复盘美联储Taper历史路径及其影 响

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250017 一、从美联储资产负债表看货币政策对流动性的影响 4 HYPERLINK l _TOC_250016 1、美联储的总量调节工具 5 HYPERLINK l _TOC_250015 2、美联储的利率工具 7 HYPERLINK l _TOC_250014 3、美国财政部存款账户 8 HYPERLINK l _TOC_250013 二、历次扩表后美联储“收水”路径及其资产负债表变化 9 HYPERLINK l _TOC_250012 1、美联储的货币政策决策框架 9 HYPERLINK l _TOC_250011 2、QE1 及其退出过程 11

2、HYPERLINK l _TOC_250010 3、QE2 及其退出过程 13 HYPERLINK l _TOC_250009 4、QE3 及及其退出过程 14 HYPERLINK l _TOC_250008 三、美联储“收水”的影响 16 HYPERLINK l _TOC_250007 1、QE1 退出过程中的股债表现 16 HYPERLINK l _TOC_250006 2、QE2 退出过程中的股债表现 16 HYPERLINK l _TOC_250005 3、QE3 退出过程中的股债表现 17 HYPERLINK l _TOC_250004 4、QE 退出过程中的美元指数及人民币汇率 1

3、8 HYPERLINK l _TOC_250003 四、本轮美联储 Taper 渐近，影响几何？ 20 HYPERLINK l _TOC_250002 1、美联储本轮扩表进展如何？ 20 HYPERLINK l _TOC_250001 2、美联储何时 Taper？ 22 HYPERLINK l _TOC_250000 3、美联储 Taper 对市场影响几何？ 26图表目录图 1：公开市场操作对美联储资产负债表影响 5图 2：美联储向存款机构提供贷款对美联储资产负债表影响 6图 3：美国利率调控走廊机制 8图 4：财政部账户变化对美联储资产负债表及流动性影响 8图 5：2008 年以来美联储经历

4、四轮扩表，基本对应了四轮量化宽松 9图 6：美联储多次进行前瞻式加息 11图 7：QE1 退出时 GDP 和通胀指标 12图 8：QE1 退出过程中的就业指标 12图 9：第一轮 QE 过程中美联储资产及负债扩张情况 12图 10：2008 年 9-10 月美联储开展一级贷款；10 月末启用商业票据融资便利CPFF；2009 年陆续到期 13图 11：QE1 美联储大量购买中长期国债和 MBS 13图 12：QE2 退出时 GDP 和通胀指标 14图 13：QE2 退出过程中的就业指标 14图 14：QE2 期间美联储主要购买长期国债 14图 15：QE2 期间美联储买入长期国债，卖出部分 M

5、BS 14图 16：QE3 退出时 GDP 和通胀指标 15图 17：QE3 退出过程中的就业指标 15图 18：QE3 购买长期国债和 MBS 15图 19：2014 年美联储第三轮 QE 的 Taper 过程 15图 20：QE1 退出过程中，美债、美股与A 股的表现 16图 21：QE2 退出过程中，美债、美股与A 股的表现 17图 22：QE3 退出过程中，美债、美股与A 股的表现 18图 23：三轮 QE 退出过程中美元指数及人民币汇率的表现 19图 24：本轮扩表过程中美联储资产及负债扩张情况 21图 25：本轮扩表中使用的贷款和创新工具 21图 26：本轮扩表从购买短期债券到中长

6、期债券和MBS 21图 27：美国经济增长和通胀指标均已明显改善 23图 28：5 月非农就业数据仍不及预期 23图 29：美国新冠疫苗接种比例 24图 30：美联储隔夜逆回购利率发挥利率底的作用 24图 31：近期美联储隔夜逆回购规模激增 24图 32：1.9 万亿经济刺激计划通过后，财政支出进一步增加 25图 33：美国政府限额暂停期间财政存款先回升，临近到期时回落 26图 34：美元指数对A 股影响显著 27表 1：美联储资产负债表科目及其含义 4表 2：美联储调节流动性总量的部分货币政策工具及其对应的资产负债表科目 7表 3：美联储资产负债表结构（2021/5/26） 22表 4：疫情

7、期间特殊工具未来到期情况 22一、从美联储资产负债表看货币政策对流动性的影响美联储资产负债表由十大资产和六大负债组成，另外，不同于中国人民银行，除了资产和负债以外，美联储资产负债表还包括资本账户。各账户科目及含义如下表所示。美联储资产负债表科目科目含义及内容资产项目1. 黄金证券账户国家的官方黄金储备2. 特别提款权账户SDR特别提款权3. 硬币储备银行持有的硬币，储备银行从美国财政部铸币局购买硬币以满足存款机构订单。4. 持有证券、未摊销证券溢价和折扣、回购协议及贷款4.1 持有证券美联储通过买入或者卖出债券的公开市场操作来调控货币供应4.1.1 国债美联储持有国债的面值，包括短期债券、中长

8、期名义债券、中长期通胀指数债券、通胀补偿债券等4.1.2 联邦机构债美联储持有的联邦机构债务的当前面值4.1.3 MBS美联储持有的抵押贷款支持债券的当前面值4.2 未摊销的证券溢价和折扣央行买卖债券实际支付金额相较面值的折价/溢价中未摊销的部分体现在该账户4.3 回购协议央行买入债券，到期后交易商向美联储还本付息，美联储将债券返还给交易商4.4 贷款美联储向金融机构提供的贷款，包括一级信贷、二级信贷、季节性信贷以及PDCF、 MMLF、PPPLF等危机时期使用的融资便利工具5. 持有的SPV各投资组合净额美联储通过SPV实施的货币政策衍生工具规模，如，CPFF、CCF、MSLF、MLF、TA

