冲顶与等待通胀剪刀差拐点

1、长中周期稳定，短周期看通胀随着新冠疫苗接种量的增加，2021 年下半年全球经济恢复步入快车道。我国经济 2021 下半年将在短周期顶部徘徊，等待通胀拐点的到来。图 1 2021 年下半年三周期具体特征展望资料来源：Wind，湘财证券研究所2021 年下半年，全球流动性依然宽裕，我国也不急着拐弯，疫情扰动后的回归进程被人为拉长，这也是国内 A 股市场一季度下跌后，二季度能够持续反弹的内在原因。但国内流动性依然宽裕已导致通胀上行，引发市场对政府可能收紧流动性政策的担忧；而通胀高点真正形成后，市场将面临短周期全面转向下行的综合压力。中长周期变化不大目前，全球长周期处于第五周期衰退与萧条衔接阶段，新冠

2、疫情大概率成为推动第五长周期衰退向萧条阶段转变的标志事件。长周期变化缓慢，中美冲突白热化参考此前长周期，在萧条阶段多出现追赶国与领先国之间竞争加剧状况。例如，第四长周期萧条阶段（1973-1982 年），技术领先的美国陷入滞涨，追赶国日本顺利实现弯道超车。但日本并没有真正成为领先国，还在于其在金融自由化方面出现失误，以及二战后，其经济、军事都受制于美国。表 1 长周期划分标准繁荣衰退萧条复苏第一长周期17821802 年 (20 年)18151825 年(10 年) (战争 1802-1815 )18251836 年 (11 年)18361845 年 (9 年)18451866第二长周期(21

3、 年)年18661873 年(7 年)18731883(10 年)年18831892(9 年)年18921913年19201929 年(9 年)19291937年19371948年第三长周期(21 年)(战争 1913-1920)(8 年)(11 年)19481966年19661973 年19731982年19821991年(18 年)(7 年)(9 年)(9 年)第四长周期第五长周期19912011 年 (20 年)20112020 年（9 年）2021 年资料来源：信息技术的外溢与第五轮经济长波的发展趋势，湘财证券研究所线阶段，第五长周期步入萧条阶段，中美竞争成为全球主要矛盾。虽然美国新总

4、统 2021 年上任，但中美竞争态势进一步白热化。中周期顶部确认，上升动力放缓中周期长度 9-10 年，主要描绘制造类企业投资循环往复的过程。中国目前依然处于工业化阶段，在出口、消费以及投资三架马车中，加大投资依然能够对经济造成有效影响，这也是我国在2008 年和2020 年通过加大基建投资，依然能够有效刺激经济的重要原因。但我国目前已进入工业化后期阶段，新增投资的边际效率已显著下降，中周期弹性已显著下降。图 2 5000 户工业企业景气扩散指数描绘的中周期资料来源：Wind，湘财证券研究所从 5000 户工业企业景气扩散指数来看，新冠疫情扰动了经济发展进程，但并不足以改变经济原先的发展趋势，

5、预期 2021 年之后的扩散指数将继续维持原先逐步下行趋势。此外，中周期还与长周期相互作用，目前长周期步入萧条阶段，进一步削弱中周期上行对经济的推动效用。短周期，在顶部徘徊短周期，周期长度在 24 年。短周期最贴近国内经济状况，当下短周期起始于 2020 年第二季度，目前处于冲顶阶段。图 3 短周期，我国 PMI、PPI-CPI、10 年期国债收益率步入上升阶段资料来源：Wind，湘财证券研究所短周期细化，通胀剪刀差是要点我们对短周期进一步细化，将流动性、企业利润以及通胀（主要研究的是 PPI 与 CPI 剪刀差）三者之间的变化分为六个阶段，我们发现 2021 年下半年，处于第五阶段：货币流动

6、性高点已过，在 2020 年 10 月份已出现；企业利润高点等待确认，大概率出现在 2021 年第一季度，但需要第二季度数据确认；通货膨胀的高点即将来临，一旦通胀顶部确认，短周期拐点即确立。通常，第五阶段的股票市场已处于顶部区域，可能会有新高，动力来自于此前已走强板块的加速冲顶，新参与风险上升。图 4 短周期，等待通胀剪刀差拐点的到来资料来源：Wind，湘财证券研究所另，三种因素应该有 8 种组合，我们推演还有 2 中组合在可能出现的具体状况是：在货币流动性正常引导市场的前提下，极端情况可能出现通货膨胀周期超前于企业利润周期，而可能出现下图的 2、5 状况。图 5 短周期模型拓展（通货膨胀周期

