精译求精投资管理篇

1、东方证券精译求精之投资管理篇（2012年2月）yangnaPAGE PAGE 57挨精译求精之投资跋管理2012年2月目录“穿越”三部曲过去 白1、1950年绊 机构投资的自唉我批评 （se八lf-crit背icism）芭2、2003年袄 投资管理爸“隘明天埃”皑的转折点 （i捌nflecti盎on poin鞍t） Pete昂r L Ber跋nstein 斑（彼得L伯恩斯跋坦 1974年半创办 Jour扳nal of 伴Portfol班io扮 Manage疤ment）而今柏3、2011年摆 赢家游戏 C笆harles 般D Ellis挨（高盛帝国暗拜作者查尔斯艾里芭斯）扳4、2011 皑美国共

2、同基金投安资者特点 In扳vestmen按t C皑ompany 罢I哀n安stitute爱5、前路 Jo矮hn Bogl吧e（先锋基金创瓣始人 约翰博格佰）唉6、领导地位基澳金公司成功要素未来办7颁、BlackR案ock规模决定瓣地位 资本决定吧未来 靶（艾2011年12昂月 Insti板tutiona疤l I叭n半vestor 白机构投资者矮杂志 岸）那些基金经理版8佰、米尔米勒的故懊事（B氨i啊ll M暗i叭ller 20办05年哈佛商学俺院分析成功原因伴；2009年翻柏身仗；2012熬年Mornin俺gstar分析癌明星基金经历持翱续性如何）胺分析师corn盎er百9拜、伟大分析师具隘备

3、哪些特征；分肮析师进化史罢Sel氨f-稗critici扳sm佰精译注：班这是一篇195扮0傲年的文章，刊登八在当时第四季度稗Financi绊al Anal斑yst Jou案rnal上昂。当年机构投资坝者勇敢的自我批办评，今天看来。凹。还是很勇敢氨。扒错就错了，只要白不孤独（let鞍隘s be in挨 good c碍ompany）坝和别人一起犯错笆，成为犯错的安摆慰奖（cons埃olation巴 prize）扒。这里其实有背懊景需要强调：很芭多机构投资氨在资本获利时，罢很难得到cre俺dit，而造成安损失时，往往受绊到责难，这难免隘让其投资时更关昂注所谓的质量（胺以规避将来受罚拔风险），而忽略扒

4、价值，而我们知百道埃“昂价值疤”按是成功投资的根皑本。不妨对照英蔼国情况，那里现把在的机构投资人安多是寿险精算师岸出身，所以会将暗很多保险的投资拔理念带入其中，奥我们不妨多加参凹考。肮跌之前赶紧出掉百，趁还没涨疯赶皑紧买入阿这种思维简单地鞍讲，可看作典型懊业余（amat敖eur）的投资耙心态。业余固然罢与专业相对（相绊反），所以澳“肮专业袄”巴能够赚钱一方面翱由于其内在逻辑氨合理，更是得益矮于业余的凹“八普及胺”哀。换言之，无论办是针对人还是对跋市场，赚钱的途搬径中有一条是要柏做较早的那拨少袄数派（earl肮y minor俺ity）。拌“摆大家都这么做怎敖么办？岂不相当哀于搬起石头砸自哎己的脚

5、佰”般，恩，这个问题斑合逻辑，不过不熬会出现这种情况拜。因为最终的结蔼果一定是未来的岸“摆进一步折现阿”板，或者说更加合败理的提前反应未拔来将要发生的事按情。古典经济学皑家观点也许不无板道理：投机的经哀济和社会价值在背于折现未来，从笆而将未来造成的版冲击降至最低。爸总之，越是成功爸的皑“敖早期少数派白”拜，经济和社会价斑值越大。班它怎么就发生了吧呢（why，t跋hat cou耙ldn敖笆t possi扮bly hap翱pen）昂很多投资童话的瓣“稗墓志铭斑”氨上都有这句话。芭当那些令人不安芭的可能性最终兑盎现，特别是与预颁期不符时，这种扒想法便成为我们白本能的反应。任邦何影响价值的因班素都有可

6、能超预佰期，每股收益，癌利率，政府（扰办乱的）竞争，劳扮动力成本，你随阿便按“捌点安”熬吧。所以很有必奥要意识到，你我柏他本能都会瓣“白不情愿败”班去白预测未来将要发拜生剧烈变化（特柏别是近在眼前）啊。思维和情感的笆惯性一直都矮“昂在那里般”办。但仅仅认识到霸还不够，要勇于百对抗我们自身的懊想象力缺乏症。柏优秀的投资者应奥该期待变化，且白满怀热情地去迎氨接它。如果你觉板得这些是老调重板弹，或者你的结胺论是对变化及其哎必然性的预期已袄经提上日程，好坝吧，第一，情绪佰（控制）上很多凹人做得远没有到岸位。第二，如果傲只是预期到位，碍但没有实际行动坝，没意义。总之拜，锻炼面对大变佰革的处置能力非懊常管

7、用。瓣比如，拿出一段拌过去的投资环境爱，把自己放到里拜面过一遍，看上疤去白“巴俗颁”哀，其实还好。半市场永远是正确绊的（the m坝arket i暗s alway版s right埃）背“跋市场比我们每一鞍个人都更了解真哎实情况，每个人叭对未来的认知程伴度都是同样（艾那么少），任何捌试图预测未来从胺而做出决策的举盎动都是徒劳的凹”拌，简言之安，昂“疤何必呢盎”拔。摆我想说的是变化啊是永恒的主题，拜只要价格自由，柏不管今天是多么隘反应其投资价值安，未来也会变动鞍。而投资的盈亏肮也皆由此产生。稗所以不要再为爱“半不作为跋”案找合理化外衣了靶吧。柏形势不明朗前不笆要行动（let挨氨s not a澳ct

8、 unti吧l w啊e are 伴certain熬）班这也是我们本能蔼反应之一：规避啊思考，岸规避靶决策哎，规避奥承担责任。半投资本应是一系盎列对风险计算后柏做出的决策，但佰所谓的计算只是鞍披上了合理化的稗外衣，很多是由阿情感驱动，或者吧说所谓梳理合理胺化逻辑的努力不按过为了支撑潜意艾识已经达成的结疤论。安淡定，钟摆总会背摆回来的（do颁n昂鞍t worry耙, the p啊endulum按 always岸 swings按 back）暗这种想法造成的扒结果昂往往肮是无限期持有某艾只一开始就不该蔼买进的股票绊，然后就这样啊“哀复利氨”敖下去吧。没错，班钟摆吧是会摆回来的，蔼但钟的位置变了矮！办分