9、LF等（Maiden Lane 投资组合净额）2008年美联储管贝尔斯登时持有的组合，目前已经合并至“其他资产”科目下6. 托收中的项目已提交储备银行以供收款的支票和其他应付款项7. 银行不动产联储银行及其分行的土地及建筑物8. 中央银行流动性互换美联储与其他央行进行货币互换，为国际市场提供美元流动性的过程中换回的外国货币对应的美元价值9. 外币计价资产美联储偶尔为财政部储备的外汇，且当汇率波动时该项目对应变化10. 其他资产目前主要包括：应计利息；Maiden Lane LLC 投资组合净值；其他应收账款负债项目1. 流通中的货币扣除储备银行所持数量后的未偿联邦储备券(纸币)总额2. 逆回购

10、美联储出售债券，在指定日期以相同价格加利息从同一方回购证券3. 存款3.1 存款机构存款3.1.1 存款机构定期存款定期存款（Term Deposit Facility）是美联储管理银行准备金的一种额外工具。只有具备资格的机构才能参与，美联储将这些机构的准备金回收至联储银行作为定期存款，并向机构支付一定收益。3.1.2 存款机构其他存款该账户反映了存款机构在联邦储备银行的账户余额，包括准备金余额。3.2 美国财政部一般账户财政部在美联储的账户，即财政存款3.3 外国官方存款外国央行和货币当局、外国政府和其他外国官方机构在纽约联储开立账户的余额3.4 其他存款其他存款包括国际和多边组织的余额，如

11、国际货币基金组织、联合国、世界银行、欧洲社会基金会特别支票账户；以及美国政府机构和政府支持的企业的余额。还包括金融稳定监督委员会为系统重要性金融市场公用事业的余额。还包括存款机构因参与某些私营部门付款安排而在联合账户中持有的存款，以及美国财政部普通账户以外的某些存款账户，用于储备银行作为美国财政代理人所提供的服务。4. 延迟入账现金项目待入账的支票或者现金项目5. 财政部对信贷便利工具的出资财政部对美联储货币政策SPV的股权投资的账面价值6. 其他负债及应付股息包括应付给美国财政部的收益等资本账户1. 实缴资本作为联邦储备系统成员的银行支付联邦储备银行的股本2. 盈余在支付费用且累计股息达到6

12、后，每个储备银行应保留与其实收资本相等的盈余3. 其他资本账户自上次支付股息以来未分配的净收益；以及为使年终盈余与实缴资本相等所需的金额表 1：美联储资产负债表科目及其含义资料来源：美联储，那么，美联储的货币政策工具是如何影响市场流动性的呢？1、美联储的总量调节工具美联储的流动性总量调控工具主要包括公开市场操作（正回购、逆回购、隔夜逆回购、买卖债券）、贴现窗口、储备金要求、定期存款工具以及在危机时期使用的各类投放流动性的创新工具。第一，公开市场操作是最常用和核心的工具，包括回购和现券交易。美联储的回购交易是站在央行视角的，所以当美联储进行逆回购（Reverse Repurchase Agree

13、ment，RRP）是美联储卖出债券，回收流动性，到期后美联储购回债券，其中隔夜逆回购是美联储从 2014 年开始使用的工具。美联储进行回购（ Repurchase Agreement）则是美联储买入债券，释放流动性，到期后一级交易商购回债券。在美联储的资产负债表中，有资产端的“正回购协议”和负债端的“逆回购协议”分别对应美联储的正回购、逆回购。当美联储进行正回购/逆回购的时候，“正回购协议”/“逆回购协议”增加，对应负债端的“存款机构其他存款”（即存款机构准备金）增加/减少。如果美联储在二级市场进行现券交易，包括现券买断（买入债券，投放流动性）和现券卖断（卖出债券，收回流动性），如美联储的量化

14、宽松政策就是现券买断，那么对应的则是美联储资产端的“持有证券”科目。当美联储现券买断/现券卖断的时候，资产端的“持有证券”增加/减少，对应负债端的“存款机构其他存款”（即存款机构准备金）增加/减少。从对资产负债表规模的影响来看，美联储开展正回购或者购买债券，导致美联储资产负债表扩张；而当正回购到期或者卖出债券的时候，美联储资产负债表收缩。进一步的，如果公开市场交易的对手方是存款类机构，那么存款机构的资产负债表中的资产端一增一减，存款机构资产负债表规模不变；而如果美联储公开市场交易对手方是非银机构，那么存款机构资产端和负债端同时变化，存款机构扩表/缩表。图 1：公开市场操作对美联储资产负债表影响

15、资料来源：第二，贴现窗口是美联储向存款机构提供短期贷款以维持其现金流动性的一种机制。类似的还有危机时期美联储启用的 PDCF、MMLF、PPPLF 等创新工具。贴现窗口包括包括一级信贷、二级信贷和季节性信贷，并且分别对应不同的贴现利率。PDCF（一级信贷便利）是美联储向一级交易商提供贷款，有助于一级交易商稳定市场； MMLF（共同基金流动性便利）是美联储向存款机构提供贷款，以帮助货币市场基金满足投资者的赎回需求；PPPLF（薪酬保障计划流动性便利）是美联储向给中小企业提供 PPP 贷款的存款机构提供贷款。当存款机构向央行申请贴现贷款，或者美联储通过上述的创新工具向一级交易商及存款机构提供贷款时

