当“抱团”遭遇政策变数

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250027 21 年以来市场特征：低风险偏好下的“抱团” 4 HYPERLINK l _TOC_250026 特征一：城投和中高等级利差压至低位 4 HYPERLINK l _TOC_250025 特征二：各类流动性溢价被迅速填平 4 HYPERLINK l _TOC_250024 特征三：融资条件弱化下，分化行情仍在演绎 6 HYPERLINK l _TOC_250023 政策环境展望：边际收紧，严控债务风险 8 HYPERLINK l _TOC_250022 信用环境展望：利率震荡，票息为王 10 HYPERLINK l _TOC_250021

2、 债市展望：利率债市场震荡，信用环境抱团持续 10 HYPERLINK l _TOC_250020 投资人行为展望：新增资金风险偏好仍然较低 10 HYPERLINK l _TOC_250019 理财现金管理办法或影响品种、期限选择 11 HYPERLINK l _TOC_250018 信用利差展望：波动性变大、风险溢价上行 12信用风险溢价：信用严监管、环境收缩导致信用利差分化、等级利差走扩 12 HYPERLINK l _TOC_250017 流动性溢价：流动性宽裕扫平一切利差 14 HYPERLINK l _TOC_250016 行业展望：城投做，看产业 15 HYPERLINK l _

3、TOC_250015 城投板块：拒绝过度抱团，向差异化要收益 16 HYPERLINK l _TOC_250014 2021 年初至今，市场较为担忧城投风险暴露，下沉意愿很弱 16 HYPERLINK l _TOC_250013 市场环境与政策有何新变化？ 17 HYPERLINK l _TOC_250012 城投“抱团”：欠配情况下选择相对安全资产 18 HYPERLINK l _TOC_250011 抱团环境下的城投债投资建议：规避尾部风险，拒绝过度抱团 20 HYPERLINK l _TOC_250010 产业债：盈利好转 VS 筹资分化 21 HYPERLINK l _TOC_2500

4、09 基本面向好：疫情常态化后持续修复，21 年以来周期品大幅涨价 21 HYPERLINK l _TOC_250008 筹资边际弱化，关注行业景气修复能否带动融资边际改善 23 HYPERLINK l _TOC_250007 产业债策略：关注中上游产业债投资机会 25 HYPERLINK l _TOC_250006 地产债：短期看融资能力，长期看核心竞争力 26 HYPERLINK l _TOC_250005 政策制约房企快速扩张、向头部集中是趋势 26 HYPERLINK l _TOC_250004 改善报表、加速现金回流是趋势 27 HYPERLINK l _TOC_250003 民企负

5、面事件频发抑制投资者配置行为 27 HYPERLINK l _TOC_250002 信用利差分化，地产债相对价值显现 28 HYPERLINK l _TOC_250001 品种策略：牺牲流动性溢价是价值挖掘的方向 29 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 30图表目录图表 1： 21 年至今各等级、剩余期限债券信用利差多数下行 4图表 2： 低等级长久期中短票信用利差处于历史高分位值 5图表 3： 3-1 Y、5-1Y 中短票期限利差处于历史高位 5图表 4： 21 年至今，私募产业、城投债短久期品种溢价压缩显著 5图表 5： 21 年至今，3Y 永续债利差降幅高于中短票

6、利差降幅 5图表 6： 21 年至今，5YAAA 级二级资本债流动性溢价下降较多 5图表 7： 城投、综合、电力等行业净融资额维持较高水平 6图表 8： 各省份城投利差历史分位值分化，部分省份 AAA 利差处于历史高位 7图表 9： 发债主体进一步向国企集中 7图表 10： 低等级主体中非国企数量逐年下降 7图表 11： 控制债务风险的主要政策 8图表 12： 政策关注债务风险，严监管防范债务违约 9图表 13： 相关地区融资仍较为困难 10图表 14： AAA 评级收益率处于低位 10图表 15： 理财产品是信用债市场重要参与者 11图表 16： 当前影响信用利差的因素 12图表 17： 高

7、、低等级信用债利差分化明显 13图表 18： 高、低评级国企利差持续走扩 13图表 19： 期限利差或维持高位 13图表 20： 2020 年来 DR007 与 7 天逆回购低位运行 14图表 21： 产业债超额收益挖掘价值尚可 15图表 22： AAA 等级煤炭、钢铁等中上游行业利差处于高位 15图表 23： AA+等级有色、化工、煤炭等中上游行业利差处于高位 15图表 24： 2021 年初以来，城投债等级利差大幅走阔 17图表 25： 2021 年初以来，城投债期限利差大幅走阔 17图表 26： 2020 年下半年以来主要城投政策，从多个方面强调债务风险管控 18图表 27： 2021

8、年以来，城投债净融资表现显著好于产业债 19图表 28： 以 AA+城投债信用利差为例，各省历史分位值分布悬殊 19图表 29： 2021 年以来，各省城投债净融资规模分化加剧 19图表 30： 河南省 AA+城投债月度一级发行成本开始下行 21图表 31： 河南 AA+城投债利差仅小幅上行，且 5 月以来有收敛趋势 21图表 32： 21 年以来钢铁产量高增，供不应求焦煤价格上行 22图表 33： 21 年以来用电需求上行，动力煤供不应求，价格上行 22图表 34： 21 年以来供不应求推动钢价上升 22图表 35： 3 月受唐山限产影响高炉开工率略有下降 22图表 36： 分行业净利润增速

