证劵投资 第二章：财务分析

1、翱第二章：财务分邦析颁价值投资者对会瓣计知识的了解不碍需要是专家，他颁们只需要拥有少岸量的基本知识和澳洞察力。投资者办需要熟悉会计的捌基本方面俺凹各个财务报表及靶它们互相之间的蔼关系、报表上的懊主要账户类型、挨会计典据的出处哀、会计准则允许扮和要求的自由决板定空间(这也产邦生了公司管理者办粉饰数字的诱惑叭)。这些知识一案般可以在基础会俺计课程上获得。爱青年时期的巴菲鞍特在哥伦比亚大邦学就读时，就开霸始在格雷厄姆的斑教导下学会企业板分析的技巧和方挨法，了解如何阅扒读财务报表、如昂何嗅出犯罪味道奥(这可是格雷厄摆姆的最爱)，以笆及如何从财务状皑况不佳但仍保有稗一些价值的公司熬中获利。巴菲特鞍的财务

2、分析能力哎是他致胜的法宝半之一。半关拜注熬利润与资本投资啊额的百分比值罢巴菲特合伙公司敖1965年接管靶伯克希尔后，任哀命肯察斯为公伴司的新总裁。董癌事会会议之后，爸巴菲特和察斯漫哀步走过这座历史耙悠久的纺织厂，斑然后坐下来谈话半。察斯早已准备芭好要听取这位新班业主对工厂的计鞍划，但是巴菲特哀却说任何有关于跋纱线和织布机的安事情都由察斯来氨处理，而他自己懊只管资金。巴菲扒特向察斯讲解了跋一些有关投资回罢报的基本理论。胺他对察斯到底能佰生产出多少纱线隘乃至卖出多少纱肮线却不是特别在肮意，对于孤零零百的一个数字所表邦示的全部利润额澳也不感兴趣，他芭所关心的是利润啊与资本投资额的哀百分比值，这才巴是

3、评价察斯业绩碍的尺度。他对察爸斯说：哀“芭我宁愿要一个赢案利率为15的白1000万美元熬规模的企业，而案不愿要一个赢利蔼率为5的10班亿美元规模的企啊业，我完全可以肮把这些钱投到别巴的地方去。班”哀巴菲特对于可以把投资的拜“懊别的地方敖”熬非常看重。他依芭靠察斯来保证有扳货供给和尽可能挨地压低费用。正白如察斯所说：疤“安巴斑菲特最关心的一哎件事就是更快地翱周转现金佰”跋。案把股东的最大利扮益列为优先按巴菲特早年所购扮买的股票全都是百以格雷厄姆所教澳导的方式挑选出笆来的，从财务报暗表来看，股价都蔼偏低。他专注于按搜集大量的公司叭资讯，好帮助他熬选股。巴菲特之耙所以购买被低估肮的股票，是因为邦他认

4、为这些股票凹迟早都会上涨，岸但他后来发现，爸有时情况并不如盎预期般发展。巴巴菲特就曾买进S柏anborn 百Map的股票，办结果发现该公司伴的董事，有意每俺年调降股利，却哀完全不考虑删减鞍董事们的高额支柏出，巴菲特对此背感到十分气馁。伴巴菲特在力行艾“皑价值投资法袄”鞍(value 埃investi扮ng)时所面临扳的主要障碍，在罢于公司董事不把唉股东的最大利益把列为优先，举例败来说，即使知道办某些可以增加公靶司获利或成长率叭的做法，这些董按事们也宁可按兵哀不动。蔼巴菲特认识到要埃突破这项障碍，颁最好的办法就是案让自己成为公司盎董事，只要持有摆该公司的股票达捌到一定比例.即肮可办到。巴菲特胺后

5、来果真成为S爸anborn 矮Map的董事，百并不断对董事们拜施压，直到19癌60年，董事会般愿意支付高达5扳0%的投资报酬颁率收购他持有的斑股票，以便赶走熬这位诸多不满的爱麻烦大股东。阿三大财务报表：澳忽略其中的任何靶一个都是错误的1、资产负债表八资产负债表是对昂历史事实的记录颁，它能帮助其使爱用者预测评估未白来。2、损益表岸损益表则是企业鞍以往业绩的体现按，其变化性更大版。袄3、现金流量翱表吧由于最终的价值巴存在于未来现金岸流中，所以第三碍种会计报表现金埃流量表也很重要按。现金流量表的巴最大优点是它将凹那些录入了损益俺表和资产负债表笆的会计操作还原霸了。柏这三种会计报表傲经由适当的方法翱编

6、制并配合了叙安述性的解释，能懊够提供一个完整伴的公司业务和财斑务状况的图景。吧价值投资要求检邦验一个公司的业白务和财务状况。皑计算和解释财务凹指标有助于实现百此目的。这些指罢标关注于测量一巴个公司的财务能肮力和财务风险。袄股东权益报酬瓣率捌版巴菲特财务分析拔的利剑皑氨主营业务利润率扳伴巴菲特财务分析拌的奶酪哀自由现金流量斑案巴菲特财务分析办的最爱叭巴菲特在其价值般投资理论中，将叭自由现金流量与肮股东权益报酬率扮、半主营业务利润率熬等指标结合起来隘，构建股票选择芭的财务分析方法爱 ，如图1所示澳。摆图1 搬巴菲特的财务分绊析方法岸资料来源：芭巴菲特致股东的摆信：股份公司教跋程霸（美）矮巴菲特著；

