港股的分化与机遇

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250003 年初至今南向资金流入显著加大 3 HYPERLINK l _TOC_250002 公募大幅流入大市值龙头股 4 HYPERLINK l _TOC_250001 海内外流动性环境与风险偏好利好港股走强，行业估值分化严重 5 HYPERLINK l _TOC_250000 AH 溢价率有所收敛，上游周期品依然具备补涨空间 8图表目录图 1：1 月南下资金大幅流入 3图 2：港股通标的股市值占比稳定 3图 3：港股通成交额占比随着市场行情上行大幅提升 3图 4：公募投资港股市值飙升 4图 5：2020 年 4 季度以来恒生指数补涨 4图 6：

2、公募投资港股市值占比飙升 5图 7：港股市场总市值上升幅度相对不大 5图 8：港股成交额大幅增加 5图 9：港股通持股数量行业间差距大 5图 10：全部港股与A 股归母净利润累计同比走势一致 6图 11：港股市场企业属性分布 6图 12：2019 年港股市场投资者分布 6图 13：美元指数与恒生指数有负相关性 7图 14：中美利差与恒生指数有负相关性 7图 15：美国经济政策不确定指数与港股指数负相关 7图 16：港股不同行业估值分位排序 8图 17：AH 股溢价指数目前仍处于高位 8图 18：公司数大于 5 家的两地上市公司 AH 溢价率平均值有差异 9图 19：国际油价与 CRB 指数持续

3、上升 9年初至今南向资金流入显著加大2021 年1 月南下资金大幅增加引发关注，港股通1 月成交净买入环比飙升411.48%至2595亿元，创 2014 年 11 月沪港通开通以来的最高峰。近半年来，港股通标的股的市场成交额占港股成交总额的比例稳定在 70%-80%左右的水平。1 月随着春季行情启动，南向资金成交额占比全部港股成交额明显提升，但相比往年表现看并无中枢上一台阶的区别。从过往一年的情况看，南向资金成交额占全部港股成交额比例的集中上行对应着市场行情的上升期，如 2019 年 12 月开启的 2020 年春季躁动，2020 年 3 月中下旬的历史底部区间，2020 年 10 月港股的补

4、涨等。图 1：1 月南下资金大幅流入图 2：港股通标的股市值占比稳定 南向合计(亿元,人民币) 成交净买入港股通/港股9008007006005004003002001000-100-20010.90.80.70.60.50.40.30.20.12019-11-012019-12-012020-01-012020-02-012020-03-012020-04-012020-05-012020-06-012020-07-012020-08-012020-09-012020-10-012020-11-012020-12-012021-01-010 资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 3

5、：港股通成交额占比随着市场行情上行大幅提升成交额占比全部港股16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%资料来源：Wind, 公募大幅流入大市值龙头股从公募基金投资港股市值的变化情况看，从 2014 年 11 月沪港通开通到 2016 年 12 月深港通开通后，基金港股投资市值占基金资产净值的比重中枢明显上行。2020 年二三季度由于港股，尤其是恒生指数，在疫情后国际比较中涨幅少的性价比优势显著（2020.3.23 至 2020.9.30纽交所全部股票上涨 54.87%，全部 A 股上涨 18.73%，全部港股涨幅

6、15.19%，恒生指数涨幅 2.87%）， 2020 年 4 季度至今，港股市场整体补涨，成交额翻倍上行，南下投资港股的基金数额也大幅飙升。图 4：公募投资港股市值飙升图 5：2020 年 4 季度以来恒生指数补涨 3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%港股投资市值（右）港股投资市值占基金资产净值比7060006050005040004030300020200010100002020-03-23至2020-09-302020-10-01至今2013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018

7、-062019-012019-082020-032020-100.00%0 资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 从 2020 年下半年以来，公募投资港股市值占总市值比重大幅上升，而港股市场总市值则增幅不大，这一方面反映公募投资港股规模扩大，另一方面是公募持有大市值龙头股比重大的因素导致。从港股通 642 支个股按持股市值排名看，持股市值前 10 的重仓股市值占比为 46%，持股市值前 50 的股票市值占比达到 74%。从 1 月南向资金的流动情况看，1 月成交净买入额最高的腾讯控股、中国移动、中海油和美团的金额净流入占比达到了 68%，呈现资金集中度极端分化的特征。分行业看，1 月港股

8、市场涨幅居前的行业是信息技术（7.81%），材料（5.22%），工业（4.09%）； 1 月港股通增持数量最多的行业集中在材料（5.44 亿股），金融（2.26 亿股）和可选消费（1.57亿股）。图 6：公募投资港股市值占比飙升图 7：港股市场总市值上升幅度相对不大 0.80%0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%2013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-090.00%港股投资市值/总市

9、值8000007000006000005000004000003000002000001000002013-03-012013-09-012014-03-012014-09-012015-03-012015-09-012016-03-012016-09-012017-03-012017-09-012018-03-012018-09-012019-03-012019-09-012020-03-012020-09-010总市值(亿元) 资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 8：港股成交额大幅增加图 9：港股通持股数量行业间差距大 成交金额(右)单位 亿元收盘价(算术平均)单位 元1123