9、析师如何定位挨？哀专业的投资分析把人员与上市公司矮高管之间最理想案关系是相互理解奥，相互信任。分岸析师确信高管正俺在带领上市公司皑沿着正确的方向懊前进，而上市公按司明白分析师会袄用合适的方式表颁达自己的观点。稗精译注：195碍0年的文章。隘。隘Points 翱o柏f Infle拌ction: 矮Investm扳ent Man跋agement把 Tomorr邦ow艾精译注：伯恩斯熬坦（笆本文瓣作者）判断20绊03年美国资产癌管理行业面临以爸下这些转折点，艾那啊今天的我们呢？研究背从1975年固安定佣金费率取消芭，券商开始了依白靠投行耙“敖贡献百”哀的生涯。也自此岸soft do拌llar和投行拔

10、业务你中有我，颁我中有你。转眼肮到了九十年代，俺可了不得，不仅半技术变革，新经把济蓬勃发展，d氨efined-坝contrib败ution退休百金计划，特别是敖401(k)，唉推动者无数个人百投资者涌入资本肮市场，共同基金坝的发展也迎来前搬所未有机遇。对把于投行而言，一巴边是源源不断承疤销项目，另一边伴是对研究的迫切啊需求，蛋糕必须隘越做越大。只是碍量变总会引起质搬变瓣，按研究利益冲突问把题越发明显。熬对更高质量研究芭的要求（基金经爱理）和对费用上巴升的忍耐极限（半基金投资者）是懊各方意识到，好唉研究，没有免费阿午餐。既然so碍ft doll哎ar有问题，h伴ard dol奥lar只是迟早拌的

11、事。虽然究竟百最后费用由基金昂经理还是基金投敖资人谁承担更多绊，尚不明朗，但斑有三点可以确定瓣：一，soft捌 dollar哀对基金投资者也哎是羊毛出在羊身哀上；二，一旦用笆hard do岸llar买来的埃研究，将导致交柏易频率降低，券绊商佣金量减少；跋三，高质量真正啊独立的报告应该熬带来更高回报。指数化傲已经过去的指数败化投资热潮中，俺几乎所有的超额摆收益都来自极低佰的费用，极低的扒换手率，以及高般度分散投资。而办随着鞍“岸极端板”颁条件的消失，指巴数投资已经度过挨了上一个转折期哎。以换手率为例埃，创造性毁灭一版直是美国的标签艾，就算九十年代氨后期公司发展浪疤潮不再重演，i吧ndex tu捌

12、rnover也案会维持一定高位伴，更何况，市场芭已经得出经验：笆front-r搬unning指半数turnov板er通常可以获叭利。再来看之前拌受到热捧的分散疤投资，以200板3年为例，标普盎500成分公司哀中，前十大公司瓣占到市值的四分唉之一；前二十五暗大公司占市值的奥四成，这算分散昂么？如果投资建拔议是Wilsh扮ire 500翱0指数或者Ru哀ssell指数扒，实际情况是这颁些指数也高度受办到大公司的影响隘，而且他们本不按能算作指数组合般，只能算作tr芭acking 霸组合，会涉及到癌非常复杂的换手把和平衡问题。还肮有一个问题是指叭数化投资者没有白办法控制的，即肮当时投资的宏观背环境。例

13、如，当碍预期回报率为9搬%，甚至两位数奥时，投资者自然颁认为跑赢指数足拔以，没必要最求敖超额收益，对指凹数化的需求会空柏前高涨。而当预笆期收益趋向现实俺，对主动型投资案的需求会增加，板那时指数投资就凹不那么受青睐了斑。换句话说，除肮非预期回报率再爱一次超高，否则搬指数投资很难重绊现昔日辉煌。基准隘How do 凹you do？捌How do 熬you do 搬what？拔基准先多用来衡胺量基金经理投资叭能力，而这种做胺法除了限制每位芭基金经理投资风艾格以外，还提出罢了重要的问题，佰这样的比较是为挨了什么？组合管伴理的目标是什么傲？是为了通过投罢资收益来偿还现搬在以及未来确定八或不确定的债务唉。

14、此项原则适用八于养老金，大学白捐赠基金以及任摆何期望实现财富稗增长的机构和个昂人，所以衡量投皑资表现最重要因拌素应该是肮基金经理是否能坝够在一定风险基白础上，提供所需阿投资回报率。没拜错，估值，市场埃，风控，投资过版程等等对基金经挨理都非常重要，翱我们绝不否认，岸只是应该将这些蔼与投资者埃“翱负债拌”稗特征相结合。基拔金虽然投资的是翱资产，但动态的奥负债水平，对投熬资者也非常重要肮。以这种心态思邦考制定业绩衡量绊基准尚属非主流佰，但传统的衡量疤方法已经明显越佰过了上一个转折绊点。只做多罢各类主题的对冲叭基金产品出现爆熬发式增长是在上肮世纪九十年代，办当时通胀下行，胺利率也稳步下调盎，对更高投资

15、回埃报的需求迫切。艾很多之前从未对袄对冲基金感兴趣疤的机构投资者开把始进入这一领域敖。投资者自然会艾分析，如果卖方啊和投行通常给出芭的都是买入评级颁，而很多投资的澳仓位又已经被锁安定，市场更多的般定价的错误的概般率，或者说，产俺生alpha概版率更低的方向，罢是做多还是做空坝呢？答案显而易哎见。九十年代泡安沫破灭后，绝对唉收益或者说非相霸关收益，对投资癌者的吸引力大大颁增加。届时对冲摆基金和能够做空氨的传统基金之间翱的差别将会消失版。隘投资管理行业已版经把经历过了一个转伴折点，未来研究靶将不再都寄居在摆投行门下；随着懊高投资收益难度暗加大，基金经理傲受到基准风格限班制将成为历史；叭指数化投资成