9、变化 23图表 37： 各行业净融资额 24图表 38： 17-20 年现金流变化 24图表 39： 19Q1-21Q1 现金流变化 24图表 40： 21 年产业债到期情况 25图表 41： 19、20 连续两年净利润为负的样本个数 26图表 42： 20 年净利润为负样本个数及占总样本比重 26图表 43： 三道红线、集中供地从融资端和供给端制约房企过快扩张 26图表 44： 民企信用债利差位于历史高位（截至 2021 年 5 月 14 日） 27图表 45： 地产债国企、民企利差分化，对比其他行业相对投资价值显现 28图表 46： 强资质永续债收益率位于历史低位 29图表 47： 首批审

10、核通过基础设施公募 REITs 产品相关信息 30图表 48： 2021 年以来二级资本债收益率下行趋势明显 30图表 49： 银行永续债与中短票利差空间近乎被抹平 3021 年以来市场特征：低风险偏好下的“抱团”今年上半年，广义基金在扩张过程中，遭遇地方债发行放缓、局部信用收缩带来的非标资产减少等情况，信用的配置需求强烈。但同时，由于永煤事件之后的机构风险偏好降低，信用分化加剧，机构的配置偏好趋于一致，“抱团”现象愈加明显，主要集中于非风险区域的城投或高等级的非两高一剩的产业债，久期以中短久期为主，另外，有流动性溢价的小品种如永续债、二级资本债同样受到追捧。特征一：城投和中高等级利差压至低位

11、机构偏好中高等级产业债和城投债，收益率多数下行。2020 年以来，中高等级产业债、城投债信用利差维持在相对较低水平。2020 年 11 月永煤违约风波后，低等级产业债、城投债信用利差明显上行。截至 2021 年 5 月 14 日，与年初相比，产业债与城投债各等级、期限信用利差多数下行，产业债整体下行幅度大于城投债。低等级长久期产业债和城投债利差上行较多，反映机构偏好中高等级产业债和城投债，对弱资质主体保持谨慎。图表1： 21 年至今各等级、剩余期限债券信用利差多数下行城投债利差变化产业债利差变化（0.5，1（1，3AAA（3，5（0.5，1（1，3AA+（3，5（0.5，1（1，3AA（3，5

12、（BP) 6040200(20)(40)(60)(80)注：21 年数据截至 2021 年 5 月 14 日资料来源：Wind，特征二：各类流动性溢价被迅速填平市场偏好集中在短久期品种，长久期期限利差处于高位。疫情下宽松的货币环境带来了充裕的配置资金，但受资管新规、理财新规等政策不确定性的制约，投资者对估值波动的忍耐度较低。同时，债券市场负面消息频发也抑制了长期资金的配置需求。截至 2021 年 5 月14 日，短久期中高等级中短票信用利差大多低于历史 25%分位数，低等级长久期中短票信用利差处于较高历史分位。从期限利差来看，AA 级及以上品种 3Y-1Y 中短票期限利差均处于历史 75%分位

13、数以上，其中 AA 级 3Y-1Y 期限利差为 78BP，达到历史 90%分位数。AA级及以上品种 5Y-1Y 中短票期限利差均处于历史 70%分位数以上。图表2： 低等级长久期中短票信用利差处于历史高分位值图表3： 3-1 Y、5-1Y 中短票期限利差处于历史高位（%） 中短票历史分位数1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y AAA+AAAAA+AAAA-100AAA：3Y-1Y AAA：5Y-1Y（BP） AA+：3Y-1Y AA+：5Y-1Y90290802407060190501404030902040100(10)(60)AA：3Y-

14、1Y AA：5Y-1Y10-0112-0114-0116-0118-0120-01注：分位数计算基准点为 2010 年 1 月 4 日资料来源：Wind，资料来源：Wind，品种溢价压缩。截至 2021 年 5 月 14 日，与 2021 年初相比，私募债、永续债、银行二级资本债的信用利差均有下降。私募债方面，私募产业债、私募城投债各品种的利差降幅大 多高于中短票利差降幅，其中短久期品种溢价压缩尤为显著；永续债方面，年初至今 3YAAA、3YAA+永续债信用利差降幅分别为 27BP、47BP，高于同等级同期限中短票利差降幅；银行二级资本债方面，5YAAA 级商业银行二级资本债信用利差较年初下降

15、 29BP，较 5YAAA级中短票信用利差多降 21BP，流动性溢价压缩显著。图表4： 21 年至今，私募产业、城投债短久期品种溢价压缩显著（BP）中短票信用利差 私募产业债信用利差 私募城投债信用利差1Y3YAAA5Y1Y3YAA+5Y1Y3YAA5Y0(10)(20)(30)(40)(50)(60)(70)(80)资料来源：Wind，图表5： 21 年至今，3Y 永续债利差降幅高于中短票利差降幅图表6： 21 年至今，5YAAA 级二级资本债流动性溢价下降较多（BP）中短票信用利差永续债信用利差0(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)(40)(45)(50)3YAAA3YA

