餐饮供应链：从百花齐放走向大整合

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250016 连锁化趋势推动供应链整合 4 HYPERLINK l _TOC_250015 餐饮连锁化趋势明确，供应链整合方兴未艾 4 HYPERLINK l _TOC_250014 火锅场景或为餐饮供应链大发展的起点 6 HYPERLINK l _TOC_250013 拆分产业链，行业上下游加速布局，多维度筑建核心优势 7 HYPERLINK l _TOC_250012 自上而下食材企业获益确定性高、高性价比是核心竞争力 7 HYPERLINK l _TOC_250011 流通环节高周转率是行业门槛，互联网背景企业或占优

2、12 HYPERLINK l _TOC_250010 自下而上餐饮企业拓展特色供应链，助力打造餐饮品牌价值 12 HYPERLINK l _TOC_250009 他山之石：Sysco 的供应链并购整合与精细化管理之路 14 HYPERLINK l _TOC_250008 并购基础：充足的现金流和较低的借款利率 16 HYPERLINK l _TOC_250007 外部扩张内部扩展多元化并购的发展历程 16 HYPERLINK l _TOC_250006 并购后的整合：自建物流行业领先，赋能门店造就高客户粘性 19 HYPERLINK l _TOC_250005 展前程：或从百花齐放走向整合 2

3、1 HYPERLINK l _TOC_250004 乘连锁化进程和消费升级大势，餐饮供应链行业或持续扩张 21 HYPERLINK l _TOC_250003 供应链布局或是未来重点竞争维度和发展趋势 22 HYPERLINK l _TOC_250002 短期内各环节仍处于跑马圈地阶段，细分赛道龙头渐起 23 HYPERLINK l _TOC_250001 长期或出现 Sysco 一样的龙头进行上下游并购整合，马太效应逐步显现 23 HYPERLINK l _TOC_250000 风险分析 24图表图表 1: 2014-2024 年我国连锁餐厅服务市场收入逐年上升 4图表 2: 我国餐厅连锁化

4、率与发达国家差距较大（2019 年） 4图表 3: 餐饮行业各项成本占营业收入比重（2019 年） 4图表 4: 餐饮行业各项成本同比变动（2019 年） 4图表 5: 餐饮各业态相关成本（2020） 5图表 6: 外卖餐饮店采用预制菜利润变化情况 5图表 7: 中国团餐市场规模 6图表 8: 我国菜系赛道多元化（2019） 6图表 9: 火锅为我国份额最大的细分领域（2019） 6图表 10: 餐饮供应链构成 7图表 11：精加工食材企业在产业链中享有优势低位 8图表 12: 安井大单品收入 8图表 13: 安井“高质中高价”模式为提价留下空间 8图表 14: 安井相比三全主料含量更多而单价

5、更低 9图表 15: 立高营业收入快速增长 9图表 16: 立高主要产品示意图 9图表 17: 安井产能扩张测算 10图表 18: 三全食品产能扩张步伐加速（截至 2021 年 2 月） 10图表 19: 千味央厨产能扩建历程 10图表 20: 安井食品产能布局分散全国（截至 2021 年 2 月） 11图表 21: 海欣食品产能布局集中在福建、浙江沿海（截至 2021 年 2 月） 11图表 22：千味央厨在定制品的研发和生产中均具备优势 11图表 23：千味央厨定制模式护城河及核心优势分析 12图表 24：千味央厨定制品定价高于同类流通品（截至 2020 年 12 月） 12图表 25:

6、美菜网直采基地 12图表 26: 巴比加盟店与夫妻老婆店单店模型比较 13图表 27: 巴比在所有早餐连锁品牌中门店数居首（2020） 13图表 28: 信良记供应链建设 13图表 29: 蜀海供应链餐饮客户 13图表 30: Sysco 营收稳步增长 14图表 31: Sysco 净利润受疫情影响较大 14图表 32: Sysco 毛利率常年稳定在 19%左右 14图表 33: Sysco 主要产品分布（2020 财年） 14图表 34: 美国食材分销行业市占率（2020） 15图表 35: Sysco 全球配送中心分布（截至 2020 财年） 15图表 36: Sysco 主要客户占比 1

7、5图表 37: Sysco 商业模式概览 16图表 38: Sysco 相比竞争对手有充足的现金流 16图表 39: Sysco 商业票据和银行借款的加权平均利率仅为 2%左右 16图表 40: Sysco 发展历程 17图表 41: 20 世纪 70 年代初美国处于经济高速发展时期 17图表 42: Sysco 并购企业数量 18图表 43: Sysco 配送中心和物流车辆是 US Foods 的两倍以上（2020 年） 19图表 44: Sysco 自建品牌 19图表 45: Sysco 科技化赋能手段 20图表 46: 中美餐饮业收入稳步提升 21图表 47: 中美人均年消费差距较大 2

8、1图表 48: 2014-2018 中国餐饮业投资案例比例 21图表 49: 2014-2018 中国餐饮业投资金额（亿元）及比例 21图表 50: 餐饮供应链企业近年融资情况 22图表 51: 餐饮供应链细分领域龙头渐起 23图表 52: 可比公司估值表 24连锁化趋势推动供应链整合餐饮连锁化趋势明确，供应链整合方兴未艾我国连锁餐厅收入逐年上涨，但餐饮连锁化率对比发达国家差距仍较大。2019 年我国餐饮连锁餐厅服务收入为 9331 亿元，占全国餐饮市场收入近 19.69%，据弗若斯特沙利文预计 2024 年将达到 20.13%。而 2019 年我国连锁化率仅为 10%，美国、日本等发达国家连

