昌红转债投资价值分析

1、报告正文3 月 29 日，昌红科技发布公告将于 2021 年 4 月 1 日在网上发行 4.60 亿元可转债，本次募集资金有 3.25 亿元投资于高端医疗器械及耗材生产线扩建项目，1.35 亿元用于补充流动资金。昌红转债打新分析与投资建议昌红转债（123109.SZ）转债名称图表 1：昌红转债信息一览下修条款一般，债底保护较弱昌红转债的下修条款一般，为“15/30，85%”，赎回条款并无特别之处；设置有条件回售条款，为“30/30，70%”。按照中债（2021 年 3 月 29 日）6 年期 AA-企业债估值 6.82%计算，到期按 115 元赎回，其纯债价值约为 82.07 元，面值对应的

2、YTM 为 3.29%，债底保护较弱。若所有转债按照转股价 28.26 元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为 56.91%）的摊薄幅度为 3.24%。发行规模4.60 亿元发行方式原股东优先配售，社会公众投资者通过深交所交易系统参加网上申购（每个账户上限 100 万元）。保荐机构（主承销商）包销比例原则上不超过本次发行总额的 30%。存续期6 年票面利率第一年 0.40、第二年 0.60、第三年 1.00、第四年 1.50、第五年 2.50、第六年 3.00。初始转股价格及平价转债初始转股价 28.26 元/股，截至 3 月 30 日收盘对应正股价 27.91 元，对应转换价值 98.76

3、 元。下修条款存续期间，15/30，85%赎回条款强制赎回：转股期内，15/30，130%，到期赎回价 115 元。有条件回售条款最后两个计息年度，30/30，70信用评级主体：AA-；债项：AA-；无担保；资信评估股份有限公司数据来源：Wind，整理转债名称昌红转债（123109.SZ）图表 2：昌红转债发行认购时间表3 月 30 日（T-2 日）刊登募集说明书提示性公告发行公告网上路演公告月 31 日（T-1 日）原股东优先配售股权登记日 网上路演4 月 1 日（T 日）刊登可转债发行提示性公告 原股东优先配售认购日（缴付足额资金） 网上申购（无需缴付申购资金） 确定网上中签率月 2 日（

4、T+1 日）刊登网上发行中签率及优先配售结果公告 进行网上申购摇号抽签4 月 6 日（T+2 日）刊登网上中签结果公告 网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款4 月 7 日（T+3 日）保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额4 月 8 日（T+4 日）刊登发行结果公告；向发行人划付募集资金数据来源：Wind，整理静态看，预计首日上市价格为 113-117 元截至 3 月 30 日收盘昌红转债对应平价 98.76 元。昌红科技公司医疗器械业务尚处于起步扩张阶段，类比海外有较大的增长空间，并且中期具备较大的产能提升空间。在目前已经上市的，昌红转债定位可能高于蓝帆

5、转债（评级 AA，余额 16.60亿元，平价 103.88 元对应转债价格 111.82 元），接近于冀东转债（评级 AA，余额 6.00 亿元，平价 89.38 元对应转债价格 116.00 元）静态看，预计目前平价下昌红转债上市首日获得的转股溢价率在 14%-18%区间内，价格为 113-117 元。图表 3：预计昌红转债在当前平价下的上市价格为 113-117 元正股价格/转股溢价率14%15%16%17%18%26.5107.0107.9108.8109.8110.727.4110.3111.3112.3113.2114.227.9112.6113.6114.6115.6116.528

6、.5114.8115.8116.9117.9118.929.0117.1118.1119.1120.2121.229.3118.2119.3120.3121.3122.4数据来源：Wind，整理预计中签率 0.0028%，积极参与根据最新数据昌红科技的第一大股东为李焕昌及其一致行动人，持股 42.24%，公司前十大股东持股合计 59.74%，公司股权结构集中。在配售 60%的假设下，昌红转债留给市场的规模为 1.84 亿元。昌红转债仅设置网上发行。近期发行的盛虹转债（AA+，规模 50 亿元）、傲农转债（AA，规模 10 亿元）网上申购约 695/610 万户。假定昌红转债网上申购 650 万

7、户，按照打满计算中签率在 0.0028%左右。打新参与没有意义。受人口基数不断扩大、人口老龄化日渐加剧、政府政策大力支持的影响，我国医用耗材市场规模将持续增长。该行业拥有较高的准入壁垒、技术壁垒；国内集中度底，而全球全球前 20 大医疗器械厂商合计市场规模占比超 50%，优势公司具备较大的渗透空间；公司产能逐步扩大、客户资源优异，未来增长确定性较强。昌红科技基本面分析全球领先的医疗器械以及 OA 设备等领域解决方案服务商公司致力于为现代制造业提供模具及产品成型解决方案，公司目前主要产品覆盖三大领域：医疗器械领域、办公自动化（OA）设备生产领域、模具工装生产领域。公司成立于 2001 年，已经成

