房企信用资质如何评估

1、利率债周报内容目录 HYPERLINK l _TOC_250017 一、专题：房企信用资质评估的分析框架 4 HYPERLINK l _TOC_250016 （一）房地产信用分析框架 4 HYPERLINK l _TOC_250015 （二）公司治理是经营活动的基石 4 HYPERLINK l _TOC_250014 （三）经营质量是业务竞争力的来源 5 HYPERLINK l _TOC_250013 （四）债务周转是抗风险能力的表现 7 HYPERLINK l _TOC_250012 （五）总结 10 HYPERLINK l _TOC_250011 二、流动性跟踪 11 HYPERLINK

2、l _TOC_250010 公开市场操作：维持小额高频操作节奏 11 HYPERLINK l _TOC_250009 货币市场：资金价格围绕政策利率窄幅波动 12 HYPERLINK l _TOC_250008 同业存单：发行量增加，发行利率涨跌不一 12 HYPERLINK l _TOC_250007 三、利率债市场回顾与展望 13 HYPERLINK l _TOC_250006 一级市场：发行量环比同比均减少，地方债是主要拖累 13 HYPERLINK l _TOC_250005 二级市场：资金面缓和，长债短债走势分化 13 HYPERLINK l _TOC_250004 市场展望 14

3、HYPERLINK l _TOC_250003 四、信用债市场回顾与展望 14 HYPERLINK l _TOC_250002 1. 一级市场发行情况：净融资额环比持平 15 HYPERLINK l _TOC_250001 3. 市场展望 21 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 21图表目录图表 1：房地产企业信用分析框架 4图表 2：TOP50 房企地产开发业务类型 5图表 3：TOP50 房企 2020H1 存量土储及新增土储情况 6图表 4：部分TOP50 房企销售回款率 7图表 5：TOP50 房企 2020H1 杠杆率踩线情况 8图表 6：TOP50 房企

4、短期债务占比（%，截止 2020H1） 9图表 7：TOP50 房企的流动性缺口率（截止 2020H1） 9图表 8：TOP50 房企的偿债能力（截止 2020H1） 10图表 9：TOP50 房企主要经营和财务情况（2020H1） 11图表 10：2 月份公开市场操作情况（亿元） 12图表 11：DR001 和 DR007 窄幅波动 12图表 12：R001 和 R007 窄幅波动 12图表 13：同业存单发行规模有所增加 13图表 14：同业存单发行利率涨跌不一 13图表 15：利率债发行规模环比同比均下降 13图表 16：地方债明显缩量（亿元） 13图表 17：各期限国债收益率走势 14

5、- 2 -敬请参阅最后一页特别声明利率债周报图表 18：各期限国开债收益率走势 14图表 19：国债主要期限利差 14图表 20：国开债主要期限利差 14图表 21：各券种月净融资额（亿元） 15图表 22：中票各评级发行利率 15图表 23：公司债各评级发行利率 15图表 24：2 月新发行产业债券种分布（亿元） 16图表 25：2 月新发行产业债发行人属性分布（亿元） 16图表 26：2 月新发行产业债主体评级分布（亿元） 16图表 27：2 月新发行产业债主体行业分布（亿元） 16图表 28：2 月新发行城投债券种分布（亿元） 16图表 29：2 月新发行城投债主体行政级别分布（亿元）

6、16图表 30：2 月新发行城投债主体评级分布（亿元） 17图表 31：2 月新发行城投债主体所在省份分布（亿元） 17图表 32：各券种日均成交量 17图表 33：主体评级调整情况 18图表 34：1/3/5Y 中票收益率及利差情况 19图表 35：2 月各行业利差及变动情况 20图表 36：各等级城投债利差变动情况（bp） 20图表 37：截至 2021 年 2 月 26 日城投债利差分位数 20图表 38：城投收益率 vs 中票收益率 21- 3 -敬请参阅最后一页特别声明利率债周报一、专题：房企信用资质评估的分析框架（一）房地产信用分析框架随着房地产存量时代对房企的资金实力、开发营销、

7、内部管理等能力的要求提 升，我们将公司治理、经营质量和债务周转能力作为房企信用研究的三条主线。公司治理是房企经营活动的基石，关注公司属性、大股东持股比例、管理层稳 定性和业务结构。经营质量是房企竞争力的来源，关注业务规模、区域布局、 运营效率和盈利能力。债务周转能力是房企抗风险能力的表现，关注资本结构、负债结构、现金流与偿债能力。下文对房企的信用分析框架进行详细介绍，并 据此对 2020 年克尔瑞全口径销售额 TOP 50 房企的信用资质进行分析。图表 1：房地产企业信用分析框架一级指标二级指标三级指标公司治理公司属性是否国企是否上市大股东持股比例-管理层稳定性2017年以来董高监离职人数业务

