20%上调到 30%。地产政策2006.5格工作的意见营业税。收紧国务院常务会提出“促进房地产业健康发展的六 发展中低价位、中小套型普通商品住房、经济适用房和廉条指导性措施”（国六条）租住房。2006.5收紧国务院办公厅转发建设部等部门关于调整住90 平方米以下住房须占项目总面积七成以上，“70/90 政房供应结构稳定住房价格的意见(十五条)策。2007.9收紧央行关于加强商业性房地产信贷管理的通知 90 平方米以上最低首付比例 3成，二套最低首付比例 4 成。金融政策2004.8收紧证监会关于首次公开发行股票试行询价制度若 对新股

14、发行定价方式进行改革干问题的通知2005.4收紧证监会关于上市公司股权分臵改革试点有关问 股权分臵改革试点工作启动题的通知2005.4收紧国务院、建设部等七部委关于做好稳定住房价个人购买普通住房不满 2 年的，销售时按销售额恢复征收资料来源：国务院等，房企融资：港股上市小高峰房地产调控叠加 A 股制度改革，2003-2007 年间上市的 A 股房企较少。2004 年 2 月，华发股份上市；2006 年 5 月，保利地产上市；2007 年 7 月，荣盛发展上市。期间更多房企选择至香港上市，2007 年金融危机前夕出现内地房企上市高峰。2005 年，雅居乐和富力在香港上市；2006 年世茂和绿城上

15、市。2007 年，国际资本市场流动性充裕，处在金融危机前极度乐观的状态，房企加快赴港上市，碧桂园、远洋、合景泰富、奥园、金茂等均在 2007 年完成上市。图 3：2003-2007 年房企上市主要集中于港股资料来源：公司公告,2008-2009 年：调控放松，定增和 IPO 增加政策背景：地产调控紧转松2008 年金融危机到来，房地产市场走弱，2008 年 11 月至 2009 年 11 月期间地产政策较为宽松。2008 年 11 月“国十条”、2008 年 12 月“国十三条”连续刺激房地产。宽松的房地产政策直到 2009 年 12 月“国四条”发布才结束。类别时间调控方向政策政策内容表 3

16、：2008-2009 年地产和金融政策梳理地产政策2008.11放松国务院出台扩大内需十项措施（旧“国十条”）2008.12放松关于促进房地产市场健康发展的若干意见(国十三条)出台扩大内需十项措施，如加快建设保障性安居工程等。将现行个人购买普通住房超过5年免征营业税改为超过2年免征营业税；加大对中低价位、中小套型普通商品住房建设的信贷支持力度。资料来源：国务院等，房企融资：增发、上市增加2008 年，地产调控放松期间，房企 A 股上市的窗口短暂开启。2008 年 5 月，滨江集团上市。但 2008 年股市大跌后，证监会暂缓 A 股发行。2008-2009 年，房企增发融资增多。2008 年、2

17、009 年 A 股上市房企增发融资 583.1 亿元、675.4 亿元，同增 31.8%、15.8%。如首开、保利、金地 2009 年通过定向增发融资 47.5 亿元、80.0 亿元、42.4 亿元。同时，2009 年国际资本市场从金融危机中恢复，房企出现第二个港股上市小高峰。恒大、宝龙、龙湖、禹洲、佳兆业等均在 2009 年上市。1.4. 2009-2014 年：严调控，借壳上市收紧政策背景：新一轮地产调控到来，证监会收紧借壳上市2009 年 12 月“国四条”开启新一轮地产调控。随着房地产市场 2009 年大幅反弹，同年 12月“国四条”发布，标志新一轮地产调控到来。随后 2010 年国务

18、院连续发布“国十一条”、“国十条”、“国五条”，房贷、税费、房地产融资收紧、“限购”政策也首次登上历史舞台。2011年、2013 年，“新国八条”、“新国五条”发布，地产调控基调保持收紧。证监会收紧借壳上市。2010 年 10 月，证监会网站发表文章，明确表示证监会已暂缓受理房地产开发企业重组申请，对已受理的房地产重组类申请征求国土资源部意见；2011 年 8 月，证监会提出借壳上市与首次公开发行股票上市标准趋同；2013 年 11 月，证监会发布关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知，正式提出借壳上市条件与 IPO 标准等同。2014 年，证监会修订上市公司重大资产重组管