7、超前企业利润周期）资料来源：Wind，湘财证券研究所拓展思考：在现实经济发展过程中，虽然通货膨胀周期通常滞后于企业利润周期，但也存在意外状况，需要及时分析经济数据，才能准确把握市场运行方向。通胀剪刀差推演，“猪”依然是重要因素我们在短周期中对通货膨胀的跟踪，主要研究 PPI 与 CPI 剪刀差。图 6 PPI 中的生产资料和生活资料与 CPI 同比剪刀差状况资料来源：Wind，湘财证券研究所由于 PPI 侧重跟踪生产，CPI 侧重消费，所以，PPI 与 CPI 的剪刀差，具有显著的先行作用。我们进一步分析，PPI 主要由生产资料和生活资料数据组成，而生产资料的波动，通常早于生活资料，其中，生产

8、资料变动的影响更显著。但目前的实际状况是，PPI 生活资料-CPI，已出现拐头，而 PPI 生产资料-CPI，还在强劲上升，具体原因应该受生产资料相关的大宗商品持续走强的影响。不过，市场预期大宗商品下阶段将维持高位震荡，PPI 生产资料与 CPI 的剪刀差进一步上升难度较大，所以，在下半年出现拐头是大概率事件。而 CPI 自身，下半年也处于上升趋势中，主要与猪相关。图 7 CPI 主要影响因素是食品资料来源：Wind，湘财证券研究所图 8 食品主要影响因素是畜肉类资料来源：Wind，湘财证券研究所图 9 畜肉类主要影响因素是猪资料来源：Wind，湘财证券研究所我国 CPI 共有 8 个一级分类

9、，权重是每年一小调，五年一大调。基期每 5你一次轮换，对于 2021 年-2025 年，国家统计局发布的 2020 年为基期的 CPI，主要是食品烟酒、衣着下降了 1.2 和 1.7 个百分点，居住上升了 2.1 个百分点。表 2 2021 年 CPI 组成调整序号一级分类2016 年权重（%）2021 年权重（%）权重变化（%）1食品烟酒30.0028.80-1.202居住20.0222.122.103教育文化和娱乐14.1513.65-0.504交通和通信10.3511.250.905医疗保健10.3411.240.906衣着8.516.81-1.707生活用品及服务4.744.740.0

10、08其他用品和服务1.901.40-0.50资料来源：国家统计局，湘财证券研究所2021 年 5 月份，食品烟酒类价格同比上涨 0.8%，影响 CPI 上涨约 0.24 个百分点；食品中，畜肉类价格下降 11.3%，影响 CPI 下降约 0.46 个百分点；其中猪肉价格下降 23.8%，影响 CPI 下降约 0.50 个百分点(占比约 2.1%)。A 股市场影响因素分解由于 A 股市场涉及多种因素，我们将这些因素分为二类，间接的场外因素：政策环境、市场趋势、实体经济，三种；直接的场内因素：政策面、技术面、基本面，三种。我们的模型进一步将每种因素对市场的影响分为有利和不利。由于场外因素与场内因素

11、之间息息相关，我们从场外因素着手，共有 8 种组合情况，我们主要研究最近未来阶段的组合状况。图 10 策略模型架构资料来源：Wind，湘财证券研究所政策面，长看数字经济，短看疫情恢复政策面的指导力量来自于国内宏观政策。长周期，提示数字经济的重要，与十四五规划的双循环方向契合；而短周期依然利好旅游、酒店等细分领域。政策面，长看数字经济目前，人类在经历了农业革命、工业革命，正在经历信息革命。新一轮数字科技革命和数字产业变革，是信息革命步入第二次大分流的主要标志，也是我国努力抓住长周期底部追赶时机的发力点。我国的十四五规划和二三五年远景目标中提示的具体发展方向，大都与数字经济息息相关。数字经济，是指

12、以数字化知识和信息作为关键生产要素，以数字技术为核心驱动力，以现代信息网络为重要载体，通过数字技术与实体经济深度融合，不断提高数字化、网络化、智能化水平，加速重构经济发展与治理模式的新型经济形态。根据中国信通院数据，我国数字经济近年持续快速增长，2019 年增加值规模达到35.8 万亿元，占GDP（我国 2019 年GDP 是99.08 万亿元）比重36.17%。我们预期 2020 年新冠疫情，刺激我国数字经济进一步发展，占 GDP 比重有望接近 40%。图 11 我国近年数字经济快速发展状况资料来源：中国信通院，湘财证券研究所表 3 数字经济架构分解架构分解内容备注数据价值化价值化的数据是数

