钢铁债券研究框架与实际应用

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250017 钢铁行业周期与经济息息相关 1 HYPERLINK l _TOC_250016 宏观层面: 恢复持续，风险犹存 1 HYPERLINK l _TOC_250015 产业层面：供给改革，需求支撑 2 HYPERLINK l _TOC_250014 钢铁行业研究框架 3 HYPERLINK l _TOC_250013 钢铁行业产业链分析 3 HYPERLINK l _TOC_250012 上游原料层面：钢铁行业短期盈利承压，但长期保持乐观 4 HYPERLINK l _TOC_250011 中游制造层面：中短期处于高位，但长期趋于平稳 5 HY

2、PERLINK l _TOC_250010 下游需求端层面：下游景气度有望提升，需求内外共振上行 6 HYPERLINK l _TOC_250009 钢铁行业信用研究 8 HYPERLINK l _TOC_250008 钢铁行业风险评估 10 HYPERLINK l _TOC_250007 利差层面 10 HYPERLINK l _TOC_250006 财务层面 11 HYPERLINK l _TOC_250005 风险事件：违约集中，兑付需时 12 HYPERLINK l _TOC_250004 风险展望： 13存量债券分析 14 HYPERLINK l _TOC_250003 过往发行钢铁

3、债 14 HYPERLINK l _TOC_250002 现存钢铁债 14发行人梳理 14 HYPERLINK l _TOC_250001 六大系钢企初探 15 HYPERLINK l _TOC_250000 优势与关注 16风险因素 16插图目录图 1：GDP 和工业增加值同比 1图 2：工业企业利润同比增速 1图 3：出口企业景气变化与制造业投资 2图 4：钢材库存、表观消费量同比变化情况 2图 5：粗钢产量及同比变化情况 2图 6：钢材-铁矿石价格变动情况 3图 7：钢铁行业产业链图 3图 8：铁矿石进口量及库存变化情况 4图 9：冶金焦价格走势 5图 10：废钢价格走势 5图 11：生

4、铁、粗钢、钢材价格走势 6图 12：钢材出口量走势 7图 13：钢材库存、表观消费量同比变化情况 7图 14：粗钢产量及同比变化情况 7图 15：钢铁行业信用研究 8图 16：最近五年钢铁行业利差走势 10图 17：钢铁行业负债及资产负债率情况 11图 18：钢铁行业利润总额及同比情况 11图 19：钢铁行业毛利率-矿价 12图 20：15 东特钢 CP001 估价收益率走势 12图 21：10 重钢债（重债暂停）估价收益率走势 13表格目录表 1：现存钢铁行业债券和发行人分布 14表 2：部分钢铁发行人分类 15表 3：六大系钢企主体的评级 15表 4：六大系主体财务数据概览 15表 5：六

5、大系主体对比 162020 年下半年以来，随着经济逐步恢复常态，基建投资水平恢复，整体钢铁需求得到支撑。展望 2021，宏观经济复苏，制造业内需外需共振上行，钢铁行业需求景气度提升，盈利料将得到改善。但与此同时，债券主体的个例分化也较为明显。 钢铁行业周期与经济息息相关宏观层面: 恢复持续，风险犹存经济持续恢复，信用风险仍处高位。从经济增长层面看，类比上一轮 90 年代的信用周期，GDP 增速从 92 年的 14.2%下降到 99 年的 7.7%，工业增加值从 92 年的 21%下降到 99 年的 8.6%，持续下降 7 年，然后止跌回升；最近十年，GDP 增速从 2010 年的 10.6%下

6、降到 2019 年的 6.1%，同期工业增加值从 12.6%下降到 5.7%。从企业盈利层面看，2017年以来，工业企业利润同比增速在低位徘徊，受国内外疫情因素影响，2020 年 2 月工业企业利润同比增速跌至-38.3%；随着疫情的好转和复工复产的逐步推进，5 月份以后经济有了较好体现，11 月工业企业利润累计同比增加 2.4%，企业利润首次出现正增长。12 月累计同比增加 4.1%。图 1：GDP 和工业增加值同比（%）图 2：工业企业利润同比增速（%）资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部制造业回暖，内循环是关键。贸易摩擦后，国内外新冠疫情爆发，两者严重影响

