传媒互联网行业迎接内容大时代

1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明总论：迎接内容大时代游戏：迎接新一轮产品周期视频：关注内容视频化趋势营销：修复性增长有望持续传媒国企：高股息率的传媒国企防御价值凸显影视：需求持续恢复向好风险提示概要2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.核心产业观点与投资策略我们认为，当前仍处在一个互联网用户增长放缓，人口红利消失转而进入深耕用户价值的阶段。当前人均 单日APP安装总数和使用时长整体稳定，用户时长成为各互联网应用和娱乐形态共同争夺的稀缺资源，在 此背景下我们认为内容成为制胜的法宝，提供精品内容或服务，持续精细化运营、深挖用户价值成为各应 用吸引和留存用户的关键。我们中期策略关注四个方

2、向：依旧在成长的平台型公司：互联网下半场用户和时长在不断向头部应用集中，短视频、社交、游戏、长 视频成为抢占用户时间的核心赛道，我们重点挖掘其中具备较高壁垒，难以被颠覆的头部平台、用户逆势 增长“飞轮效应”持续兑现的新兴平台以及已经具备第二增长曲线雏形的平台，我们认为互联网平台仍然 是行业最好的赛道。优质内容供给：主要包括游戏和视频两大方向；游戏内容21Q2开始进入重磅产品密集上线期，未来有 望迎来业绩释放和估值修复的双击；视频方面主要为长视频，建议在优质综艺、电视剧等方面继续关注重 点内容供给情况以及其对相应平台的拉动效果。高景气度的顺周期：2020年因疫情受损的广告、院线、出版、线下娱乐等

3、行业，21Q1行业和公司业绩 已出现明显修复，经过出清后细分行业龙头市占率有望持续提升，短期业绩修复逻辑之外，相关行业龙头 的长期竞争力还在加强。新技术带来的估值提升的机会：我们认为，技术变革推动内容形态迭代创新， 5G应用、VR/AR、 Metaverse、 AI等技术变化正持续带来传媒内容的形态的升级，近期讨论度较高的Metaverse亦有望融合 云计算、VR、NFT等在内的新兴技术，使得互联网进入更沉浸的全新阶段。我们认为新技术的迭代往往带 来行业竞争格局的重塑，持续带动估值提升。3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.细分互联网行业都在依托内容要“留存”变现模式变现效率及留存分析商

4、业模型的迭代电商用户购物停留时间较短， 单位时间变现效率高以商品为中心， 搜索电商为主快速迭代，重流 量运营轻内容明星流量驱动买量打法以用户为中心，兴趣 电商内容种草通过精品、高工业水 准和创新的内容吸引 用户好故事、精品内容驱动重内容和素材的创意 营销用户停留时间较长，变现游戏效率高，需要不断补充新 的游戏内容来维系用户。影视/会员依靠观看会员内容收费， 需要差异化内容获取和维系用户广告依靠点击或观看时间收费，单位时间变现效率较低资料来源：海通证券研究所4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.中国移动互联网进入存量竞争时代731257719882851903599889970000750

5、00800008500090000950001000001050002016.122017.122018.122020.32020.12资料来源：CNNIC，极光大数据，海通证券研究所59566063636.76.05.45.05.30123456701020304050607082020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1移动网民手机人均安装app总量（个，左轴） 移动网民人均app每日使用时长（小时，右轴）根据CNNIC数据，截至2020年底，我国网民数量达9.89亿，互联网渗透率达 70.4%。根据极光大数据，21Q1 人均单日APP 使用时长为5.3 小时，同比下降1.

6、4 小时，移动网民人均APP 安装总量为63 款，总体保持稳定。我们认为，移动互联 网已经进入存量竞争时代，精品内容和精细化运营成为各平台吸引和留存用户的关 键。图 2016-2020年我国互联网用户数（万人） 图 中国移动网民人均手机APP安装量及日均使用时长情况5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明203.7296.0391.0582.9757.9946.81151.91362.61575.845.3%32.1%49.1%30.0%24.9%21.7%18.3%15.6%14.4%0%10%20%30%40%50%1802.5 60%200018001600140012001000800

7、6004002000中国泛视频市场规模（十亿元，左轴）同比增速（%，右轴）根据极光大数据，在21Q1人均APP日使用时长中，短视频使用时长占比进一步提 升至29.6%，以9.5%的幅度领先排名第二的即时通讯行业，保持为移动互联网第一 流量入口。根据哔哩哔哩招股书援引艾瑞咨询数据，2019年中国泛视频市场规模 达到人民币5829亿元，预计2025年将增长至18025亿元，复合年增长率为20.7%。 我们认为未来视频将继文字和图片之后成为重要的内容和媒介传输形态而存在。1.我们正不断走入视频化的未来629.6%20.1%8.0% 7.2%5.9% 4.6% 4.1%2.6%17.9%35%30%2