16、A+（BP）中短票信用利差二级资本债信用利差0(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)(40)5YAAA5YAA+资料来源：Wind，资料来源：Wind，特征三：融资条件弱化下，分化行情仍在演绎年初以来，投资者担忧信用事件增多及融资条件弱化，风险规避情绪较为浓重。分行业来看，不同行业间净融资额分化显著。根据我们的行业分类，2018-2021 年 5 月，城投债净融资额始终高居第一，综合、电力、非银金融、交通运输等行业净融资额维持较高水平，纺织服装、商业贸易、通信等中下游行业净融资额多为负值。图表7： 城投、综合、电力等行业净融资额维持较高水平（亿元）25,0002018年2019

17、年2020年2021年20,00015,00010,0005,0000(5,000)城 综 电 建 非 交 建 租 房 石 钢 食 传 休 公 家 汽 新 计 电 农 纺 国 化 轻 建 机 电 医 通 商 有 煤投 合 力 筑 银 通 筑 赁 地 油 铁 品 媒 闲 用 用 车 能 算 气 林 织 防 工 工 筑 械 子 药 信 业 色 炭装 金 运 工产饰 融 输 程饮服 事 电料务 业 器源 机 设 牧 服 军备 渔 装 工制 材 设造 料 备生贸 金物易 属资料来源：Wind，分企业性质来看，低等级主体中非国企数量逐年下降。从发债主体来看，2018-2021 年 5月 17 日，发债主

18、体中国企占比分别为 82.3%、89.1%、91.2%、93.5%，债券市场融资进一步向国企集中。同时，低等级主体中非国企数量和占比逐年下降，2018-2021 年 5 月 17日，AA 级及以下等级的非国企主体数量占比分别为 22.3%、9.1%、6.6%、4.3%，反映弱资质非国企主体逐步出清。甚至城投行业内部，分化也在加剧。以 AAA 城投为例，天津、贵州、云南、陕西、吉林、河南等省份城投债信用利差历史分位值为 100%，即处于 2015 年以来历史最高水平；而江苏、福建、安徽、北京、上海、广东城投债信用利差历史分位值低于 20%，为 2015 年以 来的相对低位。图表8： 各省份城投利

19、差历史分位值分化，部分省份 AAA 利差处于历史高位信用利差历史分位值2020 年调整后2019 年省份AAAAA+AAAAAAA+AA债务率非标占比天津266376476100%97%97%493%10%江苏5310323416%42%85%322%10%重庆5812334535%67%99%261%12%贵州133496545100%99%98%278%22%广西10237538371%99%100%232%14%湖南5312337649%58%98%210%11%云南346283443100%99%99%242%16%浙江537814825%21%46%247%9%湖北648015525

20、%17%50%235%11%江西6610031625%56%98%221%11%四川5810839421%52%97%238%14%陕西132140268100%58%79%218%10%新疆6717635126%93%100%187%5%福建487714116%25%59%187%8%吉林199340437100%89%99%149%17%安徽40902088%22%87%191%17%青海257100%138%4%辽94%100%144%6%宁夏10016594%98%164%5%内蒙古12355643%90%149%11%山东6413631730%83%95%1

21、90%14%黑龙江256460100%98%123%10%北京475511514%12%57%165%9%甘肃12719733796%99%92%203%7%河北6611820540%73%93%145%13%山西11514431939%75%98%146%12%河南205147274100%87%97%146%13%上海47608418%12%22%97%1%广东437912010%39%51%98%9%西藏7237%27%8%注：数据截至 2021 年 5 月 25 日，历史分位值起点为 2015 年初资料来源：Wind，图表9： 发债主体进一步向国企集中图表10： 低等级主体中非国企数量

22、逐年下降（家）（%）（家）国企非国企AA（%）3,5003,0002,5002,0001,5001,00050002018201920202021961,600国企非国企国企占比941,400921,20090881,0008680084600824008078200760级及以下非国企占比25201510502018201920202021注：21 年数据统计截至 5 月 17 日资料来源：Wind，注：21 年数据统计截至 5 月 17 日资料来源：Wind，政策环境展望：边际收紧，严控债务风险上半年，宏观经济处于增长压力较小的窗口期，政策面重点调整反而成为最大的变化来源。其中，两会提出“

23、要保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”，从房地产的“三道红线”到政府债务的“红橙黄绿”，严控新增杠杆，积极化解债务风险成为监管重要主题。此外，落实责任到人，打击恶意逃废债，有助于削弱主观恶意情形的再现，促进信用研究回归基本面。无论如何，信用挖掘的落脚点仍是融资环境是否确定和基本面能否向好。图表11： 控制债务风险的主要政策资料来源：“点面结合、长短结合、防禁结合”，管控国企无序违约行为。2021 年 3 月 28 日，国务院国资委下发关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见的通知，强调提升国有企业债务风险处置和防范应对能力；重点关注信用评级低、集中到期债券规模大、现金流紧张、经