16、，对应美联储资产负债表中资产端的“贷款”科目增加，同时负债端的 “存款机构其他存款”（准备金）规模增加，美联储扩表。当这些工具到期，金融机构偿还贷款的时候，则对应科目的规模减少，美联储缩表。图 2：美联储向存款机构提供贷款对美联储资产负债表影响资料来源：第三，由于美联储不能直接向企业和居民提供流动性支持，因此危机时期，为了能够将流动性更快更有效用于支持企业和居民，美联储通过特殊目的实体 SPV 来实现，包括 CPFF、CCF、MSLP、MLF、TALF 等。当美联储通过 SPV 向企业、居民等部门提供流动性支持时，对应到美联储资产端的各类 SPV 投资组合净值这一科目增加（实际资产负债表中根据

17、各不同工具有具体科目）。美联储扩表。当美联储卖出这一过程中购买的资产或者资产到期的时候，对应持有的 SPV 投资组合净值减少，美联储缩表。第四，除了以上货币政策工具外，准备金要求以及定期存款工具（TDF）也是美联储调整银行体系准备金进而流动性的工具。其中，定期存款工具是美联储可以将存款机构的部分准备金回收至联储银行作为定期存款，以此来控制存款机构所持准备金的总量余额。这个过程导致美联储负债端科目一增一减，负债结构变化但不影响资产负债表总规模。流动性传导交易对手方货币政策工具货币政策工具内容对美联储资产负债表科目美联储一级交易商中小银行非银金融机构实体经济（公开市场操作）一级交易商正回购/逆回购

18、正回购：美联储买入债券，释放流动性，到期后一级交易商购回债券。逆回购：美联储卖出债券，回收流动性，到期后美联储购回债券。正回购、逆回购现券买断/现券卖断现券买断：美联储买入债券，释放流动性。现券卖断：美联储卖出债券，回收流动性。持有债券美联储存款类机构/一级交易商非银机构/企业/居民存款类机构贴现窗口包括一级信贷、二级信贷、季节性信贷，由美联储向存款类机构提供贷款。贷款一级交易商一级信贷便利PDCF美联储向一级交易商提供贷款，以便于维护市场流动性稳定，以及支持一级交易商向企业居民提供贷款的流动性需求。存款类机构共同基金流动性便利MMLF银行等存款储蓄机构可通过MMLF获得美联储的贷 款，担保品

19、为该金融机构从货币市场共同基金收购的高级别资产。由此可以通过存款类机构将流动性提供给货币市场基金，以应对赎回压力。存款类机构薪酬保障计划流动性便利PPPLF那些为中小企业薪酬保护计划贷款的存款类机构可以获得美联储的信贷支持。美联储下设SPV政府/企业/居民企业、非营利组织、居民商业票据融资便利CPFF由特殊目的载体向票据发行人购买商业票据，以向票据发行人提供流动性支持。持有SPV投资组合净值(实际项目按照货币工具类型区分)企业贷款便利CCF包括一级市场企业贷款便利PMCCF和二级市场企业贷款便利SMCCF。PMCCF是美联储通过SPV直接向合格发行人购买符合条件的剩余期限为4年以内的债券，并向

20、发行人提供贷款。SMCCF是美联储通过 SPV在二级市场购买合格的剩余期限为5年以内的投资级公司债，可以为单只债券或者债券ETF。大众借贷计划MSLP美联储通过SPV购买合格贷款人发放的中小企业和非盈利组织的贷款，贷方保留一定比例的贷款。市政流动性便利MLF由SPV购买各州及市政当局的短期票据，提供流动性支持。定期资产担保证券融资便利TALF美联储通过SPV向持有合格担保品的借款人提供无追索权、为期3年的融资，担保品可以为学生贷款、汽车贷款、信用卡贷款、小企业管理局担保的贷款、或者其他特定资产等为基础的各类资产支持证券。表 2：美联储调节流动性总量的部分货币政策工具及其对应的资产负债表科目资料

21、来源：美联储，2、美联储的利率工具从利率工具来看，美联储的政策利率主要包括联邦基金目标利率、贴现利率、公开市场操作利率、法定准备金利率（IORR）和超额准备金利率（IOER）等。联邦基金目标利率作为美国政策利率的核心，对联邦基金利率具有直接影响，并最终影响各类金融资产及存贷款定价。具体来说，美联储确定联邦基金目标利率，通过调整目标区间的变动方向和幅度来传递货币政策信号，然后通过各类货币政策工具调整银行体系超额存款准备金，以使联邦基金利率 EFFR（美国银行同业拆借利率）能够在目标利率范围内波动，联邦基金利率的变动影响回购市场交易，并最终传递至银行负债和资产端定价。2008 年以来，美联储逐渐形

22、成利率走廊机制对利率进行调控。2008 年以前，美国银行的法定和超额存款准备金没有利息，2008 年 10 月，美联储将原本计划于 2011 年生效的（法定/超额）存款准备金利率政策提前实施，法定存款准备金和超额存款准备金对应的利率分别为 IORR 和 IOER。理论上，贴现率为利率走廊上限，IOER 为走廊下限。但是金融危机后，QE 影响下，市场流动性宽松，金融机构在货币市场和美联储之间进行套利，机构将闲余资金以低于IOER 的利率拆借给银行，银行再存入美联储获得超额存款准备金利息，由此 IOER 成为利率上限。与此同时，美联储通过隔夜逆回购回收市场短期流动性，如果市场利率低于隔夜逆回购利率

