收购与反收购课件

1、*暨南大学会计学系 丁友刚1第七讲 反收购反收购的概念*暨南大学会计学系 丁友刚2反收购的概念在对目标企业进行收购时，可能会引起目标企业的两种不同反应，即同意和不同意。若目标企业同意被收购，则称为善意收购，这时，反收购就不是一个重要的问题。但如果目标企业反对被收购，而收购方不顾目标企业的意愿，无意放弃收购企图，那么这种收购被称为恶意收购。在这种前提下，就引申出了资本市场上的反收购现象。 *暨南大学会计学系 丁友刚3反收购的概念反收购,则是指目标公司管理层为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的行为。可见，反收购的主体是目标公司，反收购的核心在于防止公司控制权的转移。反收购

2、发生于敌意收购情况下。*暨南大学会计学系 丁友刚4*暨南大学会计学系 丁友刚5反收购的动机反收购的动机（1）控制权是有价值的控制权的价值体现在多个方面。既包括对公司的价值，也包括对高层管理人员的价值。控制权在一个正确的管理层手上，公司可以获得更多的盈利，形成会计商誉中所说的优秀的管理团队。反之则反。对个人来说，掌握了控制权，就可以成为公司的高层管理人员，获得高薪和高的社会地位，即获得高的经济价值和社会价值。相反，如果公司被收购，往往意味着目标公司董事会工作的丧失和名誉扫地。*暨南大学会计学系 丁友刚6反收购的动机（2）管理层相信公司具有潜在价值，不愿意被收购根据实证研究证实，即便在美国市场并不

3、一定是强式有效的，市场上并未对目标公司做出正确、适当的评价。在一个次强式的市场上，如目标公司有价值的信息并未向外发布，市场就会低估了目标公司的价值。或者即使目标公司的信息都公开了，由于市场的弱式有效，价值也得不到市场的充分认识。有些收购者正是认识到目标公司的价值被低估，才提出收购。管理者处于信息优势地位，认识到公司的价值，为了获得公司这部分被低估的价值，目标公司管理层可能会做出反收购决策。*暨南大学会计学系 丁友刚7*暨南大学会计学系 丁友刚8（3）管理层希望通过抵制收购来提高对方的出价当目标公司作出反收购决策，并实施相应的反收购行为，实质上就是向市场上和敌意收购者展示目标公司处于供方市场的信

4、息。一方面，通过抵制收购增加对方的收购的难度，迫使收购公司为了收购成功，而提高股票的溢价。另一方面，通过抵制拉长对方收购时间，吸引新的竞购者，抬高企业的卖价。Robuck的研究表明，在美国1962-1981年的并购浪潮中，有48起敌意收购因出价竞争而使成交价提高了25%，从而为目标公司股东创造尽可能多的价值。典型案例:甲骨文收购仁科反收购的动机反收购的动机（4）避免短期恶意炒作行为许多投机者利用收购行为，进行相应的投机炒作行为。收购目标公司后，通过各种方式将目标公司分离支解后，再将目标公司出售给其他投资者，以获取高额投资回报退出。如此行为，将给目标公司的经营业务、企业文化、社会责任、公众形象和

5、原则就业带来震撼性的影响。为了减少这种行为带来的恶劣影响，也就引出规避此行为的反收购措施。*暨南大学会计学系 丁友刚9反收购的动机（5）维护公司的独立性，保持公司战略的稳定性在公司形成可行的独立战略过程中，公司和社会付出较大的成本和资源。而且在发展过程中，战略行为是连续性的。为了避免公司的战略中断甚至完全终止，获得公司的长久发展，就客观要求维护公司的产权属性，防止恶意公司的收购行为。*暨南大学会计学系 丁友刚10反收购的动机（6）维护公司利益相关者权益附属于公司的权益，不仅仅是目标公司的股东，目标公司的职员、供应商、债权人、战略合作伙伴等，都与公司有较大的关联。在一定程度上，相关利益关系体的权