9、锁化率为 54%、49%，因此我们预计随着连锁餐厅收入不断上涨，餐饮企业连锁化趋势明确。图表 1: 2014-2024 年我国连锁餐厅服务市场收入逐年上升图表 2: 我国餐厅连锁化率与发达国家差距较大（2019年） 16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-(亿元)14%12%10%8%6%4%2%0%60%54%49%41%37%30%30%27%10%50%40%30%20%10%美国日本韩国俄罗斯德国法国全球平均中国0%连锁餐厅服务市场收入同比增长（右轴）资料来源：国家统计局，弗若斯特沙利文，资料来源：欧睿，餐饮连锁化对餐饮供应链提出更高要

10、求，倒逼供应链的发展。人工、租金、原材料等成本逐渐上涨，严重挤压餐饮企业的利润，因此餐饮企业去厨师、去厨房化意愿不断提升，连锁化率趋势确定。对比海外连锁餐饮龙头麦当劳、星巴克等，餐饮企业连锁化扩张主要依靠中央厨房和餐饮供应链布局来压缩食材原料配送成本，简化烹饪程序，减少餐厅厨房占地面积，降低租金，同时半成品制作也为 B/C 端未来发展打下坚实的基础。图表 3: 餐饮行业各项成本占营业收入比重（2019 年）图表 4: 餐饮行业各项成本同比变动（2019 年）45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%21.35%11.77%4.00%3.69%3.39%2.10%0.94%41.8

11、7%4%3%2%1%0% 资料来源：2020 中国餐饮业年度报告，资料来源：2020 中国餐饮业年度报告，图表 5: 餐饮各业态相关成本（2020）正餐 火锅 快餐小吃 西餐休闲、 团餐日料 原料进货成本占比40.63%40.11%41.82%55.75%36.54%YoY1.84ppt2.19ppt4.61ppt-0.74ppt1.28ppt房租及物业成本占比11.39%11.85%13.24%4.62%13.79%YoY3.26ppt2.41ppt2.69ppt2.29ppt0.96pptYoY4.98ppt2.31ppt4.54ppt3.4ppt1.36ppt人力成本占比24.63%16

12、.67%20.72%26.99%19.34%能源成本占比4.22%3.52%5.01%4.33%3.40%YoY3.3ppt0.15ppt-1.2ppt-0.06ppt0.29ppt外卖平台提成占比13.06%11.39%10.27%0.82%8.44%资料来源：中国饭店协会，预制菜等采用标准化食材，可削减 B 端餐饮店的人工成本和后厨面积，受益于外卖市场高速发展，可增厚坪效，同时促进供应链发展。根据我们的测算，一家 20 平米主要经营外卖，日均 80 单、实际客单价 35 元的餐饮店，通过采用预制菜会使食材成本从 30%提升至 36%，但是人工成本和租赁成本下降足以覆盖原有成本。通过采用预制

13、菜来替代部分人工和租金，我们预计 B 端餐饮店的利润率水平有望实现小幅提升。对于规模更大、连锁化经营的餐饮店，预制菜降本增效效果或将更加明显。据中国饭店协会调研，目前国内超过 74%的连锁品牌自建有中央厨房，其中超过半数的餐饮品牌正在研发可直接加热享用的标准化半成品，低温保存后配送到门店，简单加工后就可食用。图表 6: 外卖餐饮店采用预制菜利润变化情况科目 金额(Rmb)占比 科目金额(Rmb)占比 变动比例 营业额120,000100%营业额120,000100%满减后实收额84,00070%满减后实收84,000额70%食材成本36,00030%食材成本43,20036%6ppt平台扣点2

14、4,00020%平台扣点24,00020%销售毛利额24,00020%销售毛利额16,80014%-6ppt人员工资10,0008%人员工资5,0004%-4ppt租赁费用6,0005%租赁费用4,5004%-1ppt营运费用4,8004%营运费用3,6003%-1ppt费用小计20,80017%费用小计13,10011%门店利润3,2003%门店利润3,7004%1ppt相关信息门店面积-20平米租金-10元/平/日相关信息门店面积-15平米租金-10元/平/日资料来源：美团外卖，团餐万亿元规模蓝海，亦可为供应链发展提供机遇。我国团餐 2019 年市场规模达到 1.5 万亿元，2014-20

15、19 年复合增长率为 23.16%，我们预计团餐市场未来空间可观。团餐与企业签约时效久，菜单相对稳定且规模大，利于企业通过规模化采购、集约化生产降低边际成本，同时保障食材供给的稳定性，提升盈利空间。图表 7: 中国团餐市场规模资料来源：中国饭店协会，火锅场景或为餐饮供应链大发展的起点中国菜系赛道多元化导致制作流程难以标准化，火锅逐渐成为连锁餐饮市场中供应链整合发展最快的领域。我国餐饮连锁化推进较国外速度较慢，主要原因系我国菜系赛道更加多元，制作流程难以标准化。同时我国幅员辽阔，南北方饮食差异较大，一些餐饮企业呈现较强地域性，无法在全国形成连锁趋势。由于火锅部分烹饪过程由消费者完成，易于去厨师化