23、，市场会更愿意参与美联储的隔夜逆回购，导致市场资金供给减少，利率抬升，那么隔夜逆回购就发挥了利率底的作用。所以可以看到，金融危机后，美国实际形成了 IOER 为顶、ON RRP 利率为底的利率走廊，美联储通过公开市场操作等工具对联邦基金利率进行调控。图 3：美国利率调控走廊机制超额存款准备金利率IOER美联储隔夜逆回购（ON RRP）利率联邦基金利率EFFR单位：%3.02.52.01.51.00.52014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-07

24、2017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-040.0资料来源：纽约联储、Bloomberg，3、美国财政部存款账户除了美联储的货币政策工具外，财政存款也是影响美国银行准备金从而市场流动性的重要因素，对应美联储资产负债表中负债端的“美国财政部一般账户”，该账户是美国财政部在美联储的账户，即财政存款账户。美国财政部几乎所有的收支都通过该账户进行，企业居民等向财政部缴纳的税款、发行国债筹集的资金等都存入该账户，导致美联储负债端的“财政部一

25、般账户”增加，“存款机构其他存款”减少。当国债到期的时候，财政部进行偿还，“财政部一般账户”减少，“存款机构其他存款”增加。由此来看，“美国财政部一般账户”的变化虽然不影响美联储资产负债表的总规模，但影响负债端结构。若财政存款增加，存款机构超额准备金减少，则银行体系流动性下降；若财政存款减少，存款机构超额准备金增加则，银行体系流动性回升。因此，美国财政部收支以及国债发行与到期也是影响市场流动性的重要因素。图 4：财政部账户变化对美联储资产负债表及流动性影响资料来源：二、历次扩表后美联储“收水”路径及其资产负债表变化2008 年 10 月以前，美联储总资产规模基本保持较平稳的增长，大规模扩表始于

26、 2008年金融危机期间，截至目前共经历四轮扩表，对应了四轮量化宽松周期，美联储进行大规模的回购操作和购买债券，为市场提供流动性支持，实现主动扩表。图 5：2008 年以来美联储经历四轮扩表，基本对应了四轮量化宽松美联储总资产(十亿美元)第一轮扩表2008年10月2010年4月第二轮扩表2010年11月2011年6月第三轮扩表2012年9月2014年10月第四轮扩表2019年9月开始9000800070006000500040003000200010002007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062

27、012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-120资料来源：Wind，1、美联储的货币政策决策框架根据联邦储备法，美联储的货币政策目标为“保持与经济长期增长相匹配的货币和信贷量的增长，从而有效地促进就业最大化、物价稳定和长期经济适度增长的目标”，美联储也始终坚定地致力于实现这一长期目标并制定相关的货币政策。具体来看，自 2012 年以来，美联储维持了 8 年的相对稳定的长期目标，始终贯彻在长期内实现 2%的通

28、胀率目标，并根据劳动力市场的结构和变化逐年降低对长期自然失业率的预测。2020 年 8 月 27 日，美联储在长期目标和货币政策策略声明中推出了新的货币政策框架，针对通胀和就业的具体目标均做出了重大调整。美联储首次提出平均通胀率的概念，即强调 2%的长期通胀预期的同时，允许在一段时间内致力于实现适度高于 2%的通胀率，这就意味着美联储对短暂的高通胀的容忍度有所提升。就业方面，新框架更关注就业不足的情况，即从此前关注就业水平“与最大就业偏离”的双向关注转变为更关注“就业不足”。表 3：美联储长期目标和货币政策策略声明日期通胀就业2021-1-26为了将长期通胀预期固定在这一水平，寻求实现一段时间

29、内平均通胀率为2%的目标，因此，委员会认为，在通胀持续低于2%的时期之后，适当的货币政策目标可能是在一段时间内致力于实现通胀适度高于2%。政策决定必须根据就业不足的情况进行评估2020-8-27为了将长期通胀预期固定在这一水平，寻求实现一段时间内平均通胀率为2%的目标，因此，委员会认为，在通胀持续低于2%的时期之后，适当的货币政策目标可能是在一段时间内致力于实现通胀适度高于2%。政策决定必须根据就业不足的情况进行评估2019-1-292%的通胀率在长期内最符合美联储的法定使命长期自然失业率估计值为4.42018-1-302%的通胀率在长期内最符合美联储的法定使命长期自然失业率估计值为4.620

30、17-1-312%的通胀率在长期内最符合美联储的法定使命长期自然失业率估计值为4.82016-1-262%的通胀率在长期内最符合美联储的法定使命长期自然失业率估计值为4.92015-1-272%的通胀率在长期内最符合美联储的法定使命长期自然失业率估计的中心趋势为5.2到5.52014-1-282%的通胀率在长期内最符合美联储的法定使命长期自然失业率估计的中心趋势为5.2到5.82013-1-292%的通胀率在长期内最符合美联储的法定使命长期自然失业率估计的中心趋势为5.2到6.02012-1-242%的通胀率在长期内最符合美联储的法定使命长期自然失业率估计的中心趋势为5.2到6.0资料来源：美