13、字经济发展的关键生产要素；要素部分数字产业化电子制造、电信、软件和信息服务、互联网等行业供给部分产业数字化传统产业应用数字技术，推动数量和效率的提升；融合部分数字化治理利用数字技术完善治理体系，提升综合治理能力。治理部分资料来源：中国信通院，湘财证券研究所2020 年 11 月 3 日，新华社发布了中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议，指引我国未来 5 至 15年的整体发展思路和方向。表 4 十四五规划建议稿的主要考虑和基本框架大类分部内容原则 1处理好继承和创新的关系，做好“两个一百年”奋斗目标有机衔接。原则 2处理好政府和市场的关系，更好发挥我国制度优

14、势。原则原则 3处理好开放和自主的关系，更好统筹国内国际两个大局。原则 4处理好发展和安全的关系，有效防范和应对可能影响现代化进程的系统性风险。原则 5处理好战略和战术的关系，制定出一个高瞻远瞩、务实管用的规划建议。第一板块总论框架第二板块第一、第二两个部分阐述决胜全面建成小康社会取得决定性成就、我国发展环境面临深刻复杂变化、到 2035 年基本实现社会主义现代化远景目标、“十四五”时期经济社会发展指导思想、必须遵循的原则和主要目标。按照新发展理念的内涵来组织，分领域阐述“十四五”时期经济社会发展和改革开放的重点任务，明确了从科技创新、产业发展、国内市分论12 个部分场、深化改革、乡村振兴、区

15、域发展，到文化建设、绿色发展、对外 开放、社会建设、安全发展、国防建设等重点领域的思路和重点工作，作出工作部署。第三板块结尾第十五部分和结束语主要阐述加强党中央集中统一领导、推进社会主义政治建设、健全规划制定和落实机制等内容。资料来源：中国政府网，湘财证券研究所表 5 十四五规划与数字化发展关联时间内容对应数字架构现代产业体系近期 1-2 年内外双循环 军事安全 绿色发展文化事业建设数字产业化产业数字化远期 3-5 年改善人民生活品质全面推进乡村振兴提高社会建设水平数字治理化资料来源：中国政府网，湘财证券研究所工业互联网与工业制造企业的深度融合，本质即是产业数字化过程，是我国制造业升级的重要方

16、向。目前，工业互联网已广泛应用于钢铁、工程机械、航空航天、家电、电力、港口、能源等多个行业，融合应用的广度、深度不断拓展，有效促进我国工业企业的数字化。表 6 典型行业数字化发展方向行业行业特征数字化发展方向石化产业链长；工艺复杂；环保压力大；供应链系统化、标准化；技术网络协同化；巡检智能化；产品精密度高；研发设计由独立转向网络协同；汽车工艺复杂；制造工艺标准化、网络化；供应链分散；供应链自单一模式转向全局协同化；轨道管理系统僵化；生产制造柔性化；交通运量大、要求高；车辆运维智能化；设备产品多样化；工程生产过程离散化；机械供应链复杂；技术迭代快；电子质量要求高；设备维护备件管理，系统化；生产过

17、程精细化；供应链解决方案系统化；设备管理柔性化；生产制造劳动密集转向人机协同智能化；资料来源：赛迪研究院，湘财证券研究所表 7 有代表性工业互联网平台具体平台备注徐工信息专注云计算、智能大数据、人工智能服务，提供稳徐工信息 Xrea 平台定的云服务器、云主机、云存储、CDN、域名注册、物联网等云服务,支持 API 对接,快速备案等专业解决方案。海尔 COSMOPlat 平台海尔互联工厂：海尔智慧家庭落地的“加速器”；用友软件的精智平台中国电信的天翼云工业互联网平台阿里云的 supET 平台社会属性：衣食住行等美好生活体验升级的引领者：服装行业的“海织云”；农业方面，“海优禾”；建陶行业，“海享

18、陶”；房车行业，“定智旅行家”；等等。用友精智有三大内核，即个性化定制、网络化协同和设计制造一体化。其中具有工业特性的有三大云应用，即设计云、制造云和服务云。用友公司基于精智工业互联网平台，打造了软硬一体化智能制造解决方案，包括了生产现场、基础平台、智能工厂、智慧管理、产业互联和智能决策。营造工业边缘应用与 5G 工业应用 APP 两大生态圈supET 平台基于阿里云公共云计算平台的基础能力，提供三个核心的工业 PaaS 服务：一是阿里云的工业物联网服务，实现工业设备云边端一体化管理；二是阿里云的工业 APP运营服务，实现一站式的工业 APP 集成、托管、运维等；三是阿里云的工业数据智能服务(