8、为为全球领先的医疗器械以及 OA 设备等领域解决方案服务商。在医疗器械领域，主要为全球市场及知名客户提供覆盖基因测序全产业链耗材、辅助生殖耗材及试剂等；在 OA 设备生产领域，主要生产打印机、引擎部件等；在模具工装生产领域，公司生产工艺融入了新一代信息编码技术、数字化制造技术，模具工装实现了全自动智能化制造。医疗器械、注塑业务贡献主要业绩，海外占比高，业务弹性较大。分区域来看，2019 年公司海外业务占比 77.19%，国内占比 22.18%。业务结构来看，2015 年至2019 年间，医疗器械业务、注塑业务、模具业务复合增速分别为 9.5%、13.7%、10.9%，海外业务、国内业务复合增速

9、分别为 13.4%、-7.5%。考虑到公司近年成功开拓欧美大客户，全球诊断行业供应链放量空间大；且随着公司募资进行医疗产线扩建、投建高分子医疗耗材产业园项目，未来订单有望实现快速增长。图表 4：公司的业务结构（亿元）图表 5：公司业务占比（%）6.0注塑业务 医疗器械业务 模具业务 光电 其他业务5.04.03.02.01.0注塑业务医疗器械业务模具业务光电其他业务0.0201620172018201910090807060504030201002016201720182019数据来源：Wind，公司年报，整理模具行业下游领域广泛，医疗器械全球竞争激烈模具下游应用广泛，高端模具市场竞争者尚少。

10、模具产品广泛应用于于机械、电子、汽车、航空、轻工、军工、医疗、生物、能源等制造领域，市场需求巨大。随着下游市场对模具要求越来越精密化、自动化，我国模具行业呈现出应用细分专业化趋势，且出口规模不断提升。精密模具和注塑行业属于技术密集型、资金密集型行业，市场竞争充分，竞争层次较为分明。目前一线企业包括豪迈科技、横河模具、巨轮智能等，昌红科技模具业务规模更小，主要专注于办公/医疗下游领域。国内医用耗材企业规模小、数量多。受人口基数不断扩大、人口老龄化日渐加剧、政府政策大力支持的影响，我国医用耗材市场规模将持续增长。该行业拥有较高的准入壁垒、技术壁垒，目前基本形成了充分竞争的市场，国外医用耗材产品也全

11、面参与国内市场的竞争。根据 Evaluate MedTech 统计，全球前 20 大医疗器械厂商合计市场规模占医疗器械总体的 54.5%，反观国内，医疗器械行业的集中程度较低，前 20 家上市公司的市占率也只有 14.2%。其中龙头企业有迈瑞医疗、鱼跃医疗、乐普医疗等，昌红科技的医疗器械业务尚处于起步扩张阶段。图表 6：全球模具下游领域分布图表 7：中国塑料橡胶模具进出口情况（亿美元）4%9%34%9%12%28%进口出口4%45.040.035.030.025.020.015.010.05.0汽车电子IT家电OA自动化半导体其他 0.0201420152016201720182019数据来源

12、：中国产业信息网、整理数据来源：海关总署、整理11.39%19.72%医疗设备 高值医用耗材 低值医用耗材 IVD（体外诊断）图表 8：2018 年我国医疗器械市场各类产品市场份额图表 9：全球医疗器械细分行业代表公司12.09%56.80%数据来源：公司官网、中国医疗器械蓝皮书、整理模具行业将向中高端发展，拥有竞争优势的医疗器械公司将享受下游红利模具行业将向大型、精密、复杂、长寿命产品发展。从需求看，随着我国经济蓬勃发展，下游办公、医疗、机械、能源等产业的快速扩张，将推动精密模具和注塑件行业的发展；发改委颁布的产业结构调整指导目录（2019 年本）将精密模具等列入鼓励类，对拉动行业投资有积极

13、的作用。从供给看，由于该行业有较高的客户认证资质壁垒/技术壁垒/资金壁垒，企业需要较长时间才能形成规模。因此具备高技术附加值的中高端模具产品将最为受益。跨国医疗巨头目光转向国内供应链，国内龙头大力拓展海外市场，双重利好医疗器械。获取下游客户是医疗器械公司发展的关键。随着中国老龄化发展和消费水平提高，医疗卫生需求增速远高于全球平均水平，越来越多的海外医疗巨头将供应链转移到中国，疫情反复加剧了企业对海外供应链终端的担忧，进一步加快了转移进程。此外，国内医疗厂商如华大基因等纷纷开拓海外市场，国内医疗器械行业将享受双重利好，成本控制得当、成功进入大企业供应链的厂商有望长期稳定发展。图表 10：2021