8、结构主要开发业务类型经营质量业务规模总资产主营业务收入销售规模土储规模区域分布城市分布数量主要区域分布城市能级分布运营效率总资产周转率存货周转率销售回款率盈利能力销售毛利率销售净利率总资产报酬率债务周转能力资本结构剔除预收账款的资产负债率净负债率负债结构渠道结构短债占比表外负债现金流流动性缺口率融资成本偿债能力长期偿债能力短期偿债能力来源：Wind，国金证券研究所（二）公司治理是经营活动的基石公司治理主要关注公司属性、大股东持股比例、管理层稳定性和业务结构四个指标。公司属性。不同的公司属性对企业有不同的增进作用，央企和地方国企拥有更强的外部支持，在土地获取、项目获取和投融资等方面具备一定优势；

9、上市公司的融资渠道较为多元但同时可能具备更大的业绩压力。TOP 50 房企中，31 家房企为民营企业，实际控制人为个人或家族，央企 8 家，地方国企 4 家，公众企业 7 家。TOP50 房企上市比例超过九成（47 家），其中 30 家在港股上市，17 家在 A 股上市。大股东持股比例。若大股东股权过于集中，可能产生“一股独大”的现象，导致大股东独断专行而侵害中小股东的利益；另一方面，过于分散的股权结构又可能增加企业经营的不确定性，拖累企业的经营效率。TOP 50 房企中，半- 4 -敬请参阅最后一页特别声明利率债周报数（25 家）房企第一大股东持股比例超过 50%，其中 7 家股权集中度超过

10、75%，整体房企股权较为集中。管理层稳定性。管理层变动频繁则可能影响企业战略的执行效率。2020 年 上市房企董高监离职人数达到 93 人，2017 年以来每家房企平均高管离职人数 达到 8.5 人，其中万科地产、绿地控股、中南置地 4 年高管离职人数超过 20 人，管理层的稳定性较差。业务结构。不同开发类型对房企资金实力的要求不同。住宅地产环节简单，周期短，回款较快；商业地产较为复杂，投资规模较大，回收周期较长，对企业的资金实力和管理能力要求较高；而产业地产与政府的合作较多，投资规模最大，对区域经济发展和企业资金实力的要求均最高。TOP 50 房企多数主营业务以住宅地产开发为主，较少布局商业

11、地产，极少布局产业地产。图表 2：TOP50 房企地产开发业务类型排名企业简称住宅地产商业地产产业地产排名企业简称住宅地产商业地产产业地产1碧桂园26雅居乐2中国恒大27滨江集团3万科地产28荣盛发展4融创中国29奥园集团5保利发展30祥生集团6中海地产31建发房产7绿地控股32中国铁建8世茂集团33美的置业9华润置地34华发股份10招商蛇口35新力地产11龙湖集团36远洋集团12新城控股37禹洲集团13金地集团38蓝光发展14旭辉集团39合景泰富15中国金茂40新希望地产16金科集团41中骏集团17中南置地42首开股份18阳光城43时代中国19绿城中国44金辉集团20中梁控股45越秀地产21

12、融信集团46华夏幸福22正荣集团47弘阳地产23龙光集团48融侨集团24富力地产49华侨城25佳兆业50中交房地产来源：Wind，国金证券研究所（三）经营质量是业务竞争力的来源经营质量关注业务规模、区域分布、运营效率和盈利能力四个指标。业务规模。业务规模主要由总资产、主营业务收入、销售规模和土储规模四个指标来体现。其中营收增长较快的房企资产扩张速度也较快，但需要警惕这类企业是否存在高成本负债和信用风险的积累；销售旺盛反映出房企营销能力强，市场占有率高，品牌影响力强；土地储备包括待开发土地、在建房产和竣工待售房产等形态，也是后续发展的基石，通常关注存量土储、新增土储和土储倍数三个指标。多数房企土

13、储规模在 5000-10000 万平方米之间，土储倍数多数在 4-6 倍之间。- 5 -敬请参阅最后一页特别声明利率债周报图表 3：TOP50 房企 2020H1 存量土储及新增土储情况存量总土储（万平米）新增土储（万平米，右）3000060002500050002000040001500030001000020005000100000碧保融中万绿新中世中龙金华富中金美雅招阳奥绿中旭荣龙中远金融华正佳合祥越时禹弘中建新华滨融中华蓝首桂利创国科地城海茂国湖科润力梁地的居商光园城南辉盛光骏洋辉信侨荣兆景生秀代洲阳交发力夏江侨国发光开园发中恒地控控地集金集集置地控集置乐蛇城集中置集发集集集集集城集业

14、泰集地中集地房房地幸集集铁股发股展国大产股股产团茂团团地产股团业口来源：Wind，国金证券研究所注：碧桂园为权益土储面积，其余为全口径土储面积。团国地团展团团团团团团富团产国团产地产产福团团建份展份产区域分布。区域布局包括城市数量、区域分布和城市能级分布。我国不同地区房地产市场存在较大分化，长三角、珠三角、京津冀经济圈以及重点一二线城市经济实力强，人口保持净流入，购房需求旺盛，主要布局这些地域的房企销售去化压力更小。TOP 50 房企中，9 家房企项目分布城市超过 100 个，均是排名前三十的房企； 27 家房企项目分布城市不足 50 个，其中龙光集团和滨江集团项目分布城市不足 10 个，抗市