8、5%20%15%10%5%0%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1图 移动网民人均app每日使用时长top 8图 中国泛视频市场规模情况 类型占比（%）资料来源：哔哩哔哩招股说明书，艾瑞咨询，极光大数据，海通6证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.互联网从用户、时长红利，到效率革命我们认为，中国互联网在经历了用户、时长驱动因素后，行业将进入以数据和内容 分发为驱动的效率红利阶段。以字节跳动为例，公司通过今日头条、抖音等头部平 台，以及穿山甲等外部流量体系构建流量矩阵，基于流量和数据效能，公司迅速提 升内容分发效率，“数据飞轮”反过来又加强自身流量体系的数据

9、资源，实现持续 内容迭代和破圈。我们认为在流量成本逐渐提升的互联网下半场，腾讯、字节、快 手等头部流量平台马太效应将愈发显著，并将成为各细分赛道的引领者。7资料来源： CNNIC，海通证券研究所图互联网平台公司的效率飞轮图 2020年12月各应用网民使用率（%）内容成本 降低，供 给提升数据分发效率提升用户规模 增加内容及用 户破圈单内容盈 利能力提 升99%94%88%86%79%78%75%67%62%52%47%42%37%35%35%22%17%0%20%40%60%80%100%7截至2021年6月4日，申万传媒指数今年下跌4.7%，位居全行业第23位，相对靠 后，行业PE（TTM）

10、从2018年12月的20倍触底后逐渐回升至2020年7月的60倍左 右后开始下滑，当前PE（TTM）约30倍，接近历史低位。图 各行业指数（申万）年初至今涨跌幅1.二级市场表现：估值处于历史低位资料来源：Wind，截止2021年6月4日收盘价，海通证券研究所8-4.7%30%20%10%0%-10%-20%5830图 传媒指数（申万）PE（TTM）估值变化（倍）160142140120100806040200201120122720132014201520162017202018201920202021请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明从行业涨幅前20

11、的公司来看，我们认为，受2020年疫情影响，在低基数情况下影视 等顺周期行业表现较好，股息率高的国有出版公司具备较为明显的防御价值，也有 较好股价表现。展望下半年，我们仍然看好互联网、游戏、视频、媒体等相关公司 的市场表现。资料来源：Wind，海通证券研究所图 传媒互联网行业年初至今涨幅前20的公司（%）1.市场表现：出版、影视等板块涨幅居前备注：涨跌幅计算区间为2021.1.4-2021.6.4的收盘价，红色为出版相关，浅蓝为影视相关981.6%41.9%35.9% 35.1% 31.9%28.7% 25.1%21.9% 18.8% 18.1%16.1% 14.9%11.2% 10.6% 1

12、0.4% 10.0% 8.6%7.6%7.0% 6.7%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明A股传媒公司2020年年报及21Q1季报发布完毕，20年付费、广告、有线电视板块收 入分别同比增长14.7%/3.6%/1.8%，影视、平面媒体收入分别同比下滑50.3%和 2.7%，子版块分化明显。21Q1影视/付费/广告营收分别同比增长148%/42%/18%， 归母净利润同比增长213%/42%/569%，顺周期板块实现高速增长，我们仍然建议 关注业绩超预期及估值性价比高的相关公司。资料来源：Wind，海通证券研究所1. 20年行业内子版

13、块分化明显，21Q1顺周期板块实 现高速增长120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2017201820192020影视平面媒体 广告有线电视 游戏动漫付费 体育图 各行业营业收入同比增速（%）图 2021Q1传媒各子板块净利润增速（%）51.4%16.0%42.4%213.4%568.8%-30.7%-137.3%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.051.54-0.51543210-118Q119Q120Q120Q221Q118Q218Q318Q4传媒基金持仓占比(%)19Q219

14、Q319Q4传媒自由流通市值占比(%)20Q320Q4超配比例（%）A股传媒行业21Q1基金持仓占比1.54%，环比下降0.26pct，按照自由流通市值占比 计算，板块整体略低配0.51pct，自20Q4以来，传媒板块已经连续两个季度处于低 配状态。21Q1基金公司持有腾讯控股、心动公司、阅文集团、微盟集团和猫眼娱乐 五家港股公司，持股金额共1082亿元，远超A股传媒总持仓的403亿元，显示了国 内基金对港股互联网公司的青睐。资料来源：Wind，海通证券研究所图 18Q1-21Q1 A股传媒行业基金持仓占比及超配比例走势（%）1. 基金持仓：A股传媒持仓低配0.51pct，机构大幅 增持港股互