24、营严重亏损企业的债券违约风险，督促指导企业提前做好兑付资金接续安排；对于按期兑付确有困难的企业，应提前与债券持有人沟通确定处置方案，通过债券展期、置换等方式主动化解风险，也可借鉴央企信用保障基金模式，按照市场化、法治化方式妥善化解风险。指导意见高度重视地方国企债务违约风险，严防恶意逃废债行为。细化重点监测指标，增强国企债务风险防控实操性。2021 年 4 月 8 日，国务院国资委下发了关于报送地方国有企业债务风险管控情况的通知，要求地方国企及各级国资委报送地方国有企业债务风险监测表、地方国有企业风险债券明细表以及地方国有企业债务债券风险监测指标自动计算表，三张报表对前述指导意见的防范思路做出补

25、充，通过细化监测指标可以更好的把控地方国企债务风险。地方举债规范化，严控隐性债务增量，积极化解存量隐性债务风险。2021 年 4 月 13 日，国务院发布关于进一步深化预算管理制度改革的意见（国发20215 号），5 号文中强调完善以债务率为主的政府债务风险全面评估指标体系，规范化地方政府债券发行的全流程；同时，坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量。我们曾在 2021 年 4 月28 日的紧平衡下财政新框架-国发 5 号文点评报告中做出分析，我们认为地方仍希望通过融资平台整合、债务重新规划、引入金融资源等方式维持债券兑付，债务负担过重的、非标依赖度过大的区域，面临一定接续压力。强化

26、信息披露机制，明确审核注意事项。2021 年 4 月 22 日，沪深交易所双双发布公司债券发行上市审核指引，对公司债券审核中的重点关注事项及相关信息披露要求做出具体规定，关注发行人、控股股东、实控人等是否存在重大负面舆情、失信等情况，债务结构及变动是否异常，发行人是否属于“子强母弱”的投资控股公司性质，以及中介机构执业质量四个方面的事项，对于部分资质较弱发行人要求提高信息披露，降低申报规模，更改募集资金用途（仅用于借新还旧）。短期来看，保证债务接续的同时控制弱资质主体的新增债务，长期来看严格的信息披露与审查机制同时也利好债务违约风险的遏制。图表12： 政策关注债务风险，严监管防范债务违约时间文

27、件名称相关内容2021 年 3 月关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见把防范地方国有企业债券违约作为债务风险管控的重中之重，加强地方国有企业债务融资资金用途管控，有效防范资金使用风险。2021 年 3 月关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知（征求意见稿） 加强评级方法体系建设，完善信评机构公司治理和内部控制，强化市场约束机制，严格监管信评机构，加大处罚力度。2021 年 4 月关于报送地方国有企业债务风险管控情况的通知报送地方国有企业债务风险监测表、地方国有企业风险债券明细表和地方国有企业债务债券风险监测指标自动计算表。2021 年 4 月国务院关于进一步深化预算管理制度

28、改革的意见国发20215 号健全地方政府依法适度举债机制，坚决遏制隐性债务增量，稳妥化解隐性债务存量，允许融资平台破产。2021 年 4 月上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第 3 号审核重点关注事项深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第 1 号公司债券审核重点关注事项明确发行人公司治理信息披露要求，细化发行人财务信息披露要求，强化对偿债能力偏弱的发行人的准入监管，压实中介机构责任，关注中介机构执业质量。资料来源：国务院，央行，发改委，财政部，银保监会，证监会，上海证券交易所，深圳证券交易所，评级新规剑指我国评级虚高等问题，今年评级调整下调的压力高于往年。21 年多项针对信评

29、市场的政策出台，交易所、银行间协会取消债券发行强制评级要求，3 月 28 日央行等五部门起草关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知（征求意见稿）。意见稿针对我国评级虚高、滞后调整、预警功能弱、外部支持对评级影响大但披露不完善等问题，提出了 5 大方面的措施，旨在提升信用评级质量。要求 1）构建以违约率为核心的评级质量验证机制，逐步将高评级主体比例降低至合理范围内，形成具有明确区分度的评级标准体系；2）对于评级大幅调整行为，对评级方法模型进行检查和评估；3）强调基于主体自身资信进行评估，外部支持应明确披露，地方政府债券评级应当合理反映差异等。在支持措施方面主要包括优化评级生态，降低监管

30、对外部评级的要求，同时通过对外开发、加大惩戒等倒逼改革。改革有利于推动我国信评体系完善，但需要循序渐进，过快下调评级可能引发市场恐慌和混乱，且实操仍有不少难题，如逐步降低监管对外部评级的要求等。受评级新规影响，预计今年 7-8 月评级调整期负面调整会多于往年，建议主要关注 1）盈利、财力、现金流恶化主体，2）有过负面舆情评级未调整主体，3）外部支持提级主体。在政策对于债务风险高度重视的当下，主观恶意因素造成的违约有望降低，引导信用研究回归基本面，弱资质的企业接续能力受到挑战。监管防控债务风险，降杠杆背景下，企业融资外部支持力度减弱，信用研究需回归基本面和现金流分析，关注发行人所处行业环境及自身