15、场波动能力可能较弱。多数房企项目主要分布在一二线城市，仅碧桂园、新城控股、中梁控股、奥远集团和美的置业 5家房企在三四城市的土储分布超过 50%。运营效率。运营效率主要由总资产周转率、存货周转率和销售回款率三个指标来体现。周转率越高的房企，具备更好的经营可持续性，TOP 50 房企平均存货周转率为 25%，意味着房企从拿地、开工、预售到交付确认收入的周期平均在 4 年左右；回款率平均值为 60%，意味着房企从预售到完全回款的周期平均在 2 年左右。销售规模前十的龙头房企存货周转率普遍不高，说明在目前高负债、高杠杆运营模式下，为保证资金链运转顺利，通过高周转，增加销售回款规模、改善现金流状况已成

16、为中小型房企的主流运营策略。- 6 -敬请参阅最后一页特别声明利率债周报图表 4：部分 TOP50 房企销售回款率1160%140%120%100%80%60%40%20%0%销售回款率 中位数绿 华 富 碧 金 新 祥 荣 华 蓝 招 融 万 保 首 金 中 中 华 滨 中 卓 新 阳 金地 侨 力 桂 科 城 生 盛 夏 光 商 侨 科 利 开 辉 南 交 发 江 国 越 希 光 地控 城 地 园 集 控 集 发 幸 发 蛇 集 地 发 股 集 置 房 股 集 铁 集 望 城 集股产团 股 团 展 福 展 口 团 产 展 份 团 地 地 份 团 建 团 地团产产来源：Wind，国金证券研究

17、所盈利能力。房企盈利状况越好，抗风险能力也越强。盈利主要关注销售毛利率、销售净利率和总资产报酬率，其中总资产报酬率可从房企整体可动用资源的角度评价其盈利能力。（四）债务周转是抗风险能力的表现债务周转是衡量企业抗风险能力的重要表现，三道红线出台后，房企有息负债增长受到限制，债务周转能力差的房企通常稳健性较弱，一旦出现外部冲击，发生资金链断裂、造成债务违约的可能性较大。关注资本结构、负债结构、现金流和偿债能力。资本结构。资本结构主要关注剔除预收账款的资产负债率和净负债率（有息负债- 货币资金）/净资产，并剔除永续债的影响），根据三道红线的要求，房企剔除预收账款后的资产负债率不得大于 70%，净负债

18、率不得大于 100%。 TOP50 房企中，41 家房企剔除预收账款的资产负债率超过 70%，22 家房企净负债率超过 100%，降杠杆成为目前房企的主流趋势。1 分子为并表口径，分母为全口径，由于合 作开发项目的存在，两者口径存在一定差异。- 7 -敬请参阅最后一页特别声明利率债周报图表 5：TOP50 房企 2020H1 杠杆率踩线情况排名企业简称剔除预收账款的资产负债率剔除永续债的净负债率排名企业简称剔除预收账款的资产负债率剔除永续债的净负债率1碧桂园81.6058.0926雅居乐72.7973.362中国恒大85.28199.3427滨江集团72.3097.123万科地产75.5328

19、.0728荣盛发展74.96101.034融创中国82.22149.0029奥园集团80.85119.355保利发展67.4087.5430祥生集团77.91179.176中海地产53.8027.9231建发房产82.61241.957绿地控股82.70184.5432中国铁建81.44297.228世茂集团63.0754.1133美的置业78.6186.829华润置地59.7345.9334华发股份76.83232.4510招商蛇口58.5950.1935新力地产76.2066.1711龙湖集团67.0951.3736远洋集团70.6165.0312新城控股77.4721.8637禹洲集团7

20、9.8386.3613金地集团69.8871.6938蓝光发展71.34126.1914旭辉集团74.7763.1939合景泰富78.2559.1915中国金茂75.2080.1740新希望地产66.1891.0416金科集团74.08128.2441中骏集团76.3673.6017中南置地82.86147.1742首开股份75.29204.0518阳光城78.17131.8843时代中国77.6374.5819绿城中国74.2166.0944金辉集团76.70152.0920中梁控股80.7777.2045越秀地产70.6985.5021融信集团73.80117.5946华夏幸福77.462

21、03.3822正荣集团77.2271.4547弘阳地产74.1968.7123龙光集团74.9648.9448融侨集团69.81131.7524富力地产78.16184.4549华侨城71.52111.2425佳兆业74.61134.9950中交房地产86.26238.86来源：Wind，国金证券研究所负债结构。房企的债务可按融资渠道划分为银行借款、境内债、境外债以及非标融资等。目前 TOP50 房企债务融资以银行借款为主，占比为 63.3%，其次是境内债和境外债，占比分别为 15.3%和 14.9%，非标融资规模最小，占比为 6.6%。房企的有息债务按期限可划分为短期负债（1 年以内到期）和