15、联网公司表 21Q1基金重仓港股互联网传媒公司列表公司代码公司简称持有基金数（只）持股总量（万股）季度持仓变动（万股）持股占流通股比(%)持股总市值(亿元)0700.HK腾讯控股4872084576582.1710752013.HK微盟集团71258-10820.551.92400.HK心动公司310007682.204.00772.HK阅文集团22072070.201.41896.HK猫眼娱乐2150640.130.211请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明当前VR硬件设备出货量持续上升，根据VR陀螺微信公众号，20Q3Facabook发布 的VR一体机Oculus Quest 2销量已经

16、超过所有Oculus头显的总和。根据游戏茶馆微 信公众号和36氪Pro微信公众号，索尼正在开发下一代VR头显，苹果的MR产品也 有望推出。内容端，根据93913虚拟现实网易号，近期Oculus Gaming Showcase 发布12款VR游戏预告片，包括生化危机等大作，继2020年Valve推出现象级 VR游戏半条命：Alyx后，更多优质VR游戏开始放量，我们认为，硬件出货量 和应用数量有望迎来共振。资料来源：VR陀螺微信公众号，游戏茶馆微信公众 号，36氪Pro微信公众号，93913虚拟现实网易号， 海通证券研究所1.VR/AR硬件出货量持续上升，应用端发酵图 全球VR头显出货量（不含VR

17、盒子，万台）序号游戏名称1生化危机42Pistol Whip：Smoke & Thunder3After The Fall4战锤40K：战斗姐妹5Lone Echo II6星球大战: Tales From the Galaxys Edge Part II7星球大战弹球VR8I Expect You To Die 2：The Spy and The Liar9Carve Snowboarding10Wraith The Oblivion: Afterlife11The Climb 212行尸走肉：圣徒与罪人180375350390670980180020001800160014001200100

18、08006004002000201620172018201920202021E 2022E表 Oculus Gaming Showcase 12款VR游戏12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明15%12%16%24%33%31%10%8%8%27%15%35%30%25%20%15%10%5%0%201920202015年及以前上线的头部老产品在2020年的流水表现依然稳定，国产流水TOP20 的手游中有一半实现了五年以上的长线化运营，在流水TOP100的手游中占比超过 三成。我们认为，在版号受限背景下，游戏生命周期拉长趋势或将推动厂商更加精 品化运营，提升游戏品质。资料来源：CNG，百度

19、百科，海通证券研究所2. 游戏：头部老产品呈现极强生命力，游戏产品逐渐从短产品周期走向稳健消费品属性图 中国流水TOP100手游上线时间分布（%）表 2020年国产流水TOP20手游的上线时间排名游戏名称公司上线时间1王者荣耀腾讯2015.11.262和平精英腾讯2019.5.83三国志战略版灵犀互娱2019.9.204梦幻西游网易2015.3.305穿越火线腾讯2015.9.216率土之滨网易2015.10.227剑与远征莉莉丝2020.1.88阴阳师网易2016.6.209神武4多益2019.12.2710QQ飞车腾讯2017.12.2713请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2. 游戏

20、：即将迎来新一轮产品周期截止2021/6/4，网络游戏指数PE（TTM）处于近5年18.23%分位，A股三大龙头吉 比特、三七互娱、完美世界Wind一致预期21年PE分别为28/18/16倍，接近18年版 号停发期间水平，其重点产品均陆续定档，我们认为未来有望迎来业绩释放和估值 修复的双击。资料来源：国家新闻出版署，app store，各游戏官 网，完美世界2020年报，海通证券研究所表 重点公司后续产品情况梳理公司名称游戏名称游戏类型版号（预计）上线时间吉比特摩尔庄园休闲益智（经典页游改编）有2021.6.1已上线复苏的魔女二次元RPG有2021.6.23（ios+安卓）完美世界战神遗迹AR

21、PG有2021.5.20已上线梦幻新诛仙回合制RPG有2021.6.25（ios）幻塔开放世界MMORPG有2021天龙八部2MMORPG无2021三七互娱斗罗大陆：魂师对决3D 回合制MMO有2021.7.9（ios）斗罗大陆3D卡牌RPG无/传奇纪元东方魔幻MMO有/14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明短视频碾压式侵占泛娱乐行业，用户规模见顶但时长价值依旧有待深挖。1）从用 户规模角度，根据CNNIC数据，截至2020.12，短视频用户规模为8.73亿，即时通 信用户规模达 9.81 亿。2）我们认为，中长期来看，使用时长彰显货币化潜力，短 视频行业的商业化仍处成长期。我们认为流量迁