7、了以民营企业、制造业企业为代表的出口型企业，但随着疫情影响消退，受到积极财政政策的支持，制造业稳步恢复，2020 年 8 月制造业同比增速止跌回升，达 5%。受海外疫情反复、经济衰退以及贸易摩擦等影响，制造业及其下游产业链的持续回暖依然需要形成国内经济内循环的支持。2020 年 12 月，固定资产投资完成额同比增速回升至 2.9%。图 3：出口企业景气变化与制造业投资出口金额：累计同比固定资产投资完成额:累计同比30.0020.0010.000.00-10.00-20.002015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-

8、042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-12-30.00资料来源：Wind，中信证券研究部产业层面：供给改革，需求支撑供给侧结构性改革影响持续，下游需求短期内有支撑。需求端方面，受疫情影响导致的经济增速下行对整体用钢需求造成拖累，来自环境、资源等的压力也导致经济结构调整和产业转型升级。伴随制造业内外复苏带动需求端整体回升，基建板块

9、的重要性提升，相关用钢需求进一步释放，基建刺激等稳投资稳增长政策仍对钢铁需求形成有效支撑，加之疫情后产能有一定的爆发性释放，短期来看钢铁行业下游需求仍有支撑。图 4：钢材库存、表观消费量同比变化情况图 5：粗钢产量及同比变化情况806040200-20-40库存:主要钢材品种:合计:月:同比表观消费量:钢材:当月值:同比20151050-52015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-12-10资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部供

10、给端方面，供给侧性结构改革对行业影响深远。政策导向以去产能、环保限产和产能置换三方面为重点。自 2016 年至今粗钢累计去产能近 1.55 亿吨，2020 年上半年产能利用率已经达到 94%；钢铁行业产能置换实施办法实施以来累计净退出炼铁、炼钢产能达到 3193、2630 万吨。以粗钢产量为例，自 2009 年来产量同比增长维持在 15%以下，且呈现下降趋势。在碳中和和碳达峰的大背景下，钢铁行业供给侧收缩预计再次到来。图 6：钢材-铁矿石价格变动情况中国铁矿石价格指数(CIOPI):月钢材综合价格指数:月7006005004003002001002011-092012-012012-05201

11、2-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-090150100500资料来源：Wind，中信证券研究部 钢铁行业研究框架钢铁行业产业链分析短期来看，供应端仍处高位，需求端助力去库存。目前全国钢材产量、库存仍处在高位，随着传统旺季的来临，加之财政政策对制造业的刺激，需求端去化库存有望加速。中长期来看，需求

12、端边际持续改善。2020 年三四季度开始，国内制造业进入复苏态势，加之海外需求的逐步恢复，预计 2021 年二三季度需求端将有明显改善，整体需求较为旺盛。在内外制造业整体复苏的情况下，预计钢铁需求端将持续边际改善。中长期下钢铁行业的需求增长整体比较乐观。图 7：钢铁行业产业链图资料来源：Wind，中信证券研究部钢铁是典型的强周期制造业，以产能利用率划分，通常为 10 年一个大周期，以固定资产投资增速，划分通常 3 至 5 年一个小周期。对企业盈利的预测，应建立在原材料成本和钢价判断（供需关系）两个重要方面。钢铁产业链大致可分为“矿石-粗钢-钢材”上中下游三大环节。其中上游原料成本占到生产成本

13、70%左右，原材料以铁矿石、焦炭和喷吹煤为主，其中铁矿石成本又占到原材料成本的一半；中游炼钢按工艺分为长流程和短流程，其中长流程需先高炉炼矿石为铁水再加入一定比例废钢炼铁，而短流程则是以废钢（非矿石）为原料电炉置换炼钢。受到原材料以及能源价格影响，长流程矿石炼钢在我国依然占绝对主流，2018 年占比达 88%。钢铁产业链下游主要是钢材生产加工，钢材产品主要是螺纹钢、热轧、冷轧、中板，不同钢材供给不同领域使用，其主要下游需求端包括房地产、基础建设、机械设备、汽车制造等。根据钢铁行业上中下游的分层关系，我们对钢铁行业进行盈利预测分析。上游原料层面：钢铁行业短期盈利承压，但长期保持乐观我国钢铁企业对