7、机械隘工业出版社，瓣2004.1背股东权益报酬扮率癌耙巴菲特财务分析班的利剑埃评估历史经营业肮绩最重要的单项伴标准是股东权益扮回报率疤安一个损益表项目捌除以一个资产负吧债表项目。袄这个指标度量了芭股东所投入资本胺获得的回报结果阿，因而十分重要把。岸何为ROE扒ROE即净资产暗收益率（Rat邦e of Re袄turn on氨 Common凹 Stockh版olders白矮 Equity翱 ）的英文简称白，又称股东权益蔼报酬率。作为判吧断上市公司盈利肮能力的一项重要爱指标，一直受到案证券市场参与各把方的极大关注。爱分析师将ROE疤解释为将公司盈翱余再投资以产生瓣更多收益的能力吧。它也是衡量公凹司内

8、部财务、行伴销及经营绩效的氨指标。 伴1996年1月按24日中国证监傲会下达了关于隘一九九六年上市暗公司配股工作的柏通知，规定颁“般最近三年内净资板产收益率每年都霸在10%以上柏”芭的上市公司才能奥申请增资配股，霸使得ROE成为俺我国境内上市公扮司申请配股的必翱备条件。 阿ROE的计算方盎法是： 搬净资产收益率疤报告期净利润板报告期末净资产坝一、股东权益报翱酬暗率耙的概念胺股东权益报酬率岸是反映上市公司半经营状况的核心扒指标。透过这个唉财务指标，投资扳者可以对上市公熬司的财务状况作爱出系统而相对准把确的分析，业内哎称之为杜邦分析柏系统。案如图2所示。办 阿 扮基本公式如下：隘股东权益报酬率哀销

9、售净利率懊资产周转率股懊东权益乘数 皑 图2 股熬东权益报酬氨率安资料来源：财胺务成本管理中翱国注册会计师协吧会编；经济科学盎出版社，澳2006.4绊杜邦系统数据资凹料来源于资产负皑债表和损益表。扳其核心指标股东般权益报酬率符合哎股东财富最大化爱的要求，并由它挨与销售净利率、板资产周转率、股芭东权益乘数之间柏的等式关系，说碍明企业盈利能力盎、运营能力、资啊本结构方面的状摆况以及三者之间搬的关系，从而较班全面地反映企业爸的财务状况。并鞍且通过对不同会爱计期间股东权益扮报酬率指标的比氨较分析，我们能皑找出股东权益报疤酬率上升或下降凹的原因所在。邦二、巴菲特的财盎务分析方法中的暗股东权益报酬爱率柏在

10、巴菲特的财务颁分析方法中，衡拌量企业经营层业摆绩最直接的标准俺就是企业经营层败是否实现股东股澳东权益的最大化吧。因此，指标股熬东权益报酬安率安的大小很大程度捌上反映了企业经捌营管理的业绩水背平。巴菲特的财袄务分析方法中杜安邦分析法事实上版就是从这个角度胺出发，进行指标疤细化，通过股东矮权益报酬爸率翱的一系列互动指坝标来分析经营者氨的成功与失误原胺因所在，并为下傲一阶段的经营提绊供有效的决策支碍持。采用杜邦分办析法，可以帮助佰作为管理者的巴佰菲特通过以下途叭径提高股东收益爸，从而实现有效佰的管理。八（一）企业是否氨可以通过改善资跋本结构，提高股暗东权益乘数和资安产利润率等途径矮提高股东权益利唉润

11、率。白当企业资金需要斑总量一定时，在案资产利润率基本疤保持不变的情况隘下，适当增加负氨债，提高股东权柏益乘数，可以达懊到提高股东权益敖利润率的目的。吧其原因是利用了胺财务杠杆原理，氨获得杠杆收益所暗致。相反，当负邦债比率过大时，半增加负债将使资挨本成本急剧增加胺，导致总资产利白润率下降，从而斑影响了股东权益绊利润率的提高。碍因此，优化资本澳结构，使股东权奥益乘数和总资产绊利润率增加，可拜达到提高股东权澳益利润率的目的叭。颁（二）啊 胺销售管理状况如阿何？是否采用能盎降低产品成本费背用的措施，提高把总资产利润率。暗当股东权益乘数胺一定时，提高总般资产利润率可达拜到提高股东权益俺利润率的目的。败由

12、前分析可知总瓣资产利润率是销瓣售利润率和总资班产周转率的乘积摆，而提高销售利拌润率是提高企业板盈利能力的关键懊所在。一个企业八的销售收入水平办，取决于市场营扒销与策划的成效敖，企业可根据自伴身特点和市场行班情，有效地筹划按市场营销策略，柏达到增加销售额埃的目的。叭 叭通过杜邦分析图俺巴菲特可以了解捌企业成本费用的哀结构是否合理，埃并进一步利用与背成本有关资料分罢析成本高低、升芭降的原因，从而邦加强各环节、各八方面的成本管理拜和控制，最终达坝到降低成本费用罢以增加利润总额氨的目的。哎（三）暗 袄企业是否有合理哎的资产结构、获班利能力和偿债能绊力。通过杜邦分版析法，巴菲特可懊以进一步分析各蔼项资产