6、益影响，会促使目标公司管理层做出反收购的决策行为。*暨南大学会计学系 丁友刚11反收购的动机（7）其他当然，还有很多其他方面的动机，譬如收购公司的治理方式与目标公司发展不符、双方企业文化不符合等等各种因素，都会促使管理层产生实施反收购决策动机，并进而实施相应的反收购行为。*暨南大学会计学系 丁友刚12*暨南大学会计学系 丁友刚13反收购的方式反收购的方式总体分类提高收购者的收购成本，降低目标公司的收购价值；提高相关者的持股比例，增加收购者取得控股权的难度；制订策略性的公司章程，提高外部人改组管理层的难度。贿赂外部收购者，以现金流换取管理层的稳定。*暨南大学会计学系 丁友刚14*暨南大学会计学系

7、 丁友刚15一、降低目标公司的收购价值或提高收购者的收购成本1、降低目标公司收购价值的手段：一般性财务措施 当公司的潜在价值高，市场价值低，收购价值高的情况下，公司可以采取降低公司收购价值的防御性措施。*暨南大学会计学系 丁友刚16与公司盈利能力相比，股价较低采取包括多发股利在内的措施提升股价财务杠杆比例较低，大量未使用的负债能力提高公司的负债率和财务杠杆公司有大量的剩余现金流和高流通的有价证券出售公司的有价证券，向股东发放额外的红利目标公司有一种吸引收购者的资产卖掉吸引敌意收购者的优良资产2、提高收购者成本：毒丸术毒丸术（poison pill)是指公司章程规定，当一定事件发生时股东可以行使

8、某些特别权利。“一定事件”是指公司遇到可能或已经发生的收购事件，比如，某一投资者持股比例达到一定比例（未控股或已控股）或全面要约公告。“行使某些特别权利”是指一些提高当前或潜在收购成本的措施。*暨南大学会计学系 丁友刚17毒丸术（Poison Pill）目标公司为避免被其他公司收购，采取了一些在特定情况下，如公司一旦被收购就会对本身造成严重损害的手段，以降低自身吸引力，收购一方一旦收购，就像吞噬了一个毒丸。分为：-优先股毒药丸计划：股权摊薄反收购措施-负债毒药丸计划：指目标公司在收购威胁下增加自身负债 -人员毒药丸计划：公司绝大多数人员在收购后，集体辞职*暨南大学会计学系 丁友刚18“优先股权

9、毒丸”在所有反收购案例中，毒丸（poison pill）长期以来就是理想武器。毒丸计划是美国著名的并购律师马丁利普顿（Martin Lipton）1982年发明的，正式名称为“股权摊薄反收购措施”，最初的形式很简单，就是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。*暨南大学会计学系 丁友刚19*暨南大学会计学系 丁友刚20在最常见的形式中，一旦未经认可的一方收购了目标公司一大笔股份（一般是10%至20%的股份）时，毒丸计划就会启动，导致新股充斥市场。一旦毒丸计划被触发，其他所有的股东都有机会以低价买进新股。这样就大大地稀释了收购方的股权，继

10、而使收购变得代价高昂，从而达到抵制收购的目的。美国有超过2000家公司拥有这种工具。“负债毒丸计划”公司在发行债券或借贷时订立“毒药条款”。依据该条款，在公司遭到并购接收时，债权人有权要求提前赎回债券、清偿借贷或将债券转换成股票。这种毒药条款，往往会增加债券的吸引力，令债权人从接收性出价中获得好处。*暨南大学会计学系 丁友刚21“人员毒丸计划”公司的绝大部分高级管理人员共同签署协议，在公司被以不公平价格收购，并且这些人中有一人在收购后被降职或革职时，则全部管理人员将集体辞职。这一策略不仅保护了目标公司股东的利益，而且会使收购方慎重考虑收购后更换管理层对公司带来的巨大影响。企业的管理层阵容越强大

