从西式咖啡到中式茶饮全图谱分析文化的进击

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250029 写在前面 6 HYPERLINK l _TOC_250028 咖啡赛道：长坡厚雪孕育巨擘，细分龙头差异竞争 7 HYPERLINK l _TOC_250027 全球咖啡赛道：历史悠久、受众广泛，空间广阔，产品升级助成长 7 HYPERLINK l _TOC_250026 美国咖啡：赛道广阔，龙头集中，星巴克占优，其他龙头差异化竞争 8 HYPERLINK l _TOC_250025 欧美日代表咖啡馆龙头：文化渊源、本土特色，区域领先 13 HYPERLINK l _TOC_250024 小结：长坡厚雪孕育巨擘，细分龙头差异竞争 15 H

2、YPERLINK l _TOC_250023 星巴克借鉴：定位与效率统一，高效扩张筑护城河 17 HYPERLINK l _TOC_250022 星巴克：国际咖啡巨头，高成长支撑高估值 17 HYPERLINK l _TOC_250021 品牌内核：“第三空间”+“联结文化”，贩售生活方式 18 HYPERLINK l _TOC_250020 商业模式：单店模型优良支撑成长，开店测重区域辐射与加密渗透 20 HYPERLINK l _TOC_250019 护城河补充：供应链深度整合，数字化全面推进，与外部强强合作 21 HYPERLINK l _TOC_250018 星巴克中国：从加盟到直营，

3、咖啡文化渗透，国际扩张成功范例 23 HYPERLINK l _TOC_250017 星巴克小结：品牌定位与效率统一，行业红利期高效扩张筑护城河 26 HYPERLINK l _TOC_250016 国内茶饮：比肩咖啡大赛道，品牌龙头势能初显 28 HYPERLINK l _TOC_250015 茶 VS 咖啡：受众广，消费高频，兼具成瘾与社交属性 28 HYPERLINK l _TOC_250014 发展 PK：历史文化源远流长，产品多元升级是发展主旋 28 HYPERLINK l _TOC_250013 赛道 PK：国内茶饮有望成为比肩国外咖啡的优质赛道 29 HYPERLINK l _T

4、OC_250012 国内茶饮店：玩家众多，高中低定位兼具，高端品牌势能逐步彰显 31 HYPERLINK l _TOC_250011 商业模式：单店模型较优良，直营加盟各有优劣 33 HYPERLINK l _TOC_250010 Z 世代下，龙头品牌赋能、数字化、供应链筑护城河 37 HYPERLINK l _TOC_250009 茶饮龙头护城河：品牌运营系核心，数字化与供应链奠基 37 HYPERLINK l _TOC_250008 品牌：Z 世代消费崛起下，产品“变与不变”中多元强化塑品牌 37 HYPERLINK l _TOC_250007 产品：经典品贡献核心收入，产品创新维持品牌热

5、度 39 HYPERLINK l _TOC_250006 数字化：底层架构重塑！全方位影响茶饮龙头品牌与运营 39 HYPERLINK l _TOC_250005 供应链：与上游深度整合，物流支撑，数字化管控打通 41 HYPERLINK l _TOC_250004 茶饮龙头展望：定位与效率统一，对标星巴克看成长 43 HYPERLINK l _TOC_250003 定位与效率统一，单店模型优良构筑龙头规模扩张基础 43 HYPERLINK l _TOC_250002 对标星巴克中国布局，预计茶饮龙头中线空间有望上看 1400 家+ 44 HYPERLINK l _TOC_250001 投资建

6、议：定位与效率统一，对标星巴克看成长 46 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 47国信证券投资评级 49分析师承诺 49风险提示 49证券投资咨询业务的说明 49图表目录图 1：咖啡以及现代连锁咖啡馆发展历程 7图 2：各类咖啡产品构成一览 8图 3：2019 年全球咖啡行业销售规模超 4000 亿美金 8图 4：美国咖啡馆市场收入规模、门店规模 9图 5：美国 TOP3 咖啡龙头门店规模及市场份额占比 9图 6：Dunkin发展历程 10图 7：Dunkin（唐恩都乐）全球分布情况 10图 8：Dunkin（唐恩都乐）的股价走势复盘 10图 9：Peets 咖啡发展历

7、程 11图 10：JDE peets2020 年 6 月上市后股价表现平稳 11图 11：JDE Peets 咖啡营收占比 12图 12：JAB 控股的 JDE Peets 旗下品牌 12图 13：Panera Bread 系美国休闲餐饮行业龙头 13图 14：Panera Bread2006-2018 年之间的股价表现 13图 15：全球主要区域代表咖啡龙头门店规模对比：美国、中国、加拿大、英国、日本. 13图 16：Costa Coffee2019 年全球分布 14图 17：Tim hortons2020 年全球分布 14图 18：咖啡赛道分析小结：长坡厚雪孕育巨擘，细分龙头差异竞争 15

8、图 19：1992 至今星巴克门店数量及增速 17图 20：1991 年至今星巴克营收及业绩增长 17图 21：星巴克 1992 年上市后股价表现 18图 22：星巴克上市至今动态市盈率估值 18图 23：星巴克核心要素：六维度统一强化品牌与效率 19图 24：星巴克体系构成 19图 25：星巴克员工全面福利体系 19图 26：星巴克与供应商维持良好合作关系 19图 27：星巴克 1987-1996 年美国门店数量增长 21图 28：星巴克 1999-2008 年中国内地门店数量增长 21图 29：星巴克加盟扩张发展历程 21图 30：国内咖啡发展历程 24图 31：星巴克中国门店数量和增长贡