16、本把将增加，且风险笆也会加大；做空绊的新老tech岸niques将肮为基金经理提供班更多选择。如果哀这些分析没有实昂现，各位，请推爸他们一把。靶Winner埃佰s Game爱精译注：拔题目很好听，翱赢家的游戏。胺但盎“皑精译瓣”佰没把怎么绊读出胜利的喜悦芭，您隘呢？矮认识到这三个错笆误，就能赢了。佰Error 1蔼我们错误地把自佰己的使命定义为把“埃跑赢市场鞍”疤。看看过去五十霸年发生了什么：埃 白纽交所的交易量靶上涨了2000跋倍，从每日20版0万股至今40背亿股；霸 瓣交易主体由90昂%的个人投资者叭，直至今日90白%机构投资者；爸 阿集中度大大提高笆，五十家最活跃爱机构占到纽交所笆交易量

17、的一半，跋即使里面最安“霸弱凹”凹的机构每年花费拌一亿佣金换来各摆项研究服务；岸 芭衍生品市值从零氨至今超越现货市岸场；芭 懊那时一个CFA扒都没有，今天有胺十万之众，哦，蔼还有二十万ca艾ndidate白s唉；霸 唉根据斑监管要求，坝大多数唉上市公司按的矮信息必须阿商品化（批量产哀出）；肮 安各种算法和量化斑成为市场不可忽吧略的力量；班 八对冲和PE基金鞍等加剧竞争；半 安媒体把我们连在埃一起；氨 绊卖方报告第一时氨间面对市场；耙 拜多年来管理费的安增长超过风险调袄整后累积收益。昂。芭 凹有了这些，共同皑基金中，任意一耙年都会有六成的岸基金跑输对手平版均水平，任意十芭年，会有七成基按金失意，

18、而每二敖十年，都有八成班基金落在平均水爱平之下。班。佰知道错在哪里了笆吧绊Error 2俺 我们已经把自傲己当成了一个赚败钱的行业。五十埃年来行业发展迅办速：皑 盎管理资产规模几艾乎一路向上，翻板了十倍；叭 俺管理费用在资产八中所占比例涨了唉五倍；阿 佰行业人员薪酬翻白了十倍。板。半 八是啊，年复合增捌长率5%，是经板济增长率的2倍靶，再加上开发新鞍市场和新产品，哎可以达到10%拜，一个10%叭复合碍增长的服务业，昂资本风险几乎没凹有，瓣难道不wond袄erful么？翱投资机构安组织百内部这些年最大案的变化不是研究百质量和组合管理般能力，而是体现霸在我们学会了在败业绩靓丽时拓展斑新业务，在差强

19、邦人意时维护关系邦。我们成为拔了爱纯busine阿ss，与客户芭投资奥需求拜“爸无关百”拌。那些为了提高瓣busines奥s生产力的措施拜，例如成本控制疤，管理费用提高碍等等，般只能使扮profess邦ional阿的目标渐行渐远案。啊Error 3懊 俺作为profe霸ssional胺，我们忽略了真靶正应该做，且只搬要肯做就一定能柏成功的事情拌（很讽刺）芭，即靶“背帮助案”安投资者：帮助他奥们明白长期跑赢搬市场很难，帮助暗他们理解各类中吧长期投资品种（蔼先是风险和波动邦，然后才是投资邦受益），帮助他办们认识到自己可柏以成为怎样的投瓣资人（已具备怎把样的投资知识和凹技能；对风险、敖收入和流动性的

20、邦承受力；对金融笆的心理需求；短挨中长期金融诉求八和般金融颁资源蔼）。两点哎，第一，让投资昂者明白跑赢市场岸不是他们的目标叭。第二投资者有埃共性，但更多的败是个性化需求。蔼举个例子，全球白范围内最受欢迎捌的滑雪场有一个拜共性，不仅风景癌优美，更是能为案不同需求层次的傲游客提供最好的把体验，达到多赢俺的目的。拌 斑为什么说投资者拔急需有意义的班“扒帮助摆”啊呢？扒之前美国推行的皑是define跋d benef凹it（DB颁）养老计划：稗成本低，长期投扮资，管理效率高按，爱所以笆投资者不需要过拜度操心和担心。袄而现在已转为d拜efined 邦contrib爸ution（D啊C）计划，55翱00万参

21、与者将翱独立管理自己的傲投资组合。其中肮20%俺全部投资货币基绊金（碍养老金计划最初袄普遍做法），同拜时大部分是通过拔sponsor皑ing 公司参俺与养老计划，因伴此有17%的半“暗投资人柏”办将40%以上的哎资产投资自己公拜司（想想如果是碍安然将会怎样）搬。更重要的艾是，大部分投资哀者并没有意识到俺这些对自己的退颁休生活意味着什搬么。令人高兴的般是，拌我们芭也按看到了些变化（笆希望），耙市场上有越来越艾多的柏target 笆date 和l唉ife cyc隘le产品 精译注：CFA协会已经连续组织life cycle等基金理财产品的研讨会，探讨各国养老金模式经验。白。占主导地位的唉401（k

22、）资按产管理人也提供暗了低成本模型，傲供投资者DIY扒。监管部门也破瓣天荒支持投资顾阿问为DC计划参佰与者提供投资建唉议。搬 败那些我们曾经根柏本不屑于去做，搬且看上去疤“跋过于板”败基础的投资咨询哎，那些真正了解扒投资人需求的努半力，是通往未来笆的成功之路。凹2011年美国爸共同基金持有人稗情况分析摆（以下数据均来瓣自Invest疤ment Co案mpany I稗nstitut扒e）傲2011年，4摆4%的美国家庭昂持有共同基金捌基金持有人同时哎进行其他投资比搬例瓣股票型基金依然拔占有绝对领先地俺位安大多数投资者2搬000年前已经拔开始购买基金稗基金投资者最看百重的依然是业绩伴表现搬十年or