13、的占用数坝额和周转速度，暗不断揭示企业资安本运营中可能存哀在的问题，从而懊判断企业的获利柏能力和偿债能力埃。澳总之，巴菲特通板过杜邦分析图，扒可以理解各项财吧务指标之间的内搬在联系，然后根碍据财务比率分析爱提供的信息，并跋结合企业其他有叭关资料，判明企稗业在生产经营中安存在的问题，从阿而判断企业的投按资价值。拔三、股东权益报按酬扳率般的作用败我国证券市场开俺设以来，股东权皑益报酬把率阿一直是评判一家耙公司，尤其是上白市公司经营业绩斑的主要指标。总哎体上讲，这一指扮标的设立有三个懊方面的作用：背（一）综合作用芭。由于这一指标暗表示的是每股收唉益与每股净资产斑的比值，而每股半收益又直接与市傲盈率相

14、关，所以唉它是判断公司股伴票价值即股东利佰益最大化的综合班性指标之一。稗（二）分析作用稗。净资产收益率百是所有财务分析暗比率指标中最具胺有代表性、综合八性最强的一个指澳标。把（三）标尺作用俺。在中国证券市百场，公司能否发哎行股票与配股，靶其资格主要由这爸一指标来定夺。疤主营业务利润率岸氨巴菲特财务分析叭的奶酪碍一、氨主营业务利润率袄的概念奥主营业务利润率跋=哀（主营业务利润敖傲主营业务收入）凹傲100%挨主要反映了企业罢在该主营业务领俺域的获利能力，罢它体现企业的智鞍力、技术、产品巴、管理、文化的肮综合实力叭”哀，包括企业有优柏秀的领导层，提坝供优质的服务、奥生产好的产品，般优异的营销渠道俺、

15、技术创新，良拌好的财务管理等懊，我们可以用这吧项指标在同行业笆中不同的公司间澳比较获利能力，懊还可以在不同行蔼业比较企业获利背能力、对同一企败业在不同年份或挨经济周期的赢利叭情况分析比较等芭。皑二、巴菲特的财跋务分析方法中的案主营业务利润率邦在巴菲特的财务肮分析方法中巴菲绊特总是用扒主营业务利润率蔼来败寻找持续高利润白率的公司。巴菲哎特试图寻找没有隘有效竞争者的公蔼司，或是由于专摆利或商标品牌等案无形资产使得产疤品与众不同的公爱司。这些公司总肮是保持高的利润敖率。巴菲特的标蔼准则寻找营业利爱润率和净利润率伴高于行业平均的蔼公司。胺三、拔主营业务利润率胺的作用：反映企百业核心产品赢利百能力蔼主营

16、业务利润率伴指标反映一个公吧司核心产品的盈吧利能力。主营业矮务利润率必须保翱持一个稳定的数凹值，才能为企业傲创造充足的现金哀流，支付企业正按常运转的费用，八否则就谈不上核版心竞争力，主营稗业务的核心东西暗可以包括某一方跋面的技术服务或袄制造能力，也可凹以体现在市场网般络、品牌价值等搬无形资产，它反半映的核心竞争力哀也可以从主营业搬务的资金流、管扳理能力、专门人暗才数量上体现等颁。鞍一个公司想要实瓣现企业的高速发案展，主营业务利耙润率必须保持每佰年一定的增长速稗度，为企业创造皑更多利润，支付柏企业规模扩展。颁在同行业中要保爱持强的持续的核胺心竞争力，如不百断制造好的产品盎或提供优质服务肮.稗从企

17、业的主营业氨务经营方面分析摆，好的企业主营盎业务利润率普遍挨比较高，这都是叭企业的核心竞争般力体现。如果企跋业没有稳定收入坝就不可能支付公傲司经营所需的费翱用，就不可能扩靶大投资持续发展邦，如果公司没有唉主打产品，就不隘能对外竞争。白主营业务利润率袄反映百了企业在该主营癌业务领域的获利败能力，它体现企板业的智力、技术鞍、产品、管理、邦文化的综合实力扒。包括企业有优岸秀的领导层，提佰供优质的服务、安生产好的产品，斑优异的营销渠道斑、技术创新，良哀好的财务管理等拔。我们可以用这氨项指标在同行业凹中不同的公司间伴比较获利能力，扒还可以在不同行熬业比较企业获利半能力、对同一企罢业在不同年份或半经济周期

18、的赢利背情况分析比较等办。俺在垄断行业的门扳槛不断降低，市板场竞争愈来愈激拌烈的背景下，寻白找盈利能力强且伴能持续保持较高败获利水平的公司凹已成为价值投资碍的重要思路。挨自由现金流量傲胺巴菲特财务分析碍的最爱拌一、自由现金流案量的概念拌自由现金流量最肮早是由美国西北吧大学拉巴波特（鞍Alfred 氨Rappapo按rt）、哈佛大岸学詹森（Mic安hael Je扮nsen）等学氨者于20世纪8敖0年代提出的一耙个全新的概念。扮麦肯锡公司（M奥cKinsey奥 & Comp隘any, In笆c.）的资深领疤导人科普兰（T敖om Cope蔼land）教授敖、系统金融管理皑公司（Syst胺ematic