9、献占比 24图 32：星巴克中国持股变动情况 24图 33：中国/亚太区域营收增长变化 25图 34：中国/美国区域季度同店增长变化 25图 35：星巴克门店结构金字塔 26图 36：星巴克中国门店类型 26图 37：星巴克成长思考小结 26图 38：消费者月平均购茶数量和购茶频率 28图 39：新式茶饮消费场景多元化，下午是消费高峰 28图 40：1990s 以来国内茶饮发展历程 29图 41：现制茶饮系国内茶饮市场的主要增长驱动 30图 42：高端现制茶饮的增速高于行业平均 30图 43：2015-2020 年中国高端咖啡茶饮店市场销售规模 30图 44： 2015-2020 年美国高端咖

10、啡茶饮店市场规模 30图 45：中美高端咖啡茶饮店连锁化率比较 31图 46：国内现制茶饮市场份额估算 31图 47：国内现制茶饮主要玩家梯队 31图 48：新式茶饮部分品牌按直营与加盟模式分类 31图 49：不同梯队本土现制茶饮品牌平均门店数对比 33图 50：不同梯队本土现制茶饮品牌平均客单价对比 33图 51：2020 年直营&加盟茶饮企业平均满意度及差评率对比 35图 52：直营品牌客单价一般高于加盟品牌 35图 53：加盟品牌门店数量整体高于直营品牌 35图 54：2020 年加盟品牌平均门店数量高于直营品牌 35图 55：CoCo 都可区域合作要求 36图 56：CoCo 都可合资

11、公司股权结构示例 36图 57：国内茶饮龙头成长分析思考 37图 58：Z 世代消费偏好特点 38图 59：品牌附加值在餐饮茶饮品牌中扮演越来越重要的作用 38图 60：消费者对产品的生命周期变化 38图 61：茶颜悦色全方位打造亲民&中国风的品牌内涵 38图 62：喜茶和奈雪保持快速上新频率 39图 63：喜茶和奈雪的最新新品持续带来热度 39图 64：企业全方位数字化框架及愿景 40图 65：企业数字化的全方位布局 40图 66：头部品牌的会员数与复购率差异 40图 67：喜茶、奈雪订单构成 40图 68：蜜雪冰城总部的动态数据大屏 41图 69：数字化赋能茶饮产业链 41图 70：蜜雪冰

12、城自建供应链网络 42图 71：蜜雪冰城原料自建原料供应商产品线 42图 72：咖啡赛道与咖啡龙头分析小结与思考 43图 73：2019 年人口流入城市 TOP10 44图 74：广东各城市奶茶企业数量 44图 75：星巴克、喜茶、奈雪目前城市分布情况 46图 76：星巴克中国的全国门店分布情况 46图 72：国内部分代表茶饮龙头投资看点一览 47表 1：精品咖啡代表（以英国伦敦的精品咖啡店为例）：连锁规模相对不高，各具特点8表 2：美国代表连锁咖啡馆龙头基本情况和经营模式 9表 3：星巴克发展历程 17表 4：星巴克的使命宣言及变化 18表 5：星巴克中国单店模型初步估算分析（仅供参考） 2

13、0表 6：星巴克门店选址及建设流程 20表 7：星巴克主要合作伙伴 23表 8：星巴克拓展海外市场的四种进入方式 23表 9：星巴克 2007-2008 年及 2017-2018 年战略调整对比 27表 10：茶与咖啡的产品特点、社交属性比较 28表 11：国内茶饮 VS 国内咖啡 VS 美国咖啡赛道 29表 12：现制茶饮主要玩家基本情况介绍 32表 13：茶饮咖啡及餐饮部分单店模型估算对比（仅供参考） 33表 14：直营和加盟模式的对比 34表 15：奈雪 PRO 对比标准店：品类场景增加，投入和效率优化 44表 16：中国内地一二线城市星巴克、喜茶、奈雪等门店分布情况 45写在前面国际来

14、看，全球咖啡赛道宽广，龙头众多，且孕育出了星巴克这样的龙头巨擘。 那么，星巴克成长背后核心护城河所在？哪些值得中国茶饮龙头未来成长借鉴？并且，除了星巴克，其他欧美咖啡龙头表现如何？其成长差异化特色是否也值 得关注？与此同时，国内茶饮赛道与咖啡赛道的异同所在？哪些基因可以供分析茶饮龙头时思考借鉴？哪些属于国内茶饮现阶段发展特色，可能对其龙头成长路径产生不一样的影响？鉴于此，我们尝试一是对国际咖啡赛道进行全面分析，分析其发展历程及核心驱动，看赛道成长变化对龙头企业成长影响，并尝试全面梳理欧美日本等代表咖啡龙头特色，看国际咖啡龙头差异化成长道路；二是由表及里重点分析星巴克的护城河及成长，以期为茶饮龙

15、头成长提供更好地借鉴；三是聚焦国内茶饮赛道的特色与成长，关注龙头单店模型优劣；最后聚焦国内茶饮现阶段特殊，关注茶饮龙头的护城河和未来看点，并尝试对标国际龙头，展望茶饮龙头未来成长空间，以期为投资者提供借鉴。咖啡赛道：长坡厚雪孕育巨擘，细分龙头差异竞争全球咖啡赛道：历史悠久、受众广泛，空间广阔，产品升级助成长纵观全球咖啡和咖啡馆的发展历程，我们认为核心要点如下:1、 欧美历史渊源下咖啡文化广泛普及，为现代连锁咖啡馆的蓬勃发展奠定了良好的客群和消费基础，而赛道宽广又为龙头甚至巨擘诞生奠定基础。2、 技术升级，产品丰富助力现代咖啡馆标准化连锁扩张（咖啡机技术提升助力标准化）。同时，行业龙头星巴克在资

