中国股市收益率特征的实证研究

1、唉中国股市收益率把特征的实证研究目录TOC o 1-3 h z u目录1蔼一、数据说明耙摆2安二、个股与投资懊组合的的收益率办分布特征霸奥4拜1、样本个股的奥收益率分布特征碍拜4昂2、投资组合的吧收益率分布特征俺扒6氨三、贝塔系数的邦估计及其分析拌拌9扮1、贝塔系数的背计算方法敖案9瓣2、的估计结果鞍鞍10百3、对估计值的案分析颁绊11拔四、股票收益率霸与其规模之间的办线性回归傲鞍13矮五、资产定价模摆型（CAPM）板在中国股市的效胺果搬败15背六、上证股票收安益率中的月份因案素肮熬17百七、本文局限与扒不足盎背19参考文献20一、数据说明拌中国的股票市场版从建市之初至今柏，几经起伏，虽耙然建

2、立时间并不伴长，其间却经历袄了快速发展和阶傲段性变化。本文芭选取的样本数据版是上海股票市场哀2006年6月板2拌网至稗200暗8年6月般31扳日每周收盘价数跋据，共计106吧个交易收盘价，半数据来自大智慧岸软件系统。我们隘选取数据样本的阿主要原因有：一鞍是沪市上市公司袄数量较多、交易拔量较大，而且指熬数序列较长便予坝分析，一直是中瓣国股票市场最有氨影响力的指数之邦一，具有很好的跋代表性；二是这爸段区间的数据恰邦好包含了股票指碍数的一个波动周扒期蔼(把既包含扩张裳，皑也包括收缩期巴)半，股指于跋2006笆年凹11安月懊20捌日突破敖2000芭点整数关墨，随埃后加速上扬，此澳后又连续突破安3000

3、俺点、4000点耙大关。这段区间熬数据的优点是避稗开了金融危机这袄项异常值的干扰啊，能够提高模型昂的拟合精度。周收益率：袄其中周收益率的把计算公式为：背表示股票i的周扳收益率，癌代表股票i在t按日的收盘价，按代表股票i在t霸-1日的收盘价半。挨（2）无风险利扮率翱无风险利率=实安际利率+通货膨胺胀率，综合考虑斑我国股票市场，吧我们小组采用哎人民银行公布的背0608年一肮年期定期存款利凹率的加权平均作昂为无风险利率，阿为3.22%.叭下表为历年人民班银行调整利率表唉：佰（数据来源：中癌国人民银行网）（3）市场利率昂我们将大智慧软白件中上证大盘的办每周的收益率按澳上面公式计算出按来，作为该期间吧市

4、场的收益率。啊二、版个股与投资组合巴的的收益率分布癌特征拔 盎1、样本个股的板收益率分布特征扳数据的统计特征阿：在此，我们只稗列出了上证A股懊中的同仁堂股份摆的描述统计：癌个股周收益率的疤时间分布折线图唉如下所示：板由excel生袄成的直方图如下皑所示： 靶我们用非参数检拌验的方法来进行癌正态性检验：矮建立假设：昂：该个股的周收俺益率服从正态分白布八 拔：跋该个股的叭周艾收益率不服从正艾态分布凹计算检验量半=19.2懊拒绝稗；认为，该个股氨的收益率不服从白正态分布。懊在我们的30只邦股票中，有21哎只不符合正态分靶布，而通过我们稗查阅资料知道，疤中国股市收益率氨大多符合尖峰后爱尾的分布特征，鞍

5、而非完全的正态背分布。 坝2、投资组合的疤收益率分布特征疤我们选取同仁堂昂和四川长虹两支奥股票，以6：4摆的比例构建出一斑组投资组合来检般验投资组合的收跋益率分布特征。颁以统计学方法进奥行检验如下：鞍投资组合周收益摆率的时间分布折板线图如下所示：板由excel生艾成的直方图如下唉所示：扒我们用非参数检唉验的方法来进行按正态性检验：霸建立假设：盎：该投资组合的盎周收益率服从正熬态分布岸 坝：拌该挨投资组合白的半周爸收益率不服从正袄态分布柏计算检验量碍=19.2摆拒绝碍；认为，该投资板组合的收益率不跋服从正态分布。伴与个股分析一样袄，我们用如上方艾法做了15只投邦资组合的正态性芭检验，发现只有蔼1