11、、越精干，实施这一策略的效果将越明显。当管理层的价值对收购方无足轻重时，人员毒丸计划也就收效甚微了。*暨南大学会计学系 丁友刚223、提高收购者的成本：金降落伞、银降落伞、锡降落伞由于目标公司被收购后，伴随的是可能的管理层更换、公司裁减等，针对员工的此种担忧，产生了降落伞反收购计划。降落伞计划具体包括：金降落伞（Golden Parachute）：对高层管理人员银降落伞（Sliver Parachute）：对低层管理人员锡降落伞（Tin Parachute）：对员工*暨南大学会计学系 丁友刚23降落伞计划的理由是对公司内部人员专业性人力资源投资的补偿降落伞计划的目的是降低管理层对收购的抵制降落

12、伞计划的实施，实际上是提高了收购者的成本但金降落伞计划也有一种显而易见的弊病支付给管理层的巨额补偿反而催生诱导管理层低价将企业出售，弱化公司的反收购措施，与设置反收购的预期，背道相驰。*暨南大学会计学系 丁友刚24“金降落伞”计划目标公司董事会通过决议，由公司董事及高层管理者与目标公司签定合同规定：当目标公司被并购接管、其董事及高层管理者被解职的时候，可一次性领到巨额的退休金（解职费）、股票期权或额外津贴。该项“金降”收益视获得者的地位、资历和以往业绩的差异而有高低，如对于公司CEO（首席执行官）这一补偿可达千万美元以上。该等收益就象一把降落伞让高层管理者从高高的职位上安全下来，故名“降落伞”

13、计划；又因其收益丰厚如金，故名“金降落伞”。金降落策略出现后受到美国大公司经营者的普遍欢迎。*暨南大学会计学系 丁友刚25在1980年代，“金降落伞”增长很快。据悉，美500家大公司中有一半以上的董事会通过了金降落伞议案。 1985年6月，瑞福龙公司在受潘帝布莱德公司收购威胁时就为其管理人员提供“金降落伞”。1985年亚莱德公司与西格纳耳公司合并成亚莱德西格纳耳公司时，前者向其126位高级干部支付慰劳金（金伞）计2280万美元 , 西格纳耳向其25名高干支付了慰劳金2800-3000万美元。2000年10月，美国朗讯CEO因为公司并购辞职的时候获得1250万美元补偿金。*暨南大学会计学系 丁友

14、刚26“银降落伞”计划向下面几级的管理人员提供较为逊色的保证，保证其根据工龄长短领取数周至数月的工资。“银降”曾经一度在石油行业十分流行, 皮根斯在收购接管美罕石油公司后不得不支付了高达2000-3000万美元的银降费用。*暨南大学会计学系 丁友刚27“锡降落伞”计划“锡降落伞”是指目标公司的员工若在公司被收购后二年内被解雇的话，则可领取员工遣散费。灰色降落伞和锡降落伞的得名与金降落伞出于同辙。*暨南大学会计学系 丁友刚28二、提高相关者的持股比例，增加收购者取得控股权的难度敌意收购如果要成功，必须掌握目标公司绝对或相对的控股权。所以反收购的措施就可以采取让公司内部人或相关的利益主体尽可能多的

15、持股。换句话说，如果有一个股东持股50%以上，收购就不会成功；如果持股50%以上的股东都不转让股权，收购也不会成功。*暨南大学会计学系 丁友刚29具体措施提高管理层员工持股或库藏股份的比例-MBO-ESOP-股份回购提高第三方的持股比例-白衣骑士-白衣侍卫反守为攻，收购对方的股份-帕克曼防御术*暨南大学会计学系 丁友刚301、提高公司内部管理层的持股比例MBO：Management Buy outManagement：经理、管理人员的意思，可以统称为“管理者”Buyout：是指通过购买一个公司的全部或大部分股份(shares)来获得该公司的控制权情形MBO的含义是：管理者为了控制所在公司而购买

16、该公司股份的行为。*暨南大学会计学系 丁友刚31*暨南大学会计学系 丁友刚32管理层收购通常伴随着杠杆收购和垃圾债券的发行，使得公司杠杆率提高，财务风险加大。MBO也可以由管理者与外来投资者或并购专家组成投资集团来实施收购，这样使MBO更易获得成功；MBO也可以ESOP相结合。*暨南大学会计学系 丁友刚33ESOP 员工持股计划(Employee Stock Ownership Plans，简称为ESOP)：指由公司内部员工个人出资认购本公司部分股份，并委托公司工会的持股会(或信托机构等中介组织)进行集中管理。ESOP除了起到对员工实行激励作用之外，也可以起到反收购的作用。因为员工为自己的工作