31、的经营情况；城投债方面需要重点关注融资的接续性，资质较弱的企业融资环境弱化，再融资难度加大可能导致进一步的风险暴露，而产业债基本面恢复的过程中，也带来了挖掘的机会。信用环境展望：利率震荡，票息为王债市展望：利率债市场震荡，信用环境抱团持续当前市场流动性仍较为充裕，利率债缺乏方向，在非标供给稀缺的背景下，机构对信用债的配置需求较强。今年以来，尤其是春节后货币政策回归中性态度明显，但资金面始终处于“被动”宽松状态，一是受财政支出力度较大影响，二是由于政策的不确定性引起机构对资金波动的担忧，安全垫更足。下半年，债市面临的宏观组合看似有利，但资金面持续宽松空间不大，财政适度发力将带来利率债供给压力，可

32、能难以摆脱“窄幅震荡格局”。在各类信用事件冲击下，机构难做信用下沉，非标供给减少的背景下，机构对信用债的配置需求较强，且偏好较为一致，主要集中于非风险区域城投或高等级信用债。国企违约事件频发，投资者风险偏好低导致信用环境分层，高安全度资产稀缺。受永煤事件等国企违约事件冲击，投资者的风险偏好普遍下降，机构抱团行为倒逼安全性较高的信用债收益率越买越低，当前 1 月期 AAA 评级中短票到期收益率位于 2015 年以来的历史低位。煤炭行业、基本面较弱区域的城投以及中低资质民营地产普遍被规避。虽然融资环境整体修复，但资质偏弱的尾部企业，个别行业及区域信用资质的担忧仍未褪去。图表13： 相关地区融资仍较

33、为困难图表14： AAA 评级收益率处于低位（亿元）河南省山西省河北省(%) 2021-05-17 均值1401201008060402005.04.54.03.53.02.575分位 25分位11.2-11.611.9-11.1311.16-11.2011.23-11.2711.30-12.412.7-12.1112.14-12.1812.21-12.2512.28-1.11.4-1.81.11-1.151.18-1.221.25-1.292.1-2.52.8-2.192.22-2.263.1-3.53.8-3.123.15-3.193.22-3.263.29-4.24.6-4.94.12-

34、4.164.19-4.234.25-4.305.6-5.142.06M1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y 10Y资料来源：Wind，注：统计自 2015.01.01资料来源：Wind，投资人行为展望：新增资金风险偏好仍然较低以固收+基金的债券底仓、现金管理类理财为主的新增产品，风险偏好较低，容易延续抱团行为。20 年以来固收+基金、现金管理类理财产品大量新增，成为债市新增资金的重要来源。其中固收+基金以债券做底仓，主要依靠股票、可转债、打新等权益产品增强收益，对信用债的风险偏好较低。现金管理类理财产品方面，21 年底需要对标货币市场基金落地净值化转型，按照 19 年底公布的征求意见稿，不得投

35、资于信用等级在 AA+以下的债券。整体来看，主力新增资金风险偏好较低，缺乏高风险偏好的资金入场，目前抱团城投、中高等级信用债的格局难以扭转。保险资金在寻求长期、稳定、有收益的资产，对 ABS、二级资本债等品种的接受度提高。保险机构由于负债端稳定、且期限较长，固定收益投资主要以配置为主，偏好长期、安全性高、具有一定收益的投资，对流动性的诉求弱于基金等非银机构。今年以来由于机构抱团的格局持续，中高等级的品种利差快速压降，投资吸引力减弱。而利率方面延续窄幅震荡的格局。保险资金对于信用债的需求较旺盛，但保险信用风险偏好较低，难以下沉，增强收益方面会更偏好投资 ABS、二级资本债等品种获取较高的流动性溢

36、价。理财现金管理办法或影响品种、期限选择银行理财投资长期限、高风险债券品种即将受限。2019 年 12 月 27 日，银保监会、中国人民银行联合下发关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿），该通知作为资管新规配套措施要求银行理财于 2020 年底（现推迟至 2021 年底）对标货币市场基金落地净值化转型。理财现金管理办法对银行理财的投资范围、投资组合久期等方面提出限制，具体要求包括现金管理类产品应当投资于期限在 1 年以内的货币市场工具及期限在 397 天以内的债券、不得投资于信用等级在 AA+以下的债券、投资组合的平均剩余期限不得超过 120 天，平均剩余存续期限不得超过

37、240 天等。资管新规落地，永续债、二级资本债、低信用评级债券品种或面临供给压力。鉴于银行理财是信用债配置主力，截至 2021 年 4 月末，以银行为代表的非法人产品基金托管量达 9.71万亿，占比达 66.83%。2021 年末资管新规落地，银行理财现金管理类产品大清洗必将导致市场对债券品种和期限的选择造成较大影响：一方面现金管理类理财投资长期限债券受限，永续债、二级资本债供给压力上升；另一方面资管新规禁止理财资金投资 AA+以下的债券，或将导致信用债等级利差分化加剧。图表15： 理财产品是信用债市场重要参与者存款类金融机构保险机构证券公司非法人产品境外机构其他0.96%2.85%22.35

38、%1.92%5.09%66.83%注：信用债包括企业债、公司债、中票、短融、定向融资工具，数据截止 2021 年 4 月末资料来源：Wind，信用利差展望：波动性变大、风险溢价上行信用利差主要由流动性溢价及信用风险溢价构成。我们认为当前环境下市场资金面较为宽松，信用债流动性溢价较低，但由于违约事件频发、监管边际趋严，尾部企业债务接续困难，以及新增资金风险偏好较低，预计信用债整体波动性变大、风险溢价上行，最终将导致信用利差分化、等级利差走扩。图表16： 当前影响信用利差的因素资料来源：信用风险溢价：信用严监管、环境收缩导致信用利差分化、等级利差走扩违约事件频发导致当前信用债市场融资环境紧张。自