16、本助力、精准定位、规模扩张背景下，对上游产业链等整合推动本身也助力了咖啡馆行业规范蓬勃连锁发展。3、 咖啡产品的品质升级及产品多元化扩容受众，咖啡社交文化体验的打造，尤其星巴克第三空间的打造，使咖啡馆不仅仅销售产品，而是销售生活方式，甚至跨国扩张中通过咖啡文化的渗透，从而符合了特定时代背景下人民的产品和社交需求，全面助力连锁咖啡馆的发展。图 1：咖啡以及现代连锁咖啡馆发展历程分类时代特点时间说明公元6、7世纪埃塞俄比亚发现咖啡果实，此后其提神等药用价值为人所知咖啡历咖啡从提神药用向欧洲逐步普公元13-14世纪 咖啡在伊斯兰地区普及成为大众饮品，传入欧洲，此后意大利、英国、法国等先后出现咖啡店、

17、咖啡馆，且一开始19世纪以前史发展及，并初步具有其社交体验基因。公元5-16世纪欧洲的咖啡馆就具备社交功能。比如欧洲第一家咖啡馆于1650年在英国牛津大学建立，成为“公开的思想交流地”，带来明显的社交属性，也使咖啡文化本身带有社交体验的基础不过，咖啡早期因技术和制造流程因素相对口感欠佳，且制作相对需要较长时间，制约其大规模工业化连锁推广1900s，咖啡产价格低廉，冲泡1900年速溶咖啡开始销售品时代，从速溶 方便，品质一1933年第一台自动浓缩咖啡机出现现代咖咖啡普及到咖啡机技术升级1970s后，意式咖啡主导的咖啡般；咖啡机的技术不断迭代产品品质进一步提升，星巴克借鉴打造第三空1938雀巢公司

18、应巴西政府的要求开发冷冻雀巢速溶咖啡，以解决咖啡过剩问题。1940s1969s意式咖啡机、美式咖啡机出现并迭代1971年第一家星巴克商店开张，只卖新鲜烘烤咖啡豆1982年星巴克开始向咖啡吧和精品餐厅供应咖啡1983年Diedrich 咖啡连锁店在美国成立1984年星巴克开始供应以浓缩咖啡为基础的特色咖啡饮料，包括其首杯咖啡拿铁。啡行业浪潮，从产品到 间，体验升级，星巴克建立了Il Giornale咖啡店，供应浓缩咖啡饮料和用星巴克咖啡豆制作发展历体验，连锁咖加速连锁咖啡馆1985年的咖啡。啡馆兴起渗透程渗透1995年咖啡每年消费超过4000亿杯，是地球上最受欢迎的饮料根据美国全国咖啡协会统计，

19、大约54%的美国成年人每天喝咖啡在美国，大约有13000家连锁咖啡店和12000家独立咖啡店。2000年2008年咖啡品质进一步提升2000s后，精品咖啡主导的咖啡浪潮，产品升级1996星巴克在日本和新加坡开设了分店2015年后，新零 利用大数据更好售咖啡主导的 触达用户，改善咖啡浪潮产品2015年2015年星巴克天猫官方旗舰店开业，2019年“啡快”亮相，进一步拓展“第四空间”线上零售平台资料来源：Espressocoffeeguide、豆瓣等，整理具体来看，咖啡历史悠久且具备广泛的受众基础。咖啡作为全世界三大无酒精饮料之一，历史悠久，在 13-14 世纪在伊斯兰地区普及成为大众饮品，15-

20、16世纪传入欧洲，此后意大利、英国、法国等先后出现咖啡店、咖啡馆。并且，一开始欧洲的咖啡馆就具备社交功能。如欧洲第一家咖啡馆于 1650 年在英国牛津大学建立，成为“公开的思想交流地”，带来明显的社交属性，也使咖啡文化本身带有社交体验的基础。不过，咖啡早期因技术和制造流程因素相对口感欠佳，且制作相对需要较长时间，制约其大规模工业化连锁推广。现代咖啡及咖啡馆发展历程：先后经历速溶咖啡浪潮、意式咖啡浪潮、精品咖啡浪潮，新零售浪潮等 4 个发展阶段，如上图所示。第一阶段核心是速溶咖啡的普及，同时咖啡机的出现和技术升级为咖啡广泛商业普及奠定基础。第二阶段意式咖啡浪潮中，意式咖啡馆的社交体验氛围被星巴克

21、的创始人舒尔茨借鉴，不仅追求产品品质，且志在营造良好的咖啡社交体验，从销售咖啡产品，到销售生活方式，打造“第三空间”，选取高品质咖啡豆，满足了消费升级下人们对咖啡品质和社交的需求。由于咖啡在美国本身具有良好的消费客群基础、同时本身美国连锁模式盛行，在资本助力下星巴克得以快速连锁扩张。并且，咖啡产品也不断迭代，通过咖啡与各类奶制品、糖、可可等的结合（如下图），咖啡产品走向多元化，使其受众也日益广泛。2000 年后，精品咖啡浪潮兴起，同时连锁咖啡继续渗透，导致两极分化：一是成熟的咖啡品牌强化规模化连锁经营，包括推出一些特色门店（如星巴克推出臻选门店等），二是新兴独立特色咖啡店也不断出现。2015

22、年后，新零售咖啡浪潮。大数据推动下，咖啡店也开始强化新零售布局，利用大数据更好触达用户，改善产品，如星巴克上线天猫旗舰店以及线下侧重外卖的“啡快”店亮相，实现从第三空间至第四空间的进化。表 1：精品咖啡代表（以英国伦敦的精品咖啡店为例）：连锁规模相对不高，各具特点品牌开店数特色开业年份Department of Coffee and Social Affairs20+咖啡品质及事业体扩张快速2010Taylor St Baristas10服务效率2006Grind8结合酒吧的自家咖啡烘培馆2011Origin Coffee Roasters7高品质的环保咖啡豆, 跳过中间商的契作合约2014C

