中概股走过这三十年

1、中概股是在改革开放的大潮中中国企业积极走出去，利用国际资本,参与国际分工的有益尝试,是中国企业家在 国际资本市场开拓过程中完成的一项重要制度创新。本文梳理和总结中概股走过的三十年历程，并速议中美监管部门、 资本市场投资者和中概股自身共同努力，让中概股续写昔日辉煌。所谓“中慨股”指的是在境外上市的中国企业。1992年10月9日，华晨汽车在美国纽约股票交易所挂牌上市，拉 开了中国企业境外上市的序幕。从华晨汽车赴美上市开始，中概股在不知不觉中走过三十年的历程。据Wind数据显示， 截至2022年6月1日，中柢股有375家，其中美股中就股有278家。在中概股步入三十而立之际，如何来桩理和总结中概股走过

2、的这三十年艰难历程呢？概括而言，中概股是在改革 开放的大潮中中国企业积极走出去，利用国际资本，参与国际分工的有益尝试，是中国企业家在国际资本市场开拓过程 中完成的一项重要制度创新。中概股走过的三十年历程也许可以从以下几个方面来理解中概股走过的这三十年历程。中概股是更大制度创新笫一，中概股是中国企业家自发突破创新型企业的融资约束瓶颈，实现国际资本的创造性引进和利用的重大举措， 是中国企业家面对开展融资困境所完成的国际资本市场开拓的重大制度创新。直至今日，以银行贷款为主的债务融资，在中国企业融资实践中仍占据特殊地位。但作为需要抵押担保、利率给 定、到期再要借本付息的“硬约束”，债务融兖对于很多业务

3、模式尚未成熟、存在大量不确定性的创新型企业而言，并不 是一种十分适合的融资方式。而在20世纪90年代初，我国刚刚设立的资本市场的主要目的是帮助国有企业进行股份制 改造，大量高科技为主的创新型民营企业根本无股。即使在1999年A股允许少量民企上市后，由于我国A股上市 实行审核制，大量企业涌入A股，形成所谓的“上市堰塞湖、A股上市的门槛高、速度慢的事实迫使这些创新型企业需 要跑出一条权益融资实现的新路来，使自身“绝欠逢生而从20世纪90年代开始在中国涌现的风险投资基金成为很多 企业选择境外上市的有力推手。希望以上市方式平安退出的风投往往通过签署对赌协议，鼓励创新型企业尽快上市。面对A股居高不下的上

4、市壁垒，急需外部权益融资支持的创新型企业与希里尽快上市变现退出的风投于是共同把 目光投向了包括美股和港股在内的国际资本市场。众所周知，美国资本市场除了拥有全球规模最大、素质一流的机构投 资者，其吸引力还在于实施宽进严出1的注册凝带来的惊人上市速度。以由于财务造假被美国监管部门强制退市的瑞幸 咖啡为例。该企业从成立到赴纳斯达克上市仅用了不到18个月，刷新了中帙股上市的最快纪录。这一上市速度在中国 资本市场是无法想象的。而这样的上市速度对于那些采用烧钱营销模式吸引客户，在短期内需要大量外部融资支持的创 新型企业，具有特别的吸引力。当然，由于财务造假，瑞幸咖啡同样创造了中假股退市的最快纪录。而在20

5、00年新浪 网创迨性坨通过所语的可变利益实体(Variable Interest Entities,简苏VIE)构架成功登陆纳斯达克，为中国企业开辟 了一条通往美国资本市场的捷径。这里所谓的可变利益实体构架，指的是境外上市实体在境内设立不实际开展主营业务 的全资子公司，通过协议控制境内运营实体的业务和财务，实现境外上市实体与境内运营实体的分高，由此规避境内法 律法规对特定行业引入外资的比例限制。在A股融资的现实瓶颈、风投的助推和可变利益实体构架的采用等因素的共同 推动下，进入21世纪，大量中国优秀创新型企业选择海外上市，中概股由此应运而生。正是在上述意义上，笔者倾向 于认为，中概股是中国企业家

6、面对开展融存困境,围绕国际资本市场开拓所完成的重大制度创新。回顾中概股三十年的开展历程，不难发现，在国内金融机构和资本市场还无法为这些创新型企业提供合适融资桑 迫时，正是由于获得来自国际资本市场的外国资本的支持，才帮助这些在开展早期急需资金支持的中国企业渡过难关， 最终开展成为今天的头部企业。例如，马化聘曾因经营困难一度想要卖掉腾讯，先有IDG资本和李泽楷的盈科数码让腾 讯成功续命，后有南非报业集团旗下的米拉德国际控股臬团(MIH)大比例长期持有。MIH目前仍然是腌讯的最大股东。 中国近年来成为“独角等”企业最多的国家之一，同样离不开国际资本的支持。“独角善”指的是在短期内估值超过10亿美 元