22、长期负债（1 年以上到期），短债占比较高意味着房企面临较大的债务集中偿还压力，一定程度上也反映了长期融资能力弱、资金流通不畅。此外，房地产企业还存在隐藏在其他会计科目里的隐性负债，可以通过少数股东权益/所有者权益、长期股权投资/总资产、其他应收款/总资产等指标判断房企是否存在隐性负债。- 8 -敬请参阅最后一页特别声明利率债周报图表 6：TOP50 房企短期债务占比（%，截止 2020H1）短债占比 中位数60%50%40%30%20%10%0%荣 蓝 华 招 中 奥 中 中 新 融 中 金 时 富 新 合 雅 绿 金 华 弘 万 阳 禹 中 祥 中 金 绿 碧 正 龙 世 中 融 佳 远 华

23、 华 滨 旭 保 首 融 美 越 新 中 龙 建盛 光 夏 商 国 园 南 骏 力 创 梁 地 代 力 城 景 居 地 科 发 阳 科 光 洲 国 生 国 辉 城 桂 荣 光 茂 交 信 兆 洋 润 侨 江 辉 利 开 侨 的 秀 希 海 湖 发发 发 幸 蛇 恒 集 置 集 地 中 控 集 中 地 控 泰 乐 控 集 股 地 地 城 集 铁 集 金 集 中 园 集 集 集 房 集 业 集 置 城 集 集 发 股 集 置 地 望 地 集 房展 展 福 口 大 团 地 团 产 国 股 团 国 产 股 富股 团 份 产 产团 建 团 茂 团 国团 团 团 地 团产团 地团 团 展 份 团 业 产

24、地 产 团 产产来源：Wind，国金证券研究所现金流。现金流是房企债务周转能力分析的一大关键。房企的现金流入以销售回款和融资借款为主，现金流出主要包括拿地施工和债务偿还，其中经营性现金流流出主要发生在土地购置和建安工程环节。另外，近年来不少房企加大了商业布局，投资性现金流流出规模不断扩大。我们用流动性缺口率（经营活动净现金流+投资活动净现金流）/ 总资产）来衡量房企经营和投资活动现金缺口情况，现金流缺口越大的房企对债务的覆盖能力越差；用融资成本衡量房企的筹资能力，融资成本较低的房企通常融资渠道多元，融资能力较好。 TOP50 房企 2020 年上半年平均流动性缺口为 2%，超过 8 成房企流动

25、性存在缺口；平均融资成本为 6.1%。图表 7：TOP50 房企的流动性缺口率（截止 2020H1）流动性缺口率 平均值中远融阳万融禹雅中龙金时融富新中绿弘世招滨碧美越佳中金正荣新合旭中金华首保华祥中绿华龙蓝新卓中华建奥中国洋侨光科创洲居海湖辉代信力力国地阳茂商江桂的秀兆南地荣盛城景辉国科润开利侨生骏城夏光光希越梁发发园交金集集城地中集乐地集集中集地地恒控地集蛇集园置地业置集集发控泰集铁集置股发城集集中幸集发望集控股房集房茂团团 产国团 产团团国团产产大股产团口团 业产 地团团展股富团建团地份展 团团国福团展地团股份产团地产产0.050-0.05-0.1-0.15-0.2- 9 -敬请参阅最后

26、一页特别声明利率债周报来源：Wind，国金证券研究所偿债能力。房企的偿债能力可分为短期偿债能力和长期偿债能力，分别用现金短债比（货币资金/短期债务）和 EBITDA 利息倍数（税息折旧及摊销前利润/债务利息）表示。根据三道红线的要求，房企的“现金短债比”应大于 1，而 TOP 50 房企中有 22 家房企现金短债比不足 1。图表 8：TOP50 房企的偿债能力（截止 2020H1）现金短债比 现金短债比警戒线EBITDA/利息支出614512104836241200中建龙旭龙越新新卓万远保碧正滨美绿世禹合华融中阳时金金华新佳雅中首招金中融弘奥中祥蓝荣华绿融中华中中富海发湖辉光秀城希越科洋利桂荣

27、江的城茂洲景润侨交光代辉地侨力兆居骏开商科梁信阳园南生光盛发地创国夏国国力地房集集集地控望集地集发园集集置中集集泰置集房城中集集城地业乐集股蛇集控集地集置集发发股控中金幸恒铁地产产团团团产股地团产团展产来源：Wind，国金证券研究所团团业国团团富地团地产国团团产团份口团股团产团地团展展份股国茂福大建产（五）总结本专题从公司治理、经营质量和债务周转能力三条主线构建了房企的信用研究 框架，其中公司治理是房企经营活动的基石，关注公司属性、大股东持股比例、管理层稳定性和业务结构；经营质量是房企竞争力的来源，关注业务规模、区 域布局、运营效率和盈利能力；债务周转是房企抗风险能力的表现，关注资本 结构、负

28、债结构、现金流与偿债能力。通过我们的信用分析框架对房企的信用资质进行分析，将 TOP 50 房企分成了三档：1）中海地产、保利地产、华润置地、龙湖集团和万科地产等为优质型房企，其业务规模大，土储质量较好，市场认可度高，周转稳健、利润率可观，流动性对债务覆盖程度较好，处于三道红线的绿黄档，信用资质出色；2）龙光集团、佳兆业、雅居乐、时代中国等为价值挖掘型房企，这类房企虽然在规模优势上不如龙头房企，但区域布局合理，周转率高，偿债能力较为出色，处于三道红线的黄橙档，信用资质较好；3）华夏幸福、富力地产、中国恒大和蓝光发展等为关注型房企，其杠杆率高，存货周转速度慢，短期偿债负担重，处于三道红线的红档，