14、原材料议价能力较低，铁矿石价格成为影响企业盈利的重要因素。生产一吨钢通常消耗 1.6 吨铁矿石，因此铁矿石是钢铁行业最主要的成本，进而对钢铁行业的成本分析侧重铁矿石的供给量和价格。受开采成本、品位、储量等因素影响，我国铁矿石主要依赖进口， 2019 年对外依存度高达 80%； 由于一半铁矿石产量由四大矿企（FMG/BHP/RITO/Vale）掌握，矿山议价权高于钢厂，历史来看，原料涨幅也远高于钢材。受铁矿石价格上行影响，行业盈利短期承压，但有望改善。从短期价格看，以 62%粉矿价格指数为标准，自 2020 年一季度指数震荡上行，截至到三季度累计增幅达 17.4%，逼近 2013 年矿石价格高位

15、。2020 年 1-11 月，全国铁矿石进口量 107673 万吨，同比增长11.3%。四季度铁矿石价格持续高位运行。进入 2021 年，随着钢铁供需格局的改善，预计原材料端价格对利润的影响将好于 2020 年。图 8：铁矿石进口量及库存变化情况进口数量:铁矿石万吨/月库存:铁矿石:港口合计万吨/月120001000080006000400020000180001600014000120001000080006000400020002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-

16、112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-110资料来源：Wind，中信证券研究部图 9：冶金焦价格走势图 10：废钢价格走势300025002000150010005002015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-110市场价:二级冶金焦:全国元/吨300025002000150010005000价格:废钢元

17、/吨2015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-11资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部其他原料成本方面，废钢和焦炭价格在稳定区间运行。焦炭价格已经远离 2018 年下半年高位，自 2020 年 4 月触底反弹后上涨到 2100 元/吨位置。废钢价格自 2016 年以来持续增长，2018 年四季度以来一直维持在 2600 元/吨高位，预计废钢价格将在短期内维持稳定在 2400-2800 元/吨区间运行。

18、长期来看，随着钢厂成本压力的逐渐显现，废钢价格或会有所下移。中游制造层面：中短期处于高位，但长期趋于平稳产能方面，五大钢材品种产量合计显示 2020 年钢材供给上扬，超越去年同期水平。根据国家统计局数字，2020 年 1-12 月全国生铁、粗钢、钢材产量分别为 74785 万吨、89973万吨和 114652 万吨，同比分别增长 9.57%、6.69%和 10.03%。受成本端压力及下游赶工因素对需求拉动的影响，2020 年 5 月开始，主要钢材价格回升，产能利用率逐渐摆脱疫情影响开始恢复上行，已基本回归至疫情前水平。钢材库存维持高位。据中国钢铁协会监测，2020 年 1 月中旬，重点统计企业

19、钢材库存 1404.31 万吨，同比增加 101.61 万吨，增幅 7.80%，比年初增加 242.20 万吨，增幅20.84%；钢厂库存与钢价大致呈负相关，与产能正相关，随着产能恢复，钢价面临下行风险。社会库存方面，截至 2020 年 11 月末，全国主要城市五种钢材社会库存量 837 万吨，环比下降 25.7%，与 2020 年 3 月上旬峰值相比下降 58.6%；社会库存与钢价长周期呈正相关，反映补库存和去库存周期，对表观需求影响较大。2021 年钢铁库存仍处于高位，即便 3 月份开始降库存，今年库存预计也将高于往年同期，存在高库存高价格的特征。中短期来看，钢企毛利水平维持历史低位。综合

20、钢铁产量、库存两方面分析，随着国内需求的恢复以及成本端支撑，钢价已经从前期低谷中反弹。目前，我国钢铁行业的集中度仍较低。2019 年中国钢铁行业产业集中度(CR10)仅为%，这距离钢铁工业调整升级规划(2016-2020)中的行业集中度达到 60%的目标相差甚远，与美中日等发达国家的差距也较为显著。2020 年多部门联合下发的关于做好 2020 年重点领域化解过剩产能工作的通知中也再度提到“进一步推动钢铁企业实施兼并重组，增强企业创新意识，为钢铁行业实现由大到强转变奠定坚实基础”。近年来，行业内整合不断，2019 年宝武集团先后重组马钢集团及重庆钢铁，预计龙头企业扩张这一特征仍将延续。长期来看

