企业并购运作财务管理

1、高级财务管理Advanced Financial Management专题一：企业并购财务管理王秀华讲师、博士、中国注册会计师青岛农业大学第四讲 企业并购运作企业并购筹资企业杠杆并购管理层收购并购防御战略并购整合案例研究与分析学习目标学完本章，应：掌握各种并购支付方式的特点及运用条件；掌握并购所需资金的组成及筹资方式；理解杠杆并购的概念及特点；理解管理层收购的概念；掌握并购防御战略；理解并购整合的类型。第一节 企业并购筹资一、并购资金需要量并购支付的对价承担目标企业表外负债和或有负债的支出并购交易费用整合与运营成本企业并购所需资金不仅包括对价！还有其他因素!一、并购资金需要量并购支付的对价是指

2、并购方企业为完成收购目标企业所付出的代价支付的现金或现金等价物的金额并购日并购企业为取得对其他企业净资产的控制权而放弃的其他有关资产项目有价证券的公允价值。MAC并购支付的对价EA目标企业权益价值控股比率支付溢价率 一、并购资金需要量承担目标企业表外负债和或有负债的支出表外负债：指目标企业资产负债表上没有体现但实际上要明确承担的义务，如职工的退休费、离职费、安置费等。例如：奔驰与克莱斯勒合并之所以失败就在于克莱斯勒的表外负债较高。美国方面高昂的退休养老成本给戴姆勒带来了很大的困扰！双方终于于2007年正式分手！或有负债：是指过去的交易或事项形成的潜在义务，其存在需要通过未来不确定事项的发生或不

3、发生予以证实。诉讼、担保等。2013年3月15日大众自动挡汽车DSG安全隐患被曝光，3月16日，质检总局施压通知大众公司就DSG变速器动力中断故障问题实施召回。3月20日，大众汽车（中国）销售有限公司、一汽-大众汽车有限公司、上海大众汽车有限公司联合宣布，已向国家质检总局备案召回计划，决定自4月2日起，对384181辆汽车进行召回。预计损失超过6亿美元以上。一、并购资金需要量并购交易费用包括直接费用和并购管理费用。直接费用：指并购融资注册和发行权益证券的费用，支付给会计师、律师的咨询费用以及各项评估费用等，一般为并购支付的对价的一定比例。并购管理费用：并购管理部门的费用以及不能直接计入并购事项

4、的费用。整合与运营成本为了保证并购后企业的健康持续发展必须要支付的运营成本。整合改制成本注入资金的成本一、并购资金需要量1986年12月佳宝（地产开发商）收购联邦百货及其布洛明戴尔斯分部，最高标价为66亿美元。此外，对投资银行业务及法律等其他费用耗资超过2亿美元。还有1.5亿美元用于临时贷款费用以支付第一波士顿公司及其他两家银行的利息。KKR并购RJR Nabisco的收购价格是251亿美元，但整笔交易的收购价格加费用却达到320亿美元。其中付给垃圾债券大王德崇公司2亿多美元，美林公司1亿多美元，银团融资费用3亿多美元，而KKR本身的各项交易收费为10亿多美元。此外，为了换掉管理层，其为原CE

5、O约翰逊支付的退休金是5300万美元。并购后整合期间，KKR为了偿还过桥贷款重新对RJR76亿美元的债务进行资本化，新注入RJR公司17亿美元股本等。第一节 企业并购筹资二、并购支付方式现金支付现金支付是由主并企业向目标企业支付一定数量的现金，从而取得目标企业的所有权的一种支付方式。现金支付的后果：目标企业股东将丧失所有权！现金支付因其手续简单，速度快，因而是最早，也是使用频率最高的支付方式。19721992年间英国并购的支付方式二、并购支付方式现金支付对并购双方的影响主并企业对主并企业的影响要视其筹资方式而定！目标企业优点：直接获得现金，收益确定；缺点：可能产生即时的纳税义务。采用现金支付时

6、需要考虑的因素考虑主并企业的短期流动性；考虑主并企业的长期流动性；货币的流动性（跨国并购中）；税负因素（目标企业所在地关于资本利得所得税的法律规定：税率、减税规定、免税规定）；目标企业股份的平均股本成本（现金支付超出股本成本的溢价部分才纳税）二、并购支付方式股票支付股票支付是指主并企业通过增加发行本企业的股票，以新发行的股票替换目标企业的股票，从而达到并购目的的一种支付方式。 股票支付适合于并购双方的规模、实力相当的并购，多见于善意并购主并公司优点：不会增加目标公司的现金负担，不影响公司流动状况；缺点：控制权被稀释，严重的可能会丧失控制权；手续复杂，耗时耗力，不确定性较大。目标公司优点：股东依