22、移背后是内容形态变迁，根源是视频化内容在供给与需求端的双 重优势。短视频内容创作门槛的降低使得供给爆发式增长，其以需求为中心的分发匹 配机制升级与视频化内容本身简单易懂的特性激发用户旺盛需求，供需双振推动视 频化内容成为认可度最高的新兴信息载体。图 2020Q1-2021Q1移动网民人均APP每日使用 时长占比情况3. 视频：短视频成为新时代的文本图 2020.3-2020.12网民部分互联网应用 用户规模和增长率资料来源： CNNIC，极光大数据，海通证券研究所23%22%22%21%20%11%9%9%8%8%9%8%8%6%7%7%6%6%6%6%0%20%40%60%80%100%20

23、21Q1综合新闻2020Q1短视频综合商城2020Q2即时通讯在线阅读2020Q3在线视频搜索下载2020Q4手机游戏其他7.77.79.08.56.47.38.78.59.89.36.67.57.77.44.6 4.6 4.213%-15%-20%-25%3.4 -10%15%10%5%0%-5%12.010.08.06.04.02.00.02020.12用户规模（亿人，左轴）2020.3用户规模（亿人，左轴） 增长率（%，右轴）15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明文字图片长视频短视频&直播内容形态变现方式：多元化，深挖单用户价值用户画像ARPU值推荐内容平台分发逻辑：以内容为中心到以

24、人 为中心，从信息分发到需求分发算法（机 器）编辑社交搜索内容消费者关键指标：规模决定流量循 环，时长直接影响货币化程度规模时长留存基本诉求：由单向接收到双向互动娱乐休闲信息获取游戏/直播电商资料来源： 海通证券研究所3.视频：内容视频化推动平台商业模式变革我们认为，从内容平台角度，分发逻辑从以内容为中心到以人为中心，算法/社交推 荐在内容分发中所占权重不断增大，从信息分发到需求分发；从内容消费者角度， 用户规模量级直接决定平台能否完成流量自循环进而实现正向经营性现金流，使用 时长成为平台能否完成货币化的关键所在。产业链升级推动内容平台商业模式变革： 上游内容视频化催生出会员付费、直播打赏、直

25、播电商、互联网定制广告等多重变 现方式，下游用户UGC创作渗透率的加深带来前臵内容采购VS后臵内容分成的长 短视频成本结构差异。图互联网内容平台分析框架内容生产者 创作分享成本结构：前臵内容采购VS后臵内容分成广告会员16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明楼宇、社区封闭式场景媒体具有高关注度、高覆盖率的优势。根据艾媒咨询数据显 示，近五成用户日常接触电梯广告46次，82.5%受访用户表示愿意观看电梯广告。 相较于电视广告，对于品牌广告主，我们认为楼宇、社区广告在流量覆盖、触达率和 CPM方面占据优势，性价比较高，因此有较强的的投放可持续性。根据CTR2021 年广告主营销调查报告显示，广告

26、主看好户外广告，特别是楼宇、社区和通勤出行 类的广告类型。4.营销：看好楼宇、社区封闭式场景媒体，高覆盖、高触达优势突出，强化品牌建设图 2020.03-2021.03全媒体广告刊例 花费变化（%）51.5% 35.2%-17.1%48.9%6.4%301.9%37.8%35.6%-12.2%31.1%24.9% 24.8%27.1%89.6%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%201920202021.012021.022021.03资料来源：CTR洞察公众号，海通证券研究所17%42%46%0%10%40%50%市场整体电梯海报电梯LCD20%30%

27、2021Q1图 2021Q1各渠道TOP20品牌占比（%）17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5.图书出版发行：少儿、教辅品类具有刚需属性，大众图书市场前景并不悲观资料来源：北京开卷微信公众号，海通证券研究所首先，从图书类别上看，占比较高的少儿类和市场化教辅类图书是针对少儿、学生 等特殊用户群体（21Q1少儿及教辅类图书占据图书零售市场总规模的一半），尽 管受疫情影响，2020年图书零售市场规模下滑5.08%，但少儿图书在图书零售市场 中的码洋比重仍同比小幅增长1.96%，我们认为，少儿图书作为可选消费品，在一 定程度上也呈现较强的刚需消费属性。其次，尽管数字阅读在阅读的便捷程度和内 容

28、娱乐化方面有所加强，但纸质图书阅读所具有的仪式感和深度体验，依旧是碎片 化移动互联网所无法替代的。我们认为传统纸质图书消费不会随着互联网的发展而 逐步消亡，而是持续吸引深度阅读用户群体。图零售市场内各细分类码洋比重图 2015-2020年少儿图书码洋占比持续提升303025201510503025201510503528.32018201520162017动销品种数（万种，左轴）20192020码洋比重（%，右轴）25.2%29.3%26.4%19.2%23.8%24.2%23.7%20.75%23.64%15.1%12.1%12.1%16.9%14.1%13.8%120%100%80%60%40%20%0%2019年1-3月少儿教辅2020年1-3月2021年1-