21、，国家引导下的兼并重组势必增强行业集中度，使得钢材供应愈发稳定，钢企与上游矿场议价能力增强，毛利水平趋向乐观且稳定。从政策空间上看，钢铁行业集中度偏低，但上游原料铁矿石集中度高，因此铁矿石和钢材价格虽然基本保持同向波动，但铁矿石价格走势远强于钢铁。2016 年以来供给侧改革政策通过去产能、环保限产和产能置换三大抓手使得钢铁行业景气度大幅提升。钢铁行业的重要趋势之一为兼并重组，这在中长期内对企业信用资质以及议价能力有较重要影响，未来我国钢铁行业走向集中度提高是大势所趋，行业龙头的规模效应将不断凸显。图 11：生铁、粗钢、钢材价格走势产量:生铁万吨/月产量:粗钢万吨/月产量:钢材万吨/月13000

22、11000900070002015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-115000资料来源：Wind，中信证券研究部下游需求端层面：下游景气度有望提升，需求内外共振上行钢铁行业是工业发展的基础，下游产业需求广泛。基建、房地产、汽车、家电制造、机械制造等是钢铁的主要需求端。但存在需求分化，其中建筑用钢占到总需求吨 60%，主要

23、包括地产、基建、厂房和公用设施；工业用钢占到 30%，主要包括机械制造、能源以及造船业；消费用钢占总需求约 10%，其中包括汽车制造、家电以及其他轻工业产品等。短期来看，行业景气度有望提升。内需方面，制造业内外部共振上行。钢铁下游行业多为劳动密集型且具有季节性特点，复工推迟对其生产有着较大冲击，因此 2020 年 1-3月基建、地产投资及相关下游行业工业品产量都出现了同比大幅萎缩。4 月之后，受旺季及下游复工陆续开启影响，钢材消费量开始回升，建筑业是主要驱动力。基建、地产表现强劲，固定资产投资完成额累计同比不断走高，5 月基建、地产单月增速达到 8.3%、8.1%。工程机械产品产量明显上升及汽

24、车行业的边际回暖也拉动了机械用钢需求。2021 年，在宏观经济复苏的驱动下，制造业海内外共振上行，碳中和、碳达峰大背景下行业有望出现供需缺口，行业有望迎来复苏机会。出口方面，2020 年中国钢材出口量呈同比下降态势，2021 年有望回升。受国际贸易摩擦频发、其他国家与地区钢铁产量持续快速增长的影响，中国钢材出口量整体呈下降态势，2015-2019 年均大幅下降 13.0%。特别是 2020 年，受到新冠疫情影响，全球产业链、供应链受到巨大冲击，全球贸易缩水。2020 年 1-12 月，中国出口钢材 5367 万吨，同比下降 16.52%。2021 年随着海外需求恢复，钢材出口量料将有一定改善。

25、如果 2021 年净出口恢复到 2019 年的水平，则会增加 2000 万吨净出口。图 12：钢材出口量走势出口数量:钢材万吨/年出口数量:钢材同比(%)1200010000800060004000200002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020120100806040200-20-40-60-80资料来源：Wind，中信证券研究部根据工信部数据，钢材消费持续增长。2020 年中国钢铁表观消费量同比增长约 8%，市场预期 2021 年需求增长较好。2020 年，从下游用钢行业

26、情况看，与一季度相比，二季度房地产新开工施工面积、汽车产量、船舶产量分别增长 145.8%、87.1%、55.9%，有力支撑了钢铁产量的增长。2020 年国内钢材需求呈现前低后高的态势，整体上国内钢材需求同比保持正增长。图 13：钢材库存、表观消费量同比变化情况图 14：粗钢产量及同比变化情况100806040200-20-402015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-11-60库存:主要钢材品种:合计:月:同比表观消

27、费量:钢材:当月值:同比20151050-5-10120000100000800006000040000200000产量:粗钢:中国万吨/年同比 (%)右轴3530252015105020002002200420062008201020122014201620182020-5资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部中长期看，库存有望保持快速去化，钢价和行业盈利有望持续修复上行。从政策空间上看，2018 年下半年以来我国已经开始通过降低重点项目资本金比例、提前下发专项债等措施加大基建投资。疫情发生后又迅速重启经济，加速推动复产复工，钢铁库存得到快速去化。2020 年