19、也称 ET 工业大脑)，实现工业数据智能化分析应用。资料来源：各公司网站，湘财证券研究所政策面，疫苗接种率快速提升，保障旅游、酒店需求恢复2020 年的新冠疫情，虽然我国整体经济呈现快速恢复状态，但在旅游以及酒店等细分领域，由于直面疫情的冲击，2020 年业绩受较大冲击，这些领域，在 2021 年下半年，全球步入后疫情阶段，有望继续反弹。旅游业，受益于后疫情阶段出游需求的释放。虽然近期广深地区疫情持续严防严控，旅游相关活动基本停止，娱乐场所重启接待人数上限，但从我国疫情防控经验来看，区域疫情有望在一个月左右得到明显控制，且我国疫苗接种百人覆盖数目前已超过 80 人次，处于世界前列，利好全国旅游

20、市场。图 12 截止 6 月 28 日我国新冠疫苗每百人接种量已超过 80 人次资料来源：中国信通院，湘财证券研究所随着高考、中考相继结束暑假到来，暑假率与忘记有望推动国内中长线游市场持续复苏。国外疫情持续反弹，多个国家再次进入封锁状态，年内游客出行需求将继续落实在国内。休闲景区、主题游、亲子游以及中心城市周边景区迎来客流高峰。中长期继续看好具备成长优势的免税、休闲旅游景区。下半年国内旅游市场将继续走出持续向上。此外，疫情后我国旅游领域还出现一些变化，短视频和直播旅游逐步取代传统图文旅游传播，推动流量从客源地向目的地转换。目前，线上营销能力、产品质量以及产品供应链管理，成为旅游市场核心竞争力。

21、目前旅游行业有投资价值的标的依然是具备供给端优势的旅游平台，这些公司可以充分发挥其在目的地采购、服务等方面的优势，打造目的地服务端旅游产业闭环。同时国内中高端度假产品备受青睐，定制游、主题游、跟团游、租车自驾游成为未来趋势。酒店业，将直接受益于疫情缓解后出游市场的恢复。酒店板块，具有典型的周期特征。主要原因在于：酒店的供给相对刚性，供给调整常常滞后于需求变化。而酒店的供给端，在 2018 年末到疫情前，已进入探底、磨底阶段，2020 年新冠疫情，导致酒店经营数据断崖式下挫，加速酒店供给出清。而需求端：后疫情阶段，行业总体受益于出行持续回暖，且同比基数较低。龙头公司疫情期间逆势拓店，有望推动行业

22、集中度进一步提升，中高端酒店快速增长且占比提高，看好头部酒店集团。技术面，先看资金面平衡，再看防守市场趋势方面，2021 年上半年，整体走势整体呈现 N 型，截止到 6 月 25日，上证综指、深圳成指、创业板 2020 年累计涨幅分别为：3.87%、3.68%、12.86%。我们预期 2021 年下半年，由于欧美将在疫情后快速恢复，我国出口增速有下滑可能；同时，我国 2020 年已开始恢复，比较基数上升，2021 下半年国内经济数据同比数值将逐步走低；且随着国内通胀剪刀差的发展，宏观短周期可能在下半年出现拐头，我们判断 2021 下半年市场走势为前高后低。A 股 2021 下半年前高后低，震荡

23、区间 3300-3900 点随着新冠疫苗接种量的快速上升，2021 年欧美发达国家经济发展有望逐步恢复正常，我国出口下半年增速达概率下降；而随着美国通胀的上升，中美贸易冲突有望减缓，但中美在科技领域冲突将白热化；综合判断，2021 下半年，前期整体经济环境友好，且我国还有意通过降准等手段调节流动性下降趋势，后期将随通胀的变化而变化。由于目前 A 股整体 PE 在 17 倍左右，处于历史中间略上位置，变化主要受大环境影响，预期 A 股 2021 下半年前高后低，受 7 月降准的影响，下半年震荡中枢将上移：高于 2021 全年判断，在3550 点左右；但考虑 4000 点整数关口压力会较大，预测下

24、半年震荡区间在3300-3900 之间。图 13 A 股整体市盈率在 17 倍左右与 A 股行情相当资料来源：Wind，湘财证券研究所图 14 A 股 2021 下半年上证综指震荡区间预测资料来源：Wind，湘财证券研究所A 股 2021 年资金面紧平衡资金供给一直是我国股市能否走牛的基础，但预期 2021 下半年国内资金供给将保持收敛状态，A 股市场资金面总体紧平衡。2021 年整体资金状况：若维持总需求与总供给相当，需要限售解禁股进入市场流通的量维持在 30%左右：总需求：股权融资 18000 亿元+限售股解禁 48000 亿元*30%=3.24 万亿元；总供给：公募基金 30000 亿元