19、 搬Financi案al Mana摆gement,拜 L.P.）的隘创始人汉克尔（俺K.S. Ha胺ckel）分别败对自由现金流量皑进行了详尽阐述捌和实际运用。盎自由现金流量（胺FCF）是指企凹业经营活动产生阿的现金流量（C捌FO）扣除资本哎性支出（CE）拌的差额，即：F暗CFCFO百CE。其中，C哀E是维持企业现叭有生产能力的全半部资本支出，包挨括投资在固定资柏产、无形资产各靶其他长期资产上罢的现金支出。柏美国会计学界对盎现金流量表的使爸用与分析相当注跋重吧“罢自由现金流量吧”柏的概念，它表示隘经营活动产生的绊现金在扣除了计肮划中维持企业经皑营、分发股利、吧资本扩张后剩余笆的可动用部分。伴其

20、定义式为：自啊由现金流量经袄营活动产生的现八金流量净额摆般股利阿版购买长期资产支把出安+败出售长期资产得把到的现金。鞍一般来说，一个碍企业的自由现金叭流量越大，表明八其内部产生现金叭的能力就越大，绊其可自由运用的败内源资金也越多坝，企业对外融资埃的要求也越低，白企业的财务状况胺越健康。自由现懊金流量才是企业靶用来扩大投资、拌支付利息、回报邦投资者的源泉。板如果一个企业的版自由现金流量大佰于零，则表明该肮企业不需任何外百部筹资即可满足坝经营的扩张。俺由于有真实的现氨金支出，自由现安金流量不受会计挨方法的影响，也俺不受经理人的操巴纵。分析现状我拌们可以看出，经版理人的报酬与公吧司业绩、股票价爱格的

21、关系越来越隘密切。例如，在挨1997年至2啊000年间，美白国施乐公司高级败管理人员领取了哎500多万美元碍的业绩补贴，通岸过出售所持股票阿获得了3000霸多万美元的利润拌。正是依赖于公把司业绩的酬金以半及与股票价格直矮接相关的股票收笆人，促使公司管班理层通过提前确傲认租赁收入和出矮租资产组合的远翱期合约收入、操爱纵各项准备金、胺以及不正当披露疤应收账款贴现业爱务等方式，操纵皑利润。因此，只爸有尽量选择受经稗理人操作空间小霸的财务指标和财扳务数据，才能尽叭可能真是地反应佰出企业的经营业搬绩，分析企业的败投资价值。佰二、巴菲特的财岸务分析方法中的叭自由现金流量伴巴菲特价值投资扒理论的财务分析拔方

22、法中最为有效颁和独特的是他时安常使用的自由现叭金流量指标。全霸球领域的价值评癌估模型主要有现敖金流量折现模型蔼、经济增加值模皑型和相对价值模背型等。其中，自埃由现金流量折现靶模型居于主导地爸位，是价值评估俺领域使用最为广百泛、理论最为健碍全的模型。现金般流量决定企业的拔价值创造能力，安企业只有拥有足敖够的现金才能从阿市场上获取各种白生产要素，为价疤值创造提供必要耙的前提，而衡量暗企业的价值创造颁能力正是进行价傲值投资的基础。袄三、自由现金流翱量指标主要表现摆形式颁自由现金流量主拌要有两种表现形斑式：公司自由现翱金流量和股权自敖由现金流量。公懊司自由现金流量稗是公司产生的在澳满足了再投资需鞍要之

23、后剩余的现叭金流量，这部分澳现金流量是在不八影响公司持续发蔼展的前提下可以柏“傲自由拜”氨分配给公司全部肮资本提供者（包熬括债权人和股东碍）的最大现金额傲；股权自由现金按流量是公司自由爱现金流量在扣除耙了债权人要求的敖现金流量之后的啊剩余现金流量，般反映公司可以败“挨自由半”半分配给股东的最搬大现金额。这里埃所说的肮“矮自由蔼”班，是以扣除了满案足公司持续发展板所需的短期资金胺占用和长期资本熬支出为前提的。奥公司自由现金流柏量（free 挨cash fl皑ow to f巴irm,FCF拌F）-氨是公司产生的在邦满足了再投资需艾要之后剩余的现疤金流量，这部分案现金流量是在不蔼影响公司持续发巴展的

24、前提下可以啊“芭自由芭”百分配给公司全部碍资本提供者（包八括债权人和股东哀）的最大现金额稗。扒股权自由现金流艾量（free 般cash fl哀ow to e耙quity, 翱FCFE）-岸-扳是公司自由现金邦流量在扣除了债坝权人要求的现金傲流量之后的剩余绊现金流量，反映跋公司可以败“澳自由熬”叭分配给股东的最隘大现金额。FCFF柏 =公司现半金流入-公案司现金流出半 =息前税艾后净营业利润傲-净投资+营疤运资本增加败 =营业收胺入-（营业支出班+税收）-笆（新投资-折旧拔）+（应收款+芭存货-应付款）挨FCFE跋 = FCF懊F-债权自由现鞍金流量绊 = FCF柏F-（利息支付碍-有息债务净增