31、联储，在美联储调整利率的决策框架中，1993 年泰勒提出的泰勒规则发挥了重要作用。泰勒规则的表达如下： = + + ( ) + ( )其中，表示美联储的政策利率，表示均衡实际利率；表示通胀率（最初用 GDP平减指数衡量，后来改为核心PCE 指数）；表示目标通胀率，则( )表示通胀缺口；y 是经济产出，表示潜在经济产出，则( )表示产出缺口；a 和 b 这两个系数分别表示政策利率对两类缺口的反应程度。这个公式就意味着，当通货膨胀高于目标值时，央行应该升高政策利率；如果产出低于潜在经济产出，则应该降低政策利率。在最初的泰勒规则中，=2%，=2%，= =0.5，表明政策利率对通胀和产出缺口的反应程度

32、是一样的。后来公式变量及其参数经过了多次修订。2008 年，美联储将产出缺口的反应系数从 0.5 提高到了 1，即更加重视产出缺口；并将通胀的衡量指标从此前的四个季度 GDP 平减指数均值修改为核心 PCE 指数。2012 年，美联储进一步修订至伊文思规则，第一，将经济产出指标改用失业率替换；第二，将均衡实际利率从 2%降低至 0。规则表达式为： = + + ( ) + ( )2014 年以后，基于此前的泰勒规则，美联储又发展出最优控制政策，以使联邦基金目标利率能够最小化失业率和通胀率与目标的偏离。由此，泰勒规则和最优控制政策成为美联储调节目标政策利率以实现“充分就业”和“物价稳定”目标的重要

33、分析工具。目前美联储所使用的 FRB/US 宏观经济模型基于不同主体的理性预期又做了进一步完善。概括来说，美联储货币政策框架主要关注就业和通胀情况，并且对就业的相对重视程度逐渐提高，且最新的货币政策框架依然没有脱离泰勒规则的核心逻辑。值得注意的是，新框架下的货币政策更为灵活，美联储并未就通胀上调的程度和时长做出明确要求，美联储主席鲍威尔也曾就此表示，“灵活的平均通胀目标制意味着我们不必拘泥于数学公式，这更倾向于一种灵活的制度。但同时也不会任由通胀上升，必要时候仍将立即采取必要行动。”美联储虽然允许通胀在一段时间内高于 2%，但不是大幅高于 2%也不是长期高于 2%。因此，新框架下泰勒规则的应用

34、难度加大，市场对通胀回升的敏感度降低，而对就业过热的容忍度放宽，泰勒规则的参数发生变化，增大模型的不确定性，美联储货币政策调整的灵活性更高。图 6：美联储多次进行前瞻式加息12 美国:联邦基金目标利率:月核心PCE当月同比就业缺口(失业率-自然失业率)1086420-21987-011989-011991-011993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-01-4资料来源：Wind，2、QE1 及其退出过程2008 年为应对次贷危机下的

35、流动性冲击，美联储在 2008 年 11 月 25 日宣布将购买机构债和 MBS，开启首轮 QE；2009 年 3 月 18 日美联储进一步加大 QE 规模，PCE、GDP 降速逐步放缓，同时失业率与就业率缺口增速放缓；随着经济指标逐渐向好，美国 PCE 和核心 PCE 增速均触底回升，失业率和就业缺口止升企稳，2009 年 9 月 23日美联储表示逐渐放缓购债增速；直至 2010 年 4 月，美联储宣布首轮 QE 结束，此时 GDP 和PCE 同比增速已经恢复至扩表前水平，失业率 9.9%，就业缺口 5%。图 7：QE1 退出时 GDP 和通胀指标图 8：QE1 退出过程中的就业指标资料来源

36、：Wind、资料来源：Wind、从美联储资产负债表来看，2008 年金融危机前后美联储资产结构发生了明显的变化。金融危机前，美联储资产以持有国债为主，基本占到总资产规模的 90%左右。次贷危机后的 2008 年 8-12 月期间，贷款、商业票据融资便利、央行流动性互换等规模先后扩张。其一，在市场出现流动性紧张的情况下，美联储首先加大回购规模，导致总资产中的回购规模增加；第二，随着各项创新工具推出，美联储向金融机构提供贷款增加，对应美联储资产负债表中的“贷款”科目规模扩大，主要以一级贷款扩张为主；第三， 2008 年 9 月开始，金融危机导致全球流动性紧张，美联储与其他央行的货币互换猛增，导致美

37、联储资产负债表中“中央银行流动性互换”科目的规模从 2008 年 9 月末的 1420亿美元增至 2008 年 11 月中旬的 5700 亿美元。第四，2008 年 10 月末美联储开始启用商业票据融资便利工具CPFF，通过 SPV 向票据发行人提供流动性支持。图 9：第一轮 QE 过程中美联储资产及负债扩张情况30000250002000015000100005000020000150001000050000-50002008-082008-102008-122009-022009-042009-062009-082009-102009-122010-022010-042010-062010

38、-082010-102010-12-10000其他资产持有投资组合净值央行流动性互换持有Maiden Lane组合净值贷款正向回购持有MBS持有联邦机构债持有国债存款机构其他存款资料来源：Wind，2008 年 10 月下旬开始，前期提供的贷款陆续到期，“贷款”科目规模逐渐下降；CPFF工具从 2009 年 1 月开始逐渐到期，对应持有的组合净值下降。因此在 2009 年 1 月美联储资产负债表出现过短暂的缩表，不过随着 QE 落地实施，美联储购买 MBS 和国债的规模从2009 年2 月开始先后加速扩张，并且其规模远超过贷款和CPFF 的到期规模，因此美联储资产负债表重回扩张。因此 QE 的