16、、去厨房化，较容易标准化，因此逐步成为连锁化餐饮企业中份额最大的细分领域，进而成为供应链整合发展最快的领域。图表 8: 我国菜系赛道多元化（2019）图表 9: 火锅为我国份额最大的细分领域（2019） 12%5%8%5%44%14%12%火锅川菜各地方正餐中式快餐中式美食广场中式烧烤其他 资料来源：中国产业信息网，资料来源：中国产业信息网，拆分产业链，行业上下游加速布局，多维度筑建核心优势我国餐饮供应链主要包括食材采购、生产环节、物流管理、供应链金融四部分，主要由原料生产者、原料供应商、流通企业、餐饮企业及消费者构成，目前食材企业、配送企业、餐饮企业均发力布局供应链，行业空间逐步打开。图表

17、10: 餐饮供应链构成资料来源：中物联冷链委，我们认为，总结来看当前餐饮供应链主要包括以下几种模式：仅含采购与流通：传统菜贩子采购原材料不经加工直接输送给餐厅，粗加工与精加工均在后厨完成。高度非标准化，加工成本高，跑冒滴漏多。粗加工/无加工与采购流通一体化，重在减少信息不对称：以美菜网为代表的互联网背景企业擅长的模式，能够通过技术和流量优势匹配小 B 客户和上游原材料供应商。核心在于高周转率。加工与采购流通一体化，重大而全的服务：以蜀海为代表的餐饮企业自下而上扩展为主，能够向客户按需供应原材料/毛菜/净菜，并提供采购配送服务，运营成本较高，需要强大的终端门店需求做支撑，具有较强的对外扩张意愿，

18、以减少产能闲置，提高周转。此外，我们认为以贴合差异化品牌定位的定制化供应链以将作为“大而全”模式的补充长期存在。我们认为从模式上看，第二、三种模式将因其更高的效率或逐步与传统菜贩子模式形成互补。而从核心玩家角度看，食材加工企业、运输流通企业和餐饮企业均可发展自身优势在餐饮供应链中分得一杯羹，后文将从餐饮供应链各环节玩家及其核心竞争力进行拆解。自上而下食材企业获益确定性高、高性价比是核心竞争力食材工业化、规模化和标准化生产是未来趋势。餐饮连锁化趋势对食材的品质、口味、配送效率等方面提出更高要求，倒逼上游企业进行食材、工艺等标准化运作，进而促进了规模化和工业化生产。我们认为以精加工为主的食材企业是

19、餐饮供应链中获益最确定的环节。因食材加工企业在上游原材料的采购、加工工艺和生产能力以及对接渠上较为成熟，规模化生产建立起性价比优势。新入局或意图向上游加工延伸企业鲜少能够打破既有优势，故其受餐饮产业链整合影响较小，享有稳定的利润率和下游需求扩张红利。图表 11：精加工食材企业在产业链中享有优势低位资料来源：而食品安全及高品控是企业获客基础。千味央厨供应肯德基油条等食材 10 余年从未发生食品安全事件，于 2016 年成为百胜中国供应商体系最高级 T1 级，领先于其他竞争对手。而速冻食品标准化程度较高，具有较长储存期限，天然适合餐饮供应链，未来发展空间大。对于速冻食品制造商而言，高性价比是核心竞

20、争力。其中速冻火锅料制品龙头企业安井做流通品牌出身，其定位于“高质中高价”，主攻大单品，每年培育一至两个大单品，如手抓饼等，提高集约化程度形成规模效应。由于各家成本结构相似，规模优势主要体现在上游原材料采购上。安井通过规模优势下低原材料采购价格实现产品高鱼肉成分的同时，售价相较于其它企业仍有一定优势。安井在 B 端的高性价比模式被客户认可且形成一定粘性后，其提价的空间也较为充分。图表 12: 安井大单品收入图表 13: 安井“高质中高价”模式为提价留下空间 10.008.006.004.002.00-2013201420152016H140.00%(亿元)35.00%30.00%25.00%2

21、0.00%15.00%10.00%5.00%0.00%1.41.31.21.11.00.90.8201420152016201720182019海欣单吨出厂价安井单吨出厂价35%(万元/吨)30%25%20%15%10%5%0%大单品收入大单品收入占营收比例海欣毛利率（右轴）安井毛利率(右轴） 资料来源：公司公告，资料来源：万得资讯，图表 14: 安井相比三全主料含量更多而单价更低产品属性安井三全品名墨鱼味丸仿墨鱼丸每包价格18元15元总重240g160g颗数14颗8颗单颗重量17.14g20g单克价格0.09元0.09元产地四川资阳-四川安井河南郑州-三全食品生产日期2020年10月22日2

22、020年10月30日成分占比主料：鱼糜40%，鱿鱼10%主料占产品净质量分数40%配料表鱼糜（鱼肉、白砂糖、焦磷酸钠、三聚磷酸 钠），鸡肉，鱿鱼，猪肥膘，水，淀粉，蒜，洋葱，磷酸酯双淀粉，鸡皮，鸭皮，食用盐，鸡蛋清，味精，起酥油，白砂糖，D-异抗坏血酸钠，复配水分保持剂（焦磷酸钠，六偏磷酸钠，三聚磷酸钠），5-呈味核苷酸二钠，山梨糖醇，食用香精香料冷冻鱼糜（鱼肉、白砂糖、焦磷酸钠、三聚磷酸钠），鸡肉，鱿鱼，水，羟丙基淀粉，鸭 肉，猪肉，蛋清，大蒜，洋葱，食用盐，白砂糖，味精，植物油，山梨糖醇、三聚磷酸钠，六偏磷酸钠，焦磷酸钠，聚丙烯酸钠，呈味核苷酸二钠，食品用香精资料来源：淘宝，；注：产品数据