29、需警惕其存续债的收益率波动和信用风险。- 10 -敬请参阅最后一页特别声明利率债周报图表 9：TOP50 房企主要经营和财务情况（2020H1）房企 类型 企业简称 销售金额（ 亿元）存量土储 （ 万平米）主要 布局 区域 主要城市能级存货周转率 销售净利率 短期债 务占比 剔除预收账款的资产负债率净负债率现金短债比 档次 优质型碧桂园267026581华东三四线30.1%11.8%30.9%81.6%58.1%1.78黄档万科地产320515720华东一二线21.8%12.7%36.4%75.5%28.1%1.94黄档保利发展224525780华南一二线15.5%18.1%22.6%67.4

30、%87.5%1.84绿档中海地产17209006华东一二线30.9%25.3%10.7%53.8%27.9%5.25绿档世茂集团11058393华东一二线35.4%12.4%28.0%63.1%54.1%1.57绿档华润置地11087109华东一二线16.1%29.3%25.3%59.7%45.9%1.42绿档招商蛇口11075137华南一二线11.3%5.1%47.6%58.6%50.2%0.88黄档龙湖集团11117518华东一二线20.4%17.1%10.2%67.1%51.4%4.54绿档金地集团10165866华东一二线16.8%23.9%43.4%69.9%71.7%1.08绿档旭

31、辉集团7524055华东一二线25.1%20.5%24.0%74.8%63.2%2.35黄档远洋集团4183175华北一二线35.6%10.2%25.4%70.6%65.0%1.89黄档新希望地产400华东一二线12.6%11.0%14.8%66.2%91.0%1.98绿档越秀地产3762363华南一二线24.9%9.7%14.9%70.7%85.5%2.06黄档价值挖掘型新城控股97513700华东三四线23.1%10.2%41.3%77.5%21.9%2.00黄档中国金茂10297700华东一二线16.9%38.2%34.2%75.2%80.2%0.51橙档阳光城9004994华东一二线1

32、9.8%7.3%35.1%78.2%131.9%1.25橙档绿城中国9124801华东一二线18.9%13.0%31.1%74.2%66.1%1.63黄档中梁控股6776310华东三四线26.5%9.3%43.5%80.8%77.2%0.85橙档正荣集团5602740华东一二线23.3%8.8%30.0%77.2%71.4%1.76黄档龙光集团4643920华南一二线47.8%20.1%29.3%75.0%48.9%2.09黄档佳兆业3602680华南一二线37.5%10.4%26.0%74.6%135.0%1.01橙档雅居乐5825303华南一二线43.5%18.9%40.7%72.8%73

33、.4%0.95橙档滨江集团5471262华东一二线14.9%15.2%24.1%72.3%97.1%1.76黄档建发房产4701592华东一二线5.1%4.0%3.3%82.6%242.0%4.60橙档美的置业4825431华南三四线20.5%11.1%20.5%78.6%86.8%1.73黄档新力地产4351530华东一二线23.6%10.0%44.6%76.2%66.2%1.05黄档禹洲集团4292024华东一二线39.1%11.0%34.8%79.8%86.4%1.57黄档合景泰富3682475华南一二线29.0%26.0%41.1%78.2%59.2%1.45黄档中骏集团4013303

34、华东一二线36.0%16.3%45.5%76.4%73.6%0.92橙档时代中国3262180华南一二线35.1%12.0%42.3%77.6%74.6%1.23黄档金辉集团3732908华东一二线16.4%9.6%31.1%76.7%152.1%1.13橙档弘阳地产3161837华东一二线35.5%9.3%36.8%74.2%68.7%0.82橙档融侨集团168794华东一二线13.6%4.8%21.8%69.8%131.8%1.40黄档华侨城3172802华东一二线7.6%12.0%25.3%71.5%111.2%1.06橙档中交房地产1231740华东一二线22.8%6.8%26.9%8

35、6.3%238.9%1.37橙档关注型中国恒大348824000华东一二线29.4%5.5%47.4%85.3%199.3%0.36红档融创中国195324776西南一二线24.0%14.9%43.9%82.2%149.0%0.61红档绿地控股133014707华东一二线54.3%5.1%40.6%82.7%184.5%0.65红档金科集团8687413西南二三线20.0%14.1%38.8%74.1%128.2%0.86红档中南置地8144411华东三四线29.4%8.0%46.3%82.9%147.2%0.78红档融信集团6042803华东一二线29.0%7.8%26.7%73.8%117

36、.6%0.85红档富力地产5117039华东一二线20.8%11.6%41.9%78.2%184.4%0.22红档荣盛发展4824036华北一二线21.7%11.1%51.2%75.0%101.0%0.69红档奥园集团5094874华东三四线25.0%10.0%46.4%80.9%119.4%0.78红档祥生集团3312382华东一二线25.4%5.3%34.5%77.9%179.2%0.76红档中国铁建320华东一二线7.6%21.2%34.9%81.4%297.2%0.25红档华发股份441华南一二线20.5%9.4%38.7%76.8%232.5%0.67红档蓝光发展381华东一二线16