28、3 月 4 日中共中央政治局常务委员会会议强调，要加快推进国家规划已明确的重大工程和基础设施建设。总体上看，无论在基建项目方面还是在货币政策、财政政策方面始终保持政策连续性，并不断加大执行力度和速度，对钢材需求具有强大支撑。 2020 年 12 月工信部提出钢铁产量在 2021 年要做到同比下降。2021 年 3 月 1 日，工信部再次重申钢铁行业压减产量势在必行。减产料将导致钢铁行业出现供需缺口，行业盈利有望修复。钢铁行业信用研究钢企既有经营特性，又有社会属性，其资质分析需特别重视其对地方政府的贡献度。对钢铁行业信用的研究应该结合其自身特点，面对国家经济结构转型，我国钢铁行业存在以下特征：产

29、能过剩、低行业集中度、低毛利、高杠杆。但是，钢铁工业仍是国民经济支柱产业之一，从历史发展来看，其吸纳了大量就业并创造了高额的利税，甚至承担了部分社会职能，对地方经济和就业起到了一定的支撑作用，因而钢企既有经营特性，又有其社会属性，其资质分析需特别重视其对地方政府的贡献度。当行业景气度不佳时，国有属性钢铁企业更容易得到中央或地方政府、银行的支持。因此，除经营情况、财务情况外，钢铁行业的信用研究还需额外考虑包含政府因素的调整项。图 15：钢铁行业信用研究生产规模年产能区位优势与港口以及钢材消费地的距离经营状况成本控制铁矿石自给率和人均钢产量产品结构产品结构的丰富性钢铁行业信用研究产品附加值钢材种类

30、与最终钢材售价盈利能力毛利率资本结构资产负债率财务状况短期偿债能力还本付息能力长期偿债能力盈利能力和资本开支计划资料来源：Wind，中信证券研究部经营情况关注生产规模、区位优势、成本控制、产品结构以及产品附加值。生产规模关注年产能。较大的产能规模带来的规模效益有利于摊薄成本；同时，由于我国钢铁行业现有新上产能实行产能置换，在行业不断整合集中、产能指标固化的大环境下，大规模产能一定程度上反映钢企的市场地位，相应的，其对上下游议价能力得到增强，也更容易获得政府和银行外部支持。区位优势关注与港口以及钢材消费地的距离。钢企区位决定了物流成本的高低，其中，内陆钢厂吨钢原料物流成本可能是东部沿海地区钢厂的

31、近 10 倍。临近主要消费地的钢企销售成本控制上有相对优势，整体上沿海钢企竞争力占优势。成本控制主要关注铁矿石自给率和人均钢产量。钢材成本主要包含原材料、燃料动力、人工工资、折旧摊销等，其中后两项相对稳定且占比较小，在 15%-30%之间，燃料动力对钢企成本管控影响相对有限。加之我国钢企对上游矿厂议价能力弱，成本受矿石价格影响大，故中短期成本变化主要受到原材料影响，铁矿石自给率对于钢企成本控制的保障能力尤为突出。产品结构的丰富性一定程度上决定了钢铁企业的抗风险能力。例如长材主要应用在建筑以及基础设施行业，板材主要应用在消费品和机械制造，产品的多样化属性可以减弱下游需求波动对企业盈利能力的影响。

32、此外，产品的高附加值属性可以为钢企带来更高的边际利润和销售溢价，这一点体现在各企业生产的钢材种类以及最终钢材售价中。财务情况关注盈利能力、资本结构、短期偿债能力、长期偿债能力。盈利能力关注各主体钢铁业务的毛利率。各家钢企因为产品种类价格、区位条件、成本控制能力的不同，吨钢价格及吨钢成本有所差异，毛利率可反映主体钢铁业务的盈利水平。在未来环保限产日趋严格、铁矿石价格高位维稳的状态下，行业盈利承压，大概率出现毛利下滑、信用资质弱化。因此，毛利率较高的企业也反映出更强的尾部风险对抗能力。资本结构关注资产负债率，指标反映了企业的债务负担情况、偿债压力。钢铁行业带息债务占比较高且相对稳定，平均为 58%