10、00610 18005 9813004 78003 62300512010-01-082011-01-082012-01-082013-01-082014-01-082015-01-082016-01-082017-01-082018-01-082019-01-082020-01-082021-01-084-20001月港股通增持数量(亿股）1月涨跌幅%1086420-2-4-6 资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 海内外流动性环境与风险偏好利好港股走强，行业估值分化严重从基本面看，尽管港股中外资企业占比 28%，但绝大部分企业经营地在大中华地区，全部港股业绩增速趋势与全A 基本拟合，

11、随着疫情得到控制，逆周期政策加码和经济复苏，全部港股归母净利润累计同比增速从 2020 年 Q2 最低点-21.69%持续回升，2020Q3 为-10.35%，由于低基数效应，2021 年 Q2 有望达到阶段性顶点。图 10：全部港股与 A 股归母净利润累计同比走势一致图 11：港股市场企业属性分布全部A股全部港股531100806040200-20民营企业外资企业公众企业中央国有企业地方国有企业其他企业集体企业1391818735867212006-03-012007-02-012008-01-012008-12-012009-11-012010-10-012011-09-012012-08

12、-012013-07-012014-06-012015-05-012016-04-012017-03-012018-02-012019-01-012019-12-01-40 资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 年初至今港股涨幅居前，从分母端流动性和风险偏好角度看可能对提估值贡献更大。香港市场由于国际金融中心的区位优势以及市场参与者中有 53.4%为机构投资者，其中亚洲以外地区投资者占非本地机构投资者规模接近六成，因此美国的政治经济形势以及流动性变化对港股的影响大于 A 股。2020 年 2 季度以来，受美联储维持宽松政策，以及 2023 年之前可能都不考虑加息的政策预期影响，美元指数持

13、续下行，美债长端利率维持在底部区域，中美利差目前仍处于历史高位，海外资金净流入港股的窗口依然敞开。从近十年经验看，美元指数、中美利差与恒生指数走势存在负相关性。国内流动性方面央行的定调是，货币政策不急转弯，保持灵活适度，M2 和社融增速与名义 GDP 增速相匹配，预计南下资金的边际增量变化幅度不大，亦有利于港股市场维持良好的流动性环境。风险偏好方面，随着美国大选落地，拜登上台，民主党横扫参众两院，未来拜登政策推进的难度降低，美国经济政策不确定指数保持回落态势，利好市场情绪的提升。图 12：2019 年港股市场投资者分布资料来源：联交所，图 13：美元指数与恒生指数有负相关性图 14：中美利差与

14、恒生指数有负相关性 美元指数恒生指数（右） 中债国债到期收益率:10年:-美国:国债收益率:10年110105100959085807570652009-02-022010-02-0260350003300031000290002700025000230002100019000170002021-02-02150003.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00恒生指数（右）3500030000250002000015000100002021-02-0250000 2011-02-022012-02-022013-02-022014-02-022015-02-02

15、2016-02-022017-02-022018-02-022019-02-022020-02-022009-02-022010-02-022011-02-022012-02-022013-02-022014-02-022015-02-022016-02-022017-02-022018-02-022019-02-022020-02-02资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 15：美国经济政策不确定指数与港股指数负相关美国:经济政策不确定性指数:总指数:5月中心移动平均恒生指数（右）350350003003000025025000200200001501500010010000505

16、00000资料来源：Wind, 估值方面看，港股并不具备比较优势。近十年恒生指数 PE(TTM)分位达到 98.71%，上证指数、沪深 300 和创业板指分别是 51.28%、79.15%和 38.41%。恒生指数估值分位高，但结构分化严重。从全部港股行业分类看，近十年全部港股 PE(TTM)分位为 32.98%，估值分位前三的行业是：医疗保健 94.35%、房地产 48.08%、公用事业 41.88%，估值分位最低的行业集中在传统的工业和金融业：金融 4.04%、能源 4.58%、工业 5.08%。从 1 月的指数涨幅看，恒生科技指数涨幅最高（11%），恒生工商类上涨 7.54%，恒生指数上

17、涨 3.86%，传统工业、地产和金融类指数尽管估值分位低，但依然不得资金青睐，恒生金融类微涨 098%，恒生地产类下跌 1.08%。图 16：港股不同行业估值分位排序100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind, AH 溢价率有所收敛，上游周期品依然具备补涨空间比较在两地同时上市的企业，港股全部相对 A 股折价，但个股溢价率差异大，全部 130 支个股溢价率中位数为 81.92%，平均值为 104.29%。从两地 1 月的涨跌幅看，含 A 股的H 股涨幅平均值为 3.8%，含 H 股的 A 股涨幅平均值为-2.72%，两地股价差距有所收敛。随着 2020年 4 季度港股开启补涨，AH 溢价指数从 2020 年 10 月的顶部 148 点趋势性回落至 2021 年 1月底 138 点，但纵向比较看，当前仍处于近十年高位。图 17：AH 股溢价指数目前仍处于高位恒生AH股溢价指数160.00150.00140.00130.00120.00110.00100.0090.0080.00资料来源：Wind, 考虑欧美疫苗大规模接种推进，美国 1.9 万亿的财政刺激计划有望推出，海外经济持续复苏叠加货币政策宽松，国际原油价格、CRB 指数持续上行，港股石油石化与