传统业务企稳叠加二次转型基建中军价值回归

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250023 基本面与估值形成显著背离，投资价值凸显 3 HYPERLINK l _TOC_250022 国内三家运营商基本面与估值显著背离 3 HYPERLINK l _TOC_250021 国内运营商资产估值严重偏低 3 HYPERLINK l _TOC_250020 港股三大运营商资产基本面优于国际平均水平 4 HYPERLINK l _TOC_250019 行业定位、成长预期与成本精控是影响估值核心要素 5 HYPERLINK l _TOC_250018 ADR 摘牌事件提升关注度，加速运营商价值重估 7 HYPERLINK l _TOC_25

2、0017 完成历史阶段任务，从“量”向“质”转变 8 HYPERLINK l _TOC_250016 三大运营商历史任务阶段性完成，未来转向高质量发展 8 HYPERLINK l _TOC_250015 竞争格局趋于稳定，存量用户经营成为方向 10 HYPERLINK l _TOC_250014 参考韩国经验，过度竞争之后行业发展将出现拐点 10 HYPERLINK l _TOC_250013 流量需求和产业升级重拾成长性预期 12 HYPERLINK l _TOC_250012 流量业务当前重点，产业互联网做好储备转型 12 HYPERLINK l _TOC_250011 传统业务：移动业务

3、企稳增长弹性最大，固网业务维持高增长13 HYPERLINK l _TOC_250010 移动业务：信息消费需求旺盛，ARPU 值提升在即 13 HYPERLINK l _TOC_250009 固网业务：固网用户平稳增长，发展尚有存量空间 15 HYPERLINK l _TOC_250008 新兴业务：5G 赋能行业客户， 2B 业务预期开启增量市场 16 HYPERLINK l _TOC_250007 通信行业动能转换，5G 与 2B 市场的结合形成新蓝海 16中国移动推行“5G+”计划，凭借DICT 业务扩展政企市场17 HYPERLINK l _TOC_250006 中国电信率先商用 5

4、G，培育产业联盟赋能垂直行业 18 HYPERLINK l _TOC_250005 中国联通力推“云联网”，领跑“工业互联网”新时代 19 HYPERLINK l _TOC_250004 进入高质量发展期，降本增效成为常态 21 HYPERLINK l _TOC_250003 运营商成本费用增速减缓，进入稳定阶段 21 HYPERLINK l _TOC_250002 共建共享实质落地，资本开支发挥更优效能 22 HYPERLINK l _TOC_250001 电费补贴及技术优化，提升网络运维费用控制力 24 HYPERLINK l _TOC_250000 无序竞争缓解下，费用下行可期 25投资

5、建议 27风险提示 27新型业务进展或不及预期 27流量类需求增长或不及预期 27公司名称代码收盘价（元人民币）盈利预测（EPS，元人民币）2019A2020E2021E2019APE2020E2021E评级中国联通07622021.03.024.300.370.410.4711.6210.479.13增持中国电信07282021.03.022.200.250.260.278.828.568.08增持中国移动09412021.03.0245.835.215.265.518.808.728.31增持表：本报告覆盖公司估值表基本面与估值形成显著背离，投资价值凸显国内三家运营商基本面与估值显著背离国

6、内运营商资产估值严重偏低纵观全球，相比其他主流国家电信运营商，国内三大运营商估值已经处于最低水平。我们将三大运营商按照其在国内营收规模的排序分别与其他国家相同营收排名的运营商进行对比，对比结果显示，三大运营商在PE、PB、以及 EV/EBITDA 三个指标上都已处于全球最低水平。作为国内营收规模排名第一的运营商，中国移动估值水平显著低于其他 国家同等地位电信运营商。从市净率角度来看，中国移动当前PB 为0.73x，远低于全球同等地位运营商 1.63x 的平均水平。中国移动 PE 、 EV/EBITDA 分别为 8.8x、2.1x，在全球相同地位运营商中处于最低水平。表 1：国内运营商估值相对同

7、行处于底部水位（以 2020 年 12 月 31 日收盘价为基准）代码简称营收规模排序PBPEEV/EBITDA0941.HK中国移动中国大陆 top10.737.62.1CHT.N中华电信中国台湾 top12.4027.2-DTE.DF德国电信德国 top12.2618.55.8SKM.NSKT韩国 top10.9023.1-T.NAT&T美国 top11.27-39.65.7BCE.N加拿大贝尔加拿大 top12.9616.6-ORAN.N橘子电信法国 top10.889.3-平均水平1.639.0-数据来源：Wind，国泰君安证券研究作为国内营收规模排名第 2 位和第 3 位的运营商，中