33、，超过 80%的情况也比较普遍；此外，短期借款和长期借款占总带息债务的平均比例达 72%，说明银行对钢铁企业信用债务起到了一定的背书作用。短期偿债能力关注还本付息能力。关注经营活动现金净流量对流动负债的覆盖程度，指标反映企业的资金周转能力。钢铁企业属性、规模和类型的差异体现在新增债务潜力、通过上下游占款获得的现金流和其他短期可获得的现金流上，国有企业融资能力通常比民营企业更强。长期偿债能力关注盈利能力和资本开支计划。钢铁行业的重资本和长回收期特征决定了其对长期债务的较大需求，而长期偿债能力取决于长期盈利水平，息税前现金盈利能否覆盖资本开支和利息支出决定了企业的信用资质强弱，如 EBITDA 利

34、息保障倍数就 反映了的企业现金流对债务及利息偿付的保障能力。资本开支规模决定了企业的债务安排，自 2019 年开始由于产能置换高峰，行业资本开支明显增加，预计要到 2021 年以后才会告一段落。考虑到钢铁历史上破产违约的主体大多在破产前有大规模资本开支动作，我们认为这将是未来钢铁企业面临的主要长期风险。调整项关注外部支持、潜在现金流。外部支持关注企业属性、股权结构。企业属性划分为中央国企、地方国企、民企。股权结构包括企业大股东及实控人背景、持股情况。潜在现金流关注对外担保、直接融资。对外担保关注企业为关联方或其他企业提供的担保占比净资产情况。直接融资关注企业有无下属上市公司、未来可能的直接融资

35、渠道及数额。 钢铁行业风险评估利差层面钢铁行业信用利差与其他强周期行业（煤炭、有色金属、化工等）趋势方向大致一致，但是波动幅度相对更大，这反映出钢铁行业经营状况的不稳定性。我们观察自 2015 年 1月至2021 年 1 月钢铁行业利差走势，将走势大致分为三个阶段分析影响行业利差的因素。图 16：最近五年钢铁行业利差走势（bps）信用利差:钢铁信用利差:钢铁AAA钢铁的信用利差逐渐接近2016高点220200180160140120100802015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03

36、2018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-1260资料来源：Wind, 中信证券研究部2015 年末至 2016 年 6 月，行业利差大幅上行。2015 下半年年底牛市的消退，股指暴跌使得系统性风险上升，债市利差大幅上行；加之企业盈利恶化，2016 年上半年东北特钢和渤海钢铁先后违约，进一步推高了行业利差的大幅上行，并且钢铁等强周期行业利差的上行幅度远远超过了其他行业。2016 年 6 月至 2019 年 8 月，钢铁行业超额利差逐渐下行并维持低位震荡走平。2016-2017 年经济复苏

37、，国家提出供给侧结构性改革，钢铁行业在打击“地条钢”、淘汰落后产能和环保限产三大政策抓手下盈利快速恢复，甚至创历史新高。同时因为政策禁止新增产能，钢铁企业资本开支维持低位，资产负债表快速修复，行业超额利差大幅下行。在政府去杠杆的基本思路下，2018 年国内经济再度下行，民营企业融资渠道受阻，生存艰难。 2018 和 2019 两年信用债违约数量和金额激增，利差整体大幅走扩，但钢铁行业在供给侧改革的红利下仍然维持了较高的盈利水平和较低的负债率，因此超额利差一直维持低位。受到疫情影响，2019 年 8 月至 2020 年 4 月，行业利差快速上行。在下游需求端疲弱、钢价维持高位、钢铁行业盈利收紧的

38、情况下，行业利差快速上行，增幅近 70%；之后在 2020 年 4 月后行业利差逐渐震荡下行。随着疫情影响减弱，虽然粗钢产量同比回升、土地及房地产增速上行，但是基本面对债市难有大的带动。债市利多因素偏短期扰动，市场消化较快，而政策对融资成本降低的要求也在制约着利率的上行空间。同时，受股债跷跷板效应影响，风险偏好抬升叠加资金流向股市，短期债市以区间震荡为主。2020 年 5 月至 2021 年 1 月，行业利差先下行再大幅上行。2020 年 5 月，随着疫情在国内消退，钢铁行业全面复工复产，行业营业状况逐步改善，于 10 月底首次出现微弱 的累计同比正增长，行业利差也逐步收紧并在历史低位震荡。9