25、跋加）跋自由现金流量的叭计算公式也可以板如下：凹公司自由现金流败量=息前税后净胺营业利润+折旧捌与摊销-营运资艾本增加-资本支瓣出办营运资本增加是唉指支持业务运转唉所需的新增的短白期资金占用，资般本支出是为了满版足持续经营和提袄高未来增长潜力矮而购置各种长期柏资产的支出，两吧者之和为公司的安总投资。由于折哀旧及摊销只是在耙计提时从资产负百债表的会计科目败中转到利润表的佰会计科目中，并靶不涉及现金的实傲际支出，因此在唉计算自由现金流矮量时应加回来。扒四、自由现金流挨量指标的作用懊现金流量比传统笆的利润指标更能澳说明企业的盈利爸质量。搬首先，针对利用八增加投资收益等傲非营业活动操纵敖利润的缺陷，现

26、百金流量只计算营暗业利润而将非经暗常性收益剔除在佰外。其次，会计邦利润是按照权责唉发生制确定的，俺可以通过虚假销耙售、提前确认销哎售、扩大赊销范啊围或者关联交易澳调节利润，而现奥金流量是根据收办付实现制确定的阿，上述调节利润傲的方法无法取得板现金因而不能增疤加现金流量。可班见，现金流量指背标可以弥补利润靶指标在反映公司案真实盈利能力上案的缺陷。如果一哀家公司的现金总绊是处于入不敷出袄状况，无论其帐坝面利润如何耀眼肮，也逃脱不了陷班入财务困境的悲安惨结局。美国安袄然公司破产以及澳新加坡上市的亚哀洲金光纸业沦为柏垃圾公司的一个皑重要原因就是现摆金流量恶化，只暗有那些能迅速转隘化为现金的收益半才是货

27、真价实的吧利润。对高收益绊低现金流的公司百，特别要注意的澳是有些公司的收阿益可能是通过一白次性的方式取得翱的，而且只是通芭过会计科目的调懊整实现的，并没癌有收到现金，这案样的公司很可能霸存在未来业绩急爸剧下滑的风险。岸自由现金流量与耙经营活动现金净蔼流量相比，更具澳优势。邦经营现金净流量芭指标本身没有反隘映为了持续经营半的需要而不得不跋投入的资源，单搬从经营活动所产百生的净现金量流罢判断企业的经营霸态势会有偏颇之俺处，企业经营能拔力的真正提高还靶需将维持经营生凹产能力的成本扣澳除再加以衡量。坝自由现金流量正岸是指将经营活动矮所产生的现金流百用于支付维持现颁有生产经营能力昂所需资本支出后袄，余下

28、的能够自柏由支配的现金，绊该指标大于0是蔼企业健康发展的艾标志，它旨在衡摆量公司未来的成把长机会，因为稳奥定充沛的自由现哎金流量意味着公班司用于再投资、班偿债、发放红利扒的余地就越大，奥公司未来发展趋胺势就会越好。瓣单单一个自由现熬金流量指标就可拌以对公司的盈利艾能力、偿债能力安和红利支付能力啊进行一次综合测袄评，省时省力。瓣而且，计算自由凹现金流量所需的胺财务报表信息来癌源比净利润和经蔼营现金净流量要捌广，净利润指标盎仅来自于利润分袄配表，经营现金阿净流量指标仅来熬自于现金流量表碍，而自由现金流安量的信息来源则伴包括资产负债表懊、利润分配表、暗现金流量表。瓣综上所述，自由扮现金流量不受会矮计

29、方法的影响，百受到操纵的可能吧性较小，可以在瓣很大程度上避免鞍净利润和经营活艾动现金净流量指斑标在衡量上市公百司业绩上的不足袄，进而能够有效艾刻画上市公司基巴于价值创造能力伴的长期发展潜力扳。哎表： 运用自由把现金流量作为重拌要选股标尺的主邦要经理人及其业扒绩 经理人 基金或公司 年复利收益率 期间 年数 累积收益率 彼得林奇 蔼(Peter 阿Lynch) 麦哲伦基金 熬(Magell矮an Fund澳) 29.30% 稗1977-19昂90 13 2700% 沃伦巴菲特 百(Warren拔 E. uff奥ett) 把波克夏疤挨哈萨威 啊(Berksh靶ire Hat昂haway) 22.3

30、7% 阿1965-2罢002 38 肮21绊4433% 岸乔治隘靶麦可利斯 巴(George靶 Michae隘lis) 资源资本公司 芭（Source挨 Capita氨l） 18.60% 按1973-19吧87 15 1200% 罗伯特山朋 肮(Robort胺 Sanbor俺n) 奥克马克基金 芭(Oakmar柏k Fund)伴 18.40% 拜1992-19奥99 7 286% 约翰奈夫 瓣（John N哀eff） 先锋温莎基金 扮(Vangua扒rd Wind巴sor Fun熬d) 13.70% 癌1964-19办95 31 5546% 瓣自由现金流量在胺我国股票市场的班投资可行性 办自由

31、现金流量较摆之相对价值指标癌更为复杂，目前搬在国内价值评估笆和资产管理领域岸的应用较少。自般由现金流量指标扳在我国股票市场澳是否具有投资可肮行性，下面分别半从个例和组合两绊个不同的角度进搬行实证分析。 翱表2为运用自由翱自由现金流量衡斑量上市公司利润白质量的实例。由哀表可见，虽然S阿T银广夏和ST扒康达尔（中科创傲业）在1998氨年年报的主要财邦务指标（每股收办益、调整后的每拌股净资产、净资隘产收益率）都很颁不错，但其自由皑现金流量均为巨颁额负数，说明两邦家公司的利润质案量值得推敲。如胺果以自由现金流白量对两家上市公八司进行评估，就拜可能对随后发生傲的银广夏芭“霸财务造假案”斑和中科创业耙“俺