17、及前途考虑，不会轻易出让自己手中握有的本公司股票。如果员工持股数额庞大，在敌意收购发生时，目标公司则可保安全。2、ESOP*暨南大学会计学系 丁友刚343、股份回购股票回购（stock repurchases）是指股份公司出资将其发行的流通在外的股票以一定价格购买回来予以注销或作为库存股的一种资本运作方式。股份回购的作用1、优化公司资本结构和财务杠杆程度 2、传递公司内幕信息3、防御外来收购4、管理层为了实施股票期权计划等等*暨南大学会计学系 丁友刚35股票回购导致股价上升和公司流通在外的股票数量减少，从而使收购方要获得控制公司的法定股份比例变得更为困难不过，由于回购的股票无表决权，回购后进攻

18、企业持股比例也会有所上升，因此公司须将回购股票再卖给稳定股东，才能起到反收购的作用在反收购战中，目标公司通常在股价已上升后实施股票回购，此举使得目标公司流动资金减少，财务状况恶化，减弱了公司被作为收购目标的吸引力。*暨南大学会计学系 丁友刚361986年固特异轮胎和橡胶公司（Goodyear Tire and Rubber）为抵御詹姆斯戈德斯密斯（James Goldsmith）的敌意收购，出售了三个业务单元，用这笔钱回购了2 000万股公司股票。案例*暨南大学会计学系 丁友刚374、白衣骑士白衣骑士(White knight) ：当遭到敌意收购时，目标公司邀请一个友好公司，即所谓的“白衣骑士

19、”作为另一个收购者，以更高的价格来对付敌意收购，从而使自己被“白衣骑士”收购或者增加收购方的收购成本如果敌意收购者的收购出价不是很高，目标公司被“白衣骑士”拯救的可能性就大；如果敌意收购者提出的收购出价很高，那么“白衣骑士”的成本也会相应提高，目标公司获得拯救的可能性就减少*暨南大学会计学系 丁友刚382004年月，世界排名第14位、法国第二大制药公司赛诺菲圣德拉堡集团，宣布将以48亿欧元的价格收购世界第七大制药公司安万特。但安万特公司说，该集团的报价太低，是“恶意收购”。安万特需要一个“白衣骑士”，即有能力和赛诺菲抗衡，提高收购价格的公司。业内曾普遍猜测，全球大型制药公司里，瑞士诺华和英国葛

20、兰素史克是最有可能充当白衣骑士的角色。尤其是诺华公司2003年效益良好，现金流量增23，今年手中握有至少67亿美元资金。案例*暨南大学会计学系 丁友刚39将一定比例的股票出售给友好公司，或者与友好公司交叉持股，防止敌意收购。白衣护卫与白衣骑士的区别是后者要收购目标公司，而前者不收购目标公司，只是起到一种防止被收购的作用5、白衣护卫(white squire)*暨南大学会计学系 丁友刚40这是目标公司先下手为强的反收购策略。当获悉收购方有意购并时，目标公司反守为攻，抢先向收购公司股东发出公开收购要约，使收购公司被迫转入防御。实施帕克曼防御使目标公司处于可进可退的主动位置：进可使收购方反过来被防御方进攻；退可使本公司拥有的收购公司部分股权，即使后者收购成功，防御方也能可分享部分利益。6、帕克曼(Pac-man defense)防御术*暨南大学会计学系 丁友刚41但是，帕克曼式防御要求目标公司本身具有较强的资金实力和相当的外部融资能力；同时，收购公司也应具备被收购的条件，否则目标公司股东将不会同意发出公开收购要约。此种防御地进攻策略风险较大。三、制定策略性的公司章程、提高外部人改组管理层的难度这类措施的着眼