8、国电信和中国联通 估值水平亦远低于其他主流国家相同地位电信运营商。以中国联通为例，作为国内营收排名第三位的电信运营商，港股中国联通 PE、PB、 EV/EBITDA 分别为 8.9x、0.38x、1.1x，三项指标均远低于其他主流国 家同等地位的运营商。表 2：国内运营商估值相对同行处于底部水位（以 2020 年 12 月 31 日收盘价为基准）代码0728.HK简称中国电信营收规模排序中国大陆 top2PB0.44PE7.6EV/EBITDA1.90762.HK中国联通中国大陆 top30.3810.81.19433.TKDDI 株式会社日本 top21.6111.05.19434.T软银日

9、本 top36.1713.15.3KT.N韩国电信韩国 top20.4910.2-032640.KSLGT韩国 top30.7510.7-VZ.NVERIZON美国 top23.5813.77.5TMUS.OT-MOBILE US美国 top32.5654.615.5数据来源：Wind，国泰君安证券研究纵向对比，截至 2020 年末，三大运营商 PB 值均已触及历史最低位。以中国移动为例，过去 20 年中国移动 PB 中枢为 2.15x，截至 2020 年末PB 值已触及 0.68x，不仅远低于历史中位水平，更是触及历史大底。图 1：三大运营商 PB 已触及历史大底数据来源：wind，国泰君安

10、证券研究港股三大运营商资产基本面优于国际平均水平得益于国内较好的疫情防控形势及国内信息强大消费需求，国内三大运营商 2020 业绩展现出较大韧性，净利润增速居全球前列。中国联通、中国电信、中国移动上半年净利润增速分别为 10.06%、0.29%、-0.53%。相比之下，欧美地区运营商净利润大幅下滑，平均下降幅度达 30%。考虑到下半年国内疫情进一步好转，海外疫情恶化，预计国内三大运营商业绩有望快速恢复，盈利表现将显著优于海外运营商。图 2：三大运营商 2020 年上半年净利润增速优于海外运营商数据来源：wind，国泰君安证券研究三大运营商股息收益率高于全球平均水平。将海外零分红运营商剔除，把国

11、内三家运营商得股息收益率与海外主流运营商进行对比，可以发现三家运营商平均股息收益率为 4.55%，优于全球主流运营商 4.29%的平均值，分红水平具有较强吸引力。图 3：三大运营商股息收益率高于全球平均水平数据来源：wind，国泰君安证券研究三大运营商现金流状况极大改善，货币资金充裕。相比 2018 年，2019年三大运营商现金流状况极大改善，自由现金流量均创近年新高，移动、电信、联通自由现金流分别达 1725 亿、292 亿、439 亿元。此外，三大运营商所持货币资金规模自 2017 年逐步提高，资金整体较为充裕。图 4：我国三大运营商现金流状况显著改善（单位：亿元）图 5：三大运营商持有现

12、金规模逐年攀升（单位：亿元）数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究行业定位、成长预期与成本精控是影响估值核心要素通过梳理我国运营商行业 2G 到 4G 不同阶段的发展，我们认为影响运营商行业估值的三个核心要素为行业定位、成长预期和成本精控。运营商是公共基础设施运营，其特定历史时期的社会责任影响成长性波动。2000-2013 年期间，我国经历了 2G、3G 的追赶时期，从 2013 年发放 4G 牌照开始，国内移动蜂窝通信已经处在全球发展第一梯队。为维持和巩固我国移动网络建设领先地位，以移动为首的三大运营商大力推进 4G 基站建设，造成资本开支、运营成本逐年攀升

13、，成本端压力不断增大。此外，为扩大信息互联的广度和深度，2015 年国常会后我国电信运营商开启一轮“提速降费”的政策周期，政策引导之下移动流量单价短短几年间大幅下降，运营商 ARPU 连续数年下降。图 6：三大运营商资本开支逐年攀升（单位：亿元）图 7：中国运营商流量资费下降幅度巨大（元/GB）数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：工信部，国泰君安证券研究表 3：政府引导之下运营商“提速降费”进展迅速年份来源政策原文运营商成效1.流量不清零；2.不断降低流量资费；3.2017政府工作报告2018政府工作报告2019政府工作报告网络提速降费要迈出更大步伐，年内全部取消手机国内长途和漫游费