23、获取于 2020 年 12 月速冻烘焙产品近几年也正兴起，核心玩家立高享受发展红利。立品 2017-2020 年营收 CAGR23.7%，2020 年 ROE 为 35.6%，冷冻烘焙产品应用场景广泛，动销两旺。而立高围绕全国烘焙消费的主要市场进行了产能布局，截至 2020 年 6 月已拥有 19 条烘焙食品原料和22 条冷冻烘焙食品自动化生产线，2019 年产量近 9 万吨，已在佛山三水、广州增城、南沙、浙江长兴等地先后建立四个生产基地，并拟启动河南卫辉生产基地建设，积极进行产能布局。图表 15: 立高营业收入快速增长图表 16: 立高主要产品示意图 (百万元)350043000250020

24、001500100050020170资料来源：万得资讯，注：预测数据来自万得一致预测资料来源：招股说明书，目前看，速冻食品行业内主要竞争者正积极扩产，做高性价比优势，巩固产业链内优势地位。目前发力餐饮供应链的企业均在积极投资扩产，为将来抢占市场份额打下基础。安井设计产能 143.5 万吨，行业领先。三全合计 84.6 万吨，千味央厨合计 19.6 万吨。味知香现有产能 1.5 万吨，2020 年拟募集资金建设 5 万吨发酵调理食品（半成品菜）项目，我们预计完工后产能增加 3 倍以上。东北辽宁一期2015年747777777辽宁二期预计2021年下半年投产42.44444西南四川一期2018年底

25、7.524.567.57.57.57.5四川二期预计2021年下半年投入7.52.2567.57.57.5华中湖北工厂2021年上半年投产154.5913.51515河南工厂2020年2月投产103.51010101010华南佛山工厂2021年开始建设159121515图表 17: 安井产能扩张测算(单位：万吨）工厂名称投产年份设计产能201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E华东厦门一厂2015年前777777777厦门二厂2015年555555555厦门面点车间2018年前20.61.5222222厦门三厂未开工8.55.18.58.58.5泰州一期201

26、3年888888888泰州二期（IPO）2018年826.4888888泰州三期预计2022年108101010无锡晓星2013年666666666无锡民生（IPO）2015年4.54.54.54.54.54.54.54.54.5无锡民生（可转债募投）仍在建设期74.25.6777山东工厂预计2023年20101616新增产能10.38.121.3534.8525.810.50合计产能15237.147.455.576.85111.7137.5148148YoY27.76%17.09%38.47%45.35%23.10%7.64%0.00%资料来源：公司公告，图表 18: 三全食品产能扩张步伐

27、加速（截至 2021 年 2 月）基地地点产能（万吨）速冻饺子速冻汤圆速冻面点速冻粽子鲜食原基地郑州9.94.42.81.31.4华北基地一期工程天津9.03.24.01.00.8华北基地二期工程天津9.23.22.60.80.62.0华东基地建设工程太仓7.02.82.11.80.4华南基地一期工程佛山11.82.73.13.00.92.0西南基地一期工程成都5.01.72.30.60.5西南基地二期工程成都6.02.02.70.80.5综合基地一期工程郑州11.84.63.02.02.2综合基地二期工程郑州15.08.66.4长江中部基地武汉项目投产后5年内年产值达到13亿元合计84.63

28、0.028.214.37.54.8资料来源：公司公告，；注：华东基地、华南一期、华北二期、长江中部基地仍在建，预计完工日期未披露图表 19: 千味央厨产能扩建历程工厂名称 建成年份 产能（万 吨） 201920202023E2024E红枫里&英才街产区2018年前3.123.120.80新乡千味2018年前6.806.806.806.806.80新乡千味（二期） 20194.804.804.804.80新乡千味（三期） 20228.005.048.00合计19.609.9212.4016.6419.60YoY25.00%17.79%资料来源：公司公告，；注：合计产能未计算将停产的产能，红枫里&

29、英才街数字为倒算，2021E&2022E 公司公告未披露，2023E&2024E 为披露值。适当的产能布局也决定了餐饮供应链企业的竞争力。对比主营业务同为速冻鱼糜制品的海欣和安井，海欣的主要工厂处于福建和浙江沿海城市，配送至东北、西北等地的成本中运费占比较高（近 10%），而安井采用“销地产”模式，目前在厦门、泰州、无锡、辽宁、四川、湖北、河南、佛山等地均建有/在建工厂，利于全国化供应链配送，形成高竞争壁垒。图表 20: 安井食品产能布局分散全国（截至 2021 年 2 月） 图表 21: 海欣食品产能布局集中在福建、浙江沿海（截至 2021 年 2 月） 资料来源：公司公告，资料来源：公司公

30、告，同时我们认为业内企业向以终端需求为导向的创新研发和定制品生产方向的延展值得关注。千味央厨目前公司业务主要包括为 B 端大客户研发和生产定制产品及生产对接批发市场的 流通品两大部分。2019 年公司营收 8.9 亿元，同比增长 26.8%，其中直营占比 41.1%，净利润 7412 万元，同比增长 26.3%，毛利率与净利率均呈上升趋势。我们认为千味央厨的定制模式筑起直营护城河。公司突出的定制化研发和生产能力吸引了百胜中国等高成长性和粘性的优质客户。差异化产品亦赋予公司一定议价权，且公司可通过持续输出新品获得高于客户增速的增量，实现持续性增长。图表 22：千味央厨在定制品的研发和生产中均具备