25、+外资 1500 亿元+保险资金 2500 亿元=3.40亿元。2021 年 A 股市场资金供需方面：1、需求方面，股权融资上行，注册制推行下，IPO 有望加速伴随注册制由科创板延伸至创业板，2020 年以来 IPO 进一步加速，推动股权融资再次上升，有望形成 2007 年（上升 3 年）、2010 年（上升 3 年）、2016 年（上升 4 年）三次融资高峰后的第四次融资高峰（2020 年是第 3 年，2021 年是第四年）,预期 2021 年股权融资需求在 18000 亿元左右。图 15 近年我国股权融资状况资料来源：Wind、湘财证券研究所此外，限售股解禁也是重要资金需求来源。2021

26、年解禁资金需求与 2020年接近，在 48000 亿元左右，其中解禁高峰将在 6 月份，单月解禁总市值高达 10000 亿元。图 16 近年我国限售股解禁市值状况资料来源：Wind、湘财证券研究所图 17 2021 年限售股解禁月度状况资料来源：Wind、湘财证券研究所2、供给方面，公募仍是主力，外资、险资等是必要补充。展望 2021 下半年，A 股市场的主要增量资金来源主要有：公募基金、外资和险资等三个方面，其中公募资金将依然是主力。公募基金方面，居民理财资金依然持续入市，截止 6 与 25 日，2021 年上半年公募基金发行数量为 723 只，已超过 202 年半数，规模 1.4 万亿元，

27、预期2021 年公募基金发行量接近 2020 年，公募基金增量将维持在 3 万亿元左右高位。外资方面，我国资本市场 2021 年将继续深化对外开放，外资有望保持持续净流入，预期 2021 年增量资金有望达 1500-2000 亿元。外资持有人民币资产近年持续增加，2020 年尤其明显。主要在于中美长端利差扩大至近 20 年新高，外资净流入 A 股、购债规模相比往年明显增加。图 18 新成立公募基金发行份额状况资料来源：Wind，湘财证券研究所图 19 外资持股市值和比例情况资料来源：Wind，湘财证券研究所保险资金方面，受益于保险公司权益类资产监管比例提高、保险业对外开放加速、刚兑打破带来资产

28、荒等，国内权益市场资产质量有望进一步提高，险资有望继续加配 A 股资产，预期 2021 年保险增量资金在 2000-3000 亿元。根据 Wind 数据，截至 2021 年 5 月，保险资金余额约 22.8 万亿元，同比增长 15.83%，其中股票和基金投资占险资余额比重为 12.98%。图 20 保险资金运用余额中股票和证券投资占比状况资料来源：Wind，湘财证券研究所行业 PE、PB 估值比较行业当期 PE 值占阶段时间 PE 范围的百分比位置，一定程度上代表了市场热度。且随着比较周期的变化，行业 PE 值百分位也相应变化，间接反映市场资金传导方向。表 8 各行业 PE 值比较长度与分析周

29、期之间的关系报告类型报告周期比较 PE 值阶段长度年度12 个月3-5 年半年度6 个月18 月-3 年季度3 个月9 月-1.5 年资料来源：Wind，湘财证券研究所我们目前研究 2021 下半年度策略，报告周期为半年，相应适宜的比较阶段长期取 1.5-3 年。就各行业 PE 值历年分位比较，由于目前顺周期板块已启动，相应的机械设备、有色金属、化工等板块已进入 18 月和 3 年 PE50 分位之上。图 21 申万 28 个一级行业 PE 值在近 3 年的估值分位图资料来源：Wind，湘财证券研究所在 PB-ROE 分析中，过于分散的行业，大都是已被市场充分挖掘的行业，短期研究价值下降。图

30、22 各行业 6 月 25 日 PB-ROE 分布状况（ROE 取一致预期值）资料来源：Wind，湘财证券研究所就行业 PB-ROE 比较而言，蓝色圈内的行业，处于 PB、ROE 配合适当状况，主要有：汽车、通信，以及纺织服装等等行业；红色圈内行业，PB 和 ROE都高于蓝圈整体也处于均衡状态，主要是：化工、机械、有色、医药、电子等行业；由于 2021 年下半年大概率出现冲顶行情，这类板块依然是重点关注对象。基本面，短看ROE 上行趋势，长期看成长科技基本面上，后疫情阶段，实体经济已加速恢复，预期 2021 年下半年企业业绩可能出现分化。基本面对市场的影响，主要体现在较短维度的财务指标。ROE