23、entral London caf9高品质的咖啡烘培以及红酒2010Caravan6全天候的供餐与高品质的咖啡2010Workshop Coffee5少数只使用水洗浅培咖啡豆的店家2011资料来源: 咖啡工房，整理图 2：各类咖啡产品构成一览图 3：2019 年全球咖啡行业销售规模超 4000 亿美金资料来源：知乎等，整理资料来源：Statista、整理全球咖啡行业收入规模超 4000 亿美金，空间广阔。经过多年的发展，咖啡赛道凭借广泛的受众，文化与历史渊源交织，龙头上下游的全面推动，行业规模空间广阔。据全球 Statista 的数据，2019 年全球咖啡行业收入规模高达 4310亿美元，同比

24、增长 5.7%。其中估算烘焙咖啡收入 3164 亿美元，占比 73%；而即饮咖啡收入 1146 亿美元，占比 27%。2020 年因疫情影响，Statista 初步估算 2020 年全球咖啡收入规模同比下降 16%，约 3626 亿美元。目前，咖啡在全球尤其欧美等区域普遍盛行，空间广阔，咖啡馆龙头众多。我们接下来首先分析美国咖啡业及其咖啡馆龙头发展历程及特色，同时第三节也关注全球其他代表咖啡馆连锁龙头的发展及特点。美国咖啡：赛道广阔，龙头集中，星巴克占优，其他龙头差异化竞争美国咖啡赛道宽广，零售规模达 850 亿美金。正因前文所述，由于咖啡的文化渊源及广泛渗透，美国咖啡赛道空间广阔。结合 St

25、atistics 的数据，美国咖啡行业 2020 年零售市场规模约 850+亿美金（折合约 5600 亿 RMB+）。美国咖啡馆行业：规模庞大，稳定增长。参考咖啡金融网转引美国咖啡市场研究机构 Allegra World Coffee Portal 的相关报告，2019 年美国咖啡馆市场规模达到 475 亿美元（折合约 3000 亿 RMB+），同比增长 4.3%，规模庞大；其中共有 37,274 家咖啡馆，同比增长增长了 3.3%。2020 年，受疫情影响，美国咖啡店销售额约 360 亿美金，较 2019 年下降 24%。图 4：美国咖啡馆市场收入规模、门店规模图 5：美国 TOP3 咖啡龙

26、头门店规模及市场份额占比资料来源：咖啡金融网，世界咖啡门户网站，2020 年美国咖啡馆报告等、整理资料来源：咖啡金融网，世界咖啡门户网站，2020 年美国咖啡馆报告等、整理美国咖啡馆行业竞争格局：寡头垄断高度集中，星巴克占比高达 40%，其次为 Dunkin，JAB，TOP3 主导。从美国咖啡馆赛道的市场集中度来看，品牌连锁龙头基本呈现寡头垄断的格局。根据2020 年美国咖啡馆报告，美国 TOP3咖啡店龙头星巴克、Dunkin 及 JAB Holding（在美国拥有 Panera，Peets 和Caribou 等咖啡店品牌）的市场份额（CR3）合计占比达 78%，其中星巴克占比高达 40%，市

27、占率极高。并且，龙头新开店份额持续较高，显示行业仍加速集中。2019 年，星巴克和 Dunkin 在过去一年中占美国新店开业的 80%。2020年，疫情后，美国咖啡馆减少了 208 家（0.6%），达 37189 家门店。表 2：美国代表连锁咖啡馆龙头基本情况和经营模式品牌国内客单价/美国门定位经营模式主打产品店产品价格范围2019 年销售额（百万美元）2019 美国门店数/国内门店家数单店年销售额（百万美元）星巴克41RMB/3-7USD门店较大，提供第三空间，注重服务品质直营加盟结合，两者各占五成左右咖啡2138015049/56381.42Dunkin34RMB/2-5USD主打性价比，

28、食品是重要组成部分，装修偏快餐式门店2017 年后全加盟咖啡+甜甜圈92289630/110.96Panera主打健康概念，提供现磨咖啡、烘焙面包、直营加盟结合，咖啡+烘焙Bread3-10USD沙拉轻食，Panera Bread 于 2017 年提出2016 年显示加盟面包、沙拉轻5,8902,160/02.738.99 美元/月“会员订阅制度”）占比 56%食把优质咖啡豆和深烘焙风格带到美国，“咖Coffee46RMB/2.5-6USD啡祖师爷”，专注于用咖啡师的技艺/手工为直营咖啡357423/360.84顾客制作咖啡优质咖啡Peets资料来源: Technomic2019 美国餐饮连锁

29、 TOP500 排行报告公司官网、公司年报、窄门餐眼，整理注：客单价来自窄门餐眼，系国内门店人民币数据。国内门店数据截至 2021 年 3 月 5 日美国咖啡馆龙头特点：NO.1 星巴克立标杆，其他细分龙头差异化竞争，覆盖不同客户需求。具体来看，美国各咖啡店龙头中，星巴克主打第三空间，打造联结文化品牌内核，依托优良的管理和资本助力下的有效扩张，目前在美国市场份额乃至全球咖啡馆市场份额最高，跨国扩张也较为成功。2020 财年（截止2020.9.27），公司实现营收 235.18 亿美元，在全球 83 个国家经营 32660 家门店，市值超过 1000 亿美金。由于星巴克在咖啡馆行业绝对的巨擘地位

30、，我们将在第二部分专门分析，以期为分析国内茶饮龙头成长提供借鉴。但同时，排名第二的 Dunkin 和排名第三的 JAB 也各具特色，具体如下。Dunkin：咖啡+甜甜圈为特色，主打性价比，与星巴克差异化竞争。美国咖啡赛道排名第二的龙头系 Dunkin，1950 年成立于美国波士顿，最早系是美国著名连锁甜甜圈品牌，此后以饮料+甜品包括冰淇淋等为主打（拥有连锁子品牌Baskin Robbins，主要在 Dunkin 出售冰淇淋），尤其以咖啡+甜甜圈等为特色，早餐外带是其重要消费场景，此后也适度增加经营面积，兼有一定第三空间特点。公司销售额中，咖啡消费占比约 60%，其他甜品等则占比 40%，近些年