7、然是新公司的股东；延迟纳税。缺点：并购收益的不确定性较大二、并购支付方式采用股票支付方式时需要考虑的因素：主并企业的股权结构变化对股东控制权的影响；每股收益的变化及其对股价的可能影响；每股净资产的变化及其对股价的可能影响；财务杠杆比率（案例）；当前股价水平处于股价上升期时股价被高估时当前股息收益率股息收益率高，不宜采用股票支付方式股息收益率低，可采用股票支付方式二、并购支付方式案例1：对高财务杠杆的排斥1991年，威廉姆斯控股公司（WH）对瑞卡尔公司（Racal）作了7.03亿英镑的股票收购。当时，威廉姆斯控股公司的财务杠杆比例约为30%，该公司没有使用6亿英镑的银行信用额度。尽管财务杠杆比例

8、较低，但威廉姆斯公司不愿意通过提高这一比例进行收购融资。其董事长尼格尔德拉先生说：我不喜欢负债，因为它会导致破产！第一节 企业并购筹资混合证券支付混合证券支付是指主并企业的支付方式为现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。 认股权证是一种由上市公司发出的证明文件，赋予它的持有人一种权利，即持有人有权在指定的时间内，用指定的价格认购由该公司发行的一定数量（按换股比率）的新股。 可转换债券向其持有者提供一种选择权，在某一给定时间内可以某一特定价格将债券换为股票。主并企业优点：延缓控制权稀释的步伐；延缓股利的支付；早期利率相对较低，转换时间可控，可以与并购后现金流量进行时间上的匹配；降低现

9、金压力。缺点：依然会改变股权结构，稀释控制权。目标企业可根据需要转换或认购股份，较为灵活；延迟纳税！案例2：雷诺尔德斯公司的混合支付雷诺尔德斯公司（RJR）位于北卡罗来纳州的温斯顿塞勒姆，是一家在全世界经营烟草产品、食品和饮料为主的国际消费品公司。RJR的战略是集中发展消费品行业，并在这些行业占据主导或领先地位。这导致了一系列积极的收购和剥离行为。1979年收购德尔玛特（世界最大的水果和蔬菜罐头生产厂），这是这一战略的开端1982年收购休勃莱恩公司（美国最大的伏特加和预先混合的鸡尾酒生产商，也是肯德基公司的母公司）。1983年，RJR收购加拿大干饮料和桑吉斯特公司，使其成为德尔玛特子公司的一部

10、分。1984年RJR转让了世界上最大的集装箱运输公司海陆公司，出售了美国第二大独立的石油和天然气开发公司艾米诺尔公司，以突出其集中于消费品的战略。1985年中期收购纳贝斯克公司（美国最大的食品公司）。案例2：雷诺尔德斯公司的混合支付1985年6月，RJR宣布以49亿美元收购纳贝斯克公司。收购的支付方式支付25亿现金收购纳贝斯克51%的普通股发行12亿的RJR优先股收购纳贝斯克24.5%的普通股发行12亿12年期美国国内票据收购纳贝斯克24.5%的普通股后记：RJR于1988-1989年间被KKR公司收购！第一节 企业并购筹资三、并购筹资方式现金支付时的筹资方式增资扩股不会增大财务风险，但会稀释

11、股权，可能分散控制权！向金融机构贷款单一金融机构贷款和银团贷款发行企业债券发行认股权证通常与企业债券一起发行，以增加吸引力！其他筹资方式（商业票据融资、资产证券化等）例题1 p93不同筹资方式的影响案例3 中集集团的融资妙计例题1：不同筹资方式的影响分析Norway公司为筹集4000万美元资金，面临三种方案：1）发行可转换公司债券；2）发行附有认股权证的一般公司债券；3）发行普通股股票。可转换债券利率为6%，转换价格为50美元；一般债券利率为7%，且每1000美元公司债券可获得3股60美元认股权证；普通股面值10美元，现行市价为每股40美元。预计新增资本的投资报酬率为20%。所得税率为50%。

12、发行前公司财务数据见下表。试为其选择最佳筹资方案。公司债普通股资本公积留存收益股本净值资本总额息税前利润030050808022表：发行前公司的相关财务数据 单位：百万美元例题1：不同筹资方式的影响分析发行普通股股票新增普通股股数=40/40=1百万股其中，股本=1*10=10百万美元；资本公积=1*（40-10）=30百万美元发行后利息=0，普通股股数=3+1=4百万股新增息税前利润=40*20%=8百万美元项目公司债普通股资本公积留存收益股本净值资本总额息税前利润发行前030050808022发行后040305012012030则每股收益=（30-0）*（1-50%）/4=3.75元例题1

13、：不同筹资方式的影响分析发行可转换债券转换前增加债务40百万美元年利息支出=40*6%=2.4转换后债务变股权，40/50=0.8百万股其中股本=0.8*10=8百万 资本公积=0.8*（50-10）=32百万项目公司债普通股资本公积留存收益股本净值资本总额息税前利润发行前030050808022转换前40300508012030转换后038325012012030则转换前每股收益=（30-2.4）*（1-50%）/3=4.6元转换后每股收益=（30-0）*（1-50%）/3.8=3.95元例题1：不同筹资方式的影响分析发行附认股权证的公司债券新增40百万负债，利息40*7%=2.8百万美元发