31、 是短期方向指标从行业角度，我们发现，由于货币政策通常针对经济状况进行主动调节，其波动趋势与企业净资产收益率（ROE）的波动之间存在一定的内在关联。图 23 货币政策主动调节推动现金流指标超前 ROE 模型资料来源：Wind，湘财证券研究所图 24 机械设备行业经营性现金流与 ROE 变化状况资料来源：Wind，湘财证券研究所从机械设备的现金流指标和 ROE 之间的关联性来看，两者之间波动的差距并不固定，但方向与模型一致：在 2017 年 12 月同时达最高点，但在 2017年前，现金流指标超前于 ROE，中间有波动，趋势上行；2017 年 2 月后，ROE指标继续落后于现金流指标，但在 20

32、20 年 3 月又同时低点，之后同步反弹。比较显示，行业数据的实际波动与理论模型之间会有偏差，但总趋势符合模型推演结论：2015-2016 年，短周期上行，货币政策宽松，现金流指标超前于 ROE 指标；2018-2019 年，我国金融去杠杆，导致现金流趋紧，且短周期下行，现金流指标下行速度依然快于 ROE；而在 2020 年一季度，新冠疫情推动两指标同时步入低点；目前，两指标同时反弹后回落。我们比较 28 个申万一级行业截止到 2021 年一季度的经营性现金净流量/营业总收入（简称：现金流指标）和 ROE(同比增长率)，发现：年初 ROE 同比增速上行的机械设备、电气设备、有色金属、医药生物等

33、行业 ROE 开始下行，而 ROE 能够保持上行的是：汽车、化工以及采掘等少数行业。图 25 汽车行业经营性现金流与 ROE 变化状况资料来源：Wind，湘财证券研究所图 26 化工行业经营性现金流与 ROE 变化状况资料来源：Wind，湘财证券研究所图 27 采掘行业经营性现金流与 ROE 变化状况资料来源：Wind，湘财证券研究所成长性属于偏长基本面因素成长性是基本面的长期性因素。行业生命周期，描述的是行业从出现到完全退出社会经济活动所经历的过程。行业生命周期依据增长速度变化划分为四个阶段：幼稚期，成长期，成熟期，衰退期。由于资本市场更关注行业的成长期状况，我们将成长期进一步划分为：成长初

34、期、成长中期和成长后期。图 28 行业生命周期的划分资料来源：Wind，湘财证券研究所目前，在 28 个申万一级行业中，没有行业整体处于成长期，但有子行业成长特征明显。表 9 部分子行业成长性划分申万一级行业成长初期成长中期成长后期通信5G 通信设备机械设备人工智能制造智能机器半导体设备教育行业在线教育汽车电池电动汽车交通运输物联网生物医药创新药疫苗、血制品电子芯片、半导体传媒VR/AR资料来源：Wind，湘财证券研究所我们对市场运转模型深入剖析，由外向内，自一般行业-重点行业-核心行业，观察分析核心行业形成的根本动力源泉。下半年先看冲顶，再看防守根据我们对 2021 年下半年短周期判断，下半

35、年市场走势大概率是先扬后抑。在先期冲顶阶段，之前的强势板块有望保持强势，可能演化成最后的疯狂；而等待通胀高点出现后，短周期步入下行阶段，市场大环境出现转向，防守将成为市场重点。顺周期衍化冲顶下半年前期，冲顶阶段，整体市场趋势上行，相应的策略模型如下：图 29 2021 下半年策略分析模型（冲顶部分）资料来源：Wind，湘财证券研究所2021 年下半年，国内短周期多数处于顶部徘徊阶段，随着全球疫苗接种数量的不断增加，但全球流动性短期内依然宽松，利好此前已走强板块。我们看好：上游的有色金属（铜、钴）、石油化工、中游的机械设备，等等。有色金属方面，国内经济回暖，以及全球流动性宽裕，导致全球基本金属价

36、格大幅上升。且国内近期推进“碳中和”政策，导致有色金属供给端预期会收缩，进一步推动大宗商品额走高，预期短期内难以回落。我们继续看好基本金属铜，以及电动汽车相关的小金属钴。铜方面，我国精炼铜在全球占比依然在上行；且国内铜消费同比增速虽在 2015 年后开始放缓，但一直保持缓慢抬升状态，在线阶段短周期顶部，需求依然强劲的大环境下，铜消费反弹趋势大概率会延续。图 30 中国工业化后期，铜、铝大金属消费增速趋缓资料来源：Wind，湘财证券研究所钴板块，目前受疫情影响非洲钴矿供给干扰，刺激产能进一步收缩，预计国内需求复苏+欧洲电动车放量，已推动电解钴价格突破 2019 年高点。图 31 中国钴价格状况：