19、理办法，对借壳上市监管继续收紧。类别时间调控方向政策政策内容表 4：2009-2014 年地产和金融政策梳理地产政策2009.12收紧2010.01收紧2010.04收紧2010.09收紧2011.01收紧2013.2收紧国务院常务会议提出“促进房地产健康发展四大举措”（国四条）国务院办公厅关于促进房地产市场平稳健康发展的通知（国十一条）关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知（国十条）关于促进房地产市场平稳健康发展的通知（国五条）国务院办公厅关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知（新国八条）国务院办公厅关于继续做好房地产市场调控工作的通知（新国五条）增加供给、抑制投机、加强监管、推进保

20、障房建设。提高二套首付比例至 40%。地方人民政府可根据实际情况，采取临时性措施，在一定时期内限定购房套数。首套房首付款比例调整到 30%及以上；二套房严格执行首付款比例不低于 50%、贷款利率不低于基准利率 1.1 倍。对贷款购买第二套住房的家庭，首付款比例不低于 60%，贷款利率不低于基准利率的 1-1 倍严格执行商品住房限购措施。对出售自有住房按规定应征收个人所得税 20%。金融政策2010.10收紧证监会网站发布暂缓受理房地产开发企业重组申请，对已受理的房地产重组类申请征求国土资源部意见2013.11收紧证监会关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知借壳上市条件与 I

21、PO 标准等同，不允许在创业板借壳上市资料来源：国务院等，房企融资：房企在政策全面收紧前曲折实现借壳上市2009-2014 年期间房企境内 IPO 较为困难，部分房企在借壳监管全面收紧前完成重组上市，但均经过了较长的审批时间。2010 年 9 月，泰禾借壳福建三农上市，该重组事项早在 2007年 4 月已开始；2011 年 8 月，金科借壳重庆东源上市，早在 2009 年 11 月该交易即获证监会有条件审核通过，2011 年 5 月才获正式批文；2011 年 11 月，华夏幸福借壳浙江国祥上市，重组预案早在 2009 年 7 月就已提出。此后，房企借壳上市仅有蓝光和绿地在 2015 年成功。期

22、间部分房企继续寻求港股上市，本轮港股上市以中小房企为主角。2010 年中骏、融创在香港上市；2012 年旭辉、2013 年龙光、时代上市。2014-2016 年：调控放松，债券融资和定增盛宴政策背景：2014 年 930 开启放松周期，境内债发行体制改革2014 年房地产调控转松。2014 年 9 月 30 日央行和银监会发布关于进一步做好住房金融服务工作的通知（930 新政），标志新一轮宽松周期到来。此后 2015 年“330”、2015 年“930”、 2016 年“217”三轮地产刺激陆续落地。债券发行门槛大幅降低。2015 年 1 月公司债新规出台，发债主体从上市公司扩大到非上市公司，

23、同时推出私募债等备案发行品种，房企发债门槛大幅降低。类别时间调控方向政策政策内容表 5：2014-2016 年主要地产和金融政策梳理地产政策2014.9放松关于进一步做好住房金融服务工作 认贷不认房、贷款利率下限为基准利率的 0-7 倍等。的通知（2014 年 930 新政）2015.3放松关于个人住房贷款政策有关问题的 对拥有一套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭购二套房，最低首通知（15 年 330 新政）付款比例调整为不低于 40%。2015.9放松关于进一步完善差别化住房信贷政 在不实施限购措施城市，首套房最低首付款比例调为不低于 25%。策有关问题的通知（15 年 930 政策）20

24、16.2放松关于调整房地产交易环节契税营业 首套房 144 平米以上减按 1-5%征收契税(原 3%)；二套房减按 1-5%税优惠政策的通知（16 年 217 新政） （90 平，原 3%）和 2%（90 平以上，原 3%）税率征收契税。金融政策2015.1放松证监会公司债券发行与交易管理办 发债主体从上市公司扩大到非上市公司，同时推出私募债等备案发行法品种，房企发债门槛大幅降低。资料来源：国务院等，房企融资：发债和增发融资显著增多2015 年起地产债发行量陡升，新发债房企显著扩容。期间 A 股上市房企多通过自身发债，港股上市房企多通过境内子公司发债，如碧桂园通过碧桂园控股、碧桂园地产、闽碧桂