14、行认股权证数量=40/1000*3=0.12百万张行权后增加股本=0.12*10=1.2百万美元资本公积=0.12*50=6百万美元新增筹资额=0.12*60=7.2百万美元新增息税前利润=（40+7.2）*20%=9.44 项目公司债普通股资本公积留存收益股本净值资本总额息税前利润发行前030050808022行权前40300508012030行权后4031.265087.2127.231.44则行权前每股收益=（30-2.8）*（1-50%）/3=4.53元行权后每股收益=（31.44-2.8）*（1-50%）/3.12=4.59元例题1：不同筹资方式的影响分析三种筹资方案对比项目筹资前普

15、通股可转债券转换前可转债券转换后公司债券行权前公司债券行权后债务总额004004040股本净值80120801208087.2资产总额80120120120120127.2EBIT223030303031.44EPS3.673.754.603.954.534.59发行普通股会严重稀释股权，EPS最低，因而股东不愿意采用这种方式；可转换债券转换前EPS最高，但转换后EPS下降较大！附认股权证的公司债券行权前后EPS都较高，且行权后可以增加资本，股权稀释作用小，因而为最佳方案！案例3：中集集团的融资妙计中集集团在20世纪90年代后期不断的并购，并购资金主要来自于商业票据国际融资和资产证券化国际融资

16、方式。中集财务管理部经理助理张力介绍说，在使用应收账款证券化这种融资方式之前，中集主要采用商业票据进行国际融资，于1996年和1997年分别发行了5000万美元和7000万美元的1年期商业票据，但是这种方式的稳定性直接受到国际经济和金融市场的影响。在1998年，由于亚洲金融危机的影响，部分外资银行收缩了在亚洲的业务。经过多方努力，中集虽然成为金融危机后国内第一家成功续发商业票据的公司，但规模降为5700万美元。 于是中集集团决定与荷兰银行合作，采用以优质应收账款作支持来发行商业票据的资产证券化方案，最终成功达成3年期8000万美元的应收账款证券化融资项目。案例3：中集集团的融资妙计具体操作中集

17、首先要把上亿美元的应收账款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资金池，然后交给信用评级公司评级。得到了A1+（标准普尔指标）和P1（穆迪指标）的分数，这是短期融资信用最高的级别。最高级别的应收账款得以注入荷兰银行旗下的资产购买公司TAPCO（国际票据市场上享有良好声誉的公司）建立的大资金池后，由TAPCO在商业票据市场上发行商业票据。获得资金后，再间接付至中集的专用账户。项目完成后，中集只需花两周时间就可获得本应138天才能收回的现金。而荷兰银行则可收取200多万美元的费用。实施这种项目的首要条件是应收账款的质量要良好。而这一点取决于客户的付款信用。中集之所以成功

18、，就是因为20多年来没有出现过一笔坏账。一家20年没有出过一笔坏账的公司，它的信誉已经可以一次兑换800万美金！三、并购筹资方式股票和混合证券支付的筹资渠道股票支付目标企业股东混合证券支付发行普通股：目标企业股东发行优先股：目标企业股东发行债券：目标企业股东第四讲 企业并购运作企业并购筹资企业杠杆并购管理层收购并购防御战略并购整合案例研究与分析第二节 企业杠杆并购概念杠杆并购（Leveraged buy-outs，LBO）是指并购方以目标公司的资产作为抵押，向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购，收购成功后再以目标公司的收益或是出售其资产来偿本付息。特点并购资金由较少的自有资金与较多的借入

19、资金组成。杠杆并购的负债规模较一般负债筹资额大，自有资金的比例通常小于20%。偿还借入资金的现金流量来自于目标公司。杠杆并购不是以并购方的资产作为负债融资的担保，而是以目标公司的资产或未来或有收益为融资基础。需要第三方作为中介。杠杆并购的过程中通常存在一个由交易双方之外第三方担任的经纪人，起促进和推动作用。优先债务第二节 企业杠杆并购杠杆并购的融资结构从属债务夹层资本自有资金主要指商业银行的一级贷款，是以目标企业现金流为抵押的贷款，风险低，收益低，容易获取风险较高的投资银行过桥贷款或垃圾债券等，多由优先股、次级债券、可转换债券构成50%60%20%30%10%20%1988年KKR杠杆收购RJ

20、R Nabisco的资金来源KKR自有资本20亿美元 （10.6%）过桥贷款50亿美元（26.4%）银团贷款119亿美元（63%）第二节 企业杠杆并购杠杆并购成功的条件：目标企业的特征具有稳定连续的现金流量。拥有人员稳定、责任感强的管理者。被并购前的资产负债率较低。拥有易于出售的非核心资产。关键是目标企业是否能够赢得债权人的信任从而提供贷款！第四讲 企业并购运作企业并购筹资企业杠杆并购管理层收购并购防御战略并购整合案例研究与分析第三节 管理层收购概念管理层收购（Management Buy-out，MBO）是指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份，从而改变本公司所有权结构、控制权结构和