37、.4%9.6%49.0%71.3%126.2%0.72红档首开股份443华北一二线14.3%10.8%22.1%75.3%204.1%0.89红档华夏幸福4931274华北一二线16.8%17.5%48.1%77.5%203.4%0.42红档来源：Wind，国金证券研究所二、流动性跟踪公开市场操作：维持小额高频操作节奏2 月份春节前后，央行公开市场操作持续 7 天期小量逆回购操作，维持小额高- 11 -敬请参阅最后一页特别声明利率债周报频的特点。月中等额续作 2000 亿元 MLF。春节前一周，央行共计投放了 4300亿元跨节资金，操作量较往年明显缩量。全月，央行共计开展逆回购 8300 亿元

38、，有 11340 亿元逆回购到期，全口径净回笼 3040 亿元。图表 10：2 月份公开市场操作情况（亿元）3,000投放回笼净投放2,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)(5,000)(6,000)来源：Wind，国金证券研究所货币市场：资金价格围绕政策利率窄幅波动2 月份，资金价格波动幅度不大，尽管央行公开市场操作较为收敛，但资金面整体保持相对宽裕，DR007 围绕逆回购 7 天利率 2.2%窄幅波动。此前央行在金融时报发文称，当前已不应过度关注央行操作数量，重点关注的应当是央行公开市场操作利率、MLF 利率等政策利率指标，以及市场基准利率在一段时间内

39、的运行情况。在此情况下，资金面整体保持稳健。图表 11：DR001 和 DR007 窄幅波动图表 12：R001 和 R007 窄幅波动DR001DR0074.03.53.02.52.01.51.00.50.0R001R0077.06.05.04.03.02.01.02021-01-042021-01-112021-01-182021-01-252021-02-012021-02-082021-02-152021-02-220.0来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所同业存单：发行量增加，发行利率涨跌不一2 月份，同业存单发行量有所增加，净融资环比明显改善，也好于去年同期

40、。全月同业存单发行规模为 1.98 万元，较 1 月份增加约 8300 亿元；到期量为1.52 万亿元，净融资额为 4628 亿元（1 月份为-81.5 亿元）。发行利率方面，同业存单发行利率涨跌不一，其中，1 个月、3 个月和 6 个月同业存单发行利率较 1 月底分别下行 67bp、37bp 和 5bp；1 年期股份行同业存单发行利率自 2月份以来一直在 3%上方，较 1 月底累计上行 13bp，已经高过 MLF 利率（2.95%）20bp 左右。存单长期品种和短期品种走势的差异，折射出市场参与者对短期和长期利率走势看法的不同，与信用债市场相似，存单投资者也呈现出对短端品种的偏好和- 12

41、-敬请参阅最后一页特别声明利率债周报对长端品种的谨慎。图表 13：同业存单发行规模有所增加图表 14：同业存单发行利率涨跌不一 3.63.43.23.02.82.62.42.22.025000总发行量(亿元)净融资额(亿元)20000150001000050000(5000)(10000)同业存单发行利率:1个月3个月6个月1年来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所三、利率债市场回顾与展望一级市场：发行量环比同比均减少，地方债是主要拖累受春节假期影响，2 月份利率债发行明显缩量，全月发行规模为 8144.94 亿元，较 1 月份（15598.66 亿元）大幅减少，也少于去

42、年同期水平（10123.42 亿 元）；利率债到期偿还量为 7809.17 亿元，净融资额为 374.97 亿元，明显低 于 1 月份（5236.11 亿元）和去年同期（4928.43 亿元）。分类来看，全月国 债发行量为 3730 亿元，同比增加 1780 亿元；地方债发行规模为 557.24 亿元，同比减少 3822 亿元，是 2019 年 12 月以来发行量最少的月份；政金债发行规模为 3896.9 亿元，与去年同期相当。地方债发行规模小主要受今年没有提前批次发行规模公布的影响。图表 15：利率债发行规模环比同比均下降图表 16：地方债明显缩量（亿元） 30,000.00 总发行量(亿元

43、)到期偿还量(亿元)净融资额(亿元)25,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00国债地方政府债政策银行债300002500020000150001000050000 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所二级市场：资金面缓和，长债短债走势分化2 月份，二级市场利率整体窄幅震荡，短端利率以下行为主，长端利率受通胀预加剧而上行。具体来看，国债 1 年期到期收益率较 1 月底累计下行 7bp，3年期、5 年期和 10 年期到期收益率较 1 月底分别上行 2bp、10bp 和 10bp；国开债 1 年期较 1 月底累计下行 11

44、bp，3 年期、5 年期和 10 年期到期收益率分别上行 6bp、6bp 和 16bp。利差方面，国债 10-1、10-3 利差较 1 月底分别走阔 18bp 和 8bp，国债 10-5 基本持平；国开债 10-1、10-3 利差较 1 月底分别走阔 28bp、11bp。- 13 -敬请参阅最后一页特别声明利率债周报图表 17：各期限国债收益率走势图表 18：各期限国开债收益率走势3.43.23.02.82.62.42.22.0中债国债到期收益率:1年5年10年3年4.0中债国开债到期收益率:1年3年5年10年3.83.63.43.23.02.82.62.42.22.0来源：Wind，国金证券