39、2020 年以来，国企违约事件频发、违约规模激增，2020 年全年国企违约规模 500.1 亿元，同比增长 295.81%。大规模国企债券违约事件对市场运行造成干扰，信用评级所蕴含的风险溢价信息或有失公允，传统的估值体系面临重塑。一方面高等级国企债券刚兑信仰被打破，市场悲观情绪渲染严重，另一方面信用债一级市场取消发行增多，部分债券遭遇滞销，市场融资环境紧张。严防债务风险成为监管长期贯彻目标。监管部门为控制企业债务风险同时恢复市场信心，短期内密集出台一系列政策，包括 2021 年 3 月五部门联合发布关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知（征求意见稿）、国务院国资委接连下发关于加强地方

40、国有企业债务风险管控工作的指导意见和关于报送地方国有企业债务风险管控情况的通知等，旨在规范债券市场发展，重点防控国企债务风险。信用严监管、融资环境收缩背景下，风险偏好恢复仍需时日。随着信用监管趋严，尽管国企违约风波过后市场情绪有所恢复，但是投资者风险厌恶程度仍处在较高水平，尤其近日来信用债违约事件层出不穷，导致融资环境不断收紧，信用利差分化加剧。一方面高、低信用评级债券等级利差走扩，另一方面强、弱资质国企利差持续分化，上述现象反映投资者避险情绪较为高涨，融资环境能否修复是信用风险溢价整体走势的关键变量。图表17： 高、低等级信用债利差分化明显图表18： 高、低评级国企利差持续走扩）5Y-AAA

41、中债中短票 5Y-AA+中债中短票5Y-AAA-中债中短票5Y-AA中债中短票（BP 18016014012010080604020020-0120-0420-0720-1021-0121-04（BP）国企-AAA国企-AA+国企-AA 3002502001501005002020-012020-042020-072020-102021-012021-04资料来源：Wind，资料来源：Wind，资金面宽松但市场避险情绪高涨，期限利差或维持高位。货币政策稳健偏松，市场整体资金面充裕，债券配置资金需求较强，但由于国企违约频现、监管政策趋严，投资者整体风险偏好程度较低，资金配置久期普遍较短，期限利差

42、较高。未来随着融资政策边际收紧，特别是地方政府债务风险变化较大，而产业债由于周期性波动，普遍以中短久期为主，机构信用债配置久期恐难以提升，信用期限利差或维持高位。图表19： 期限利差或维持高位1Y-AAA中债中短票3Y-AAA中债中短票5Y-AAA中债中短票10Y-AAA中债中短票5.04.54.03.53.02.52.01.52020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-05资料来源：Wind，流动性溢价：流动性宽裕扫平一切利差下半年，狭义流动性预计平稳中略有收敛，市场流动性整体充裕，债券资金配置需求犹存。尽管货币政

43、策正在走出舒适区，但面对高通胀+低社融的组合，单纯依靠流动性收放的效果也很有限。后续公开市场操作将继续“做好跨周期流动性安排，精准开展公开市场操作，保持市场流动性合理充裕，引导市场利率围绕政策利率波动”。DR007 已经在 7 天逆回购利率之下运行了两个多月，后续财政存款效应褪色、信贷投放的过程中自然消耗银行超储，央行主动投放的必要性提高，带来的结果就是全市场边际资金成本抬升，回购利率中枢预计上行。但流动性整理宽松的环境并未改变，机构对债券的配置需求仍然较强。图表20： 2020 年来 DR007 与 7 天逆回购低位运行（%）DR007逆回购利率:7天3.53.02.52.01.51.020

44、19-01 2019-04 2019-072019-102020-01 2020-04 2020-072020-102021-01 2021-04资料来源：Wind，行业展望：城投做，看产业当前城投债监管政策呈现边际收紧趋势，而部分产业主体基本面显著好转，叠加城投端抱团导致收益率持续处于低位，城投债挖掘性价比低于产业债。2021 年以来，城投监管政策总体转向防风险，管控措施趋严，部分区域接续难度大增，行业存在估值风险；而产业主体经营情况有所恢复，盈利和现金流均有所恢复。但在城投没有公募债违约、产业主体时有违约发生的对比下，以及“永煤”等事件的扰动下，投资者“抱团”城投的不在少数，城投债收益率明

45、显低于同级别产业债。同时，国企债务管控中强调了对逃废债的严厉追责，有助于降低主观性因素带来的负面影响，地方国企对债务接续的重视度提高。综上，据当前情况判断，挖掘产业债的性价比优于城投债。利差走势变化，产业债超额收益挖掘价值尚可。从信用利差走势来看，AAA 级城投债、产业债信用利差处于历史低位；AA+、AA 级产业债利差明显高于同等级城投债利差。今年以来产业债利差开始收窄，随着国企债务违约风险事件的进一步化解，产业实体经营情况好转，未来产业债信用利差出现下行趋势将会持续，当前利差的挖掘空间值得把握。图表21： 产业债超额收益挖掘价值尚可450城投-AAA产业-AAA 城投-AA+ 产业-AA+