14、 年来模具价格指数有所抬升图表 11：2019 年初开始医疗器械行业指数呈上升趋势 价格指数:五金零部件:模具 申万行业指数:医疗器械9814,02012,0209710,0208,0206,020964,020952015/06 2016/06 2017/06 2018/06 2019/06 2020/06数据来源：Wind，整理2,020202015/112016/112017/112018/112019/112020/1资本壁垒+全球市场+大幅扩产打开成长天花板多年沉淀构筑资本壁垒。公司的医疗器械及耗材是一个成体系化生产的工业品，同时涉及五个生产制造环节：1）塑料材料选取；2）专业设备选

15、取；3）洁净车间自动化生产线的非标化设计嫁接；4）控制软件的定制优化；5）精密注塑模具设计与制造环节的有效协同。公司依靠多年模具技术经验，提升研发、生产、售后能力，开拓下游客户，而企业一般需要 5-10 年才能完成这一过程，昌红科技已成功构筑资本和时间壁垒。先进技术、产品吸引大批海外客户。2011 年公司从德国引进 ROBOLINE 模具智能化生产线，初步实现自动化生产，成功缩短交货期，减少成本消耗。经过多年深耕研发，公司已逐渐超越欧美同类企业的精密模具成型周期，拥有各类专利授权157 项，加上定制化的生产工艺、完备的售后服务，吸引了大批海外优质客户，如塞默飞世尔、兄弟工业、柯尼卡美能达、京瓷

16、、上海理光等，成功打入全球供应链市场。公司大幅扩产在即。公司发行 4.60 亿元用于高端医疗器械及耗材生产线扩建项目，主要产品包括基因测序、辅助生殖、体外诊断耗材等，所涉产品的境外潜在客户主要位于欧洲，建设期为 12 个月。2020 年 12 月公司公告协议计划投建杭州湾上虞高分子医疗耗材产业园项目，总投资为 10.68 亿元。两大投产规划均显示了公司对后续订单增长的信心，预计公司产能将在 1-2 年内快速提升。图表 12： 昌红科技营收规模较小（亿元）图表 13： 昌红科技净利润稳定增长（亿元）40.035.030.025.020.015.010.05.00.0201620172018201

17、92020H14.0亿和控股东江集团控股昌红科技3.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)亿和控股东江集团控股昌红科技20162017201820192020H1数据来源：Wind、整理图表 14： 医疗器械业务拉升昌红科技毛利率（%）图表 15：医疗器械业务拉升昌红科技净利率（%） 亿和控股东江集团控股昌红科技40353025201520162017201820192020H135302520151050(5)亿和控股东江集团控股昌红科技20162017201820192020H1数据来源：Wind、整理医疗器械业务拉动公司营收和归母净利润快速增长2020 年前三季

18、度昌红科技实现营业收入/归母净利润 8.06/1.46 亿元，同比上升55.16%/183.53%。逐季来看，受疫情影响，报告期内公司一次性使用病毒采样管、口罩、核酸检测试剂盒等实收入现较大增长，Q2、Q3 营收分别上涨 99.70%/56.68%，归母净利润分别大幅上涨 386.05%/105.40%。前三季度公司毛利率 37.56%，同比上升 11.60 个百分点；净利率 19.65%，同比上涨 9.90pct；期间费用率合计 16.12%，同比下降 0.40pct；其中销售/管理/财务费率分别为 4.67%/10.89%/0.57%，分别同比变动 1.37/-3.76/2.00pct。单

19、Q3 综合毛利率 36.33%，同比提升 10.02pct；销售/管理和财务费率分别为 5.64%/11.67%/2.11%，同比变动 2.12/-2.93/5.06pct，期间费率 19.43%，同升 4.25pct。根据公司最新业绩预告，2020 全年归母净利润预计 1.70-1.90 亿元，同比增长175.12%- 207.48%；扣非归母净利润 1.50-1.70 亿元，同比增长 187.36% - 225.67%。展望来看，考虑到公司模具业务已形成竞争壁垒，未来下游需求将持续放量；医疗器械业务初具规模，盈利能力强，产能即将扩张，大客户粘性较高，行业将享受海外企业布局国内产业链、国内企业开拓海外市场的双重利好，未来预计公司盈利能力会稳步增长。图表 10：2020 年公司营收和归母净利润出现快速增长4营业收入（亿元）同比增长（