25、园、增城碧桂园、腾越建筑 5 个主体发债；世茂通过世茂集团、世茂股份、世茂建设 3 个主体发债；恒大和融创主要通过地产集团发债。所属集团发行人/ 核心企业中文简称发行人中文名称碧桂园碧桂园碧桂园控股有限公司碧桂园碧桂园地产碧桂园地产集团有限公司碧桂园闽碧桂园福建省碧桂园房地产开发有限公司碧桂园增城碧桂园增城市碧桂园物业发展有限公司碧桂园腾越建筑广东腾越建筑工程有限公司中国恒大恒大地产恒大地产集团有限公司融创中国融创地产融创房地产集团有限公司世茂房地产世茂集团世茂房地产控股有限公司世茂房地产世茂股份上海世茂股份有限公司世茂房地产世茂建设上海世茂建设有限公司表 6：部分房企境内发债平台梳理资料来源

26、：公司公告等，2015 年的牛市中，房企增发融资金额达到历史峰值。2015 年起房企增发融资显著增多，2015年、2016 年分别达到 1768.4 亿元、1302.2 亿元，均为历史较高水平。公司简称增发日期实际募资总额(亿元)公司简称增发日期实际募资总额(亿元)泰禾集团2015-09-1140.0华夏幸福2016-01-1270.0华发股份2015-11-1243.1滨江集团2016-03-1027.5世茂股份2015-12-1415.0中南建设2016-03-2346.4荣盛发展2015-12-1850.3保利地产2016-06-0790.0阳光城2015-12-2245.0首开股份20

27、16-06-2140.0华侨城 A2015-12-2258.0金科股份2016-09-2045.0表 7：2015-2016 年主要房企增发融资情况资料来源：公司公告等，图 4：2015-2016 年房企增发融资金额达到历史顶点2000180016001400120010008006004002000增发金额2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：公司公告,2016 年至今：调控收紧，美元债、ABS 崛起，分拆上市潮政策背景：房住不炒提出，传统融资渠道层层收紧2016 年 93

28、0 后房地产政策转向，房地产融资渠道层层收紧。2016“930”一二线城市集中重启限购宣告收紧周期正式开始，2016 年 10 月前后地产公司债、企业债发行收紧； 2017-2018 年银行贷款、非标融资收紧；2019 年信托融资、美元债等渠道收紧；2020 年“三条红线”、房贷集中度新规到来，境内债券、银行贷款、非标融资等再度收紧。房企融资：美元债、ABS 兴起，分拆上市潮2017 年起美元债发行大幅放量，房企通过境外上市平台或新注册的 SPV 发债。如恒大通过中国恒大和子公司景程有限公司发行美元债，富力通过境外子公司怡略有限公司发债，保利通过保利发展和境外子公司保利金融发债。ABS 融资兴

29、起。供应链 ABS、尾款 ABS、物业费 ABS、CMBS 和类 REITs2016 年以来发行放量，部分品种如 CMBS 和类 REITs 的发行政策截至目前仍相对宽松，房企一般将项目子公司作为原始权益人发行。图 5：地产美元债发行历史变动（亿美元）图 6：地产 CMBS、类 REITs 发行历史变动（亿元）3002502001501005020/1220/0920/0620/0319/1219/0919/0619/0318/1218/0918/0618/0317/1217/0917/0617/0316/1216/0916/0616/030发行金额（亿美元）250 CMBS类Reits200

300320/1220/0920/0620/0319/1219/0919/0619/0318/1218/0918/0618/0317/1217/0917/0617/0316/1216/09(50)资料来源：公司公告,发债主体全称中文简称所属集团China Evergrande Group中国恒大中国恒大Scenery Journey Ltd景程有限公司中国恒大Easy Tactic Ltd怡略有限公司富力地产Poly Developments and Holdings Group Co Ltd保利地产保利地产Poly Real Estate Finance Ltd保利房地产