21、资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。MBO是LBO的一种特殊形式，当LBO的主并方是目标企业的内部管理人员时，LBO就是MBO。实践证明，国外的管理层收购在激励内部人的积极性、降低代理成本、改善公司治理结构等方面起到了积极的作用，因而获得了广泛的应用。图1 19812000年欧洲MBO发展趋势 资料来源：Center for Management Buy-out ResearchEuropean Review第三节 管理层收购管理层收购的成因重新塑造两权合一以激励管理层、降低代理成本第三节 管理层收购管理层收购的方式与程序管理层收购的方式收购上市公司：将上市公司专为

22、非上市公司收购集团的子公司或分支机构（资产剥离）公营部门的私有化（激励管理层）管理层收购的程序前期准备：（筹集收购所需资金、设计管理层激励体系） 实施收购：竞标、现金标购、签订协议）后续整合：（管理层提升未来现金流的努力）重新上市：（整合完成，为提升股票流动性重新上市）案例4：KKR收购RJR NabisicoKKR公司由于恶意收购了美国烟草大王，从而获得了“门口的野蛮人”称号！实际上，KKR是金融史上最成功的产业投资机构之一 ，全球历史最悠久也是经验最为丰富的私募股权投资机构之一。KKR首开杠杆并购之先河！最擅长的是进行LBO/MBO并购！ KKR与RJR概况KKR科尔伯格-克拉维斯公司成立

23、于1965年KKR是老牌正宗的杠杆收购天王，共完成LBO140多起美国最早、最大、最著名的专业从事LBO的私人合伙企业，LBO基金1988年杠杆收购RJR Nabisco时自有资本22亿元RJR Nabisco雷诺兹-纳贝斯克公司1985年并购纳贝斯克后成立RJR Nabisco公司第二大烟草公司和最大的饼干公司排名第19位。MBO收购RJR管理团队首先发出MBO收购要约1987年10月19日，在黑色星期一再一次降临华尔街时，RJR的股价由65美元跌至40多美元，此后便长期在此价位上徘徊。总裁约翰逊花11亿美元回购2100万股本，股票价格没有反弹，反而跌得更低了！1988年10月20日，RJR

24、管理层发出收购要约！收购价格：每股75美元总购买价170亿美元比其股票市场价格55.875美元溢价34%但股东们并不满意！管理层MBO的原因及新战略MBO的原因股票市场低估了烟草业务产生强现金流的获利能力和市值；受其烟草业务的影响，其食品业务价值也被股票市场低估了MBO管理团队提出的RJR Nabisco新战略卖出其食品业务RJR的CEO约翰逊有丰富的食品业经验当时食品行业正经历大规模重组预计出售收入在125亿155亿之间保留烟草业务，从上市公司转化为非上市公司MBO管理团队相信新战略可以使公司股票得到正确的评估，并产生高回报！KKR介入1988年10月24日KKR宣布其LBO收购要约收购价格

25、：90美元总购买价207亿美元比股票市场价格55.875高出61%比管理层MBO报价高出20%KKR提出的新战略核心：保持RJR Nabisco公司现有业务的完整性保留所有的烟草业务保留食品业务的绝大部分从上市公司转化为非上市公司RJR成立特别委员会对要约进行评价RJR Nabisco设立特别委员会考虑收购要约Charles E, Hugel，RJR Nabisco董事长John D. Macomber，RJR Nabisco副董事长Martin S. Davis，外部董事William S.Anderson，外部董事Albert L.Butler，Jr. ，外部董事RJR特别委员会聘请外部顾

26、问投资银行：Dillon，Read&Co.律师事务所：Skadden，Arps，Slate，Meagher and Flom； Young，Conaway，Stargatt and Taylor前期准备KKR与RJR签订保密协议书KKR进一步调查了解RJR的业务运营情况KKR邀请MBO团队联手收购RJR Nabisco1998年10月26日，由于双方不能达成协议，放弃联手收购计划1998年11月3日，第二次联手收购计划也宣告失败1998年11月3日，MBO团队宣布了其修改后的收购要约，将收购价也提升到207亿美元，每股92元（其中，现金84元，其他证券8元）第三个竞标者出现：Forstmann

27、 Little&Co和第一波士顿集团组成的团队也要收购RJRForstmann Little与RJR签订了保密协议书RJR特别委员会设立竞标游戏规则1988年11月7日收购要约中的价格应当反映潜在收购者的最高出价；收购要约不应当把出售RJR任何资产作为前提条件收购要约应给RJR普通股股东提供相当的普通股相关的利益收购要约应包括融资安排的细节，如获取现金的安排，非现金部分证劵如何组成收购要约递交前应经又竞标者本公司董事会批准生效；RJR董事会和特别委员会保留修改及终止竞标规则的权利，并有权终止与任何竞标者的讨论，或拒绝任何收购要约所有标的应于1988年11月18日5:00PM前递交为使收购竞标过