7、的新经济企业。“独角等企业成为新经济的引擎，将为一国和地区的经济持侯开展注入新的活力。据统计，中国2018 年一度新增“独角善”的全球占比到达37.5%,仅比排名第一的美国爰8个百分点。中概股为公司治理制度提供了有益借鉴中概.股进行了积极的公司治理制度设计创新探索，为今天包括科创板在内的A股公司治理制度设计提供了有益的 借鉴。20世纪90年代以来，我国率先在境外上市的企业是那些具有一定市场竞争力和良好盈利能力的国有企业，其中 包括中石油、中海油、中石化“三桶油，中国工商银行、中国建设银行、中国银行等国有商业银行，以及中国移动、中 国联通、中国电信三大电信运营商等。这些国企或者发行H股或美股进行

8、交叉上市，一个十分重要的目的是利用国际资 本市场的成熟规那么完善国企的公司治理。客观而言，境外上市引入的规范治理制度为这些企业长期稳定的开展打下了坚 实的公司治理制度基础。然而，中概股企业显然没有简单停留于此，而是进一步根据不同国家与地区资本市场的上市制 度要求，灵活进行股权结构和控制权安排的设计,完成了一系列公司治理制度设计的重大创新。以2014年在美国纽交 所上市的阿里巴巴为例。阿里巴巴的第一大股东和第二大股东分别为持般31%的软狼和持股15%的粮虎，但持股仅为 13%妁阿里巴巴合伙人通过股权协议和推出合伙人制度，有权任命阿里巴巴董事会的大局部成员，集体成为阿里巴巴的 实际控制人，实现了所

9、谓中国的劳动娓用外国的资本,只发行一类股票的阿里巴巴由于创造性地推出合伙人制度，受 相形成了通常只有通过发行AB双重股权结构股票才能形成的“同段不同权构架，成为近年来出现的公司治理制度设计 的重大创新。而很多中概股企业，例如百度、京东等，那么直接选择发行AB双重股权结构股票来形成同股不同权构架。 这种一百多年前就诞生的股权结构设计，由于背离了看起来更加符合平等观念的“同股同权”，长期受到主流理论和政策 实践的打击和排斥。然而，进入21世纪，以谷歌(Google),脸谙网(Facebook)等为代表的“同股不同权”的股权结 构设计实践却说明，鉴于互联网时代信息不对称性的加剧，控制权向创业团队配置

10、权重进行适度倏斜，将鼓励他们的创 新投入，反而为局部放弃控制权的外部投资者带来更大的回报。截至2022年6月1日，278家在美上市中就股企业中， 有98家企业发行了双重股权结构股票。如今，发行AB双重股权结构股票，同时采用合伙人制度，成为很多中国创新型企业选择境外上市的股权结构设 计的流行模式。Wind数据显示，在98家发行双重股权结构股票的中就股企业中，有12家也同时实行合伙人制度。走 过三十年开展历程的中概股不仅创造性地突破融资瓶颈，大胆走出去，积极利用国际资本，参与国际分工，而且在这一 过程中完成了很多公司治理制度设计的制度创新。因此，改革开放四十年以来中国企业家精神不仅表达在任正非、张

11、瑞 敏等企业家推动中国企业在企业管理制度和企业文化上的积极创新等方面，同样表达在马云、马化腾等企业家领导中激 股企业主动走出去，积极利用外资，进行公司治理设计制度创新等方面。中慨股有利于提升全球资本市场开放性中概股成为世界资本市场开展史上的独特现象，有助于提升全球资本市场的开放性和全球“统一”资本市场的形成。 前面的分析说明，中概股是中国企业家为突破自身开展融资约束瓶颈，围绕国际资本市场开拓所完成的重要制度创新。 中就股三十年的艰难前行客观上推动了资本市场国际化的进程，加剧了全球资本市场的竞争,有助于提升全球资本市场 的开放性和全球“统一”资本市场的形成。虽然中概股在美国资本市场的比重并不高，

12、但向美国乃至全球的投资者提供了提供中国经济高速开展的红利的机 会，提升了美国费本市场的国际性。尽管在中美竞争的背景下，美国监管部门从加强投资者权益保护的角度，提出规范 确保会计信息真实可靠、防止会计欺诈的关于审计底稿的外国公司问责法，并根据这一法案，将为数众多的中概股 列入“初步识别名单，但不难理辞，规范诚信的中概股公司依然受到美国资本市场的欢迎。尤其在由于通胀等原因美股 出现大幅潴动的情况下，价值低估的中概股就成为很多国际投资者避风的港湾。因而中就股的出现对于急需外部权釜融 资支持的中国企业，和时于拓宽投赞渠道、提供中国经济高速开展红利的美国资本市场，是双嬴二中概股的一枝独秀也在客观上加剧了