31、金融有限公司保利地产表 8：部分房企美元债发债平台梳理资料来源：公司公告,2019 年以来房企分拆上市加速。主要分为两类，（1）物业上市是最为常见的途径。房企物业上市始于 2014 年，花样年物业子公司彩生活首家港股上市，在首个上市日市值即超过母公司；2018 年碧桂园服务上市。2019 年起分拆物业上市明显加速，2019 年共有 18 家物业公司上市，2020 年达到 20 家。（2）部分房企分拆商业、代建业务等上市。2020 年绿城管理上市，为首家上市的房地产代建公司；2020 年 6 月，雅居乐公告将分拆园林景观公司雅城集团上市；2021 年建业分拆代建业务平台中原建业上市。图 7：20

32、19 年以来的房企分拆上市明显加速资料来源：公司公告,TOP10 房企资本运作平台梳理1本部分选取 2020 年克尔瑞销售排行榜全口径销售金额排名前十的房企，对其资本运作平台进行梳理。万科：集团 A+H 上市、兼为境内核心发债主体万科 A 股上市主体“万科 A”、港股上市主体“万科企业”、境内核心发债主体为同一主体，全称万科企业股份有限公司。公司还拥有港股上市子公司“万科海外”，为海外业务平台。海外债发行主体为“万科香港”；商业和物流业务平台“印力地产”和“万纬物流”为境内类 REITs 和 CMBS 发行主体。股权融资方面，万科同时在 A 股、H 股上市。公司 1991 年在深交所上市，为第

33、一家上市的房地产企业；1993 年发行 B 股筹资，2014 年完成 B 股转 H 股，由此拥有 A+H 两个平台。 2012 年，公司收购港股上市公司南联地产，作为海外业务平台并最终更名万科海外。债券融资方面，万科境内发债主体即为集团自身，债券余额 394.7 亿元（ 截至 2021-6-10， 下同）；海外债发行主体为万科香港，美元债余额共 47.9 亿美元；另外公司商业和物业业务平台印力地产和万纬物流为境内 CMBS 和类 REITs 的发行主体（ 未并表），存续债余额分别为 69.1 亿元、5.7 亿元。图 8：万科集团资本运作平台示意图资料来源：公司公告,备注：统计截至 2021-6

34、-10表 9：万科集团资本运作平台梳理主体和集团公司关系融资类别融资相关情况万科 A集团公司A 股上市-万科企业集团公司港股上市-万科集团公司发债主体债券余额 394.7 亿人民币万科香港子公司海外债发债主体债券余额 47.9 亿美元万科海外子公司港股上市-印力地产合联营发债主体债券余额 69.1 亿元万纬物流合联营发债主体债券余额 5.7 亿元。资料来源：公司公告,备注：统计截至 2021-6-101 本文所称“子公司”指控股公司，包括直接和间接控股。碧桂园：境内 5 个发债主体碧桂园境内有 5 个发债主体，碧桂园控股、碧桂园地产、腾越建筑、增城碧桂园和闽碧桂园，其中碧桂园控股也是港股上市主

35、体和美元债发行主体，后四者为其子（孙）公司。物业上市公司碧桂园服务不在碧桂园控股的合并范围内，两者同受一方控制。股权融资方面，碧桂园控股、碧桂园服务分别于 2007 年、2018 年在香港上市。债券融资方面，境内 5 个发债主体中 3 个较为核心，碧桂园控股、碧桂园地产、腾越建筑境内债余额 80.6 亿、250.6 亿、90.0 亿元。闽碧桂园、增城碧桂园分别主要发行尾款 ABS 和类 REITs，各有债券余额 4.5 亿、32.0 亿元。境外发债主体为碧桂园控股，美元债余额 109.9亿美元。图 9：碧桂园资本运作平台示意图资料来源：公司公告,备注：统计截至 2021-6-10主体和集团公司