39、实施对冲了危机时期特殊工具到期后对流动性的负面影响。从2009 年9 月末美联储宣布将放缓购债速度以后，美联储主要购买联邦机构债和MBS，基本不再买国债。到2010 年4 月美联储宣布首轮QE 结束的时候，美联储持有国债7766亿元、联邦机构债 1689 亿元、MBS 规模 1.09 万亿。根据当时美联储的公告，所持 MBS的到期时间基本在 10 年以上，不过之后美联储所持 MBS 规模呈下降状态，由此推断，在 QE 结束后美联储出售了部分 MBS，导致美联储资产负债表规模略有下降；其他债券则基本持续持有。图 10：2008 年 9-10 月美联储开展一级贷款；10 月末启用商业票据融资便利

40、CPFF；2009 年陆续到期一级贷款二级贷款季节性贷款CPFF单位：亿美元4000图 11：QE1 美联储大量购买中长期国债和 MBS短期债券中长期名义债券中长期通胀指数债券通胀补偿债券3500300025002000150010005002008-082008-102008-122009-022009-042009-062009-082009-102009-122010-022010-042010-062010-082010-102010-120120001000080006000400020002008-082008-102008-122009-022009-042009-062009-

41、082009-102009-122010-022010-042010-062010-082010-102010-120联邦机构债MBS单位：亿美元资料来源：Wind、资料来源：Wind、3、QE2 及其退出过程进入 2010 年以后，美国的经济缓慢复苏，PMI 数据逐渐回升至荣枯线以上，但随着欧债危机蔓延，全球经济下行压力增大，2010Q2 以后美国 GDP 增速开始下滑，失业率居高不下，通胀持续低位并继续下降，美国经济增长仍显乏力。2010 年 11 月，美联储表示，为推动美国经济复苏，并保证通胀率处于合理水平，未来将购买 6000 亿美元长期国债，平均每月购买 750 亿美元，标志着美国第

42、二轮量化宽松政策的开启。在政策刺激作用下，PCE 增速企稳回升，2011 年6 月，美国PCE 同比增速回升至2.79%，核心PCE 同比回升至 1.58%，失业率和就业缺口小幅下降，失业率为 9.1%，就业缺口为 3.04%。随着核心指标改善，美联储第二轮 QE 在 2011 年 6 月结束。不同于第一轮 QE，QE2 按照预定时间结束后，为了缓解就业问题进行扭曲操作。2011年 6 月美国失业率仍处于高位，为了兼顾通胀上行压力以及抑制资产负债表规模扩张等问题，美联储于 2011 年 9 月 21 日宣布执行扭曲操作，即从 2011 年 10 月-2012 年 6月期间，买入 4000 亿美

43、元的长期国债，同时卖出同等规模的短期国债，用以压低长期国债收益率，原计划于 2012 年 6 月结束的扭曲操作延期至 2012 年底。扭曲操作的过程中，美国 GDP 增速回升，通胀指标小幅回落，同时失业率下降、就业缺口也在收窄，至扭曲操作结束时，美国失业率降至 7.9%。图 12：QE2 退出时 GDP 和通胀指标图 13：QE2 退出过程中的就业指标资料来源：Wind、资料来源：Wind、从美联储资产负债表的变化来看，从 2010 年 11 月美联储开始第二轮 QE 开始，随着美联储买入大量长期国债，美联储资产端持有的长期国债规模明显扩张。与此同时，这个过程中美联储出售了部分 MBS，到期的

44、国债和联邦机构债则继续用于购买长期国债。因此这个阶段美联储持有债券中，长期债券占比明显扩大，且带来银行准备金规模扩张，直到 2011 年 6 月 QE2 结束。2011/10-2012/12 的扭曲操作期间，美联储资产负债表总规模基本走平，存款机构准备金规模也基本走平，只是长期债券的规模小幅增加，而短期国债的规模小幅下降，结构上略有变化。图 14：QE2 期间美联储主要购买长期国债图 15：QE2 期间美联储买入长期国债，卖出部分 MBS短期债券中长期名义债券20000联邦机构债MBS15000单位：亿美元 QE21000050000扭曲操作2010-042010-062010-082010-

45、102010-122011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-12中长期通胀指数债券通胀补偿债券资料来源：Wind、资料来源：Wind、4、QE3 及及其退出过程自 2012 年第二季度起，美国 GDP 增速放缓，新增非农就业人数疲软。美联储考虑到通胀压力有所回落，以及前两次量化宽松政策的红利，美联储于 2012 年 9 月 13 日宣布进行新一轮资产购买计划，每月购买 400 亿美元 MBS；经济下行压力下，2013 年 1 月起，在购买 MBS 的基础上，每月加购长期国债

46、 450 亿美元，即 2013 年每月资产购买规模达到 850 亿美元。随着 QE 政策不断推进，美国经济走向复苏，GDP 增速和 PCE 指标逐渐企稳，并且失业率也在持续下降。时任美联储主席的伯南克于 2013 年 5 月在听证会上暗示，未来可能逐步缩减 QE 计划；6 月指出 2013 年晚些时候将缩减购债规模并在 2014 年结束。2013 年末美国 GDP 增速已经回升至量宽前的水平，通胀指标处于相对平稳的水平，失业率降至 8%以下。12 月的美联储议息会议上，伯南克宣布于 2014 年 1 月开始，美联储将每月购买规模逐月减少，拉开量化宽松退出的序幕；直到 2014 年 10 月末，