39、 月，以重庆松藻煤矿“927” 重大火灾事故为代表的矿难频发，影响到钢铁原材料的生产，行业利差逐步走阔。11 月，为贯彻习近平总书记关于安全生产重要指示批示精神，国家煤矿安全监察局印发的全面深 入开展煤矿安全生产大排查的通知与持续不断的矿难大幅影响到煤炭生产，行业运营困难，利差迅速拉升，如今仍处于历史高位。企业禀赋决定行业地位，资质定义源于三维分析。在经营情况、财务情况、包含政府因素的调整项三维下，资源禀赋和外部支持决定行业地位，进而影响经营情况、偿债能力。中长期看，建议综合考量发行人基本面和其他因素，关注资源禀赋较好、利差较低、债务结构合理、偿债能力较强的发债主体。财务层面资产负债率有所下降

40、，盈利能力下降。负债方面，2015 年底至今，钢铁行业的资产负债率呈下降趋势，资产负债率由 68%左右下降至 62%左右，主因系供给侧改革下去杠杆工作的推进。2020 年，煤炭行业资产负债率为 62.08%，但与制造业 56.16%相比，仍处于较高水平。2020 年，钢铁行业巩固供给侧结构性改革成果，严禁新增产能，预计资产负债率长期有望下降到 60%。盈利方面，年增长率自 2016 年连续下降，2019 年出现负增长，达-33.56%。2020 前三季度，受疫情导致的需求疲弱、钢价走高等影响，钢铁行业利润总额相比较 2019 年同比下降 20%。图 17：钢铁行业负债及资产负债率情况图 18：

41、钢铁行业利润总额及同比情况70.0068.0066.0064.0062.0060.0058.002015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-0756.00资产负债率(%)负债合计(亿元)450004400043000420004100040000390003800037000360003500034000450040003500300025002000150010005000利润总额（亿元）利润总额同比(%)20162017201820192020/925020

42、0150100500-50资料来源：Wind, 中信证券研究部资料来源：Wind, 中信证券研究部矿石价格上涨影响钢企盈利能力，毛利率可反映主体钢铁业务的盈利水平。由于我国钢铁行业对上游的弱议价能力和矿石在钢铁成本中的高占比，钢铁行业毛利率与铁矿石价格大致呈反比，从 2018 年至 2020 年，随着铁矿石价格一路震荡上行，钢铁行业毛利率也随之下行，幅度达 52.9%。毛利率较高企业的标的反映出更强的尾部风险对抗能力。图 19：钢铁行业毛利率-矿价MyIpic矿价指数毛利率（%）160140120100806040202015-122016-032016-062016-092016-12201

43、7-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-12014.0012.0010.008.006.004.002.000.00资料来源：Wind，中信证券研究部风险事件：违约集中，兑付需时2010 年至今，钢铁行业累计发生 15 件实质性违约事件，无技术性违约事件发生。经营效率低、盲目增加资本开支，导致东北特钢系列违约。东北特钢集团股份有限公司（以下简称“东北特钢”）是我国北方最大的特钢生产企业，大股东、实控人均为辽宁省国资委。公司

44、 2016 年 3 月 26 日首次发生公开市场债券违约，违约债券为其 8 亿元短期融资券“15 东特钢 CP001”，并且之后剩余全部 9 只存量债券在 2017 年 1 月 16 日之前连续违约。公司违约的实质原因是因公司经营不善、流动性紧张导致的实质性违约。东北特钢违约并最终破产重组的本质原因有两个：1、大规模举债进行技术升级改造导致负债高企，流动性紧张；2、经营效率低下，技改项目迟迟无法达产。图 20：15 东特钢 CP001 估价收益率走势（%）100090080070060050040030020010002016-3-2815 东特钢 CP00 违约2016-01-052016-

45、01-192016-02-022016-02-192016-03-042016-03-18资料来源：Wind, 中信证券研究部重庆钢铁产品单一，经营持续亏损，担保方提前完成兑付。重庆钢铁股份有限公司（以下简称“重钢股份”），原实际控制人为重庆市国资委。2010 年 12 月 31 日发行了 7 年（5+2）期规模 20 亿的公司债（10 重钢债），票面利率 6.2%，由重庆渝富资产经营管理集团有限公司担保，发行时债项评级 AA+，主体评级 AA。虽然“10 重钢债”并未实质性违约，但 2015和2016 年公司净利润连续两年为负，且2016 年净资产为负，因此最终由担保方提前兑付，于 2017