46、城投-AA 产业-AA400350300250200150100502018 - 05 - 25 2018 - 07 - 25 2018 - 09 - 25 2018 - 11 - 25 2019 - 01 - 25 2019 - 03 - 25 2019 - 05 - 25 2019 - 07 - 25 2019 - 09 - 25 2019 - 11 - 25 2020 - 01 - 25 2020 - 03 - 25 2020 - 05 - 25 2020 - 07 - 25 2020 - 09 - 25 2020 - 11 - 25 2021 - 01 - 25 2021 - 03 -

47、 25 0资料来源:Wind，行业选择方面，市场对产业债风险偏好修复是渐进的，建议先从景气度较高、杠杆稳定的行业中挖掘安全边际较高的国企产业债投资机会，可以重点关注煤炭、钢铁、水泥、有色、等中上游行业。图表22： AAA 等级煤炭、钢铁等中上游行业利差处于高位图表23： AA+等级有色、化工、煤炭等中上游行业利差处于高位2502001501005020 - 01 20 - 02 20 - 03 20 - 04 20 - 05 20 - 06 20 - 07 20 - 08 20 - 09 0钢铁-AAA煤炭-AAA有色金属-AAA60050040030020010020 - 01 20 - 0

48、2 20 - 03 20 - 04 20 - 05 20 - 06 20 - 07 20 - 08 20 - 09 20 - 10 20 - 11 20 - 12 21 - 01 21 - 02 21 - 03 21 - 04 21 - 05 0钢铁-AA+煤炭-AA+20 - 10 20 - 11 20 - 12 21 - 01 21 - 02 21 - 03 21 - 04 21 - 05 注：截至 2021 年 5 月 21 日，数据来源为中债收益率曲线，其中评级为隐含评级资料来源：Wind，注：截至 2021 年 5 月 21 日，数据来源为中债收益率曲线，其中评级为隐含评级资料来源：

49、Wind，城投板块：拒绝过度抱团，向差异化要收益2021 年初至今，市场较为担忧城投风险暴露，下沉意愿很弱2021 年年初，债券投资者普遍担心城投融资环境弱化，出现接续问题；同时，投资者顾虑在经济稳增长压力较小情况下，监管机构可能将定点爆破尾部风险，对城投主体的风险下沉意愿很低。2021 年 3、4 月城投债到期高峰、永煤事件引发区域性风险警惕、融资政策收紧等因素叠加，2021 年初投资者对城投债接续风险较为担忧。从客观的债券到期规模和节奏来看，2020年 3、4 月是信用债发行的历史高峰，分别达到 15532、16064 亿元，由于发行的债券期限普遍较短，导致 2021 年 3、4 月成为城

50、投债到期的历史高峰，城投债到期接续的压力很大，部分区域如天津 2021 年到期规模占存量债券的 40%以上。同时，2021 年初永煤事件刺激下，河南城投连续两个月内新发行规模为 0，引发了市场对于区域性风险的担忧，部分投资机构对于基本面较弱，或者有潜在信用事件冲击的区域采取规避态度。此外，融资性信托严监管、交易所红黄绿发行主体控制等城投融资收紧政策因素交织，市场对于尾部城投的接续风险担忧情绪较强。在新冠疫情控制良好的情况下，我国经济相对海外各国具有较强比较优势，稳增长压力较小，投资者顾虑监管机构主动暴露问题打破刚兑。2020 年以来，我国新冠疫情局势总体控制良好，2021 年前高后低的经济增速

51、成为市场共识，稳增长压力较小。在此环境下，城投平台助力基建投资的逆周期调节意义下降；而财政部部长讲话和相关政策文件也强调地方债务风险防控化解，投资者顾虑监管机构利用这一窗口期，主动暴露尾部城投风险。因此，2021 年初至今，投资者对城投主体下沉意愿低，更偏好高等级、短久期；债券市场本身存在自我反馈机制，普遍规避信用下沉的情况下，城投等级利差、期限利差均呈现走阔趋势。2021 年初至今，以隐含评级 AA-为分界线，隐含评级 AA-及以下的城投债收益率大幅上升，而 AA-以上城投债收益率总体呈现下降趋势；分期限来看，2021 年初至今，1 年期城投债收益率降幅最大，如隐含评级 AA1 年期收益率下

52、降 50BP、3 年期下降 34BP、 5 年期上升 1BP。图表24： 2021 年初以来，城投债等级利差大幅走阔图表25： 2021 年初以来，城投债期限利差大幅走阔(BP)城投债收益率(AA-):3年:-城投债收益率(AA+):3年城投债收益率(AA-):3年:-城投债收益率(AA):3年 城投债收益率(AA-):3年:-城投债收益率(AA(2):3年35030025020015010020-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05注：截至 2021 年 5 月 25 日，数据来源为中债收益率曲线，其中评级为隐含评级资料来源：W

53、ind，(BP)城投债收益率(AA):5年:-城投债收益率(AA):3年城投债收益率(AA):3年:-城投债收益率(AA):1年 城投债收益率(AA):5年:-城投债收益率(AA):1年16014012010080604020020-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05注：截至 2021 年 5 月 25 日，数据来源为中债收益率曲线，其中评级为隐含评级资料来源：Wind，市场环境与政策有何新变化？2021 年城投债到期高峰已过，后续城投再融资压力将下降。2021 年城投债到期高峰为 3、4 月份，3 月到期规模接近 5000 亿