28、程有序进行，不符合要求的要约被视为敌意收购！前期准备：并购目标价值评估、融资安排细节、董事会表决实施收购1988年11月18日第一次投标实施收购管理团队和KKR均在竞争中修改标书，提高出价！1988年11月29日重新提交投标书后：特别委员会评估结果：First Boston团队的投标操作上不实际决定开始与KKR谈判要约收购条件及收购协议书细节实施收购MBO团队通知特别委员会：要提交一份新要约实施收购要约经过数次修改后：特别委员会向RJR Nabisco董事会推荐KKR的收购要约实施收购特别委员会推荐KKR的收购要约的原因KKR承诺将25%的股票留在股东手中，管理层只同意15%；KKR将保留烟草

29、业务和绝大部分食品业务，而MBO团队则仅保留烟草业务；KKR提供的非现金承诺更有价值，如KKR将为离开的RJR雇员提供福利，而管理层不提供任何福利；KKR同意不进行大幅度的裁员计划。KKR获胜。1989年2月KKR与RJR签订收购协议书收购以一系列精心设计的行动分几个阶段完成：第一阶段是在1989年2月9日前完成对RJR Nabisco75流通股的标价收购。第二阶段是在1989年4月份完成后续融资，用以归还过桥贷款。首先是收购“壳公司”RJR Acquisition Corporation与RJR Nabisco合并，利用后者的真实融资能力以现金和证券的方式融资248亿美元以偿还过桥贷款。后续

30、整合重新资本化1990年，KKR与收购的RJR面临收购后的第一次危机：12亿美元过桥贷款将于1991年2月到期KKR原计划公开发行12.5亿新债偿还，但垃圾债券市场崩溃，风险债券价格大幅度下跌；1989年Moodys降低了RJR的信用评级债券市场上RJR债券价格下跌RJR发行信用债券有困难KKR取消原发债计划1990年7月KKR着手对RJR债务中的76亿美元进行重新资本化新发行部分优先股、可转换债券及银行贷款向RJR新投入17亿美元股份，偿还44亿美元垃圾债券 1991年新发行15亿美元高级票据以还债以每股11.25美元的价格出售1.15亿普通股业务整合出售部分食品业务、降低企业运营成本投资退

31、出RJR的烟草业务受到较大的冲击行业竞争异常激烈，降低了烟草的利润空间；社会反烟草情绪高涨，消费者的损害赔偿诉讼频发RJR的经营状况无法实现KKR的预期收益KKR的特殊退出路径用KKR持有的RJR Nabisco股票采取换股收购的方式收购另一家陷入财务困境的企业Borden，正式退出RJR。随着Borden逐渐从困境中走出来，投资收益开始上升。 正常情况下，企业上市可提供有效的退出方式！第三节 管理层收购管理层收购在中国的实践与发展我国管理层收购同样是随着我国相关制度的不断完善而发展1999年北京四通集团MBO拉开了中国MBO的序幕2000美的集团的MBO成为我国证劵市场上第一家成功实现MBO

32、的上市公司，随后越来越多的上市公司开始尝试管理层收购；2003年4月MBO被紧急叫停！12月出台关于规范国有企业改制工作的意见恢复MBO，随后出台企业国有产权转让管理暂行办法进行规范！2004年12月国资委明确规定国有大型企业不准实行MBO；2005年4月出台企业国有产权向管理层转让暂行规定，对管理层受让国有产权的条件、范围等进行了界定。我国上市公司管理层收购的主要方式第三节 管理层收购我国上市公司管理层收购的主要方式管理层个人直接持股适用于规模不大的高新技术类上市公司隆平高科、精伦电子、士兰微管理层设立公司持股管理层以自有资金或借入资金组建投资公司收购美的电器、洞庭水殖管理层收购上市公司的控

33、股公司实现间接收购宇通客车管理层收购上市公司的子公司实现间接收购恒源祥其他间接收购模式（通过信托机构实施）康辉旅行、苏州精细化工、上影数码我国典型MBO收购案例北京四通集团的MBO收购四通集团是典型的民营企业，其性质却长期被确定为乡镇集体所有制企业。四通集团管理层和员工出资成立了职工持股会，职工持股会共有会员616人，注册资金5100万元，管理层实际认购股份数额超过50%，再由职工持股会出资51%与原四通集团共同组建四通投资有限公司，继而，四通投资有限公司通过借贷等形式收购了原四通的资产，完成MBO。管理层个人直接持股案例隆平高科的股权结构伍跃时：1996年至2007年任长沙新大新集团有限公司

34、（原长沙新大新置业有限公司）董事长，2001年至2002年任湖南亚华种业股份有限公司董事兼总裁，2004年至今任隆平高科董事长，2007年至今任湖南新大新股份有限公司董事长，长沙新大新威迈农业有限公司董事长。2004年8月长沙新大新集团有限公司（ 2003年7月伍跃时出资49.99%与一个公司和4名自然人共同组建）受让了湖南省农科院2650万股，占总股本的25.24%，完成收购！管理层设立公司持股美的电器美的电器的MBO洞庭水殖的MBO管理层收购上市公司的控股公司实现间接收购宇通客车的MBO2001年3月，宇通客车总经理汤玉祥与22名自然人（其中21名是宇通客车职工）一起共同设立了上海宇通创业