14、，大幅降低中小企业互联网专线接入资费，降低国际长途电话费。加大网络提速降费力度，实现高速宽带城乡全覆盖，扩大公共场所免费上网范围，明显降低家庭宽带、企业宽带和专线使用费，取消流量“漫游”费，移动网络流量资费年内至少降低 30%。持续推动网络提速降费。中小企业宽带平均资费再降低 15%，移动网络流量平均资费再降低 20%以上，在全国实行“携号转网”，规范套餐设置，使降费实实在在、消费者明明白白。下调中小企业专线资费；4.下调国际热门、重点方向长途资费；5.取消国内长途费和漫游费1.三大运营商流量资费下降幅度总体平均近 60%；2.国际漫游流量资费三大运营商降幅都超过 50%；3.中小企业互联网专

15、线资费平稳下降。中国移动推出“查网龄送流量”、“畅享系列”等优惠活动；2.中国电信全面下调套外流量价格， 下调互联网专线标准资费 15%；3.中国联通推出各类等优惠活动，确保互联网接入费用再降低 15%。2020政府工作报告宽带和专线平均资费降低 15降低企业的网络运营成本数据来源：中国政府网，国泰君安证券研究传统 2C 业务空间收窄，成长性受限带来估值下杀。过去 20 年，运营商成长主要在于人口红利：2G 阶段，我国通信行业刚刚起步，得益于我国巨大人口基数，业务渗透空间极大，从移动手机渗透率角度来看，2G推广之初我国移动手机渗透率接近为 0；至 3G 推广元年，移动电话渗透率已经达到 40%

16、，尽管仍能保持较高增速，但运营商进一步成长空间已经有所缩小。到 4G 推广阶段，我国移动电话渗透率接近饱和，增量市场已经很小，运营商似乎陷入了存量博弈阶段，估值下杀成为必然。图 8：我国移动手机普及率已经较高数据来源：wind，国泰君安证券研究持续高投资带来成本端压力，显著影响运营商市场表现。2G 推广时期折旧摊销费用相对较低，叠加市场空间巨大，三大运营商均有较好市场表现。随着后期 3G、4G 基站建设成本、运维费用不断提升，成本端压力开始凸显，三大运营商业绩增速不断放缓。以中国移动为例，资本性支出自 2001 年起逐年攀升，受此因素影响，盈利增速从 2008 年开始大幅放缓，目前维持在 3%

17、-5%左右。图 9：中国移动资本性支出（单位：亿元）与净利润增长率对比明显数据来源：wind，国泰君安证券研究ADR 摘牌事件提升关注度，加速运营商价值重估ADR 摘牌事件对运营商并未产生实质影响。从 ADR 规模看，总计不超过 200 亿元，占比不超过市值 2%，后续可能采取私有化回购股票、或者让投资者将 ADR 转换为港股等措施，对三家运营商融资和业务经营方面没有实质影响。表 4：摘牌事件之前美方已对我国三大运营商数次采取制裁措施时间美方制裁措施2020.6美方将中国移动、中国电信等 20 家国家纳入国防部实体清单2020.11美国再次将包括中国联通等 11 家企业纳入国防部实体清单202

18、0.12特朗普发布政令要求禁止对进入实体清单的 31 家企业的投资2021.1纽交所宣布将启动三大运营商在纽交所退市程序数据来源：白宫官网，运营商官网，国泰君安证券研究ADR 摘牌事件引发普遍关注，有望加速三大运营商估值修复。1 月 7 日摘牌事件之后三大运营商股价出现短时下挫，同时引发市场普遍关注。考虑到当前三大运营商基本面与估值水平的显著背离，我们判断市场关注度提升将会显著加速运营商估值修复进程。完成历史阶段任务，从“量”向“质”转变三大运营商历史任务阶段性完成，未来转向高质量发展宽带中国战略下，建成全球最大规模通信网络，移动和固定网络并行。移动通信网络来看，截止 2020 年，国内移动通

19、信基站总数达 931 万个，其中 4G 基站总数达到 575 万个，城镇地区实现深度覆盖，全部已开通 5G 基站超过 71.8 万个，5G 网络已覆盖全国地级以上城市及重点县市。固定宽带网络来看，全国光缆线路总长度已达 5169 万公里，互联网宽带接入端口数量达到 9.46 亿个，其中，光纤接入（FTTH/0）端口达到8.8 亿个，占互联网接入端口的比重提升至 93%。这在全球任何一个具有众多人口的国家中是无法看到的。图 10：中国移动 4G 基站建设进展迅速（单位：万座） 图 11：我国光纤接入里程数显著提升（单位：万千米）数据来源：上市公司公告，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安