31、由于甜甜圈销量相对减少（民众日益重视健康理念后，高热量的甜甜圈相对受制），公司对咖啡的侧重有所提升，2018 年由 Dunkin Donuts 正式更名 Dunkin。公司产品定位侧重性价比，以加盟为主，且 2017 年后全部以加盟方式开店，扩张速度相对较快，2019 年在美国拥有 9630 家门店，仅次于星巴克，收入规模达到 13.7 亿美元（折人民币 95.75 亿元）（2019-12-28），加盟收入主导。目前，唐恩在全球 40 多个国家拥有了 13000+家门店，其中韩国门店 686 家，日本门店 1174 家，中东门店 650 家。公司冰淇淋等产品业务毛利率相对不高，约 17-30%

32、，其中 18-19 年毛利率在 17-19%左右。不过，由于公司加盟业务为主，相对较轻，加盟业务的高毛利率带动整体盈利能力比较高，近几年营业利润率达 30-50%，净利率或 17-24%。图 6：Dunkin发展历程资料来源:搜狐新闻、网易新闻、维基百科等，整理图 7：Dunkin（唐恩都乐）全球分布情况图 8：Dunkin（唐恩都乐）的股价走势复盘资料来源：维基百科、整理资料来源：Wind、整理股价复盘：公司 2011 年 7 月纳斯达克上市，上市 3 年股价接近翻倍，虽不如星巴克，但表现仍相对良好。但 2014 年下半年到 2016 年，公司发展相对受制，包括在中国的扩张也并不理想，股价一

33、直徘徊震荡，直至 2017 年改为纯加盟模式，且美国本土表现回升，公司股价 2017-2019 年 3 年间再次翻倍。但 2020年因疫情影响，公司股价大幅下跌。2020Q2，公司销售额下降 20%，且随后永久关闭美国 800 家商店。此后随着外带、路边取货、外送等销售增加，2020Q3营收同比增长 1.6%。但总体来看，疫情确实对公司产生了较大的经营压力。2020年 12 月，公司以每股 106.50 美元（总估值 88 亿美元）的价格被速食连锁餐厅品牌 Inspire Brands 私有化。Inspire Brands 收购 Dunkin集团后，其集团旗下餐厅数将达 3.2 万家，年销售额

34、达 270 亿美元，同时直接跨足海外市场。需要指出的是，Dunkin 在中国发展相对欠佳。据网易财经报道，2007 年，dunkin在台湾开设首家门店，2008 年授予台湾三商行特许经营权，计划其内地门店首先落户上海、江苏和浙江，并在未来十年内开设 100 家新店，其中 2012 年内地门店 55 家。2015 年，公司与菲律宾快餐连锁集团快乐蜂（Jollibee Foods Corp.,JFC.PH）签订了拓展协议，拟未来 20 年在大中华地区新增超 1400 家门店。但目前来看，公司全国门店仅 11 家，2019 年仅新开店 1 家，2020 年无新开门店，尚没有实现规模化运营。我们认为，

35、一是国内没有甜甜圈文化基础，消费客群相对受限；二是公司美国本土主要系加盟扩张，但其本身有多年品牌沉淀积累，在国内主要是授权扩张（而授权经营伙伴本身本土背景稍逊），在品牌力打造上或相对不足；三是从定位来看，与其美国本土注重性价比不同，其国内定位相对不低（在美甜甜圈多为 1 美元/个，咖啡 2 美元/杯，中国则一般超过 10 块/个，整体客单价 34 元 RMB），从性价比角度相对一般，且中国咖啡赛道除了星巴克，不同阶段还面临其他本土品牌竞争，因此在中国国内发展相对平平，从而也部分制约其海外成长逻辑。JAB：咖啡集团，由包装咖啡巨头 JDE 和咖啡馆龙头 Peets 合并而成。JAB本系德国背景的

36、投资控股集团，旗下涉及多个消费品行业。仅就其咖啡布局来看，我们主要关注 JDE 和 Panera Bread。其中 JDE peets 由欧洲投资巨头 JAB 旗下包装咖啡巨头 JDE 和连锁咖啡馆品牌 Peets 合并，并于 2020 年 5月 29 日上市，IPO 当日发行为 31.5 欧元/股，共计筹资 22.5 亿欧元，上市首日市值达 157 亿欧元（人民币 1219 亿元）。上市后股价表现平稳（疫情等因素影响）。图 9：Peets 咖啡发展历程图 10：JDE peets2020 年 6 月上市后股价表现平稳资料来源：红餐网、中国咖啡网、界面新闻等、整理资料来源：搜狗新闻，整理Pee

37、ts 咖啡专注深烘+手工，号称美国咖啡馆祖师爷，但扩张速度相对平稳，截至 2019 年共 466 家 Peets 咖啡馆。Peets 连锁咖啡馆最早 1966 年由咖啡大师 Alfred Peet 创立于美国加州伯克利，明显早于星巴克，在形象上占据美国深烘咖啡开创者角色，以深度烘焙为特色，提供高品质的手工咖啡。但坚守高品质手工咖啡的背景下（对咖啡师等的要求更高），Peets 相对标准化不足，故连锁扩张较稳健。1984 年，公司被星巴克收购，但 1987 重新从星巴克独立。2001 年在美国纳斯达克上市，2011 年 Peets 的市值是 6.36 亿美元，仅是同期星巴克市值的 2.3%。201