45、研究所来源：Wind，国金证券研究所图表 19：国债主要期限利差图表 20：国开债主要期限利差国债到期收益率:10-1 国债到期收益率:10-5国债到期收益率:10-30.90.80.70.60.50.40.30.20.10.01.2国开债到期收益率:10-1国开债到期收益率:10-5国开债到期收益率:10-31.00.80.60.40.22020-12-012020-12-042020-12-092020-12-142020-12-172020-12-222020-12-252020-12-302021-01-052021-01-082021-01-132021-01-182021-01-2

46、12021-01-262021-01-292021-02-032021-02-072021-02-102021-02-202021-02-240.02020-12-012020-12-042020-12-092020-12-142020-12-172020-12-222020-12-252020-12-302021-01-052021-01-082021-01-132021-01-182021-01-212021-01-262021-01-292021-02-032021-02-072021-02-102021-02-202021-02-24来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证

47、券研究所市场展望2 月份，在不断强化的通胀预期和海外债市收益率上行的影响下，国内债市情绪整体偏悲观，10 年国债收益率上行迫近 3.3%。我们在 1 月的报告里就曾经提醒投资者，要警惕油价等大宗商品价格持续上涨引发的通胀预期可能对货币政策产生的影响。尽管美联储近期再三强调，就业和通胀远未达标，并承诺在较长时间维持货币宽松，但通胀预期飙升对资本市场的负面影响已有所体现。国内债市的反映反而相对温和，短端利率受国内资金面整体平稳而窄幅波动，长端利率受通胀预期影响有所上行。关于国内货币政策何时转向，我们在此前的多篇报告中也已提及，除了应该关注两个时点，即 3 月的“两会”和 4 月的一季度经济数据公布

48、前后，还要注意资产价格（比如楼市、股市）和原油等部分初级品价格是否会继续抬升，因为这些将可能会成为影响货币政策相机抉择的不确定性因素。如果一季度经济数据好于预期，而彼时通胀预期依旧上行，货币政策或将向正常化转向。届时若全球疫苗接种有序推进，宏观经济持续共振向上，则基本面因素也将驱动债券利率上行。从长期来看，当央行的货币政策回归初心，越来越强调币值稳定、“重视”（而不仅仅是关注）资产价格的时候，货币政策的中间目标可能已经悄然发生了变化。随着经济复苏、原油等初级品价格不断抬升，货币政策逐步走向正常化是比较确定的事件，流动性环境趋于收敛，利率趋于上升。四、信用债市场回顾与展望- 14 -敬请参阅最后

49、一页特别声明利率债周报1. 一级市场发行情况：净融资额环比持平信用债净融资环比持平，发行利率分化。2 月信用债总发行量为 7289 亿元，净融资额为 3902 亿元，较 1 月基本持平。分券种看，短融月净融资大幅增加， 企业债月净融资缺口显著减小，公司债、中票和定向工具月净融资依旧为正， 但规模大幅回落。信用债发行利率有所分化。2 月 3 年期 AAA、AA+、AA 评级 中短期票据发行利率分别变动-1.94bps、17.41bps 和 30.85bps，3 年期 AAA、 AA+、AA 评级公司债发行利率分别变动-14.08bps、92.54bps 和 47.68bps。图表 21：各券种月

50、净融资额（亿元）10000企业债月净融资 公司债月净融资 中票月净融资 短融月净融资 定向工具月净融资80006000400020000-2000-4000来源：Wind，国金证券研究所图表 22：中票各评级发行利率图表 23：公司债各评级发行利率 中短期票据:发行利率(AAA):3年% 中短期票据:发行利率(AA):3年%中短期票据:发行利率(AA+):3年 %公司债:发行利率(AAA):3年 %公司债:发行利率(AA+):3年 %公司债:发行利率(AA):3年%9988776655443322112021-02-252021-02-042021-01-142020-12-242020-12

51、-032020-11-122020-10-222020-10-012020-09-102020-08-202020-07-302020-07-092020-06-182020-05-282020-05-072020-04-162020-03-262020-03-052020-02-132020-01-232020-01-022021-02-252021-02-042021-01-142020-12-242020-12-032020-11-122020-10-222020-10-012020-09-102020-08-202020-07-302020-07-092020-06-182020-05

52、-282020-05-072020-04-162020-03-262020-03-052020-02-132020-01-232020-01-0200来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所2 月产业债共发行新券 290 只，其中短融最多，发行额为 2173 亿元，占比 66.18%；主体 AAA 评级的数量最多，发行额为 2712.76 亿元，占比 82.61%；发行主体为地方国企的发行额最大，为 1311.74 亿元，占比 39.95%。新发产 业债中非金融行业中工业、公用事业、能源等行业发行规模较大，分别为 1384.04 亿元、687.3 亿元、390 亿元。- 1