36、关系融资类别融资相关情况表 10：碧桂园资本运作平台梳理境外发债主体美元债余额 121.4 亿美元碧桂园服务集团公司港股上市-碧桂园地产子公司发债主体境内债余额 250.6 亿人民币增城碧桂园子公司类 REITs 发行主体境内债余额 32.0 亿人民币腾越建筑子公司发债主体境内债余额 90.0 亿人民币闽碧桂园子公司尾款 ABS 发债主体境内债余额 4.5 亿人民币马来碧桂园子公司境外（马来西亚）发债主体2020 年末债券余额 14.7 亿人民币碧桂园集团公司港股上市、境内发债主体、境内债余额 80.6 亿人民币；资料来源：公司公告,备注：统计截至 2021-6-10恒大：4 个港股上市平台，

37、1 个境内核心发债主体恒大集团上市平台较多，包括中国恒大、恒大物业、恒大汽车和恒腾网络；境内核心发债主体为地产业务的核心子公司恒大地产。股权融资方面，中国恒大 2009 年在香港上市。2020 年以来，公司加快子公司股权融资，包括恒大物业引入战投 235 亿港元、上市募资 140.8 亿港元；恒大汽车两次配股 300 亿港元；恒腾网络出售股份 6 亿港元；房车宝引入战投 163.5 亿港元。债券融资方面，公司境内发债主体为恒大地产，债券余额 558.7 亿元；境外发债主体有两个，中国恒大和景程有限公司，各有存续美元债 154.8 亿、52.4 亿美元。图 10：恒大集团资本运作平台示意图资料来

38、源：公司公告,备注：统计截至 2021-6-10表 11：恒大集团资本运作平台梳理主体和集团公司关系融资类别融资相关情况中国恒大集团公司港股上市主体、境外发债美元债 154.8 亿美元主体恒大地产子公司境内发债主体境内债 558.7 亿元景程有限公司子公司境外发债主体美元债 52.4 亿美元恒大物业子公司香港上市主体-恒大汽车子公司香港上市主体-恒腾网络子公司香港上市主体-房车宝子公司未上市资料来源：公司公告,备注：统计截至 2021-6-10融创：境外融资集中于融创中国，境内集中于融创地产融创境外融资平台集中于港股上市主体融创中国，其同时为海外债发行主体；境内融资集中于地产集团融创地产。此外

39、，融创中国物业子公司融创服务在香港上市；融创西南集团、杭州融臻工程管理为境内尾款 ABS、CMBS 发行主体。股权融资方面，2010 年融创中国在香港上市；物管平台融创服务 2020 年在香港上市。债券融资方面，境内核心发债主体为融创地产，债券余额 238.1 亿元；融创西南集团、杭州融臻工程管理主要发行尾款 ABS 和 CMBS，债券余额 18.0、17.0 亿元；境外发债主体为港股上市主体融创中国，债券余额 79.1 亿美元。图 11：融创集团资本运作平台示意图资料来源：公司公告,备注：统计截至 2021-6-10表 12：融创集团资本运作平台梳理主体和集团公司关系融资类别融资相关情况融创

40、中国集团公司港股上市主体、境外发债主体境外债 79.1 亿美元融创地产子公司境内发债主体境内债余额 238.1 亿元融创服务子公司港股上市-融创西南子公司尾款 ABS 发行主体境内债余额 10.0 亿元杭州融臻工程管理子公司CMBS 发行主体境内债余额 34.0 亿元资料来源：公司公告,备注：统计截至 2021-6-10保利：集团融资主体层级较复杂，A+H 两个开发业务平台保利集团融资主体较多、层级相对复杂，我们主要梳理地产业务条线的融资主体。集团两个核心上市主体为保利发展和保利臵业，二者为“兄弟公司”的关系。保利发展在 A股上市，保利南方为其控股股东，而保利集团为保利南方的控股股东；保利臵业

41、在港股上市，保利南方部分持股，将公司作为合联营企业，公司控股股东为保利集团。目前境外和境内核心发债主体均为保利发展，其境外债券余额为 15.0 亿美元、境内债券余额 462.5 亿元；保利臵业子公司为境内 CMBS 和物业费 ABS 发行主体，保利臵业（上海）、保利酒店各有债券余额 43.5 亿元、37.9 亿元。图 12：保利集团地产业务资本运作平台示意图资料来源：公司公告,备注：统计截至 2021-6-10表 13：保利集团资本运作平台梳理主体和集团公司关系融资类别融资相关情况保利集团集团公司境内发债主体境内债 76.0 亿元保利南方集团子公司境内发债主体境内债 5.0 亿元保利发展保利南