37、上海华通:平均价:电解钴99.8%资料来源：Wind，湘财证券研究所石油化工：截至 6 月 25 日， Brent 原油价格为 76.01 美元/桶，WTI 原油价格为 74.04 美元/桶；随着全球疫苗接种数量的扩大，全球能源需求持续复苏，且伊核协议谈判再次暂停利好油价，且全球流动性宽裕，都有效支撑原油的高企。油价上升，直接利好具有上游油气资源的公司。规模最大的三桶油：中国石油、中国石化、中国海洋石油，直接收益。其中，中海油上游业务比例最大，受益最为显著，中国石油其次。此外，油价的上行，将推动上游油气公司扩大资本开支，推升油服行业景气度攀升。目前，国内油服企业估值相对合理，且国内延续保障能源

38、安全的政策，在此前油价大跌时，三桶油的勘探开发支出降幅有限，油服公司 2020年业绩普遍好于 2014-2015 年行业低谷时的业绩。2021 年油服行业再次进入景气区间。表 10 三桶油勘探开发资本支出情况研发类型勘探开发相应表述备注中国石油（601857）中国石化（600028）中国海洋石油（0883.HK）2020 年本集团的勘探费用为人民币 193.33 亿元，比 2019年的人民币 207.75 亿元下降 6.9%，主要由于本集团根据油价变动优化勘探方案，控制勘探费用支出。勘探费用为人民币 97 亿元，同比降低 7.6%，主要归因于优化勘探开发投资规模和结构提升探井成功率。勘探费用：

39、2020 年 56.01 亿元，2019 年 123.42 亿元，2018年的 131.35 亿元元，2017 年 69.66 亿元、2016 年 73.59 亿元、2015 年 99 亿元。资料来源：公司报告、湘财证券研究所2020 年报2020 年报2020 年报机械设备领域，工程机械板块受基建需求推动，2021 年上半年已见顶回落；可以关注受益基建后端的城轨装备板块。城轨装备板块，预期将受益于 2021 年的基建投资继续保持高位。截至2019 年底，我国轨道交通在建城市共计 56 个，相比 2012 年新增 28 个，轨道交通由一二线城市向三线城市迅速下沉。2020 年中央政治局会议将城

40、轨建设列入七大“新基建”之一，发改委明确提出“以轨道交通为重点健全都市圈交通基础设施”，城市轨道交通建设进入发展新时期。2020 年 4 月中旬有 13个省区市发布 2020 年新基建相关重点项目投资计划，其中 8 个省份公布了计划总投资额共计 33.83 万亿元。不过，由于轨道投资环节多，先期是规划、土地开发（工程机械已充分表现），轨交设备发力要的中后期。目前，轨交设备相关板块已连续低迷 2年，2021 年前 5 月已开始转正，预期 2021 下半年在 2020 年项目陆续步入中后期后，增速回进一步提升。表 11 动车组累计同比已连续 2 年大幅下滑设备分类产品名称2015 年2016 年2

41、017 年2018 年2019 年2020 年2021 年 5 月产量:动车组:累计 12.10-5.20-25.204.90-19.60-2.903.40交通设备产量:民用钢质船-0.30-11.909.50-7.509.30-8.2021.40产量:铁路机车:累 6.30-43.3032.20-2.706.20-21.50-6.40同比（%）舶:累计同比（%）计同比（%）资料来源：Wind，公司公告，湘财证券研究所图 32 城市轨道交通设备制造用电量当月同比资料来源：Wind，湘财证券研究所智能制造板块，最典型标的是工业机器人。据 Wind 数据，工业机器人行业 2021 年 5 月份产量

42、 29,743 台，同比增长50.10%，累计产量 13.64 万台,同比增速 73.20%。就 5 月份同比增速而言，虽低于 3 月份的 80.80%，但高于 4 月份的 43%，并没有出现持续下滑现象，略好于市场预期。主要原因有：一方面，国内工业机器人 2020 年第一季度受新冠疫情影响，大幅萎缩，导致一季度比较基数偏低；另一方面，我国固定资产投资在 2020 年 4 月份已开始修复，2021 年 5 月份产量数据同比增速虽低于一季度同比，符合市场逐步回归正常趋势，但其好于 4 月份，显示工业机器人行业具有较强韧性，并没有出现持续下滑。2020 年全年的固定资产投资完成额全年增速 2.9%