47、美联储宣布第三轮量化宽松结束，美联储的第三轮扩表也随之结束。图 16：QE3 退出时 GDP 和通胀指标图 17：QE3 退出过程中的就业指标资料来源：Wind、资料来源：Wind、从美联储资产负债表来看，由于美联储在 QE3 过程中购买了长期国债和 MBS，所以看到美联储对应这两个科目均有明显匀速扩张。从 2014 年开始 Tapper 过程后，两类资产规模扩张速度放缓，不过由于资产购买仍在进行中，释放流动性，所以美联储负债端的存款机构准备金也在继续走高。在第三轮 QE 结束以后，美联储此前购买的债券长期持有，美联储资产负债表规模基本走平。直到 2017 年 11 月开始，随着购买债券到期，

48、美联储进入被动缩表阶段。图 18：QE3 购买长期国债和 MBS图 19：2014 年美联储第三轮 QE 的 Taper 过程短期债券中长期名义债券25000联邦机构债MBS20000单位：亿美元Taper1500010000500002012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-02中长期通胀指数债券通胀补偿债券资料来源：Wind、资料来源：Wind、综合美联储三次退出 QE 过程中关键经济指标的变化来看，

49、当美联储正式宣布 QE 缩减计划的时候，通胀指标 PCE 同比已经企稳回升；失业率指标企稳或者降至一个相对合意的水平。其中，2%是通胀指标的重要参考，在目前美联储的新货币政策框架下，以平均通胀 2%作为政策目标。另外，在美联储扩表的过程中，带来存款机构准备金规模扩张，释放流动性；当美联储出售购买的资产或者提供的贷款及其他危机时期工具到期时，会回收市场流动性，并导致美联储资产负债表规模下降。三、美联储“收水”的影响1、QE1 退出过程中的股债表现在第一轮 QE 的过程中，美债收益率上行最快的阶段是 2009 年 4 月至 2009 年 6 月，而这个阶段美联储仍在继续开展 QE，且购债规模有所增

50、加。自 2009 年 9 月美联储宣布未来将开始 taper 后，在通胀预期上行的带动下，美债收益率震荡向上，从 2009 年的 3.44%提升至 2010 年 4 月初的 4%。一直到本轮 QE 完全结束之后，美债收益率进入下行通道。从股票市场表现来看，美联储宣布 taper 后A 股和美股均出现短暂回调，不过回调的幅度较小，持续的时间比较短，之后很快就重回上涨。在 QE 缩减的过程中，A 股和美股基本呈现震荡小幅上涨的状态。2010 年 3 月 QE1 结束完全退出后，A 股和美股的下跌更多由于全球经济复苏证伪、美国金融监管趋严、欧洲债务问题恶化等因素。由此来看，本轮 QE 退出对美股和A

51、 股的直接影响较小。图 20：QE1 退出过程中，美债、美股与 A 股的表现资料来源：Wind，2、QE2 退出过程中的股债表现第二轮 QE 实施的过程基本伴随着美债收益率上行，QE2 原计划到 2011 年二季度，美债收益率的上行基本持续到 2011 年 3 月初，之后就开始持续下行，或与当时 GDP 增速连续放缓有关。2011 年 4 月，美联储主席表示，将按计划在 6 月结束本轮 QE，且暂时没有出台新一轮购买资产计划的打算。2011 年 6 月 QE 结束后，美债收益率经历了一段时间的加速下行；2011 年 9 月末美联储宣布扭曲操作计划后，美债收益率出现过短暂的小幅回升，但并未改变整

52、体向下的趋势。股票市场方面，2011 年 4 月美联储宣布将在季末按计划结束 QE，再加上当时欧美债务危机蔓延，全球经济增速放缓，通胀高居不下，无论 A 股还是美股都开始下跌。2011年 9 月 23 日美联储宣布美国经济具有显著下行特征并将开启扭曲操作，导致市场风险偏好下降，全球资本市场短暂调整。之后 A 股仍继续下跌，国内经济下行以及对欧债危机的担忧是 A 股下跌的重要原因之一。相比之下，美股则在宣布扭曲操作的短暂调整后开启反弹，究其原因，美国通胀和就业情况得到改善，GDP 增速回升，基本面改善对美股形成支撑。图 21：QE2 退出过程中，美债、美股与 A 股的表现资料来源：Wind，3、

53、QE3 退出过程中的股债表现第三轮 QE 实施过程中，从2013 年初开始，美联储会议纪要显示参会人首次提到“taper”； 2013 年 4 月 10 日公布的 3 月会议纪要显示，部分参会人认为可能在年中放缓购债速 度，不过这些表述并未影响美债表现。2013 年 5 月开始，随着市场对欧债危机的担忧 缓解，美债实际收益率开始上行；尤其 5 月 22 日美联储主席在听证会暗示未来可能开始缩减 QE，美债收益率进一步加速上行。这一波美债收益率上行一直持续到 2013 年 9月。2013 年 12 月，美联储正式宣布 QE 缩减计划的时候基本已经是本轮美债收益率的最高点，之后就进入下行通道。股票