53、5 -敬请参阅最后一页特别声明利率债周报图表 24：2 月新发行产业债券种分布（亿元）图表 25：2 月新发行产业债发行人属性分布（亿元） 108.137.66425539.952173定向工具 短期融资券公司债企业债中期票据1645地方国有企业公众企业1311.7433.30.66114179.01民营企业外商独资企业中外合资企业中央国有企业 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表 26：2 月新发行产业债主体评级分布（亿元）图表 27：2 月新发行产业债主体行业分布（亿元） 154.39 6401.652712.7616001400无评级AAAA- AA+1200

54、10008006004002000AAA工公业用事业能材金源料融房可医地选疗产消保费健电日信信常息服消技务费术 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所2 月城投债共发行新券 300 只，其中 AA+评级发行最多，发行总额为 791.1 亿元，约占比 36.77%；从券种分布来看，短期融资券发行最多，发行总额 720.7亿元，占比 33.49%；行政级别为区县及县级市的城投债发行总额最多，规模为 833.46 亿元，占比约 38.73%；至于所在省份（直辖市），江苏省、浙江省和四川省发行最多，分别发行 594.36 亿元、207.3 亿元和 181.6 亿元。图表 28：2

55、 月新发行城投债券种分布（亿元）图表 29：2 月新发行城投债主体行政级别分布（亿元） 138.9309.3720.7375.7607.15短期融资券公司债中期票据定向工具企业债区县及县级市地级市657.94833.46660.35省及省会(单列市) 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所- 16 -敬请参阅最后一页特别声明利率债周报图表 30：2 月新发行城投债主体评级分布（亿元）图表 31：2 月新发行城投债主体所在省份分布（亿元）51.95700600576.1732.6791.1AAA AA+ AA无评级5004003002001000江 浙 四 山 江 湖 广

56、重 天 广 北 安 陕 湖 福 甘 新 云 贵 河 河 上 山 吉 宁苏 江 川 东 西 南 东 庆 津 西 京 徽 西 北 建 肃 疆 南 州 北 南 海 西 林 夏省 省 省 省 省 省 省省 省 省 省 省省 省 省 省省 省 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所二级市场成交情况：成交量减少，信用利差分化2 月信用债成交总量较上月有所减少。分券种看，相对上月，企业债、公司债和短期融资日均成交量小幅增加，幅度分别为 0.62 亿元、1.97 亿元和 0.84 亿元；而中期票据日均成交量大幅减少，下降幅度为 51.73 亿元。图表 32：各券种日均成交量70090中期

57、票据(亿元) 企业债(亿元，右轴)短期融资券(亿元)公司债(亿元，右轴)60080705006040050300403020020100102021-012020-112020-092020-072020-052020-032020-012019-112019-092019-072019-052019-032019-012018-112018-092018-072018-052018-032018-0100来源：Wind，国金证券研究所评级调整方面，2 月有 21 家公司主体评级下调，4 家公司主体评级上调。- 17 -敬请参阅最后一页特别声明利率债周报图表 33：主体评级调整情况情况期评级评

58、级下调海航资本集团有限公司中证鹏元资信评估股份有限公司2021-02-24C16 海资 02评级下调三亚凤凰国际机场有限责任公司东方金诚国际信用评估有限公司2021-02-23C19 凤凰机场 SCP001评级下调海航航空集团有限公司上海新世纪资信评估投资服务有限公司2021-02-23C19 航空 01评级下调海南航空控股股份有限公司中诚信国际信用评级有限责任公司2021-02-23C19 海南航空 SCP003评级下调海航集团有限公司上海新世纪资信评估投资服务有限公司2021-02-23C19 海航 04评级下调海航集团(国际)有限公司大公国际资信评估有限公司2021-02-23C16 国

59、际 02评级下调海南航空控股股份有限公司上海新世纪资信评估投资服务有限公司2021-02-23C19 海南航空 SCP003评级下调海航机场集团有限公司东方金诚国际信用评估有限公司2021-02-23C15 机场债评级下调华夏幸福基业控股股份公司东方金诚国际信用评估有限公司2021-02-23B20 幸福 01评级下调华夏幸福基业股份有限公司东方金诚国际信用评估有限公司2021-02-23B20 华夏幸福 MTN002评级下调海航基础产业集团有限公司上海新世纪资信评估投资服务有限公司2021-02-23C15 海航 05评级下调海航资本集团有限公司联合资信评估股份有限公司2021-02-22C

60、16 海资 02评级下调云南祥鹏航空有限责任公司联合资信评估股份有限公司2021-02-22C19 滇祥 01评级下调华夏幸福基业股份有限公司中诚信国际信用评级有限责任公司2021-02-20B20 华夏幸福 MTN002评级下调河南盛润控股集团有限公司中诚信国际信用评级有限责任公司2021-02-20A16 盛润 02评级下调九通基业投资有限公司中诚信国际信用评级有限责任公司2021-02-20B20 德清 A1评级下调文投控股股份有限公司中诚信国际信用评级有限责任公司2021-02-19AA17文投评级调整发行人评级机构最新评级日 最新主体相关债券评级下调天津市房地产发展(集团)股份有限公