43、；2021 年一季度，固定资产投资完成额同比上升 25.6%，5 月份同比数据进一步下滑至 15.4%，虽依然处于近年较高水平，但预期 2021 年全年增速百分比在个位数是大概率事件。具体而言，由于第二产业主要是制造业，其固定资产投资与工业机器人行业息息相关。2021 年 5 月份第二产业固定资产投资占总固定资产投资比例为 29.69%，且该数据 2021 年以来一直保持上升态势，反应第二产业固定资产投资相对偏强，这也是工业机器人 5 月份同比数据能够好于 4 月份的重要动力来源。目前，我国处于第五轮康德拉季耶夫周期底部，发力追赶美国的关键在于发展数字经济。在数字经济核心的产业数字化领域，工业

44、机器人是推动我国制造业数字化的重要着力点。该领域的发展，是我国制造业产业升级的重要标志之一，发展潜力巨大。我国产业升级的迫切需求，已成为推动工业机器人行业新一轮周期的重要力量。此前，我国工业机器人行业 2016-2017 年受制造业产业升级推动，经历过一轮快速增长；但 2018 年-2019 年，受整体经济下行压力上升，固定资产投资增速低迷，行业产量下滑。不过，2020 年全年保持正增长，2021 年一季度进一步大幅增长，增速高点更是超过了 2017 年同期高点，预示工业机器人新一轮周期强度有望超过 16、17 年。图 33 我国工业机器人行业产量累计同比状况资料来源：Wind，湘财证券研究所

45、图 34 我国工业机器人行业产量月度同比状况资料来源：Wind，湘财证券研究所3.2 短周期拐头，防守成为重点现阶段，美国货币持续宽松，且拜登还进一步推进大基建计划，预期美国通胀短期会持续上行，而中国面临来自美国的输入性通胀风险上升。同时，我国国内 CPI 近月已在上行，虽由于猪价下跌导致整体涨幅不显著，但在货币整体没有收紧的背景下，上升趋势已形成，但具体的通胀剪刀差拐点会否出现在下半年，很难准确判断。我们的判断剪刀差拐点大概率会出现在 2021年下半年，而相应策略将偏防守。图 35 策略分析模型：通胀拐点后防守是主要方向资料来源：Wind，湘财证券研究所若通胀拐点出现，虽有货币政策对流动性有

46、适当调节，但短周期整体步入下行趋势难改，导致场内三因素：政策面、技术面、以及基本面全部偏空，市场投资方向将转向偏长维度的标的，例如：具有防守属性的低估值板块，银行、地产等，而碳中和、数字经济虽然也是长期题材，因已有显著表现，需要经历估值回归之后，才能继续关注。银行方面，直接受益于 7 月的降准，且下半年国内机构延续“稳货币+紧信用”政策，在信贷供需紧平衡下，银行议价能力提升，有利于银行稳定息差。同时，2021 年监管政策较 2020 年相对缓和，银行让利实体压力缓解，市场化经营空间和业绩弹性将有所扩大。银行业基本面方面，银行资产质量持续改善，不良确认处置力度大，存量不良包袱大幅减轻。近年来，银

47、行持续大力度确认和处置不良贷款。2020年银行业共处置不良资产 3.02 万亿，2017-2020 年累计处置不良贷款 8.8 万亿，超过此前 12 年处置总和。一季度末，商业银行不良贷款余额 2.8 万亿，较年初增加 868 亿，不良率 1.80%，较年初下降 4BP；关注贷款率 2.42%，较年初下降 15BP。上市银行逾期 90 天以上贷款/不良贷款持续下降，不良认定标准持续严格，银行资产质量账面指标真实性大幅提升。注：银行贷款按风险程度分为五类：正常、关注、次级、可疑和损失，后三类统称不良。图 36 近年我国银行关注类贷款占比下降不良贷款率稳定在 2%以内资料来源：戊戌数据公开资料、湘财证券研究所房地产方面，2020 年虽受新冠疫情冲击，但国内房地产销售依然实现正增长，商品房销售金额达到 17.4 万亿元，同比增长 8.7%。在国内流动性并没有全面收缩的背景下，我们预计 2021 年房地产行业能够保持稳定的增长，而销售面积基本持平。就房地产行业而言，当前金融环境并不宽松，且偏紧的金融环境还会持续，但基本面扎实、财务稳健的头部房企的融资优势反而更加突出。上半年已有多家头部房企再度打开美元债发行通道，推动其融资成本下行。我们判断，随着土地市场回归理性，房企利润率将稳定在合理区间，头部企业有望通过加快周转、多