54、市场方面，在 5 月美联储主席超预期暗示缩减 QE 后，A 股和美股都出现急跌，调整持续至 6 月末，期间（2013/5/22-6/24）万得全 A 下跌 15.34%；标普 500 下跌 5.76%。不过从 7 月开始，A 股和美股均反弹。直到 2013 年末美联储正式公布 QE 缩减计划， A股小幅下跌后震荡；美股在强劲的基本面支撑下开始上涨。在 2014 年第三轮 QE 退出的过程中，A 股逐渐开启新一轮牛市，美股总体上行。图 22：QE3 退出过程中，美债、美股与 A 股的表现资料来源：Wind，综合三次退出 QE 过程中美债收益率的表现来看，市场预期美联储 taper 以及美联储讨论

55、或者暗示未来将要 taper 后，会带动美债收益率上行，且上行速度一般较快。而到美联储公布缩减计划以及真正开始缩减 QE 的阶段，美债收益率表现不一，QE1 缩减过程中美债收益率上行；QE3 缩减过程中美债收益率下行。就股票市场而言，在美联储暗示或者宣布 QE 缩减计划的时候，受未来流动性收紧的预期，A 股和美股容易出现短期的回调，不过后续走势还需要综合经济基本面进行考量，如果经济增长回落甚至陷入 “低增长、高通胀”的环境，则股票市场下跌；而如果经济保持一定的韧性，则在这个过程中，股票市场震荡或者温和上涨。此外，在这个过程中美联储与市场的沟通稳定预期显得至关重要。4、QE 退出过程中的美元指数

56、及人民币汇率第一轮 QE 从 2009 年 11 月开始 taper，一直到 2010 年 5 月 QE 结束，在这个退出的过程中，美元指数基本呈现持续上涨的状态，美元兑人民币汇率基本平稳在 6.82 左右。第二轮 QE 退出的过程中，2011 年 4 月美联储宣布将按计划在 6 月结束 QE 后，美元 指数有过短暂升值。整体来看在 QE2 的最后两个月，美元指数呈震荡走势，人民币相 对美元升值明显，美元兑人民币汇率从2011 年4 月初的6.55 降至2011 年9 月末的6.35。之后随着 2011 年 10 月扭曲操作的开始，美元指数开始震荡回升，一直持续到 2012 年 7 月；后随着

57、扭曲操作退出的预期以及 QE3 的开启，美元指数下行。在美联储扭曲操作的过程中，人民币相对美元稳中略升。图 23：三轮 QE 退出过程中美元指数及人民币汇率的表现资料来源：Wind，第三轮 QE 退出过程中，2013 年 6 月美联储正式提出晚些时候将缩减 QE 时，美元指数反弹，人民币贬值；不过从美联储主席在 2013 年 5 月意外暗示 taper 到 2013 年末正式宣布 QE 缩减计划，美元指数整体下行，人民币相对美元升值。在 2014 年实施 QE 缩减至退出的过程中，前半段（2014 年上半年）美元指数震荡走平，人民币对美元略有贬值；后半段（2014 年下半年）美元指数持续上行，

58、除了美联储在退出 QE 外，欧央行在 2014 年 6 月和 9 月两次降息的宽松政策对加速美元指数上行也发挥了重要作用；与此同时，中美利差高位震荡，美元兑人民币汇率下降，人民币略升值。综合三次 QE 退出过程中美元指数和人民币汇率的表现来看，当美联储暗示或正式讨论将缩减 QE 后，美元指数短期有上行动力，导致人民币短期贬值，不过未改变美元走弱趋势。而在 Taper 实施过程中，美元指数具有较强上行动力，带来美元阶段性升值；人民币升值趋势明显放缓，或对美元有小幅贬值。四、本轮美联储 Taper 渐近，影响几何？1、美联储本轮扩表进展如何？本轮美联储扩表始于 2019 年 9 月重启正回购，疫情

59、冲击下的各类贷款、信贷便利工具以及 QE 加速了扩表进程。2019 年 9 月，受沙特事件影响油价大涨，美债收益率上行，美国回购市场流动性紧张，SOFR 利率在 9 月中旬飙升，美联储重启正回购操作。2019 年 10 月 11 日，美联储宣布将从 10 月 15 日起，每月购买短期美债 600 亿美元，并至少持续到 2020 年二季度;同时，隔夜和定期回购操作延长至 2020 年 1 月，每次操作规模不少于 750 亿美元;将每周两次实施(为期 6 天至 15 天不等的)定期回购操作。美联储第四轮扩表正式开启，初始阶段以正回购和购买短期债券等短期操作为主，美联储称之为“有机扩表”。2020

60、年 2 月下旬新冠疫情在全球范围内加速扩散，油价暴跌进一步加剧市场恐慌，全球权益市场出现大幅调整，短期暴跌引发杠杆资金的被动平仓，导致美元市场流动性危机，LIBOR-OIS、FRA-OIS 利差等指标像 2008 年金融危机时一样快速飙升。2020 年 3 月以后，美联储采取一系列非常规措施进行流动性支持，大规模回购计划、降息至零利率、公布7000 亿美元QE（5000 亿国债+2000 亿MBS）、重启CPFF、PDCF，创设 MMLF 等，并于 3 月 23 日推出无限量 QE 和创新工具 PMCCF、SMCCF、TALF等，这些都加速本轮美联储扩表。图 24：本轮扩表过程中美联储资产及负