31、优势资料来源：公司公告，图表 23：千味央厨定制模式护城河及核心优势分析图表 24：千味央厨定制品定价高于同类流通品（截至 2020年 12 月）(元/千克)586216.4711.7510.3270605040302010肯德基蛋芯油条百胜360g蛋芯油条肯德基安心油条KFC冷冻油条千味450g香脆油条0资料来源：招股说明书，资料来源：招股说明书，注：肯德基蛋芯油条按每根 5 元计算，肯德基安心油条按每根 3.5 元计算；红色表示终端销售价格，黄色表示定制品出厂价，灰色表示流通品出厂价。流通环节高周转率是行业门槛，互联网背景企业或占优在流通环节，依托互联网公司美团的美菜网由于高供应链周转和管

32、理效率逐渐筑建高竞争壁垒。美菜网联结多家农产品供应商和一级批发商进行源头直采，减少流通环节，直达客户，周转率行业领先。在下游环节，美菜网定位于中小餐饮企业的 F2B 模式，满足多样化、碎片化的需求。图表 25: 美菜网直采基地资料来源：MBA China，我们认为互联网背景企业或在以对接两端需求为核心优势的流通环节占优。如美团等本地生活服务供应商在外卖等场景下积累了一批 B 端客户，后续可转化资源充分。同时其可借助互联网大数据整合交易价格和产品信息，更加标准化和一体化地向消费者提供服务，为客户提供供应链相关信息。自下而上餐饮企业拓展特色供应链，助力打造餐饮品牌价值餐饮企业拓展供应链业务，保障供

33、应链稳定，助力打造品牌价值。连锁餐饮快速扩张需要在基础食材供应等基础供应链服务基础上，增加贴合品牌定位的特色、柔性供应链服务。例如巴比食品自建供应链，服务加盟门店，打造“巴比”优质品牌。巴比食品自建供应链系统，把控从原材料采购至配送全流程，保证产品质量，同时巴比亦考虑下游门店需求，为加盟店提供馅料和成品包子两种产品，加盟商可根据自己的人力配置等进行选择。自建可贴合品牌特点的供应链使其在家庭小作坊占主流的早餐市场中打造了“巴比”优质包子早餐品牌，同时我们分析认为夫妻老婆店转化为巴比加盟店的核心正在于其高品质品牌。单位： 人民币 元加盟店夫妻老婆图表 26: 巴比加盟店与夫妻老婆店单店模型比较图表

34、 27: 巴比在所有早餐连锁品牌中门店数居首（2020） 前期投入205,300 1回本周期（月）9.2客单数(单/日)350月收入客单价(元) 月营业额(元)月成350030002500200015001000500(家)运营费用巴比食品早阳三津汤包和善园庆丰包子铺沈老头包子青露馒头大眼包子加盟管理及运输费用 0原材料成本加盟商月利加盟商加盟资料来源： 公司公告，资料来源：公司官网，巴比食品的供应模式主要服务于对包子有需求的加盟店和团餐企业，需求边界较为明显。而相较之下，资本加持下的蜀海供应链“大而全”模式辐射范围更广，更易复制扩张，通过积累客户打开第二增长曲线。蜀海为海底捞供应食材起家，其

35、对上游供应商采取集中采购并利用自有仓储及中央厨房系统对部分食材进行分拣、初加工和部分深加工，将产品制成标准化的半成品。通过中央厨房的集约化生产保证食品安全并降低门店人力成本，提高采购和后厨作业效率及门店翻台率，蜀海还为其他餐饮企业如九毛九、新白鹿、青年餐厅等进行定制化服务，量身打造特色菜品，建立品牌护城河，形成第二收入增长曲线。图表 28: 信良记供应链建设图表 29: 蜀海供应链餐饮客户 资料来源：公司官网，资料来源：公司官网，同时，我们认为借助创新能力做创新产品供应链的模式或可涉足蜀海模式的空白区域亦值得关注。信良记提供畅销产品小龙虾的同时赋能餐饮客户，输出产品、能力和供应链，为餐厅提供研

36、发和销售指导。信良记自建养殖场获得原材料，在现代化工厂中加工处理后配送至下游客户餐厅。同时小龙虾出餐快，提高餐厅翻台率。秒冻锁鲜，零下 18 度保存，无需解冻，简单加热快速出餐，迎合“快”的消费需求。我们认为，专注创新产品的供应链提供者打开了供应链上限，掌握了扩张主动权。而广州酒家则走餐饮品牌向上加持食品制造的路线。老字号广州酒家拥有“广州酒家”、“陶陶居”、“天极品”、“星樾城”等餐饮门店 26 家，立足经典粤菜不断创新改良，在食品制造方面拥有“广州酒家”、“陶陶居”、“利口福”、“秋之风”、“粮丰园”等品牌致力于研发生产月饼、速冻、腊味、饼酥、西点等多品类。随着餐饮门店逐步扩张，广州酒家品

37、牌力持续提升，给月饼、速冻等食品制造打开知名度，二者互相赋能，持续增厚公司利润。目前梅州基地和湘潭基地均进展顺利，我们预计按时投产，达产后梅州基地速冻产能不低于 2.4万吨/年，湘潭基地月饼/速冻/馅料类分别不低于 0.2/1.2/0.6 万吨/年。他山之石：Sysco 的供应链并购整合与精细化管理之路Sysco 是美国乃至全球最大的食品分销商，营销网络覆盖全美国，为餐厅、学校、政府、医院等提供餐饮供应服务，产品类型包括鲜冻肉、海鲜、家禽、蔬菜、水果等，2019 年服务客户超过 65 万家，是全球食材配送供应链巨头，为全球 90 个不同国家的客户提供产品。 2020 财年营收为 528.93