13、国际资本市场的竞争，加快了全球主要资本市场上市制度和公司治理制度设 计相互借鉴学习的进程。香港交易所在2014年还由于不能接纳同股不同权而无奈拒绝阿里巴巴的上市请求。但香港仅 仅在4年后的2018年即完成了号称“香港资本市场25年来上市制度最大的变革，开始接纳“同股不同权”制度。2019年 香港迎来了阿里巳巴以二次上市方式实现的“回归二如果说香港地区的上市制度改革经历了长达25年的阵痛，而中国A 股那么后发先至，在很短的时间内通过开设科创板，接纳和包容“同股不同权股票二至少在包容“同股不同权构架上几乎实 现与港交所同步。这一傲人的资本市场建设与开展成就的取得，不得不归功于为了吸引中概股回归A股

14、的积极政策推动。未来，随着中就股回归A股进程加快，中国A股势必加快包括注册制在内的国际资本市场通行规那么的规范和完善 的速度。因而，中假股的出现不仅是帮助中国企业引进了资金，而且引进了为于中国资本市场健康开展、行稳致远更加 重要的制度和文化，使我国资本市场的相关制度建设始终走在中国各行各业改革开放的最前沿。它对于近年来中国A股 有目共咯的包括注册制上市制度等一系列制度建设和文化开展的推动，可谓居功至伟。用开展的眼光共同帮助中概股走出困境毋庸讳言的是，经过二十多年I侦风顺水的开展，中概股近几年进入了暗礁丛生的险滩。一方面，以瑞幸咖啡为代 表的个别中概股企业财务造假，成为一些做空机构的做空对象，并

15、在中美竞争的背景下，引发美国监管部门的持续改皴 发力，美国监管部门出台外国公司问责法，强制要求中假股披露审计底稿，很多中就股企业由此被列入美国初步识 别名单”，未来面临退市风险。另一方面，中概段又受到中国内地各类监管槌构围绕平台治理, 信息平安和“双减”计划等 推动的监管风暴。例如，由网络信息管理机构发起的在对美从上市到宣布计划退市缺乏一年的滴滴，围绕信息平安的审 查，由市场监管机构发起的对阿里巴巴平台反垄断的审查等。中就股上述局面的出现，一方面与一些心存侥幸的中橙股 企业未能珍惜难得的融资渠道和良好的开展局面，不惜财务造假，授人以柄有关;另一方面也与一些媒体肆意丑化中极股 形象，把中概股描述

16、成“境内盈利，境外分红”“钻政策的空子”的机会主义者不无关系。如何帮助历史上为中美资本市场开展做出诸多贡献的中概股成功渡过当下喑礁丛生的险滩，使中概股继续在中美 的资本市场开展与交流中扮演积极角色，无疑是关心未来中国经济健康开展的有识之士的共同忧虑所在。前面的分析表 明，中桥股不仅成就了国际资本市场的制度创新，成为中国企业家精神的桀中表达，而且为中美经济的双向交流拓展了 渠道，有助于双方实现合作共规。因此，中美双方应该本着对中概股历史贡献的积皎认同态度，用开展的眼光，共同帮 助中概股走出困境。从上述目的出发,本文对于中概股未来的开展特提出以下建议。让中概股成为全球资本市场合作典范利于推动中美经

17、济长期合作共赢美国监管部门要看到中概股不仅成为美国资本市场重要的组成局部，而且成为美国资本市场开放性和国际性的明 证，中概股继续成为全球资本市场合作的典范将有利于推动中美经济长期合作共赢。资本市场的投资者要求上市公众公司进行信息披露，以获得财务知情权，这是确保投资者投资回报平安的必要举 措。美国监管部门对中概股会计信息质量的关注由来巳久。在中美竞争的背景下，以2020年中概股瑞幸咖啡的财务迨 假丑闻为导火索，美国监管部门加速提高中概股会计信息提供质量要求的进程，外国公司问责法同年出台.通过预 设上市标准以监管的方式而不是市场的方式，确定一家企业是否留在市场的做法，看起来更像是推行注册制改革前的

18、中 国资本市场监管机构的惯常做法。事实上，瑞幸咖啡在最短的时间上市，又在最短的时间内退市，让人们完美地领略到 资本市场注册制宽进产出的箱锚。注册制下的资本市场虽然并不能完全限止问题企业通过弄虚作假上市，但可以确保在 较短的时间内让这些问题公司的财务造假被喔光，并让问题公司为此付出沉重妁代价，“要想人不知，除非己莫为工而 做空机构在美国资本市场识别问题企业过程中扮演十分更要的市场监管角色”。因此，笔者理解，对于一个奉行宽进严出的资本监管逻辑的成熟资本市场，未来美国监管部门关注的重点，也许 依然是，让小股东发起的集体诉讼这一法制力量成为包括打击财务迨假在内的资本市场制度送设的主导力量;通过引入和