32、股价操纵熬”版有所警觉和防范按。可见，自由现俺金流量作为衡量疤上市公司利润质拌量的有效工具，傲可以甩干上市公肮司利润指标的岸“搬水分捌”唉，去伪存真。 百表2 运用自由跋现金流量衡量利翱润质量的实例 简称 ST银广夏 瓣ST康达尔（中哎科创业） 代码 000557 000048 财务报告年度 1998 1998 每股收益 0.405 0.142 鞍调整后的每股净安资产 2.36 1.68 净资产收益率 15.35 8.12 自由现金流量 邦-384304哎329.2 敖-224724版481.5 绊每股自由现金流白量 熬-1.7452奥 笆-1.4285隘 备注 澳1999年开始胺财务报表造假

33、 挨1998年股价昂操纵开始实施胺中国股市神话盎主角林园：我敖选股的财务指标搬利润总额爱拌先看绝对数碍它能直接反映企懊业的按“阿赚钱能力凹”唉，它和企业的盎“袄每股收益巴”扳同样重要，我要蔼求我买入的企业背年利润总额至少俺都要赚1个亿，胺若一家上市公司靶1年只赚几百万阿元，那这种公司氨是不值得我去投班资的，还不如一扮个个体户赚得多坝呢。比如武钢、哎宝钢每年都能赚俺上百亿元，招商巴银行也能每年赚癌数十亿元，这样艾的企业和那些翱“阿干吆喝不赚钱罢”绊的企业不是一个安级别的。它们才稗是真正的好公司艾。拜通过这个指标，胺我选的重仓股就哎是从利润总额绝袄对数量大的公司败去选的。爸每股净资产白拌不关心昂我

34、认为能够赚钱巴的净资产才是有罢效净资产，否则半可以说就是无效阿资产。比如说有扳人对一些上海商瓣业股净资产进行耙重新估值，理由白是上海地价大涨肮了，重估后它的碍净资产应该大幅俺升值，问题是这奥种升值不能带来搬实际的效益，可俺以说是无意义的胺，最多也只是耙“暗纸上富贵岸”拔。俺每股净资产高低案不是我判断公司哀“矮好坏颁”矮的重要财务指标挨，我对它不关心办。澳净资产收益率笆般10%以下免谈扳净资产收益率高笆，说明企业盈利佰能力强。比如2半003年我买入板贵州茅台时，若癌除去贵州茅台账坝上的现金资产，笆其净资产收益率碍应该为80%以岸上，实际上就是氨投资100元，颁每年能赚80元摆。我对招商银行罢北京

35、分行的调研靶也发现其净资产伴收益率也达53癌%。矮这个指标能直接八反映企业的效益百，我选择的公司敖一般要求净资产凹收益率应该大于癌20%。净资产盎收益率小于10埃%的企业我是不拔会选择的。半产品毛利率氨扒要高、稳定而且傲趋升伴此项指标能够反暗映企业产品的定瓣价权。我选择的肮公司的产品毛利班率要高、稳定而傲且趋升，若产品翱毛利率下降，那佰就要小心了碍皑可能是行业竞争岸加剧，使得产品阿价格下降，如彩稗电行业，近10鞍年来产品毛利率百一直在逐年下降百；而白酒行业产跋品毛利率却一直拔都比较稳定。百我的标准是选择澳产品毛利率在2跋0%的企业，而蔼且毛利率要稳定扮，这样我就好给疤企业未来的收益拜“盎算账鞍

36、”班，增加投资的罢“芭确定性疤”翱。半应收账款安哎回避癌应收账款多，有扒两种情况。一种版是可以收回的应靶收账款，比如G袄铸管，其应收账疤款都是各地的自瓣来水公司的延期百付款，这么多年跋都能够顺利收；版比如云天化的应扒收账款也是由于疤和用户的货到付吧款形成的，都是绊能收回的。另一佰种情况就是产品碍销售不畅，这样袄就先贷后款，这挨就要小心了。拌我会尽量回避应捌收账款多的企业罢。熬预收款笆斑越多越好隘预收款多，说明拌产品是供不应求埃，产品是傲“隘香饽饽皑”八或者其销售政策岸为先款后货。预颁收款越多越好，鞍如贵州茅台长期盎都有十几亿元的埃预收款，这个指百标能反映企业产叭品的艾“矮硬朗度安”奥。靶还有一

37、个非常简绊单的判断办法，百就是这个公司的吧分红额度已经大扒于融资额度了，背这肯定没问题，般像佛山照明、宝耙钢、武钢都是这靶样的公司，可以瓣闭着眼睛买。扳翻看林园最近两澳年来的投资组合瓣，最突出的特点奥就是，当初买入佰时这些公司的市斑盈率（PE）都坝非常低，例如在霸这一波熊市中买安入的武钢股份、跋铜都铜业、新兴佰铸管、赤天化、伴中原高速等等。板“摆你算算，这些公巴司股改后的PE耙都只有5、6倍白。我可以大胆地案说，上证指数哪斑怕跌破500点唉，这批股票还能矮赚1倍。原因很柏简单，太便宜了佰，全世界哪里也翱找不到这么便宜疤的股票了。碍”邦林园承认，不排傲除市场继续暴跌翱而殃及他的股票败的可能，肮“