38、亿美元，10 年 CAGR 为 1.77%，主要收入来自餐饮企业，2020 年收入市占率达 16%，独立餐厅收入份额为 30%，服务美国 50%独立餐厅。2020 财年净利润 2.15亿美元，盈利能力稳定。图表 30: Sysco 营收稳步增长图表 31: Sysco 净利润受疫情影响较大 资料来源：彭博资讯，资料来源：彭博资讯，图表 32: Sysco 毛利率常年稳定在 19%左右图表 33: Sysco 主要产品分布（2020 财年） (%)4%5%5%19%7%10%25鲜肉/冻肉20罐装产品冷冻151059FY 1987FY 1989FY 1991FY 1993FY 1995FY 19

39、97FY 1999FY 2001FY 2003FY 2005FY 2007FY 2009FY 2011FY 2013FY 2015FY 2017FY 20190毛利率净利润率资料来源：彭博资讯，资料来源：公司公告，作为一家食品分销商，Sysco 截至 2020 财年在北美和欧洲拥有 326 个配送中心，5317 万平方英尺仓储中心，上千家供应商覆盖全球，采用中央直采+地域分采的模式发挥规模效应， 2020 年食品分销行业收入市占率达到 16%。图表 34: 美国食材分销行业市占率（2020）图表 35: Sysco 全球配送中心分布（截至 2020 财年） 资料来源：Technomic，亿邦，

40、资料来源：公司公告，主攻大型 B 端业务，餐厅为主要市场。Sysco 主要服务餐厅、医疗与教育机构、政府、旅游和零售商等超过 62.5 万家客户，客户类型占比常年稳定，其中餐厅对公司营收贡献最大，常年在 60%以上。图表 36: Sysco 主要客户占比61%62%62%62%63%8%9%9%9%9%8%9%8%9%8%7%8%9%9%8%14%12%13%12%12%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20162017201820192020餐厅医疗中心教育中心，政府旅游和文娱其他资料来源：公司公告，从商业模式看，作为供应链企业，Sysco 承接上游供应商及公

41、司自有品牌和原材料，并在进行供应链整合后向下游全球 B 端客户运输，每个上游供应商货源占比不足 10%。同时 Sysco除了在全球各地进行计划采购外，通过降低运营成本和库存来提高盈利能力，减少其未来建设仓库的需求。图表 37: Sysco 商业模式概览资料来源：公司公告，并购基础：充足的现金流和较低的借款利率从需求端看，美国食物较我国种类较少，餐饮连锁化率达到 54%（2019 年），供货集中，利于供应链集约发展。因此 Sysco 自成立以来一直进行并购以扩大市场规模，其并购的基础源于充足的现金流和较低的借款利率。由于精细化管理和规模效应带来的成本优势以及稳定的经销商回款周期（一周至 65 天

42、不等），Sysco 的经营性现金流量净额常年稳定在 10 亿美元以上，为其投资带来现金支持。除此之外，Sysco 拥有较有利的借款政策和较低的借款利率，以低成本获得长期借款，并发行商业票据，多种现金来源助其进行并购扩张。图表 38: Sysco 相比竞争对手有充足的现金流图表 39: Sysco 商业票据和银行借款的加权平均利率仅为2%左右(亿美元)303%253%202%152%101%51%02006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200%2.47%1.99%1.71%0.97%0.54%0.49%0.16%201

43、4201520162017201820192020SyscoUS FoodsPFG商业票据和银行借款的加权平均利率资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，外部扩张内部扩展多元化并购的发展历程在美国餐饮需求逐步旺盛时期，Sysco 通过并购整合逐渐由单一食材服务商向“产品+技术”服务商转型。通过横向并购进行地域扩张，加快抢占市场份额，获得规模效益；通过纵向并购延伸价值链，打通流通和餐饮环节，增强掌控能力，提高业务附加值。图表 40: Sysco 发展历程资料来源：亿欧，外部扩张阶段（1969-20 世纪 90 年代中期）：随美国经济飞速发展走上扩张快车道20 世纪 70 年代初，美国二战后正处于

44、经济高速发展时期，工业、商业发展情绪高涨，人均 GDP 增速高达 4%，消费需求旺盛，外出就餐频率上升，但餐饮市场缺乏全国化品牌。1969年，创始人 John F. Baugh 与其他 8 家同行将企业合并组成 Sysco，并于 1970 年登陆纽交所。20 世纪 60 年代美国进入第三次并购浪潮，投资银行快速发展，各行业并购事件数量迅速增长。为了快速满足美国市场的全国性需求，Sysco 开始有选择性的并购各区域内小供应商，扩大服务版图，为全国各地的客户提供统一的服务，乘美国经济发展之东风迅速发展。截至 1975 年底 Sysco 并购了 23 家公司，如位于纽约州出售冷冻蔬菜的 Albany

45、 Frosted Foods等。为了应对此期间的大幅扩张，Sysco 在 70 年代建立了许多仓库，并增加了多温度的冷藏卡车来运输农产品和冷冻食品以实现标准化配送。图表 41: 20 世纪 70 年代初美国处于经济高速发展时期(美元)(%)30,000201525,0001020,000515,000010,0005,000-5-10-151929193119331935193719391941194319451947194919511953195519571959196119631965196719691971197319750-20美国人均GDP同比变化资料来源：美国经济分析局，并购多元化