54、元，4 月也超过 4000 亿元，截至目前到期高峰已经平稳渡过；而 5、6 月的城投债到期规模约为 2400、2200 亿元，较 3、4 月的峰值水平大幅下降，下半年的城投再融资压力将显著下降。城投监管政策转向防风险，但同时也强调党政机关领导负责制，地方政府主动暴露风险的意愿并不强烈。2020 年下半年以来一系列城投监管政策出台，如何理解当前的城投债监管政策？我们认为应该同时关注监管政策的两个方面。从监管政策表述来看，2020 年下半年以来对地方债务风险的管控力度显著增加。当前宏观经济处于稳增长压力较小的窗口期，政治局会议、中央经济工作会议、国务院、财政部、国资委等发布了多个政策文件和讲话，从

55、各方面推进存量风险化解和增资风险防范。举例来说，2021 年 4 月交易所出台公司债发行指引，明确债券不能新增地方政府债务，对资产规模小于 100 亿元、评级低于 AA 的城投主体从严审核等。与此同时，监管政策仍然强调坚决防止系统性风险，建立地方党政领导负责制，对于债券领域的风险防控尤为关注。2021 年 4 月底政治局会议提到，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制；在信用事件的处置中，地方政府尤其突出了对于债券领域风险防控的关注，如 2021 年 4 月 30 日内蒙古春华水务公告债务逾期，5 月 7 日呼和浩特金融办主任哈顺朝鲁接受人民网采访时说：“我们将确保春华水务集团到期债券

56、如期兑付”。江苏省融资平台指导意见中也突出了对债券兑付风险的关注，表态“督促融资平台债券按期兑付，坚决杜绝恶性债券违约事件和逃废债等违法违规行为”。图表26： 2020 年下半年以来主要城投政策，从多个方面强调债务风险管控时间部门政策全称要点2020 年下半年财政部财政部关于印发地方政府法定债务风险评估和预警办法的通知（财预2020118 号）文件为保密文件，根据四川省广安市、南京市栖霞区 2020 年预算执行报告透露的内容，政府性债务率=政府性债务余额/综合财力,将政府债务率由高到低设置了红橙黄绿四个风险等级档次，其中债务率=300%设置为红色；200%=债务率300%为橙色；120%=债务

57、率200%为黄色；债务率120%为绿色2020 年 12 月中共中央中央政治局会议要抓好各种存量风险化解和增量风险防范2020 年 12 月中共中央中央经济工作会议抓实化解地方政府隐性债务风险工作2020 年 12 月财 政 部 部 建立现代财税体制长刘昆完善地方政府债务限额确定机制，一般债务限额与税收等一般公共预算收入相匹配，专项债务限额与政府性基金预算收入及项目收益相匹配。健全政府债务信息公开机制，促进形成市场化、法治化融资自律约束机制。完善以债务率为主的地方政府债务风险评估指标体系，健全地方政府偿债能力评估机制。加强风险评估预警结果应用，有效前移风险防控关口。2020 年 12 月财政部

58、地方政府债券发行管理办法专项债券项目跟踪管理，严格落实项目收益与融资规模相平衡的有关要求，保障债券还本付息，防范专项债券偿付风险。2021 年 2 月证监会公司债券发行与交易管理办法发行公司债券，应当符合地方政府性债务管理的相关规定，不得新增政府债务。2021 年 3 月国资委关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见（国资发财评规202118 号）要求地方政府和地方国有企业严格落实主体责任，防范化解重大债务风险，维护金融市场稳定，并要求国务院国资委督促指导地方加强国有企业债务风险管控。2021 年 4 月国务院国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见国发20215 号文坚决遏制隐性债务

59、增量，稳妥化解隐性债务存量。清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。健全市场化、法治化的债务违约处置机制，鼓励债务人、债权人协商处置存量债务，切实防范恶意逃废债，保护债权人合法权益，坚决防止风险累积形成系统性风险。加强督查审计问责，严格落实政府举债终身问责制和债务问题倒查机制等2021 年 4 月上交所、深交所上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第 3 号审核重点关注事项深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第 1 号公司债券审核重点关注事项城投企业发债不得新增地方政府债务，募集资金偿还存量债务不得涉及隐性债务。总资产规模小于 10

60、0 亿元或主体评级低于 AA（含）的，审慎确定公司债申报方案，并采取调整本次公司债券申报规模、调整募集资金用途用于偿还存量公司债券等措施强化发行人偿债保障能力。2021 年 4 月中共中央政治局会议防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制。2021 年 5 月财 政 部 部长刘昆建立健全有利于高质量发展的现代财税体制防范化解地方政府隐性债务风险。坚决遏制增量，落实地方政府不得以任何形式增加隐性债务的要求，决不允许通过新增隐性债务上新项目、铺新摊子。积极稳妥化解存量，强化与金融系统协同配合，对隐性债务实行穿透式监管，加强对化债情况审计核查，确保数据真实可靠、化债工作扎