38、2 年，被 JAB 以 9.776 亿美金收购。2017 年，Peets 咖啡通过与高瓴资本合作正式进入中国市场，现有门店 36 家， 定位相对星巴克更高，大部分产品坚持手冲，因此整体标准化相对受限，扩张 速度较慢，主要侧重高端市场。同时在发展自己的包装咖啡业务，填补 JDE Peet s 旗下包装咖啡产品在中国市场的空白。2020 年 JDE 重新上市后，公司专注胶囊咖啡和连锁咖啡馆发展，助力于强化咖啡布局。目前来看，JDE peets 快消渠道占比近 8 成，咖啡店占比仅 5%。 2019 年，公司实现营收 69 亿欧元（折人民币 543 亿元），其中速溶咖啡/烘焙研磨咖啡/单杯咖啡占比

39、24%/24%/22%。销售渠道上，公司快消和线上渠道销售占比 79%，户外和零售咖啡收入占比 21%。其中咖啡店占比仅 5%。公司目前拥有 50 多个全球、区域、本地领先的咖啡和茶饮品牌，囊括速溶，即饮，现磨咖啡品牌，形成咖啡生态链。2020 年，受疫情影响，JDE 的全球销售额下滑4.2%至 66.5 亿欧元。未来 JDE 一是侧重胶囊咖啡的发展，二是 Peets 咖啡则侧重连锁餐饮发展。图 11：JDE Peets 咖啡营收占比图 12：JAB 控股的 JDE Peets 旗下品牌资料来源：JDE Peets 招股书、整理资料来源：食品资本，JAB 官网等，整理Panera Bread

40、同样隶属于 JAB 旗下，是全球最大面包咖啡连锁，主打健康概念，侧重轻食快餐+咖啡，2017 年被 JAB 以 71.6 亿美元收购退市，主要提供现磨咖啡、烘焙面包、沙拉轻食等产品，在美国和加拿大拥有 2100 多家门店，以直营+加盟的方式扩张。Panera Bread 最早创立于 1987 年，原名叫 St. Louis Bread ， 1993 年被上市公司 Au Bon Pain 收购以后， 更名为 Panera Bread。最初 Panera Bread 只提供简单的面包和咖啡，被 Au Bon Pain收购以后，Au Bon Pain 的创始人 Ron Shaich 决定将它转型为一

41、家休闲快餐餐厅，除了面包和咖啡，也会提供三明治、沙拉、汤等轻食快餐，定位相对高于传统快餐如麦当劳肯德基等，主打健康理念，这一转型符合了时代发展的需求，成长较受关注。在其每年业绩增长 10-15%的阶段，仍能对应 30 x 左右的估值水平，整体享受估值溢价。Panera Bread 从 2010 年起，推出了会员计划 MyPanera、实行消费积分制，同时还实行盲盒策略，利用会员+盲盒的福利模式，提高客户进店率，采用消费积分就能为消费者带来惊喜的方式刺激消费者进行消费，从而在美国较快积累了 2000-3000 万的有效会员。在此背景下，公司 2010-2013 年之间股价上涨200%。同时，公司

42、于 2017 年提出 8.99 美元/月“会员订阅制度”，当月会员可免费享受咖啡（正常时段每 2 小时免费享受一杯），提升了顾客粘性并促进了对面包、沙拉等产品的交叉销售。目前 Panera Bread 系美国休闲餐饮板块龙头，咖啡系其特色之一。2017 年，Panera Bread 被 JAB Holdings 以 75 亿美元收购（较当时股价溢价 20%），创造了美国餐饮史上第二大并购案。图 13：Panera Bread 系美国休闲餐饮行业龙头图 14：Panera Bread2006-2018 年之间的股价表现资料来源：Technomic、整理资料来源：Wind、整理此外，在美国，麦当劳

43、、肯德基等快餐巨头也是其现磨咖啡的重要参与者，依托其广泛的门店网络，通过增加咖啡品类，也有助于其同店收入提升。以麦当劳为例，公司 1993 年最早在澳洲推出 McCaf，在其门店类设立独立咖啡台售卖咖啡，对其同店收入提升贡献良好，此后在北美等门店推广。公司依托其广泛的门店网络（2019 年底全球门店 38000 多家），助力 McCaf 的持续扩张。 2020 年 11 月 16 日，麦当劳中国旗下子品牌“麦咖啡”宣布全新升级，并且三年内将投资 25 亿元，加速布局内地咖啡市场，预计到 2023 年，麦咖啡在内地的规模将超过 4000 家（截至 2020 年底约 1500 家）。咖啡布局也成为

44、这些快餐品牌持续提升同店收入的补充之一。欧美日代表咖啡馆龙头：文化渊源、本土特色，区域领先全球来看，聚焦不同区域，代表咖啡龙头仍有差异。在中国和日本，星巴克的规模仍然相对领先，在英国、加拿大，本土咖啡品牌则较为强势。此外，意式咖啡的发源地意大利也是本土咖啡龙头较具优势。具体分析如下。图 15：全球主要区域代表咖啡龙头门店规模对比：美国、中国、加拿大、英国、日本 资料来源：各公司官网，Statista、窄门餐眼、艾媒数据、新浪财经等，整理Costa Coffee 系全球TOP3 咖啡龙头，起源于欧洲，由两个兄弟Sergio 和Bruno Costa1971 年创立，最早系咖啡豆烘焙工场，此后 1

45、978 年开立第一家咖啡馆。目前，公司咖啡在全球 30 多个国家拥有三千多家连锁店，其在英国及爱尔兰的占比超过 50%，在英国本土优势尤其突出。公司坚持半自动咖啡机制作咖啡，因此其咖啡产品对咖啡师相对也有一定要求，在标准化流程管控、出餐速度等方面相对与星巴克有一定差异。但与此同时，与精品咖啡相比，Costa 相对偏中等品质规模连锁定位，故定位上也有一定差异。从文化来看，Costa 源自英伦，其定位风格也与星巴克轻松愉快风格相对差异。公司 2006 年进入中国，强调“我们更有品质，我们更有格调”，此前门店超过 400 家，但疫情后部分门店关店导致门店规模有所缩减。公司最早被 Whitbread