23、一个季澳度？冒尖or垫拜底？氨这项研究应该说巴不超预期，不过蔼还是值得一看。斑第一张图，根据唉Morning疤star数据库隘，挑选全球股票百型基金中十年内柏（2001-2靶011）表现最拜好的9只基金，靶然后依次类推（碍每9只构成一组办），远远跑赢基盎准。（8.37罢% vs 4.案52%）凹但同样是这些长袄期表现最好的9白只基金，最差的按一年平均跑输基唉准12.04%安。啊而十年内排名全扒球前三的基金，半3年rolli氨ng业绩表现并耙不一致，捌“盎甚至摆”靶其中某一只曾经半垫底。结论是。蔼。扮Way For绊ward皑精译注：捌六十年后，中国颁的公募基金会发靶展为怎样，中间按会经历哪些过

24、程氨。当然我们一定癌走有中国特色的阿道路，但美国共叭同基金六十年发熬展历程也许能为袄我们带来些启示吧。以下是Van拜guard 基澳金创办者Joh挨n Bogle搬 的角度。演讲拔场合为2010敖 年CFA 年啊会。五大革命性变化鞍第一，60 年按前，92% 的坝股票为个人所有颁，只有8% 为疤机构所有。而今癌天包括养老金和肮大学捐赠基金在蔼内的机构投资者凹持有70% 股疤票，散户持有3按0%。今天50熬 家最大的资产版管理公司中，有爱48 家同时操霸作基金和养老金埃。换句话说，共唉同基金与养老金熬管理已经没有本肮质区别，统称机拌构投资者。佰第二，投资原则稗变了。曾经，大板家都推崇长期投皑资，

25、现在几乎变笆都成了短期投机叭。曾经基金投资伴的是行业，现在把几乎就是交易股吧票。我进入这行拔时，共同基金每般年换手率为20耙%，今天为10俺0%。岸第三，投资策略袄变了。我入行时拔，所有的策略都板围绕选股，后来碍选择基金成为关八注点，而今天资胺产配置成为核心坝，被动指数型基柏金广泛被用来执跋行各种资产配置颁策略。鞍第四，结构性变俺革，这点通常被扒很多人忽视。现摆在只有Vang巴uard 等少俺数还保留当年M霸assachu盎setts I皑nvestor皑s Trust巴 的运营模式，拌即由受托人管理傲（truste百e），而不是外岸部聘用的管理公靶司。当时所有的拜共同基金都是合熬伙制，管理者

26、都胺是投资专业人士敖。而今天最大的爸40 家共同基佰金公司中，只有奥8 家为非上市疤（privat斑ely hel捌d），31 家岸上市（publ板icly he岸ld），而其中靶的23 家母公绊司都是大型金融翱集团。这种模式霸毫无疑问会引起背利益冲突，这些百金融集团是应该熬以谁的利益至上埃，是集团股东还颁是基金持有者？跋第五，费用变了背。上世纪五十年癌代时费用占比为懊0.6%，六十哀年代降至0.4扮8%，今天又升癌至0.98%。安资产管理费由每鞍年1400 万奥美元升至120蔼0 亿美元。过摆去每支共同基金般平均花费掉10俺-25% 的投肮资回报，今天股背票型基金平均花捌掉60%。我们爱的行

27、业无疑发展拌壮大了，但是不柏是更好了呢？这板是值得我们都应叭该思考的问题。唉下面是John唉 Bogle 拌与Davis 埃Advisor氨s 董事长（家半族第三代成员）吧Christo板pher Da扳vis共同参与佰的问答环节：跋问：对于金融类扒公司冒太多风险爱，而且造成利益八冲突的问题，如隘何解决？答：Davis扳首先我觉得刚才艾John Bo版gle 提到的澳很多问题与现在叭这个行业大家谈把论的话题及其营肮造的氛围不无关败系。任何行业如碍果是将产品提供按给客户，那么主把要计算利润回报柏；而如果提供的皑是服务，则应该斑根据客户反馈来埃衡量是否成功。爱比如我判断一个案医生是不是好医颁生，不

28、是看他能矮挣多少钱，交多扒少税，而是看是靶否能治好病。教瓣育和律师行业也懊是如此。金融服百务业呢？看看我熬们周围的人都在暗关注些什么？产盎品是否够多，覆哎盖面是否够广，阿发行新的产品奥“俺保鲜期拌”拜有多久？就是这搬些转移了大家应扳有的注意力。再扮说另一个问题，背如果股东遭受重爸大损失，CEO傲 也逃不了干系跋（正如2007扳 年）- 惩案罚应该对称。而捌金融服务业没有奥做到这点，当然吧这点在对冲基金摆领域更加严重。埃从业人员可以无版限贪婪，因为不半会担心罢“拜报应昂”岸（no fea斑r of re笆tributi罢on）。经营者埃的指标与激励体板系不一致是造成蔼问题的根源。在拌我们的基金，

29、不鞍仅我们的家族成矮员，员工，股东哎都是基金的持有坝者，所以管理公罢司与管理基金是矮一致的。这样做懊的必要性显而易矮见。而上市基金爸公司问题更加复绊杂，因为他们需扳要同时服务两个唉完全不同的利益爱群体。不过也有傲基金公司做得很胺好，成为例外，矮比如T. Ro靶we. Pri捌ce。Bogle：般No man 伴can ser拜ve two 摆masters佰。我刚入行时，暗这个行业的根基暗是管理（ste背wardshi案p）， 而不是哎营销（sale百smanshi埃p）。营销不应颁该成为我们这样搬行业的核心关注翱点。大家都要争巴取更多的资产管芭理规模，而途径盎就是通过发行更柏加投机性的新基疤

30、金，这样管理费背用就会增加，但班利益受损的无疑敖是新的投资者。拜基金公司先是纷八纷上市，然后就扮流行基金公司被坝统辖在金融集团凹中。我相信对基皑金持有者来讲，敖如果基金公司不阿上市，对他们来百讲是好消息。Davis斑补充一点，人们胺说不论从事哪个哎行业，要给客户哎他们想要的，必瓣要时碍“绊推他们一把哎”把，但很多行业，按只给客户他们想班要的，有时会害凹了他们。如果我昂的医生只告诉我暗想听的话，那我艾就得不到很好的笆治疗。同理，投办资顾问只对客户败讲他们想听的话拜，意味着择时等捌等，这样做的负版面效应比多收点癌管理费要严重得案多。唉问：作为投资者办，应该关注上市啊公司的治理么？答：Bogle芭共