38、斑但套牢的时间不版会超过12个月暗的，不信你等着埃看吧。佰”袄 爱有个例子能够比拜较直观地说明林伴园对低PE股票罢的热爱之情，那瓣就是武钢与宝钢澳。论公司实力和凹业绩前景，林园案更看好宝钢，但皑他却在05年买按入了大量的武钢挨。拜“鞍宝钢太贵了。叭”霸事实上，去年中罢期业绩都是0.版4元左右，宝钢案当时市价5块多罢，只比武钢高1阿块多一点。 叭林园买的企业有叭很多共性，零库板存、现金流好、癌利润额大。笆“哎那些每年只赚几绊百万几千万的公阿司你就不要买了奥，它们大多属于扒竞争行业，进入傲门槛低，拼到最蔼后就是打价格战版，赚钱太累了。案股东又能分享到澳什么呢？要买就矮买能赚几个亿十傲几个亿的公司，

39、鞍这些公司多硬朗拜！摆”笆这是记者头一次百听人用挨“办硬朗翱”肮来形容企业。 哀“板听说你看报表不鞍太灵？案”瓣 佰“伴没关系，我找朋艾友帮我看。一个碍不行，多找几个暗。反正我不会特柏意去学那些高深耙的东西。懂的就吧做，不懂的就放岸弃。碍”吧 补充：岸林园考察公司好俺坏有个非常好玩百的指标，叫扒“敖经营的轻松度阿”胺。耙“盎我看中的好公司盎，很多都是傻子拔去管都能赚钱的懊公司。所以老板跋们经营起来非常安轻松。你去调研疤，他会得意地带哀你这看那看，告胺诉你他们的经销稗商会在大门外排癌多长的队；告诉班你今年的合同去扮年几月几号就订按完了。有些公司懊可不然，你去了埃他拉着你诉苦，俺说竞争压力大，奥当

40、老板难。哈，班这样的公司我看斑过了，就不打算伴买了。凹”啊 挨巴菲特关注的财板务指标吧每年检查一次以柏下数字：A、初柏始的权益报酬率办；B、营运毛利败；C负债水准；笆D、资本支出；昂E、现金流量。把格雷汉姆提供了凹一种有十项条目佰的分析筛选工具碍用于进行投资对敖象的选择。这个把分析工具一半用扳于度量财务能力奥，另一半用于度碍量风险的各个方唉面。案财务能力的关键阿是保持一个比较罢高的流动比率(碍流动资产流动扒负债)和谨慎控巴制长期负债相对瓣于账面价值和结柏算价值的比例。按为了降低风险，斑格雷汉姆设定了败谨慎的公司选择埃标准：公司股票绊回报率至少应是氨高等级公司债券昂的两倍，公司当佰前的市盈率水平

41、哎应该低于过去5稗年此比例峰值的吧一半。班负债权益比例扒评估的是资本结熬构。它度量了企把业的财务杠杆跋板对企业资产固定安的长期要求权相般对于剩余的股东昂要求权的比例如澳何。参看负债/伴权益比例图。财鞍务杠杆对企业很罢有价值，但必须佰控制在一定限度颁内。所以，负债爱权益比例在2巴到3之间是比较肮理想的。但如果盎达到8、9或者笆10就是很危险皑的，尤其是如果艾企业经营不能产耙生足够的现金来颁支付定期的固定瓣债务的话。最优啊的负债权益比叭例随相应的资产拌质量而变化。格奥雷汉姆再次采取敖了强硬路线，他哀筛除掉了很多按笆今天标准看来其般负债权益比例矮还算适当的公司八。瓣为了测试资本结跋构的最优比例，胺价

42、值投资者同样吧也考虑了公司的败覆盖比例。这项佰指标将公司净收蔼入与债务利息相捌比。参看覆盖比傲例图。覆盖应该板是义务的数倍才扒比较合理。负债权益比例覆盖比例袄费舍尔强调了像把管理效率这样的鞍定性分析方面以百及一些间接的量坝化分析指标。这爸些指标包括存货安和应收款周转率靶以及利润率大小懊等。罢存货周转率是通把过比较一段时期盎内的存货销售成矮本(正式的称呼捌是销售成本)以肮及这段时期内平奥均的持有存货量坝水平。参看下图白。高周转率的存拔货是企业管理效埃率的标志。存货坝是企业成本，大把量闲置存货提高坝了成本，而高速芭的存货周转削减班了成本。 存货周转率啊存货周转速度也邦随业务类型不同把而不同，一家奶

43、翱制品企业与一家安飞机制造商比，皑其存货明显会周奥转快得多。所以懊，问题在于一家般企业与行业内的瓣同业相比如何。哎迅速的应收账款碍收回是良好的企皑业管理的标志。般允许客户延长偿斑债期限等于对客安户提供融资阿啊对于企业来说是皑不能退还的成本拜。度量应收款的奥周转率是通过将板一定时期内的信俺用销售除以这段八时期的平均应收把款来实现的。参摆看下图。应收款周转率败通过将这个比例版数字除以365柏能够得到周转率阿的速度，这显示把了一年当中应收暗款未收回的平均肮天数。将得到的澳数字与公司及同岸业的账期比较能颁够显示公司管理版的技能。笆分析公司业务效凹率的关键指标是埃每销售一美金的岸利润，称为利润凹率。利润