19、格直做空机构和股东投票代理机构，让那些主观唯利是图的市场机构客观上在做监督财务造假和完善公司治理的行为； 通过制定共同执行的交易规那么，引导主要的交易所在提供高质量的交易服务上开展有序竞争，不断推动资本市场服务水 平的提升。这事实上也是中国资本市场监管部门未来需要向美国监管当局围绕如何调动市场的监管力量学习的重要方 面。当然，反过来也容易理解，附务造假在任何希望资本市场长期缝康开展的国家梯不会获得支持。退一步讲，如果中 国A股有一天像美股那样成为全球企业上市目标地，为了保护A股投资者防止瑞幸咖啡式的财务迨假，要求在A股上 市的公司提供可信敕的审计底稿也许并不算过分。将心比心，笔者一直对中美监管

20、机构未来围绕会计底稿这一技术层面 的问题达成协议持乐观态度。当然，完成这一切的前提是，首先需要有效识别那些由于涉及国家信息平安，也许并不适 合在境外上市的企业的名单。在上述意义上，对于一家没有财务造假，存在真实的业务流程，能够给投资者带来合理回 报的优秀企业选择境外上市，针对提商会计信息质量的外国公司问责法显然并不构成实质性漳明。中国部门当局应假设眼于给予企业稳定开展预期，防止事后应急式监管中国监管部门在规范中概股行为时着眼于如何使中程股企业形成稳定的开展预期，防止呆用事后应急式监管。即 使由于涉及平台垄断、信息平安和“双臧”政策等，需要中概股加以规范，笔者境议，相关监管机构尽可能采用能够带来

21、 稳定预期的事前合规监管。事前合规监管不仅表达在要使监管规那么事前获得充分知晓，而且相关监管程序履行做到公开 透明，这样才能有助于资本市场和投资者形成对资本市场健康开展至关重要的稳定预期。而突击检查和审查的事后应急 式监管那么往往改变和扰乱了这种稳定的颈期。甚至有时为了证明一个突击检查的合法性，不得不在短期内出台数个缺乏 严格论证的“补丁”文件，同时还需要裹挟很多媒体宣传和学者“背书，进行舆论引导。需要进行舆论引导和预期管理这一 事实反过来清楚说明，之前采取的事后应急式监管确实导致了资本市场预期的紊乱。如此监管的效果可想而知：滴滴是涉嫌泄露私人信息，如果滴滴因为此次内外夹击一蹶不振，虽然私人信

22、息外泄 的可能性降低了，但也许人们以后很难方便快捷地乘坐网约车了。类似地，蚂蚊用银行的资金转贷给存在资金需求却无 缘通过正常途径获得贷款的农户，却因为存在引发系统性金融风险的可能性，小额、信贷加强监管，结果是在消除了潜在 风险的同时，农户却也许很难贷到他们需要的资金了。如果相关监管机构能够从事后应急式监管走向事前合规监管，也许那些在境外发行股票的中国企业面临的上市政 策评估风险就会少一些，境外投资者蒙受股价波动损失进而发起集体诉讼的可能性就会低一些，新经济企业开展急需的 外部资金支持就会更容易获得一些，新经济企业整体开展会更加平稳有序一些。因此，相关监管机构要事前充分评估相 关审查可能对正在兴

23、起的新经济企业的潜在影响，而且尽可能在相关法律政策出台后依法审查，由事后应急式监管转变 为事前合规监管。笔者注意到，令人欣慰的是，最近政策界围绕鼓励平台经济持续开展不断释放出积极信号。中概股应采取枳极行动，化斛危机，防范风险2020年以来，中概股在内外两重监管压力的共同打击下，股价持续大幅下趺。其中，来自美国监管当局的监管压 力主要是实施外国公司问责法,强化中概股财务信息披露制度带来的退市风险。截至2022年6月1日，巳有148 家中概股企业被列入“初步识别名单”。与此同时，中概股又面临中国内地各类监管机构困绕平台治理、信息平安和“双减” 计划等推动的监管风暴。除了中美监管当局围绕中假股审计底稿提交的政策协调和中国相关监管当局的监管政策的调整，中概股自身可以 采取哪些措施，落助自身走出目前的困境呢？ 一是选择已经完成上市制度改革的港股和A股进行第二上市，分散在美国 集中上市的风险。截至2022年6月1日，在美上市278家中概股企业中，有30家企业处于交叉上市中，预期未来将 有更多的中概段企业考虑赴A股或港股进行笫二上市，形成交叉上市的格局.一些最终不符合美国监管部门关于会计信 息质量要求的中就股将被迫接受强制退市或主动私有化退市的安排。过去三十年，中概股中退市私有化企业会计102家， 其中从纳