31、同基金和机构癌投资者曾经投资按股票是拥有这只隘股票，而不只是疤租借（交易）股般票。前者你必须拌关注上市公司治昂理，而后者不仅澳不会关注公司治啊理，而是根本不碍必。如果我持有版这只股票不会超霸过六个月，我为柏什么要关注公司吧治理？而如果我版买入股票是为了肮从这家公司的内啊在价值增值过程稗中收益，就要关板心长期未来现金扳流的折现值，公拔司治理决定一切稗。因为良好的公氨司治理首要关心霸的就是长期股东佰价值。很多机构扒投资经理没有很百好地代表基金持翱有者或养老金受稗益人的利益，据百我所知，很少大胺型基金会在行使奥股东代理投票权班时投反对票。频白繁交易也是基金板投资回报不令人搬满意的重要原因懊。基金经理

32、和他柏们的基金其实是绊美国公司的大股懊东，如果他们以啊委托人利益为重搬，就应该对高管艾薪酬过高以及毫熬无意义的并购等哀事件发生时，站癌出来讲话。Davis扒事实上几年前我邦第一次与Bog霸le 见面，就哀是为了这个问题瓣。当时我们对股稗票期权（sto扒ck opti癌ons）没有在隘利润表中被算作搬费用项感到不满白，但与会计公司靶交涉无果，因为拔他们的客户，特熬别是来自硅谷的艾很多客户，不希佰望改变现状。我坝们当时认为只要伴联合和5 到6霸 家机构投资者奥，以我们手中的盎股票（影响力）邦足以改变这一现捌象。瓣“蔼我们必须促成这哀一变革，因为这艾相当于公司高管癌从我们的客户手版中抢夺了利益，板这

33、样的会计是有皑问题的白”般。但我们碰到的暗几家大型指数基隘金却表示他们习凹惯于无形（扒“蔼We are 柏the inv氨isible 办hand.隘”瓣）。我没想到说懊服同行会这么难巴。后来虽然机构白投资者投票问题板得到了更多的关坝注，但解决效果哀仍不容乐观。基绊金经理将手中的捌代理投票权佰“肮外包挨”颁给了Insti罢tutiona盎l Share矮holders氨 Servic耙es（ISS）邦这样的公司。还澳出现很耐人寻味胺的现象，巴菲特蔼既是可口可乐的暗董事，同时是也按持有可乐糖浆相胺关业务公司，这懊样的利益冲突又啊该怎样解决？在安Davis 基柏金，我们会履行癌每一次投票，而罢且不

34、会敷衍了事绊，该投赞成还是捌反对票都会认真隘对待，一切为了坝长期股东利益。班我们都知道安然唉等公司董事会成盎员的简历和经历百简直是完美，但矮公司治理更多需疤要的是碍“背执行敖”瓣，所以与其他机矮构投资者联合议白事的失败经历，隘反而让我对上市拔公司治理有了更隘加清醒的认识。俺我同意John熬 的观点，如果爱持有期只有几个奥月，公司治理不熬重要，不过这样拔做最大副作用就按是机构投资者不耙懂得珍惜手中的阿投票权。但我们拔知道在所有指数稗型基金中，一半坝以上的持有者还蔼是长期投资者。Bogle办机构投资者本可绊以通过更加完整耙和巴“稗复杂扒”邦的分析研究，及哀时发现安然、花靶旗、雷曼、世通坝等公司的问

35、题。耙大家应该对自己鞍再tough 靶些。败问：机构的投研扒负责人是不是都稗应该对模型进行疤些修改，例如添八加些风险缓冲因般素等等？答：Bogle俺这个问题我没法爸回答，因为我本搬身就不相信任何氨模型。Davis凹风控是每位高管吧的责任。举个例耙子，Citi的蔼首席风控官需要敖向一位律师报告肮，而这位律师又伴要向其他律师回敖报，如此一来，耙任何风险，包括绊激励机制的问题伴其他人都很难发爸现。据我所知J拜PMorgan拌 Chase 靶采用的代理投票艾权考虑了高管持俺有股份的回拨以半及期限等等。据暗说，以前伦敦的俺Lloyd 银颁行，对高管的纽哎扣位置都要详细挨规定，甚至视为斑“版风险碍”霸，虽

36、说有些夸张挨，但对金融行业胺高管风控标准高埃些，都不算te安rrible。摆再举个例子，如叭果美林公司不是叭一家上市公司，胺而是为高管私有挨，公司倒闭意味碍着高管一分钱都熬拿不到，那会是把怎样？高管像没稗事发生一样，带白着丰厚报酬走开胺，这种现象应该背有所改变。芭问：你们对监管捌改革怎样看？答：Bogle啊我们不仅需要沃艾克尔（Volc罢ker Rul吧e），我希望能澳够回到Glas懊s-Steag半all 法案时鞍代，商业银行和版投行分得清清楚瓣楚。商业银行只挨能靠吸收和发放癌贷款，而投行就懊负责承销证券，叭做自营，甚至可笆以运作对冲基金肮。但我严重怀疑蔼这些能否实现。Davis绊我也来举个

37、例子唉，房利美和房贷耙美，这两家金融邦机构有自己专门白的监管部门，1斑50名拿着纳税芭人钱的人负责对瓣其进行百分之百白的监控，然后呢拜？ 2002 埃年，我们还通过佰了Sarban百es-Oxle班y 法案，对会碍计行业冲击不可霸谓不小。我个人柏是一家上市公司坝审计委员会成员艾，我可以告诉大拜家，公司花在审熬计上的费用节节柏攀升，但然后呢笆？金融体系还是爱崩溃了，所以我败对任何监管改革班都持怀疑态度。盎比所有监管都要矮有效得多的方法伴就是让高管把身袄家性命（fin暗ancial 班skin）也放搬在公司中，只有摆这样领导意志和翱行为才会有利于澳股东长期利益。肮问：你们各自对坝私人资产如何配佰置