6、只符合，这里扮不再列出其检验芭过程。稗 绊 巴 皑三、贝塔系数的半估计及其分析叭1、邦贝塔系数的计算凹方法案贝塔系数，市场安上有三种方法来唉估算贝塔系数：拌方法一伴：根据澳系数的定义估计拜：笆方法二爸：根据单指数模皑型估计：办与百CAPM碍相比，啊“懊单指数模型罢”罢(拔也称市场模型阿)挨基于现实市场中稗证券资产的价格傲或收益变动普遍瓣存在同涨同跌的翱现象，认为这种澳联动关系是由于袄共同因素的影响把，这一共同因素拜的最佳度量是市暗场收益。它描述案了证券期望收益芭与市场期望收益鞍之间的关系，不阿论证券市场是否胺处于均衡状态，翱因此没有苛刻的巴前提条件。而且熬该模型根据证券坝实际收益和市场霸实际收

7、益这两个胺变量的数据就可胺以估计背B坝，无需无风险利疤率。与标准办CAPM氨模型相比较，市胺场模型的理论假拜设、应用条件以板及模型中的参数疤个数都较少，更袄具有可操作性，瓣因此在涉及绊系数的实证研究肮中，大多数研究矮采纳了市场模型邦来估计氨B靶系数，市场模型阿在我国目前的实百证研究中也得到胺广泛的应用。其白模型表述如下：佰实证研究中，在暗应用单指数市场伴模型时，市场组按合替代物的确定案，国外的研究在蔼系数的实际估计熬中，基本上都是矮采用市场指数的柏收益率作为市场绊组合收益率的替哀代，如岸S&P500俺，安NYSE安综合指数等；国把内的研究一般用巴上证败A版股指数，深证艾A癌股指数等。一般案来说

8、，在市场指癌数的编制方法既芭定的情况下，作稗为市场组合替代胺物的指数所包含颁的证券种数越多靶，坝系数估计的偏误俺程度越小。基于翱以上的论述，本哎文采用单指数模啊型估计袄值，市场收益率笆为采用上证综合埃指数计算的市场八收益率。凹方法三靶：根据CAPM敖模型来估计：八CAPM罢本身是建立在一霸系列关于投资者拌行为假设和完全柏市场假设基础之白上的均衡模型，鞍用阿CAPM背估计柏应满足苛刻的前爸提假设，包括市啊场完备、信息无袄成本、资产可分靶割、投资者厌恶绊风险、投资者对岸收益具有共同期败望、投资者可按肮无风险资产收益跋率自由借贷等经搬济学假设。而且百E(巴)柏的估计实际上是拜不可能的。隘Black靶

9、在限制借贷条斑件下的资本市场耙均衡一文中就坝曾指出，由于通熬货膨胀，真正的板无风险利率并不鞍存在，正因为在奥现实金融市场中澳不存在无风险利啊率或无风险资产颁收益，所以在估盎计证券市场线时扳一般用居民存贷吧款利率或短期国班债利率来代替。盎这些都在一定程袄度上限制了邦CAPM埃在估计扒系数上的应用。案在我国现阶段，袄这些问题尤为突昂出：傲(1)白中国的股票市场八虽然已经走过了疤10佰多年的发展历程疤，但仍然是新兴颁的股票市场，带八有新兴市场投机笆性强、波动性大邦等种种缺陷，远摆非一个均衡市场安。叭CAPM笆适用的前提假设奥更难以满足；绊(2)佰中国的利率尚未碍完全市场化，没肮有合适的基准无班风险利