35、投资有限公司，其中汤玉祥等管理层持股73.26%。2001年6月15日上海宇通与郑州市国资局签署协议，受让了宇通集团89.8%股权，转让价款9678万元，并自受让日起行使相关权利义务。2001年8月6日，上海宇通向郑州市财政局支付转让价款。并向财政部报批。2003年12月3日，因郑州市财政局未能实现股权转让和返还股权款项，上海宇通起诉郑州市财政局。2003年12月20日法院冻结郑州市财政局所持宇通集团100%股份，并于21日进行拍卖公告。2004年1月5日上海宇通以1.485亿拍得宇通集团90%的股权，完成对上市公司间接持股的MBO.管理层收购上市公司的子公司实现间接收购“恒源祥”是一个中华老

36、字号羊毛品牌，曾经是上海万象集团的一个部分。恒源祥的利润虽然是万象集团的支柱，但是始终无法解决与万象集团整体经营战略的矛盾。2001年3月，刘瑞琪在“定牌生产”战略联盟的支持和参与下，共同组建了上海恒源祥投资发展有限公司，直接出资9200万现金从上市公司“万象股份”（600823）手中一次性购买了冠以“恒源祥”商号的7家公司的股份，实现了对恒源祥的MBO。恒源祥的MBO通过信托机构实施的MBO康辉旅行社始建于1984年，至1998年有7个分设进入全国国际旅行社百强行列。1999年康辉旅行社在全资控股的26家分社进行股份改造，将49%的股权授让给分社的高层管理人员，总社只保留51%的控股权。至2

37、002年康辉旅行社各分社的股权改制基本到位，MBO股权改制推至总社。但由于总社被纳入持股范围的总人数约80人，超过了公司法规定的有限责任公司50人的上限，MBO陷入困局。2002年6月，东方高圣投资顾问公司提出利用信托公司对股份进行集中托管，从而降低股东数额，绕过公司法限制，顺利完成MBO。信托公司成为过桥股东！康辉旅行的MBO国内MBO案例中收购主体及构成公司名称收购主体构成人员美的电器顺德美托投资公司美的管理层及工会顺德开联实业公司何剑锋(何享健之子)等深方大邦林科技公司熊建明持股85%时利和公司方大除熊建明以外管理层和技术骨干宇通客车上海宇通投资公司宇通客车管理层及职工代表(代表各单位员

38、工)共23人鄂尔多斯东胜东民实业公司5名自然人股东，第人均标明受职工委托持股佛山塑料佛山富硕信宏投资公司由佛山塑料22名高层管理人员共同组建洞庭水殖湖南泓鑫控股有限公司罗祖亮、42名管理人员及常德国资局胜利股份山东胜利投资公司由大股东胜邦企业集团、胜利集团和胜利股份高、中级管理人员共43人出资设立恒源祥上海恒源祥投资公司刘瑞旗及其他厂家MBO后管理层持股比例统计公司名称及代码持股股东单位持股比例(%)美的电器(000527)美托投资及开联实业30.68%深方大(000055)邦林科技及时利合公司36.14%洞庭水殖(600257)湖南泓鑫控股有限公司29.9%特变电工(600089)上海宏联1

39、1.46%胜利股份(000407)山东胜利投资有限公司6.85%宇通客车(600066)上海宇通投资有限公司17.19%佛山塑料(000973)佛山富硕信宏投资有限公司29.4%鄂尔多斯(600295)东胜东民羊绒实业有限公司43.8%第四讲 企业并购运作企业并购筹资企业杠杆并购管理层收购并购防御战略并购整合案例研究与分析第四节 并购防御战略并购防御：又称反并购，是指目标公司的管理层为了维护自身或公司的利益，保全对公司的控制权，采取一定的措施，防止并购的发生或挫败已发生并购的行为。包括经济手段和法律手段等。经济手段提高并购成本降低并购收益收购并购者建立合理的持股结构修改公司章程法律手段诉讼策略

40、中止协议经济手段提高并购成本资产重估价值被低估的企业通过资产重估来抬高收购价格股份回购公司通过现金或发行公司债券的方式回购股份，以减少流通在外股份、提高公司股价，从而提高并购成本。此外，现金减少、负债增多也可以降低公司的吸引力。寻找“白衣骑士”寻找目标企业的友好人士或第三方以更优惠的条件达成收购或与恶意收购者竞争，击退恶意收购者。在美国1978年至1984年间的78起成功的反收购案例中，有36起是被“白衣骑士”拯救的。 “降落伞”计划通过事先约定对并购发生后导致管理层更换和员工裁减时对管理层或员工的补偿标准，从而达到提高并购成本的目的。金色降落伞（Golden Parachutes）：董事及高

41、管灰色降落伞（Sliver Parachutes）：中级管理人员锡降落伞（Tin Parachutes）：普通员工案例5：寻找白衣骑士中西部公司与中钢集团中西部公司（Midwest），澳大利亚中型铁矿石企业。中钢集团：国务院国资委管理的中央企业，主要从事冶金矿产资源开发与加工；冶金原料、产品贸易与物流；相关工程技术服务于设备制造，是一家为钢铁工业和钢铁生产企业提供综合配套、系统集成服务的集资源开发、贸易物流、工程科技、设备制造、专业服务为一体的大型跨国企业集团。2008年首次进入财富全球500强（NO.372）。 2007年10月10日，默奇森（澳大利亚铁矿石企业）宣布无条件要约收购中西部公司