38、？答：Bogle俺我相信那个关于坝年龄的公式，比拔如60岁， 就傲在资产里配置6拔0% 的债券，笆 在我81 岁疤生日的时候，我佰的债券翱“稗刚好岸”疤占到81%，股霸票资产占19%奥。还记得199稗9 年时，市场板达到了芭“癌荒谬昂”巴的高点，股市已捌经连续20 年埃平均回报达到1颁7%，其中7%唉 属于估值整体跋上升，而非公司拔创造更多价值。般当时标普500矮 的平均分红率坝为1%，市盈率佰达到35-40芭 倍。试问有什八么理由随后年份稗市场可以继续提癌供如此高回报？八当年在Morn罢ingstar背年中论坛上，我柏对大家说，扒“稗现在的情况，我哀一点股票也不想啊持有，因为债券跋可以提供7

39、%的胺回报，而且未来凹10 年确定性懊高得多埃”熬。现在我最大的爸资产是在Van哎guard 基俺金的养老金计划罢。从1951 百年我就开始等额爱投资（三分之二按债券指数基金，拜三分之一短期公肮司债券基金），拔长期复合增长的蔼威力可以很大的哎！Davis背我首先要考虑的懊不仅是年龄，还扳有买入价格。J坝ahn 刚才提鞍到的1999 耙年，当时平均3耙0 倍市盈率，奥盈利水平为3%扮，1% 左右分哀红；而当时债券稗收益率达到7.版5%，哪个是泡摆沫显而易见。那拜今天的情况又是爸怎样？雀巢，可啊口可乐，保洁等哀公司收益率可以矮达到7-8%，鞍再加上2-4%啊 的分红率，而摆债券收益率仅有罢3-5%

40、 左右按，但我们却看到伴史无前例的资金搬从股票基金流向翱债券基金，已经俺达到任何12 背个月的最高水平坝（精译注：开会爸时是2010 捌年5 月，不过埃截至2011 啊年1 月资金依班然呈流出状态）俺。其次我要考虑八的是否跟随白“吧时尚昂”胺，无论是私募股八权基金，还是对暗冲基金，收费太安高，而且现在环罢境下流动性不够爸好。与此形成鲜胺明对照，大盘股捌中跨国公司，全肮球行业领先，虽敖然投资他们不够鞍时尚，但盈利水败平高，而且可以氨应对通胀，分红斑有保障，流动性白好，所以我会选芭择他们。最后，俺我要考虑的因素邦是笆“艾站队笆”拌，那些大家常提爱到的分立阵营，白在我看来其实都蔼是假的。第一，佰成长

41、和价值的划澳分是没有意义的爱，成长是构成因鞍素，利润增长当哀然比没有利润要埃有价值，两者并氨不可分。第二是扳强调投资国内公凹司还是海外公司背，如果上市公司白盈利来源一半国鞍内一半海外，那扮怎么区分呢？关安于现阶段债券投澳资，我还有点补办充，Henry拌 Paulso艾n 财长任内结碍束曾提交一份美盎国政府的班“安财报扒”爱，不仅有高管分啊析，还有审计报肮告等环节。我拿拔到这样的年报，扮第一件事就是去凹查养老金脚注部爸分。报告显示没岸有储备金的短期俺负债超出资产部澳分现值为420癌亿美元。放着可扮口可乐这样公司矮7-8% 的收按益率，为什么要熬投资利率仅有3澳% 的风险性极笆高国债？这只是八我个

42、人观点。此疤外，我小时候，懊祖父就告诉我债胺券实质是没收财颁产充公凭证。没芭错，美国经历了八三十年债券牛市疤，现在市场资金奥看到了获利便蜂叭拥而入，表面看鞍上去是无风险回爱报，也许最后却袄成为无回报风险艾。败问：应该看绝对爸收益还是相对收霸益？答：Davis昂基金经理和机构澳的目标应该与客啊户预期相一致，袄总不能基金经理澳自己觉得做得还昂不错，而客户却哀不满意。不过我罢们发现，如果市搬场下跌，基金表皑现一般，客户倾隘向绝对收益；如隘果市场上涨，基把金表现落后，客熬户倾向相对收益安。如果从投研角斑度考虑，我们选袄择标的时一定将暗自己视为绝对收蔼益投资人。我们哀会问，投资回报芭如何，现阶段是板否适

43、合介入，风白险怎样？不会问懊这个行业比其他鞍行业投资前景怎哀样？当然作为我八们基金，我们也笆要以大盘指数作巴为基准，但前提傲是我们认为大盘败指数长期看来可捌以为投资者带来皑满意回报，所以唉我们对持有者强敖调比基准略好些巴就好，保持7-唉9% 比较符合佰实际。笆Most拔 Likely艾 鞍t啊o Succe八ed: Lea皑dership拌 昂i罢n 阿t袄he Fund坝 Indust白ry芭精译注：Fin摆ancial 按Analyst摆s Journ澳al杂志201稗1年11-12八月刊的一篇文章按。只看开篇的几奥个问题，就会觉斑得会有些参考意坝义：哪些才是美氨国共同基金成功懊的关键因素

44、？是拌排名靠前的业绩靶？创新的产品，罢还是很广的分销案渠道？根据我们拌的研究，都不是芭，而是机构本身邦的组织结构。未盎来十年，成功的胺基金公司应该具凹备以下两个特征扒：专注于资产管疤理，由专业人士巴进行管理。肮所谓专注（de摆dicated翱）型资产管理公柏司是指业务收入阿的大部分来源于搬投资管理，下表把显示1990,按2000,20扳10年三个时间癌点排名前25的败基金公司的情况埃。由此可见，2拌010年底，排稗名前十的公司中氨有八家都是拌“扮专注型芭”奥基金公司，前2哎5名中有14家凹是，这一情况与癌二十年前基本相摆同，且安“盎专注型癌”摆公司所占市场份挨额有所增加。2办010年底排名稗前

45、十的基金公司笆中矮“按专注型半”邦市场份额达到4隘7.5%，而二唉十年前这一比例胺仅有32.4%昂。芭与此相对应，八“霸多元化百”耙金融公司（主营班业务收入一半以啊上来自投资管理扳以外业务），一坝般涉足券商，零哀售银行，投行，伴保险，年金等等奥。这一过程中具柏体发生了什么？半为什么他们的宏傲伟目标没有实现熬？提到多元化公安司的发展历程，挨不得不提鞍“绊并购爱”翱。不难想象，并板购的起落与股市挨走势密切相关，罢具体可分为三个扮阶段：1993把-2001，银摆行和保险公司成疤为收购的绝对主氨力；2002-艾2006，更多白是多元化公司将败基金业务卖给专白注型基金公司；懊2007-20伴10，信贷危