46、产品生产商抵消经济降温影响。20 世纪 70 年代后期，美国经济增速换挡，房价见顶。1976 年，由于罐装食品过剩和产能增加导致的高启动成本，Sysco 收入出现短暂下降。因此，Sysco 开始进行产品多元化，例如鱼、肉和新鲜农产品。当年 Sysco 收购了多品类公司 Mid-Central Fish and Frozen Foods，以抵消罐装产品滞销的负面影响。自此，Sysco开始持续进行区域性并购，快速获得当地食品供销渠道，并通过标准化改良和总部管理系统的输出实现整合，逐步做大规模。1979 年 Sysco 销售额首次突破 10 亿美元，1981 年被评为美国最大的食品分销公司。进入 8

47、0 年代，Sysco 并购愈发频繁，且逐渐大规模并购竞争对手。1984 年 Sysco 并购了竞争对手 PYA Monarch 旗下 3 家公司，拓宽服务版图。最大的一笔并购发生 1988 年，Sysco以 7.5 亿美元并购了当时美国第三大食品分销商 CFS Continental，增加了服务市场的数量。虽然美国在 1980 年代经历了经济衰退，但 Sysco 由于较大的规模和充足的现金流，未受到不利影响。截至 20 世纪 80 年代末，Sysco 服务区域几乎覆盖整个美国，年营业收入达到68.5 亿美元，市场份额达 8%。内部拓展阶段（20 世纪 90 年代后期-2000）：注重从公司内部

48、发展配送中心而非外购收购步伐放缓，内生化增长为主要策略。1991 年 Sysco 建立了定制化分销子公司 SYGMA 服务连锁餐饮市场。1995 年，由于美国经济增速逐步放缓，同时 Sysco 由于运营公司过多（58家）且采用非中心化模式，每家运营公司的管理层直接向总部员工汇报，导致管理运营效率出现下滑。同时美国经济增速放缓，因此 Sysco 逐步放慢了收购步伐，虽然在一些偏远地区如阿拉斯加州等，收购依然是重点策略，但在其他州内部拓展逐渐成为公司主要策略。Fold-out 折叠式扩张提高管理效率。Fold-out 折叠式扩张是在距离服务中心较远的地区建立配送中心，之后从总公司调用或雇佣当地人员

49、进行销售和管理，形成区域性市场覆盖，以每半年一家的速度进行扩展。形成配送网络后，边际成本逐渐降低，获得规模效益，助力Sysco 市占率提升。在管理方面，Sysco 统一对各个配送中心进行采购等管理，但运营和调度均由各中心决定，各中心自负盈亏，因此工作人员有动力进行运营管理的改善，大大提高了之前的管理效率。虽然在 90 年代由于收购数量降低，Sysco 的增速有所放缓，但折叠式扩张仍然使 Sysco 的增长速度高于美国全食品服务业。同时由于较强的原生管理团队和近年来不断保留被收购公司的管理层，Sysco 拥有一支能力很强的管理团队，稳步步入新世纪。多元化并购阶段（2000 至今）：多元化并购和全

50、球化布局助力发展多元化并购加全球化布局，助力 Sysco 成为美国市占率第一的食品分销企业。进入 21 世纪， Sysco 除了在大众食品类成为龙头企业之外，逐渐并购高端食品、小众食品和非食品企业，进行多元化业务拓展，增加公司的服务覆盖面，依托现有渠道出售更多产品，获取低边际成本的效益。同时 Sysco 的并购版图从美国放眼全球。2002 年，Sysco 并购加拿大 SERCA Foodservices。 2003 年并购北美最大的亚洲食品分销商 Asian Food。2009 年，为拓展欧洲市场，Sysco 并购爱尔兰最大的食品分销商 Pallas Foods。2013 年 12 月，Sys

51、co 宣布以 35 亿美元并购美国第二大食材配送商 US Foods，但于 2015 年 6 月被裁定为垄断而失败。2016 年 Sysco 将目光放到欧洲，以 31 亿美元并购英国食材配送商巨头 Brakes，其拥有 4000 多个自营品牌，供应产品超过 5 万个，2015 年营业收入约为 50 亿美元。图表 42: Sysco 并购企业数量14513060465137232516014012010080604020019751980198519901995200020052008并购企业数资料来源：公司公告，并购后的整合：自建物流行业领先，赋能门店造就高客户粘性在进行大规模并购后，Sysc

52、o 采取了一系列措施提高并购的协同效应。Sysco 总公司与子公司分工明确，子公司作为当地的批发商与本地企业进行竞争和经营，总公司负责公司战略制定、投资并购和与大体量的供应商进行合同洽谈，为子公司争取利益。在配送方面，Sysco 自建物流，提高周转率，对比竞争对手形成规模优势，同时配送中心散布美国各州，快速触达用户，形成竞争壁垒。图表 43: Sysco 配送中心和物流车辆是 US Foods 的两倍以上（2020 年）公司 SYSCOUS Foods配送中心32670客户数量（万）62.530物流车辆14,0006,500SKU（万）40+40资料来源：公司公告，定制化研发+门店科技赋能+低

53、成本提高客户粘性在提升客户粘性方面，Sysco 总部配备专业的研发团队，与当地配送中心联动为客户提供新食材提供、新菜品菜式研发和推荐、门店科技化赋能等服务，提升客户渗透率。同时背靠 Sysco 向供应商以规模效应取得的成本优势，餐饮门店对 Ssyco 的依赖性逐步增强，形成高转换成本，提高用户粘性。自建品牌满足各种消费场景。Sysco 旗下共有 17 个自有品牌，涵盖美式、意式、亚洲菜系等全球主流菜系，以满足各个餐饮消费场景的需求，为餐厅提供以菜系为核心的一站式解决方案，将流通环节与餐饮环节结合起来，降低成本，依靠规模效应获得竞争壁垒。图表 44: Sysco 自建品牌资料来源：公司官网，科技