42、，收购条件是以1股默奇森换1.16股中西部公司的股票。5天后，默奇森将提价至以1:1.08的比例换股中西部公司股票。由于种种原因，中西部公司并不愿意被默奇森收购，在众多反收购举措中，中西部公司选择了寻找白衣骑士一途。中钢集团成为中西部公司心目中白衣骑士的首选对象。白衣骑士中钢接受了“白衣骑士”这一身份，携财务顾问摩根大通，于2007年12月5日向中西部公司董事会正式递交收购意向函，每股5.6澳元。并分别于2008年1月24日和25日通过公司市场大量买入中西部公司股份，成为中西部公司第一大股东。中西部公司借力中钢马上收到了效果。2008年5月5日，默奇森宣布不再延长对中西部公司的要约，带着彼时所

43、持有的4.75%的中西部公司股份退出收购！经济手段降低并购收益出售“皇冠上的珍珠”（Crown Jewels）指当目标企业遭受敌意收购时，将其有价值的资产出售给特定人，此时的特定人可能是目标企业大股东在外成立的公司，等到危险期过后，再把这些资产买回目标企业。作为替代方法，也可把 “皇冠上的珍珠”抵押出去，从而达到反收购的目的。毒丸计划（Poison Pill） 最早起源于股东认股权证计划，其正式名称为股权摊薄反收购措施负债毒丸计划：指目标公司在收购威胁下大量增加自身负债，降低企业被收购的吸引力。如发行债券并约定股权大规模转移时可立即兑现！人员毒丸计划：公司的绝大部分高级管理人员共同签署协议，在

44、公司被以不公平价格收购，并且这些人中有一人在收购后被降职或革职时，则全部管理人员将集体辞职。 焦土战术（也叫虚胖战术）企业面临被并购威胁时，或者是购置大量资产，该种资产多半与经营无关或盈利能力差，令企业包袱沉重，资产质量下降；或者大量增加企业负债，恶化财务状况，加大经营风险；或者是进行长时间才能见效的投资，使企业在短时间内资产收益率大减，从而打消并购者的并购意图。 案例6：新浪对盛大的反并购新浪（NASDAQ: SINA），中国纳斯达克概念股排名第二；盛大互动娱乐有限公司（NASDAQ: SNDA）（NO.1）；2005年2月18日，上海盛大宣布：他们和控股公司一起，在纳斯达克市场上斥资2.3

45、亿美元购买了新浪19.5%的股份，并表明此次收购新浪股票的目的是一次战略性投资，盛大将会采取各种方式增持新浪股票，以获得或影响新浪控制权！做新闻的被做游戏的收购了。干正事的被不干正事的收购了。拥有一大群中产读者的被拥有一群毛孩子用户的收购了。(网络评论) 原因：领域互补，业务相关！新浪的并购防御措施及其效果2005年2月22日，新浪抛出了“股东购股权计划”：对于3月7日记录在册的每位股东，均将按其所持的每股普通股而获得一份等量的购股权。如果盛大继续增持股票比例超过20%时，或者有某个股东持股超过10%时，这个购股权将被触发，即购股权的持有人（收购人除外）将有权以半价购买新浪公司的普通股。如新浪

46、其后被收购，购股权的持有人将有权以半价购买收购方的股票。购股权依附于每股普通股股票，不能单独交易。毒丸计划客观上稀释了恶意收购者的持股比例，增大了收购成本，使恶意收购者一接手即举步维艰，让收购者感觉好似吞下毒丸，最终实现反收购的目的。此外，新浪董事会结构对于挫败这次收购也非常有帮助！新浪董事会的9名董事共分为三期，任期3年且任期交错，每年只有一期董事任职期满，进行新的董事选举。因此，如果收购方盛大不能重组新浪董事会和管理层，哪怕他有再多的股份，也等于没有收购，因为没办法实施改组和展开新的战略。盛大公司于2006年11月宣布出售370万股份，持股比例从19.5%减为11.4%，盛大放弃对新浪的控

47、制权，毒丸计划产生了预期效果！案例7：搜狐的“毒丸计划”2001年4-5月，北大青鸟收购了在纳斯达克上市的搜狐的18.9%的股份，欲并购搜狐！搜狐于2001年7月19日启动“毒丸”计划。“毒丸”是美国上市公司反敌意收购的通行做法。2001年上半年，通过该类计划的公司有150家，比去年同期增长45%。雅虎、eBay等公司均在该年通过了类似的计划。“毒丸”分两类。一类是赋予公司股东（除敌意收购者外）以廉价购入公司股票或获得公司现金偿付的权利；另一类是赋予公司股东（除敌意收购者外）以廉价购入被收购后公司股票的权利。无论哪一类，“毒丸”都将使得收购行动对于敌意收购者来说成本高得无法忍受，并完全丧失收购