46、收购，2018 年 8 月底，可口可乐宣布以 51 亿美元全资收购 Costa 咖啡所有发行的股份，近两年侧重门店调整及零售布局，包括推出即饮咖啡等。加拿大国民咖啡 Tim Hortons（Tims）：1964 年首家店在汉密尔顿开业，店名 “Tim Horton Donuts”，后公司实施业务多样化战略，更名为 Tim Hortons，主要售卖咖啡、软饮、茶饮饮品和烘焙食品等，性价比高，是加拿大国民品牌。2005 年，Tims 成为加拿大最大快餐连锁店，门店数达 2529 家，在加拿大快餐市场份额占比 22.6%。2014 年，汉堡王以 125 亿加元（114 亿美元）收购 Tim Hort

47、ons，成立新公司 RBI。2018 年，Tims 开始安装自助咖啡机，进入零售领域。截至 2020 年末，其全球门店达 4949 家，其中加拿大门店超 4000 家。在加拿大咖啡市场份额达 63%，超过星巴克的 7%（2017 年数据）。Tims2006年正式上市，加速扩张，于 2017 年开始在亚洲扩张，2019 年 2 月年进入中国，目前处于快速扩张阶段，2020 年获得腾讯投资，规模达数亿元，2021 年获红杉领投，腾讯和东方贝尔跟投，用于构建咖啡产业数字化转型，整合微信生态，完善全渠道会员管理，搭建完整营销平台，进一步在中国市场扩张。目前 Tims在中国扩张速度较快，截至 2021

48、年 2 月末，Tims 在中国门店超 150 家，并在开设标准店的同时，尝试 Tim Go 等其他店型。其咖啡在中国定位走大众化路线，主要有两个系列，鲜萃咖啡和意式咖啡，价格分别在 15 元起和 20-30 元，后续发展值得关注。图 16：Costa Coffee2019 年全球分布图 17：Tim hortons2020 年全球分布资料来源：知乎，Insider.inc 等，整理资料来源：TIms 官网，整理意大利：作为意式咖啡的发源地，意大利咖啡文化盛行，咖啡馆以 Bar 为特色（只站在吧台喝咖啡，注重情怀），普通 Espresso 咖啡定价不高（1 欧元上下），各类品牌和门店众多， 也包

49、括众多夫妻店。最大的两家咖啡店连锁品牌 Lavazza 和 illy 均历史悠久（illy 全球咖啡店 200 多家），本身也是全球领先的咖啡店烘培商，其中 illy 咖啡豆产品相对高端，Lavazza 咖啡豆产品定价相对多元。虽然意大利在意式咖啡机上有众多尝试，其中 illy 的创始人 1935 年创造出第一台自动 Espresso 咖啡机illetta，此后拥有众多专利；Lavazza 在咖啡烘焙上也拥有众多革命性技术如 Espresso point，咖啡机技术领先，但重视品质的意大利咖啡相对手工，烘培等有更多要求，因此咖啡馆的大规模连锁相对受制。德国：沏宝(Tchibo)，成立于 194

50、9 年，最早系咖啡邮寄服务商，此后成为德国最大的国际零售和消费者商品公司之一,年收入超过 33 亿欧元，号称全球第五大咖啡销售商，其咖啡店主要以咖啡销售+日用品销售为特色（不仅仅包括甜品等，还包括其他众多日用品），全球门店超过 1200 多家。日本本土咖啡馆品牌 Doutor：最早 1980 年在日本开出第一家咖啡店，截至 2021 年 4 月根据其官网数据，公司门店数达到 1294 家，其中 1292 家均在日本，在日本本土优势突出。Doutor 的主要特点是高性价比，1980 年初即通过“平价路线”攻占了当时经济萧条的日本市场，在相对不低品质下，价格明显低于星巴克，且在日本门店众多，渠道优

51、势凸显。从扩张来看，公司主要以直营+加盟方式扩张，其日本 1292 家门店中，934 家为加盟店，358 家为直营店，直营占比 28%。同时，公司在南美地区有自己的咖啡庄园，在夏威夷有自己的培训及疗休养基地，积极上游布局。小结：长坡厚雪孕育巨擘，细分龙头差异竞争图 18：咖啡赛道分析小结：长坡厚雪孕育巨擘，细分龙头差异竞争背景说明咖啡赛道：全球4000+亿美金赛道长坡厚雪：支撑各类咖啡馆龙头崛起行业黄金发展期加速龙头成长关键时期，能否精准战略定位，注重商业效率与产品体验统一，资本助力连锁扩张和供应链整合，直接导致龙头分化行业NO.1立标杆后其他细分龙头成长：能否有效差异化定位竞争成关键， 且特

52、色与效率的平衡对规模扩张亦有影响。同时深挖本土特色做差异也可以打造区域护城河。资料来源：Statista、各公司官网及公告整理思考，整理综合本章分析，核心要点如下：1、 咖啡赛道长坡厚雪，支撑各类咖啡馆龙头崛起。咖啡历史悠久，受众广泛，系全球三大非酒精饮料之一，赛道空间广阔，2019 年市场规模超过 4000亿美金，赛道空间广括为各类咖啡馆龙头崛起创造了必要条件。以美国为例，其不仅孕育了星巴克这样市值超过千亿美金的休闲饮料巨头，同时也催生了类似 Dunkin、JDE Peets、Panera Bread 等连锁咖啡龙头（咖啡+甜品等），其估值也近百亿美元，其中 JDE Peets 估值达 15