54、化赋能餐饮门店。2009 年 Sysco 提出商业转型计划，不断打造应用于全公司业务的长期科技化计划，紧跟互联网高速发展趋势，丰富服务场景，拓宽用户覆盖面。目前 Sysco软件体系主要包括为客户提供采购端一站式订购、账单支付、跟踪等服务的 My Sysco；高效的餐厅前台销售系统，商家客户可以进行实时订单跟踪、利用客人管理系统优化候补名单流程（平均可以提升 7%客单量）的 CAKE；预订平台 Sysco Mobile（搜索产品并对比、订单跟踪、历史订单记录查询等）和 Sysco Market Express Ordering。图表 45: Sysco 科技化赋能手段资料来源：公司官网，展前程：

55、或从百花齐放走向整合目前我国餐饮供应链仍处于发展初期，出现以下发展问题：1）管理理念相比欧美落后，餐饮企业与原料供应商、物流服务商等节点产生割裂。2）食材种类多、价格差异大、产地分散造成整合难度大，且产业链链条长，流通环节与食材损耗成正比。3）连锁餐饮门店分布在全国各地，对冷链物流网络和运营能力要求较高。对标美国发展路径，我们提出以下预判趋势：乘连锁化进程和消费升级大势，餐饮供应链行业或持续扩张根据国家统计局数据，2020 年我国餐饮收入累计 3.95 万亿元，按照原材料成本占比 42%测算（如图表 3），餐饮食材供应链市场规模约为 1.66 万亿元。同时我国虽为全球第二大餐饮市场，但 202

56、0 年人均餐饮消费仅为美国的 21%，仍有较大提升空间。图表 46: 中美餐饮业收入稳步提升图表 47: 中美人均年消费差距较大亿美元-3,0002,5002,0001,5001,000500-(美元)2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020美国餐饮业收入中国美国同比变化（右轴）中国同比变化（右美国人均餐饮年消费水平中国人均餐饮年消费水平 资料来源：艾媒咨询，National Restaurant Association，国家统计局，万得资讯，。注：使用当年美元兑人民币年末汇率换算资料来源：艾媒咨询，National Rest

57、aurant Association，国家统计局，快易数据，万得资讯，。注：使用当年美元兑人民币年末汇率换算从近年来融资情况来看，餐饮供应链企业颇得投资机构青睐，多家公司获得千万级人民币融资。2014-2018 年之间餐饮供应与服务商总投资事件 769 起，披露金额约为 1444 亿元，其中餐饮供应链企业获投案例 247 起，金额 228.64 亿元。图表 48: 2014-2018 中国餐饮业投资案例比例图表 49: 2014-2018 中国餐饮业投资金额（亿元）及比例21%32%393.6 , 13.6%餐1,444.2 ,49.9%餐17%814.6 , 28.2%69.6 , 2.4资

58、料来源：中物联冷链委，资料来源：中物联冷链委，2015 年随着互联网浪潮兴起，链农、美菜、望家欢等纷纷入局抢占风口，餐饮供应链企业注册数量逐年递增，2015 年仅 21 家，2020 年则超过百家，我们预计未来将持续有越来越多的企业加入餐饮供应链赛道，且目前行业规模足以容纳各玩家百花齐放。供应链布局或是未来重点竞争维度和发展趋势近年来，无论是上市公司还是非上市公司均在积极融资进行供应链布局，提高效率，优化流程，供应链的布局或决定未来企业的竞争格局。近年非上市公司融资用途均集中在供应链优化、市场和渠道扩张、数字化运营、人才引进等项目，其中几乎每家每轮融资用途中均有供应链优化，我们认为供应链布局或

59、是未来重点竞争维度和发展趋势。图表 50: 餐饮供应链企业近年融资情况品牌时间金额轮次投资方融资用途 2019/8/124500万人民币A轮不惑创投加大门店线上会员体系建设、门店运营IT系统的研发， 供应链优势的持续优化 锅圈食汇 2019/10/235000万人民币A+轮三全食品、不惑创投优化供应链 ，扩大市场区域布点2020/2/245000万美元B轮IDG资本、嘉御基金、不惑创投优化产品供应链 ，核心市场区域扩张，线上业务运营， 加强团队2020/7/306000万美元C轮启承资本、IDG资本、嘉御基金、不惑创投供应链效率优化， 产品优化， IT建设，团队扩建2021/3/173亿美元D

60、轮招银国际资本、天图投资、不惑创投、三全食品、IDG资本、嘉御基金、启承资本、光源资本加筑上游壁垒，进军三到六线消费市场， 持续深耕供应 链做好产业协同 通过区块链技术构建农产品质量安全追溯协作平台，打望家欢 2018/8/14亿人民币A轮普洛斯2020/3/96亿人民币B轮美团战略投资部、隐山资本造望家欢大数据云平台， 优化整个产供销的供应链体 系 ，通过合伙人计划拓展全国市场推进全国合伙人计划，建设城市共享配送中心+县域农业发展中心双中心，投入源头采购共享平台建设，完善农产品质量安全追溯平台2021/2/228亿人民币B+轮中信产业基金、深圳鼎新投资、自明资本打造完备的食材供应链一体化平台