46、 年 4 月 13 日在上交所暂停上市。2017 年 7 月重庆钢铁集团（以下简称“重钢集团”）正式破产重整，最终被宝武集团参股的四源合基金接手。究其原因，主要是其主要依赖中厚板收入，造船行业的景气度对公司经营状况影响重大。图 21：10 重钢债（重债暂停）估价收益率走势（%）2017-4-1310 重钢债暂停上市6.56.05.55.04.52017-01-032017-02-042017-03-032017-03-312017-05-022017-05-31资料来源：Wind, 中信证券研究部东北特钢和重庆钢铁是钢铁行业发债主体中出现实质性违约和破产重组的典型案例，主要原因都是大规模搬迁和

47、资本开支加上企业自身经营效率低下，导致企业负债大幅上升，最终资金链断裂。因此，在分析钢铁企业偿债能力时要格外警惕企业未来的大规模资本开 支计划，同时也需要注意企业自身资源禀赋、经营策略等影响自身造血能力的经营指标。风险展望：需要警惕宏观风险。2014 年以来，随着国内宏观经济增长步伐放缓，结构性产能过剩，上游原材料价格快速下跌、市场需求增长乏力，整体钢铁行业面临较大经营压力，东北特钢和重庆钢铁债券违约事件便是其中钢铁行业经营压力的集中体现。需要警惕尾部风险，各主体财务风险分化。整体来看，受到疫情冲击，在需求疲软和矿石价格居高不下的压力下，钢企的盈利能力和现金流水平承压，经营活动现金流流出显著，

48、虽然部分企业筹资活动现金流上有较好表现，一定程度上缓解了企业的资金压力；但资本结构和短期偿债能力稍显恶化，使得各主体间分化加剧。重点关注稳投资、扩内需为钢铁产业带来的结构性机会。2020 年全年国内基建投资持续加码、房地产投资逐步趋稳，下游制造业延续回升。当前面临旺季的来临，钢材需求整体有较好支撑、钢企库存将得到进一步化解。建议重点关注稳投资、扩内需为钢铁产业带来的结构性机会。 存量债券分析过往发行钢铁债我们在 2009 年-2020 年十年间的信用债中，筛选出 Wind 行业中属于钢铁行业的债券共计 360 只，发行人共计 43 家。从债券数量角度看，河北省、北京、山东省、辽宁省、江苏省和上

49、海的现存债券较多；从发行人角度看，江苏省、辽宁省、河北省、山东省和北京的发行人数量较多。现存钢铁债在现存的信用债中,筛选出 Wind 行业中属于钢铁行业的债券共计 360 只,发行人共计43 家。从债券数量角度看,河北省、北京、山东省、辽宁省、江苏省和上海的现存债券较多;从发行人角度看, 江苏省、辽宁省、河北省、山东省和北京的发行人数量较多。表 1：现存钢铁行业债券和发行人分布债券分布发行人分布省份发行债券数量发行城市发行债券数量省份发行人数量发行城市发行人数量河北省76石家庄市67江苏省6北京市3北京60北京市60辽宁省5济南市3山东省55济南市54河北省4张家港市3辽宁省38鞍山市27山东

50、省4鞍山市2江苏省31张家港市25北京3包头市2上海23上海市23甘肃省2本溪市2内蒙古自治区15包头市15江西省2湖州市2山西省13太原市13内蒙古自治区2南京市2总计360总计360总计43总计43资料来源：Wind，中信证券研究部 发行人梳理从地域的角度,可以将各省的钢铁发行人进行粗略的划分，例如：江苏系、辽宁系、河北系、山东系、上海系、北京系、甘肃系、内蒙系等。根据债券发行规模以及主体资质，接下来将重点讨论讨论在北京系、河北系、山东系、上海系、辽宁系、江苏系的钢铁企业。其中，北京系包括：首钢集团等；河北系包括：河钢股份、河钢集团、新兴铸管、邢台钢铁等；山东系包括：大业股份、莱芜钢铁、山钢集团等；上海系包括：宝钢股份、中国宝武等；辽宁系包括：鞍钢集团、鞍山钢铁、本钢板材、本钢集团、凌钢股份等；江苏系包括：江苏沙钢集团、联峰实业、南钢股份、南京钢铁、永钢集团、中天钢铁。表 2：部分钢铁发行