53、0 亿+欧元。2、 在咖啡行业发展的几个黄金发展期，龙头关键时期策略的差异对其后续做大做强影响较大。回溯咖啡行业发展，咖啡机技术升级、产品多元丰富、从销售产品到品牌打造、上游产业链整合，均推动了咖啡行业的蓬勃发展。因此，在行业阶段发展关键红利阶段，咖啡馆龙头能否有效地吻合行业趋势变化，有效打造品牌产品定位，并抓住有消费力且受众最广泛的人群，提升管理效率和整合供应链等，成为龙头后续规模发展差异的关键。3、 在众多咖啡馆龙头中，星巴克通过咖啡第三空间品牌打造，通过商业效率与社交体验的平衡，实现顾客、员工、本地贡献的和谐统一，充分抓住时代机遇，在资本支持下快速规模化扩张和供应链整合，成为全球咖啡馆市

54、场巨擘，规模排名全球第一，我们下一章也将重点分析。4、 区域本土龙头深挖自身龙头差异化竞争亦可快速成长，且部分区域本土龙头优势鲜明（如英国、加拿大等），在星巴克的竞争下仍能保持相对强势。星巴克之外，无论美国还是全球其他区域，在有效把握自身定位和时代机遇背景下，众多咖啡馆龙头通过差异化定位竞争，积极成长。如 Dunkin 占领中低端市场，JDE Peets 发力精品咖啡赛道，Panera Bread 主打高端和健康食材。这些龙头都有不同侧重，发展各具特点，精细覆盖不同客群。从全球其他区域来看，部分连锁龙头充分紧扣本土受众偏好，在自身的优势区域发展相对仍较为领先（如意大利 Lavazza 和 il

55、ly、英国的 Costa、加拿大国民咖啡 Tims）。虽然目前来看这些龙头国际扩张成效不一，但其成长对分析我国茶饮也有一定的借鉴意义。星巴克借鉴：定位与效率统一，高效扩张筑护城河星巴克：国际咖啡巨头，高成长支撑高估值星巴克是全球最大的连锁咖啡企业，旗下包括星巴克咖啡、星冰乐、Seattles Best、Torrefazione Italia、Pasqua 咖啡、星巴克 Hear Music 等。公司最早成立于 1971 年，早期仅售卖新鲜烘烤咖啡豆，此后舒尔茨将其收购，聚焦“第 三空间”概念，打造连锁咖啡馆，通过成功的品牌定位塑造，依托直营+连锁方式快速成长。1992 年 6 月在纳斯达克上市

56、后加速扩张，其中 1996 年开始国际扩张，逐步成为全球咖啡馆 NO.1。2020 财年末（截止 2020.9.27），公司在全球 83 个国家经营 32660 家星巴克门店，其中美国门店数 8941 家，中国门店数 4704 家；16023 家为特许经营门店，占比 49%。FY2018-2020 年，公司分别实现营收 247.20/265.09/235.18 亿美元，直营贡献主导，对应归母业绩45.18/35.99/9.28 亿美金（FY2018 有非经扰动，FY2020 主要受疫情影响）。截至 2021 年 6 月 4 日收盘，公司市值达 1320 亿美金。图 19：1992 至今星巴克门

57、店数量及增速图 20：1991 年至今星巴克营收及业绩增长资料来源: Bloomberg，公司公告，整理资料来源: Wind，公司公告，整理表 3：星巴克发展历程时期标志事件1971-1986 咖啡、咖啡豆供应1971 年，星巴克开出第一家店，仅售卖咖啡豆1982 年，舒尔茨加入星巴克成为零售营销经理，星巴克开始向咖啡吧和精品餐厅供应咖啡北美初始成长时期1987-1996国际快速扩张时期1997-2008改革后二次增长时期2009-2017中美主场时期2018 至今1984 年，星巴克开始供应以浓缩咖啡为基础的特色咖啡饮料，包括其首杯咖啡拿铁。1987 年，舒尔茨创立的 Il Giornale

58、 收购星巴克，首次走出美国，在加拿大温哥华开店1992，星巴克集团上市，门店数 165 家1996，在日本东京开店，首次走出北美市场，门店数 10151999，进入中国内地市场，收购泰舒茶（Tazo)，门店数 24982000，舒尔茨首次卸任 CEO2003，开始收回中国内地市场股权2008，星巴克业绩承压，舒尔茨再任 CEO，进行战略改革，门店数 16680 2009，推出星巴克咖啡冲泡品牌， Starbucks VIA Instant2011，收购果汁制造商 Evolution Fresh Inc2012，收购茶瓦纳（Teavana）；推出咖啡豆品牌 Starbucks Blonde Ro

59、ast. 2013，携手达能打造酸奶品牌2014 年，在西雅图开出第一家星巴克臻选烘焙工厂2015 年，推出精品咖啡：冷萃咖啡2017，收回中国内地市场 100%股权，开启内地市场全面直营阶段；将泰舒茶（Tazo)出售给联合利华；2018，与阿里巴巴达成全面战略合作，与雀巢缔结全球咖啡联盟；舒尔茨卸任 CEO，关闭全球茶瓦纳门店（Teavana）2019，啡快概念首店北京揭幕，门店数 31256资料来源:公司官网等、整理估值复盘：星巴克 1992 年上市时，仅在北美有 165 家门店，因其第三空间定位+品质咖啡切合当时市场需求和时代趋势，且商业模型较好地平衡客户体验与经营效率，资本支持下快速连

60、锁扩张成长，上市之初估值高达 90-100X。1992-2004 年，星巴克通过较好产品品质，上游供应链深化，并积极打造第三空间，内部联接文化强化激励与价值观，其海内外门店连锁扩张支撑高速增长，门店年复合增速达到 37.06%，营收和业绩年复合增速分别达 40.04%/58.91%，估值中枢约 57x，持续高位。2005-2008 年，公司自身发展战略调整不尽如人意，叠加阶段外部经济压力等影响，估值从 60 x 震荡回落至 20 x 左右。2009 年后，舒尔茨掌舵改革，对内优化，全面数字化布局提升效率同时保持其第三空间特色，并重点加速海外扩张（尤其中国等扩张），带来营收和业绩较稳健成长，估值