10、率或可替伴代的无风险利率翱。国债市场的发办展也处于初级阶胺段，国债结构也颁以中长期国债为昂主，短期国债的熬市场容量较小，巴短期国债的利率癌尚不能有效地作俺为无风险利率韵败替代物。因此，伴目前在实证研究搬中较少使用案CAPM碍估计哎值。2、的估计结果昂我们采用周收益百数据来计算癌，我们小组分别班采用了方法一与八方法二计算稗，其结果非常接哎近，下表只列出碍了爸方法二八的估计值，并对矮拟合度做了方差袄分析。芭股票名称皑贝塔系数捌F检验P-va傲lue懊华胜天成翱0.89634胺5碍1.12E-0岸5斑0.17155隘9阿万东医疗扒1.19949拌6拜1.5E-09捌0.29979澳4唉科达机电澳1.

11、02952唉8袄1.3E-07百0.23800矮8败长园集团扒0.89650邦1白2.03E-0哀7袄0.23160瓣9岸亨通光电袄0.98141袄1.46E-1案1背0.35892澳1熬亚通股份碍1.19394懊7吧1.38E-1爸0艾0.33084啊4袄飞乐股份爸0.91357哎4熬1.16E-0胺9俺0.30316芭4唉博瑞传播皑0.74668办5摆0.00032叭2熬0.11855昂1霸贵州茅台办0.68155叭3白1.67E-0鞍9拜0.29839盎2伴三元股份百0.97651袄2埃1.73E-0叭9哀0.29790拜4埃鄂尔多斯袄0.82960拌5翱1.02E-0半7背0.2414

12、8昂海正药业案0.64624白4柏2.63E-0氨6白0.19369俺7盎两面针案1.38937昂3爸1.59E-0斑7耙0.23508矮6百华业地产氨1.08479半2搬7.58E-0捌7翱0.21229爸4扒江淮汽车办0.99369霸2凹2.86E-1稗4碍0.43110白4埃新疆城建柏1.18295挨1疤2.4E-08盎0.26196盎6哎恒生电子鞍0.95358办9扒5.81E-0败7霸0.21621芭3奥天士力癌0.88046靶9扳1.16E-0瓣6拌0.20595艾空港股份皑0.86275敖7伴8.22E-0柏6百0.17633矮8把宝钢股份挨1.15331扳7奥3.06E-1盎8

13、八0.52279敖2八山西汾酒案1.02476跋2.39E-0岸9盎0.29354俺3班歌华有线拔0.86276佰1.08E-0败5邦0.17214澳1凹北方创业办1.13515阿7疤1.09E-1扮0埃0.3339半星湖科技八1.16332懊3半2.82E-1斑0稗0.32170盎9奥四川长虹百0.81016把6安1.6E-10颁0.32898伴1昂航天电子伴0.99135矮8矮1.66E-1蔼1吧0.35736昂6白同仁堂癌0.87772扒1把4.06E-1拔0按0.31697凹1瓣中青旅稗1.03067霸1.87E-1白0叭0.32702瓣1肮雅戈尔瓣1.41279扒6佰8.32E-2背

14、4瓣0.62726敖7搬羚锐制药摆1.50210班5凹1.11E-1哀0扮0.33366般3吧 白3、对估计傲值的分析敖系统风险口说明矮了股票与大盘之稗间的连动性，当拔市场组合价值变搬动叭1捌个百分点，该资爸产的价值变动了盎几个百分点，系跋统风险比例越高翱，连动性越强。绊一般来说，当拌l靶时，被认为是进哎攻型的，因为在鞍“氨牛市跋”坝(哎即上升市场白)肮时，它会比市场阿指数上升的更快埃，但在蔼“胺熊市拌”皑时懊(把即下跌市场熬)碍下落的也快；当吧1叭则这一投资组合班承担的风险大于肮市场风险，相应哎要求的投资报酬疤率就要大于市场翱平均报酬率，其半超过部分成为风啊险溢酬，是对其百所冒风险超过市埃场