48、的意义。搜狐的毒丸计划：按照搜狐向美国证监会的申报材料，在2001年7月23日工作日结束时登记在册的搜狐普通股股东均有优先购买权，购买面额为0.001美元的占搜狐公司所发行的特种优先股千分之一的股票，执行价格为100美元。这一优先购买权在有人或机构收购搜狐股票达20%时启动，有效期为10年。搜狐的“毒丸计划”专业人士指出：一旦敌意收购者所收购的搜狐股权超过20%，除他之外的其他所有持有人便将有权执行毒丸赋予的权利，获得价值等于其执行价格双倍的优先股。实际上股东可以有两种选择：以100美元的价格从公司赎回现金200美元，或者获得千分之一的优先股。不难推测，绝大多数股东将选择赎回现金200美元，从

49、而立即赚取100美元，结果是使搜狐巨额现金全数分配给除收购者之外的全部股东，收购搜狐的一大吸引力将随之消失。（2001年搜狐每股价格长期在1美元以下，而公司手中的现金却相当于每股1.62美元，获取现金是并购方并购的原因之一！） 搜狐的董事会六名董事是分两批隔年选举产生，防止并购方立即控制公司董事会。几乎所有采用“毒丸”的公司均实行交叉到期的董事会任期制，通过召开临时股东大会改选董事成员的可能性几乎为零。因而无法实现真正的收购。2001年10月北大青鸟宣布全面推出搜狐，出售了全部股份！经济手段收购收购者收购收购者战略又称帕克曼防御战略，是指目标公司通过反向收购以达到保护自己的目的。目标公司进可攻

50、、退可守！进则收购收购者；退则可以拥有收购公司部分股权，分享部分收益！案例：邦迪克斯收购玛丽埃特公司案1982年，邦迪克斯公司（航空航天与汽车公司）宣称要购买玛丽埃特公司（军火公司），玛丽埃特公司则以收购邦迪克斯公司的股权作为回应。几个月之后联合科技公司也加入了这场收购战中，计划以高出玛丽埃特公司的出价购买邦迪克斯公司。但1983年邦迪克斯公司被美国联合化学公司收购！玛丽埃特公司也于1995年与洛克希德公司合并。经济手段其他经济手段建立合理的持股结构交叉持股计划：指关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权。具体做法是，一个公司购买另一个公司10%的股份，另一个公司反过来也购买这个公司10%的

51、股份，一旦其中一个公司被作为收购的目标，另一个公司就会伸出援助之手，避免关联或者友好公司被收购。员工持股计划：公司被恶意收购往往意味着大量员工面监解雇与失业的风险，因而在收购开始时，员工股东对公司的认同感高于一般股东，其所持股份更倾向于目标公司一方，不易被收购。 经济手段修改公司章程董事会轮选制：是指公司章程规定每年只能改选四分之一或三分之一的董事。这意味着收购者即使收购到了足量的股权，也无法对董事会做出实质性改组，未更换的董事可采取增资扩股或其他办法来使收购者的预期收益难以实现！ 绝对多数条款：指在目标公司章程中规定，对于可能影响到控制权变化的重大事项决议必须经过多数人表决权同意通过，以增加

52、收购难度！第四讲 企业并购运作企业并购筹资企业杠杆并购管理层收购并购防御战略并购整合案例研究与分析第五节 并购整合概念整合就是把一些零散的东西通过某种方式而彼此衔接， 精髓在于将零散的要素组合在一起，并最终形成有价值有效率的一个整体。 并购整合是指在完成产权结构调整以后，企业通过各种内部资源和外部关系的整合，维护和保持企业的核心能力，并进一步增强整体的竞争优势，从而最终实现企业价值最大化的目标。作用研究表明：并购整合是并购创造价值的源泉所在，使得并购最终实现“1+12”的效果并购整合不利导致并购失败的例子不胜枚举！详见p107表4-3并购成功的关键是什么？数据表明：企业整合需要关注人才、信息、

53、财务和文化等方面！第五节 并购整合并购整合的类型整合策略适用对象特点完全整合（融合）并购双方在战略上互相依赖，但目标企业的组织独立性需求较低。经营资源进行共享，消除重复活动，重整业务活动和管理技巧。共存型整合（并列）并购双方战略依赖性较强，组织独立性需求也较强。战略上互相依赖，不分享经营资源，存在管理技巧的转移。保护型整合（保护利润）并购双方的战略依赖性不强，目标企业组织独立性需求较高。并购企业只能有限干预目标企业，允许目标企业全面开发和利用自己潜在的资源和优势。控制型整合（分立剥离）并购双方的战略依赖性不强，目标企业的组织独立性需求较低。并购企业注重对目标企业资产和营业部门的管理，最大限度地利用。第五节 并购整合并购整合的内容战略整合并购完成后，并购企业应该在把握产业结构变动趋势的基础之上，以长期的战略发展视角对被并购企业的经营战略进行调整，使其纳入并购后企业整体的发展战略框架内。 产业整合（业务整合）对公司业