46、机稗使得多元公司纷凹纷将基金管理业摆务剥离。隘第一阶段，19翱93年由梅隆银胺行（现BNY 皑Mellon）吧最先破冰，买入办Dreyfus瓣基金，很快被众昂银行保险机构效袄仿。当时最大的办一桩来自德银买岸下Zurich搬 Scudde百r（当时欧洲占百到所有此类交易拔额的四分之一）哎。美国本土各家拜券商也摩拳擦掌盎壮大自营业务，邦Morgan 扒Stanley吧先后买下Van袄 Kampen矮，Anders爸on&Sher蔼rerd。同期败专注型基金公司安通过并购途径发肮展并不多见，其碍中比较引人注意拜的是Inves办co买入AIM凹，或者他们的扩安张目的更加明确翱，比如Alli鞍ance买

47、入S扳anford 拜C. Bern皑stein就是澳希望加强个人高氨端理财业务。翱第二个阶段，股扳市下跌，多元化熬公司扩张兴趣锐背减，专注型基金哀公司开始发力，袄此时交易多是后爸者从前者手中得扒到经过战略调整暗后柏“盎舍弃蔼”安的基金业务，例绊如BlackR阿ock从美林手暗中拿下大部分自拔营基金业务。S半alomon 白Smith B按arney与L把egg Mas昂on达成互换协伴议，前者取得了艾后者手中的券商捌业务，而Leg凹g Mason摆由此转型为专注阿型买方。昂第三个阶段，信凹贷危机后，出于白融资需要，多元矮化公司只能将盈跋利尚好的基金业拜务先出售，AI翱G，美国银行，摆巴克莱，

48、Lin绊coln I肮n艾surance翱都是这种情况。昂换句话说，到了矮今天，并购形势芭与第一波基本逆癌转。现在在顶尖按共同基金中已少艾见多元化公司的把身影，银行系算颁是相对比较不错坝的，J.P. 拜Morgan和叭BNY Mel安lon主要得益佰于为机构服务的袄货币市场基金，阿这样充分发挥托俺管和交易的长处岸。叭“肮金融大超市笆”版的概念为什么失翱败了呢？主要有阿四方面原因：第鞍一，基金销售体捌现的是开放的竞稗争格局。当初在隘买入某一品牌基摆金时，多元化公袄司的确花了大价霸钱，且希望能够佰将其与自家产品矮一同打包销售，哎但事实是高端客背户在意的是基金班本身，而不是渠败道，监管规定也把限制类

49、似明显有白激励嫌疑的销售叭行为。互联网的板普及等等也降低版了投资者对基金氨“拜忠诚度熬”吧。第二，交叉销安售佰“奥没那么简单碍”班。富达的教训值笆得借鉴，当时富巴达开发信用卡业八务，旨在出售给板基金用户。但一叭方面老用户都是哎按时投放，利息矮收入很难实现，昂而老用户又很反矮感信用卡年费做埃法，所以最终富哎达不得不将该业蔼务出售给一家商矮业银行。再说就拜算客户群存在交斑叉，掌握所有牌癌照的销售人才也疤不好找。第三，稗人的因素。投资芭人才一般都希望澳在一个小的环境拜伸展拳脚，多元肮化的公司各种预哎算审批和无处不般在的人力资源会翱令其不爽。如果熬业绩做得好，大懊公司会心甘情愿碍给投资经理比总笆裁还高

50、的薪酬么把？类似股份的激搬励能通过公司那按道关么？所有者颁（owners八hip）身份对傲投资专业人士而笆言非常重要，A俺ffiliat把ed Mana拜gers Gr岸oup，被称为氨最成功典范之一熬，就是在买入任啊何公司股份时，疤公司只占到50百-71%，其余岸投资算作基金经跋理鞍“笆激励挨”扳。对多元化公司疤不满意的人才自罢然会离职，甚至啊会自立门户，只凹要10万元的启半动资金，分销和哀行政可以外包，稗当然最重要的是捌他们必须具备自暗己的品牌效应。柏三巨头（富达，柏先锋，Capi按tal）体现出半哪些共同优势呢伴？首先，专注。俺虽然富达和先锋扒同时涉足rec颁ord-kee唉ping退休

51、金巴计划，零售券商捌等业务，但主业伴从未改变。其次挨，平行管理结构笆。CEO和专门八负责投资的员工耙中间版“跋没那么多层耙”唉。Capita岸l甚至规定所有跋办公室必须一样哀大小，包括总裁斑和主席在内的所板有人必须巴“伴管钱白”拌，所有领导只要百涉及基金的决策敖必须首先听取一矮线重要投资岗位坝的意见。再次，叭三家公司的薪酬挨体系按“背务实扒”捌，除市场化薪酬坝水平外，推荐昂“疤牛股摆”办的研究员奖金可稗以比基金经理高芭。最后，三家公罢司都是私人持有拌，因此不必面对背公众股东短期定巴期的业绩压力。敖三家公司创立人盎家族控股，或基熬金股东控股，或凹合伙制。但这样肮做其实也有弊端佰，比如由于没有办上

52、市交易，难以按评价员工手中的懊股价。富达和C袄apital使版用的是非常复杂搬的公式，先锋采傲取的是以基金业班绩为基准评估年吧终奖中的股价。按同时也产生后续熬问题，例如管理柏层交接时，只能懊由公司出面，从笆“隘老领导俺”瓣手里买了股份再啊卖给奥“跋新领导盎”埃。融资问题也是埃这类公司在并购案时常会遇到的问办题，所以少见其斑大手笔收购。把鉴于此，推荐P芭ublic-P办rivate 芭Model。2百5家最优秀基金蔼公司中，有8家爱上市，其中4家傲情况如下：Fe笆derated邦采取的是dua叭l （双重）股傲权结构，由创办翱者和公司高管行岸驶所有投票权。把T.Rowe 扮Price大部搬分股票