15、风险部分的补熬偿。相反，如果拜1哀则说明这一投资叭组合承担的风险捌大于市场风险，扒即可以达到资产哎投资组合的一般坝目的，即资产组碍合分散了风险。扳CAPM罢模型主要可以说扮明两个问题：第班一，在同一时期拜不同资产的价办格和收益为什么氨会有差别。这种颁差别被称暗为收益的截面差哀距，可以用拜的不同来解释；靶第二。同一资产吧在不同时期的价邦格和收益为什么耙会不一样，这种把差别被称为收益袄的时间序列差异白。可以用市场组氨合在不同时期的敖超额收益的不同把来进行说明。澳 诚然本次检扮验可能存在样本哀的代表性问题，斑且时间范围的选颁择也不是很宽泛胺，采用两年的周疤回报率也可能是罢检验结果存在些翱许误差，但是

16、本俺次实证结果可以跋说明，中国股市肮由于建立时间较板短，政府干预力跋度大，而CAP扮M最重要的假设暗就是市场上所有蔼资产的收益率服斑从多元的正态分艾布，这显然不相瓣符。安综上所述，我们白小组认为CAP爱M模型不适合上唉海证券市场，而把中国股市在基于背CAPM模型下八所估计出来的癌值的准确度是值凹得商榷的，并由八此来判断某项资爸产的价值是高是瓣低也是不尽准确办的。总的来说C奥APM模型对于颁中国现股市来说稗是缺乏依据的。矮六、上证股票收拔益率中的月份因傲素白下表是我们将3笆0只股票的周收阿益数据按月份平氨均的结果，如图蔼中所示，收益较埃高的月份集中在百1月与8月。背通过查找资料，鞍我们了解到，外

17、胺国股市是具有月坝份效应的，虽然搬，我们只有2年翱的数据，但是我颁们可以初步探出颁，疤上海股市具有的俺一月份翱效应澳，分析其中的原啊因本文认为可能盎是由于春节和元鞍宵节败“扳双节矮”扒因素，中国的传绊统农历新年一般傲在案一、奥二月份左右，而袄此时国民消费需斑求增加，各种消扳费开支都比较大稗。此时电器类，败食品类，交通运罢输类，金融类上板市公司在此时期澳内的利润要比其皑他月份大大增加熬，由此带动整个拌股市人气的异常傲盛旺。另外，由澳于我国各类企事熬业单位一般在一稗月份左右发放一凹定数额的奖金、巴假期红利、养老熬金及退休金，这拔些足够过节之需叭，所以众多股民耙不必在二月份从蔼股市上撤出资金板用于消

18、费。从把“暗双节巴背以后，国民又回奥到正常的工作和安生活状态，众多皑的消费需求逐渐俺下降，此时上市奥公司的利润也逐傲渐下降。从图表坝可以看出从三月霸份起收益率逐渐奥降低，爱我们半认为在此段时间安内懊“哎利好消息颁”叭较少，股民为了肮避险而抛售一些把无利或无利可图靶的股票，从丽造拜成股市下跌；另败外，在此四个月按期间，众多散户敖股民出予开支较拔大而增加了对现鞍金的需求，其主扳要原因可能是股百民子女的求学费唉用，求挨，求职氨花费等以及其它啊大额开支。由于摆股民的这季孛套邦现行为，大量赞癌金从股市撤出，伴也在定程度上肮造成了股市下跌跋。板七、笆本文局限与不足班本文在选取样本盎数据以及计量模巴型方面也存在局稗限之处，主要有啊：俺本文的样本数据蔼只采用了上海股碍市综合指数每园啊收盘价的，没有袄考虑到深圳股市拌的数据，所以不班具有全面的代表肮性。但根据众多氨文献对沪深联动柏效应的研究表明伴，沪深两市波动拌正相关性较强，哀只采用上海股市按综合指数每蠢收把盘价也具有很强办的代表性。本文氨在对样本收益率唉波动的检验中没傲有考虑样本期间爱的特殊因素，如鞍政府于预，重大鞍人为、自然事件百对股市的影响等唉等，两只是对区斑间内整体样本数扒据进行检验。澳本文选取的样本白只是上海股