42、方子公司A 股上市、境内发债主体、境外发债主体境内债 462.5 亿元美元债 15.0 亿美元保利臵业保利南方合联营公司、集团子公司港股上市、境外发债主体境内债 0.0 亿美元保利臵业（上海）保利臵业子公司CMBS 发行主体境内债 43.5 亿元保利酒店保利臵业子公司物业费、CMBS 发行主体境内债 37.9 亿元保利物业保利发展子公司港股上市-保利金融保利发展子公司境外发债主体境内债 0.0 亿美元资料来源：公司公告,备注：统计截至 2021-6-10中海：中海外和中海宏洋 2 个核心上市主体中海集团融资平台较多、业务较为多元，我们主要梳理地产业务条线的融资主体。公司地产业务有 2 个核心上

43、市主体，中国海外发展和中国海外宏洋集团，后者为前者的合联营企业，中国海外发展业务主要集中一二线城市，中国海外宏洋集团主要集中三四线城市。境内核心发债主体为中国海外发展的子公司中海企业发展，存续债余额 238.0 亿元；中海宏洋子公司中海宏洋地产有 5.3 亿元的尾款 ABS。中国海外发展的境外发债主体为中海金融 III等，债券余额 49.4 亿美元；中海宏洋境外发债主体为为宏洋财务 II 等，债券余额 5.1 亿美元。图 13：中海地产资本运作平台示意图资料来源：公司公告,备注：统计截至 2021-6-10表 14：中海集团资本运作平台梳理主体和集团公司关系融资类别融资相关情况中国海外发展集团

44、公司港股上市主体-中海企业发展子公司境内发债主体境内债 238.0 亿元中国海外宏洋集团子公司港股上市主体-中海宏洋地产集团子公司尾款 ABS 发行主体境内债 5.3 亿元宏洋财务 II 等子公司境外发债主体美元债 5.1 亿美元中海金融 III 等子公司境外发债主体美元债 49.4 亿美元中信房地产子公司港股上市主体境内债 0.0 亿元资料来源：公司公告,备注：统计截至 2021-6-10绿地：A+H 两个上市平台，境内存续债主要集中于建筑子公司绿地集团有 A+H 两个上市平台，绿地控股和绿地香港，其中绿地香港业务主要集中长三角和泛珠三角。境内发行主体为绿地控股的子公司绿地控股集团、广西建工

45、和西安建工，其中广西建工存续债规模最大。股权融资方面，绿地有两个上市主体绿地控股和绿地香港，分别于 2015 年、2013 年在 A 股和香港上市，后者为前者子公司。绿地香港业务主要集中于长三角和泛珠三角区域，2020年末资产规模为绿地控股的 14.6%，除发展房地产业务外也拓展金融业务。债券融资方面，境内发债主体有 3 个，子公司绿地控股集团、广西建工和西安建工，各有存续债 26.0 亿元、77.9 亿元、5.4 亿元；境外发债主体有 2 个，绿地全球投资和绿地香港，各余存续债 50.7 亿美元、5.7 亿美元图 14：绿地集团资本运作平台示意图资料来源：公司公告,备注：统计截至 2021-6-10表 15：绿地集团资本运作平台梳理主体和集团公司关系融资类别融资相关情况绿地控股集团股份集团公司A 股上市主体-绿地控股集团子公司境内发债主体境内债 26.0 亿元广西建工子公司境内发债主体境内债 77.9 亿元西安建工子公司境内发债主体境内债 5.4 亿元绿地全球投资子公司境外发债主体海外债 50.7 亿美元绿地香港子公司港股上市主体海外债 5.7 亿美元资料来源：公司公告,备注：统计截至 2021-6-10世茂：2 个核心发债主体，A+H 双地产上市平台股权融资方面，世茂地产业务有两个上市主体世茂股份和世茂集团，分别于 2001 年、2006年在A股和港股上