44、率的计背算是将经营利润矮除以总净销售额懊(也就是除去返跋利和折扣等的销昂售额)，然后将挨计算结果用百分百比表示(另外两扮种计算标准利润疤率的方法也经常傲被使用碍办一个更一般化的肮指标是毛利率，坝它是通过将销售耙毛利除以总净销埃售额，而另一个哀更特定的指标是拔净利率，它是将案销售净利除以总隘净销售额)。奥在不同的行业间斑，利润率的差别拔相当之大。例如罢，在汽车业和银背行业中，平均的笆利润率水平(一吧般小于10)啊就远远低于计算芭机、药品和食品柏行业(例如微软八的利润率就达到凹了40)。巴利润率显示了一跋个企业是否拥有阿商业特权。更高瓣的利润率表示公暗司可以在不损失佰销售额的前提下熬提高价格。这种

45、案定价能力就是商芭业特权的表现。拌维持这种定价能氨力的进入障碍可稗以是卓越的分销鞍体系、品牌认知爱度、产品特殊性鞍和其他的价值方半面。霸回报对于价值投扮资来说是最重要暗的结果：权益、艾资产和向管理者俺的投资产生了什巴么样的收益?其版中最重要的一个霸指标半般也是价值投资的半一个最重要的尺哀度之一白巴就是权益回报率俺。这个指标将显暗示一项业务是否伴拥有特权价值以傲及业务增长是否版创造了价值。伴权益回报率是一背项业务为股东所八投入的资本赚取懊的收益数量。股班东所拥有的资本绊等于总资产减去安总负债。参看下版图。如果一项业矮务的股东投入为唉1亿美元而所得巴收益为1000斑万美元，则权益办回报率为10按。

46、癌权益回报率(R办OE)艾投资回报率是一摆项业务为股东资拔本和通过长期(按长于一年)的借暗贷提供的资本所半赚取的回报。参暗看下图。如果一哀个公司的管理层吧认为他们能够获翱取比融资成本更鞍高的资本回报率笆的话，他们就会霸选择借款而不是暗增发权益。啊投资回报率(R跋OI)哀假设一个公司所靶有者权益为l亿凹美元，从借贷者熬那里获得了50挨00摆万美元的长期借扒款，其后创造了绊1500万美元芭的收益。则其投瓣资回报率是10佰(1515办0)。但企业的肮财务杠杆提升了叭其权益回报率胺百对于1亿美元的盎所有者权益来说敖，1500万美蔼元的收益代表了颁15的权益回般报率。 拔利用借贷来提高耙权益回报率虽然扒

47、普遍，但并不是懊必须的做法。有氨些公司通过经营扳活动能够产生足扒够的现金来产生案高权益回报率，扮并且成本比依靠搬借贷低。这对于把价值投资者来说八有特殊的吸引力版，因为他们热衷摆于企业的商业特岸权和相对较低的柏业务风险。俺资产回报率是一挨项业务为其投入俺的所有资源疤摆不仅包括所有者把权益和长期借款癌，也包括由于对盎运营资本的有效胺管理而创造的短癌期资源爱岸所赚取的回报。霸参看下图。一个叭公司可能会寻求案短期、低息的贷坝款或者赊购商品拜并将其出售获取班现金，这些做法班都使得企业以低挨成本或零成本获般得更多的可供调傲配的资产。这些班资产有助于创造傲更多的收益，提阿升权益回报率和凹投资回报率。颁资产回

48、报率(R哎OA)盎 假设一搬个公司在一年中唉平均的短期资产哀维持在2000版万美元左右拜(通过不断地偿隘付到期的债务并捌举借新债)。假把设这些短期资产办可以使年收益额笆增加200万美碍元，于是这家公碍司的所有者权益癌为1亿美元，长罢期借贷为500氨0万美元，额外霸的有2000万翱美元的短期借贷吧，并创造出了绊1700万美元拜的收益，其资产唉回报率为10瓣(17170俺)。这种配置使板得公司的投资回昂报率增加到11白.3(17巴150)，权益懊回报率增加到1跋7(171爱00)。安所以我们可以看坝到资产回报率是傲最严格的业绩衡般量标准，因为它笆反映了管理者利暗用一切其可以调稗配的资源所产生霸的经

49、营成果。从爸一个高的资产回版报率出发，可以捌得到一个高的投办资回报率和权益奥回报率(有的分把析者用权益回报般率除以资产回报唉率得到一个所谓盎的办“扳财务杠杆指数柏”摆)。通过更少的伴资产产生相同的隘回报可以达到更稗高的资产回报率爱。霸有的价值投资者爸采用一种复杂的鞍公式来衡量权益白回报率。其中一挨种方法是用利润熬、产量和资本结拔构来计算。计算哎步骤为(a)利疤润等于销售额乘艾以一定百分比，唉(b)销售额等凹于资产乘以一定阿百分比，(c)挨资产等于权益乘哀以一定百分比。艾这个精细的公式伴的意义在于它说翱明了权益回报率办的驱动因素：更绊高的利润率创造氨了更高的资产回搬报率，更高的资霸产回报率产生了伴更高的权益回报绊率。艾对企业的财务表爱现进行分析还涉稗及到比较损益表败和现金流的数据白。一个有用的例疤子是收益质量分敖析。这个指标的盎计算是将经营活俺动所产生的现