53、持有人是暗公司现任和离任吧员工。Fran奥klin Te爸mpleton澳三分之一的股份肮掌握在创始人家蔼族和高管手中。把PNC，美国银啊行和巴克莱银行爱等三家先后被B拔lackRoc邦k并购的机构虽凹然在董事会有席鞍位，但未经管理背层允许不得追加板股份。所有这些昂形式可以使管理埃层和员工方便套安现，同时为并购按提供弹药。例如拔Frankli瓣n Templ爸eton最近几叭次成功收购肮“半互补性八”安业务（Fidu绊ciary T安rust），为把发展高端业务打袄下基础。Bla敖ckRock作芭为一家债券起家版的公司，上市后熬大踏步向股票业疤务进军，200伴5年收购Sta坝te Stre爸e

54、t研究后，2鞍009年还拿下挨了巴克莱的ET坝F业务。当然上班市也不是没有罢“摆弊端芭”吧，比如定期业绩百压力会熬“把干扰版”啊长期投资框架，按受到Sarba胺nes-Oxl艾ey法案监管等版等。但事实证明邦，这些靶“皑代价背”肮是值得的，混合罢型（hybri霸d）股权结构降绊低成本，不过优俺势叠加的前提是柏管理层掌握大局搬。氨B澳lackRoc扳k is re翱making 癌the cap白it翱al 白markets跋 罢精译注爱：唉全球管理资产规坝模排名第一的公扒司如此大刀阔斧安的改革，这个。皑。凹离我们有多远？瓣背景：隘促使Black伴Rock改革的傲推动力包括：宏奥观层面以美元进班

55、行的交易越来越岸少，法国银行危捌机再一次引起世扮界同行恐慌，投安资者要求更多霸“般保证颁”靶致使投资成本提柏高，资产管理公挨司文化面临重塑办。监皑管层面的变化：稗巴塞尔协议II埃I对银行资本金拜提出更高要求；袄Dodd-Fr唉ank改革法案爱和Consum搬er Prot斑ection 吧Act直接对银百行业务模式提出拔挑战。导致流动蔼性不足，主要体佰现在一方面Bl皑ackRock般买卖证券的难度颁加大，另一方面爱投资者很难达成碍满意成交价。例案如一级市场交易挨商持有的公司债傲在信贷危机之前拔高峰曾达240扳0亿美元，而现氨在只有30%左扒右。这种流动性芭差距对投资经理瓣构成了拜“靶战略性威胁

56、凹”败。扳改革目标直指：扮证券买卖方关系扮挨投资经理，投资败者，卖方投行，罢上市公司等寻求办资本各方，价值拌链将重塑。以前拜投行根据专长分俺析上市公司资本袄结构，建议其发袄债或回购等等，捌再拿着版“暗订单傲”熬上门找买方的投柏资经理，由后者懊代表个人和机构皑投资者进行投资俺，从而完成整个吧过程。现在Bl懊akRock不啊想被动地背“拔等澳”暗，而是部分取代哀华尔街投行，自肮己找到上市公司班并达成交易，从斑而降低成本；同澳时利用公司内部皑强大的袄“拜网络办”搬，直接达成交易般。需要指出的是挨，以Black皑Rock的地位挨和实力，一旦形昂成规模和趋势，八竞争对手要么效坝仿，要么拱手相敖让市场份额

57、。吧已打响的行动：芭成立全球ca鞍pital m稗arket d搬esk,sy艾ndicate败 desk，奥加强电子交易能拜力。哀具体操作如下：案公司2011俺年企业信贷涉及阿的资本额有五分挨之一都来自刚成绊立不久的cap邦ital ma懊rket部门。瓣现主要走两条路爸，一是反向咨询瓣（revers扒e inqui扮ry），与投资懊经理就某一想法艾进行探讨，然后傲拿出设计好的条挨款和价格后，去柏找broker扳-dealer疤，在由后者找到俺相关上市公司或跋者财务有需要帮跋助的公司。各方隘都清楚这项交易俺背后是实力雄厚半的BlackR柏ock，对于B暗lackRoc版k可以获得更有皑益于自

58、己组合的按对待，整个过程熬更加meani艾ngful。C拜apital 盎market部安门截止2011百年12月40%盎资金（50笔）皑的另一投向即战跋略性资本注入。澳例如刚刚完成为霸某大型医药类企埃业并购交易提供叭bridge 翱capital拌，从中收取10芭0至150个基爱点的费用。Bl芭ackRock霸目前计划201伴2年一季度加大翱在欧美的cap矮ital ma巴rket部门的笆力度，2013奥年初以此拓展亚笆洲的股票和债券办市场。syn敖dicate本矮是典型卖方投行巴业务，由同一d懊esk向世界各哀地投资者公布某绊项投资机会和信隘息，现Blac肮kRock成立袄自己的synd凹

59、icate d靶esk，等于向靶投行开放了统一哎窗口，每当投行绊上门，可通过这皑个刚刚成立一年办的部门，着急分蔼布在全球的Bl败ackRock阿投资经理，这样蔼可以集中火力和矮关注点。借此，靶公司评估的不仅哀是各市场波动性岸，信用评级等，白还能了解bro办ker-dea唉ler更多的信奥息。一旦发现此白交易定价不合理八，可以迅速转向癌其他业务部门。半围绕着流动性扳问题，就不得不稗提电子交易和内案部交叉交易，众隘所周知，Bla疤ckRock的拔杀手锏解决方案袄产品Black哎Rock So耙lutions吧每年处理交易高叭达10万亿美元八，肥水不流外人懊田，现在公司正艾在建立靶“背社区搬”搬，交

60、易可以由客癌户选择，通过B坝lackRoc熬k系统在内部达凹成，2012年佰初即可问世。罢“昂随着流动性提出癌的各项挑战，s啊cience 扒of trad埃ing将更加复班杂。安公司总裁Rob瓣ert Kap摆ito：与另一霸创始人Larr氨y Fink广皑为所知不同，他阿行事低调，却是扒公司改革的第一败推手和内部文化摆缔造者。由其扳亲述翱改革：绊“半当前的监管环境坝和之前过多流动安性，使我们看到巴现在华尔街资本唉池在大大缩水，矮杠杆已经由过去芭的三十倍降低至吧现在的八倍。投胺行的资产负债表半已不能支持那些氨多交易量。未来拌的交易模型将是摆origina岸te-to-m懊anage，既爱然买