20、证券研究基本实现全国普遍互联网接入目标。截止 2020 年底，三家基础电信企业的固定互联网宽带接入用户总数达 4.84 亿户，其中，100Mbps 及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户总数达 4.35 亿户，占固定宽带用户总数的 89.9%。自 2012 年起，我国电话普及率（含移动）已超 100%，截至 2019 年，每百人拥有电话数达 128 部，电话用户总规模达 17 亿户。即便在农村地区，宽带用户总数达 1.42 亿户，全国行政村通光纤和 4G比例均超过 98%，电信普遍服务试点地区平均下载速率超过 70M，农村和城市实现“同网同速”。图 12：固定宽带用户数(单位：亿)及固定宽带普

21、及率已达到较高水平图 13：我国电话普及率已经较高数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究我国移动通信与固定宽带资费水平接近全球最低水位。截止 2019 年末，我国固定宽带用户月均支出为 35.6 元，同比下降 9.5%；移动通信用户月均支出 46.8 元，同比下降 7.5%。从全球范围来看，如果将价格由低到高排名，我国固定宽带与移动通信平均资费水平分别位列全球第 16位与第 79 位，接近全球最低水位。图 14：我国光纤宽带均价接近全球最低水平（单位：美元）图 15：我国移动通信 ARPU 接近全球最低水平（单位：美元）数据来源：中国信息通信研究院，国泰君安证

22、券研究数据来源：中国信息通信研究院，国泰君安证券研究存量博弈下“量”的争夺已成过去，政策逐渐引向“高质量发展”。过去数年，从基础薄弱走向丰富，“量”的发展更为重要，而后期“量”的空间大幅缩小后，运营商之间无序竞争必然加剧，导致行业整体发展环境恶化。而当过了初步发展阶段后，自上而下都会意识到应从原有的过度竞争走向竞合，实现高质量发展。自 2019 年下半年，引导运营商“高质量发展”的相关政策陆续出台，运营商进入有望在移动互联网时代向产业互联网时代转化过程中，获得持续良好发展环境。同时，运营商自身战略及时调整，例如运营商停售不限量流量套餐，调整用户结构等，业绩出现拐点成为大概率。表 5：三大运营商

23、开始进入高质量发展阶段时间政策来源政策内容2019 年 9 月运营商公告2019 年 10 月运营商公告 数据来源：运营商官网，国泰君安证券研究在全国范围内停售达量限塑版畅享套餐，超出套餐流量按照新资费标准，根据使用量收费停售资费过低套餐；终止政企大流量套餐流入大众市场；把控宽带价格战；家庭宽带设备收取工料费等竞争格局趋于稳定，存量用户经营成为方向三大运营商竞争格局已经趋于稳定。以移动业务为例，2G 时期中国移动一家独大，3G 时期联通和电信份额有所扩大，目前市场格局已经趋于稳定，中国移动占比约六成，电信和联通接近二成。我们判断格局稳定的原因：一是经过多年沉淀，三大运营商各自地域优势以及客户分

24、层优势已经形成，而去挑战对方优势方向意义不大；二是获客成本变高，与经营战略相悖，例如在 3/4G 时代，运营商大多通过终端补贴，或者与外部企业合作推出各种金融合约模式来获取合约客户，以“量”为目标的情况下尚可以持续，但实际效益大打折扣；三是 5G 时期，标准和产业链统一，三家运营商均采用共建共享方式建网，网络质量差异性很小，不存在因此而带来的用户大规模迁移。目前携号转网率仍相对较低，格局影响预期很小。基于上述分析，我们认为运营商格局稳定，存量用户经营成为重点。即使“携号转网”政策下，也影响甚微。例如，自 2019 年 11 月全面实现携号转网以来，截止 2020年 8 月，全国共有超过 120

25、0 万用户完成携号转网，携号转网率不足 1%，足以说明存量经营的必然性，这一方面需要提高客户留存和满意度，另一方面开发新业务，提高客户贡献值。图 16：三大运营商竞争格局趋于稳定图 17：三大运营商移动用户占比保持相对稳定数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究表 6：三大运营商服务各有优势运营商优势中国移动基站数量最多，覆盖范围较广中国电信宽带资源丰富，整体主流资费居中中国联通资费灵活，重点区域网络深度覆盖数据来源：国泰君安证券研究参考韩国经验，过度竞争之后行业发展将出现拐点韩国运营商数量和竞争格局与我国类似，且发展阶段相对较早，对我国的电信行业发展具有一定借

26、鉴意义。与我国移动、电信、联通三大运营商竞争格局类似，韩国亦有三大运营商：韩国 SK 电信、韩国电信、以及LG U+，目前竞争格局已经趋于稳定，韩国电信占据约 5 成市场份额，另外两家运营商占据剩余市场。图 18：韩国三大运营商竞争格局趋于稳定数据来源：wind，国泰君安证券研究韩国政府引导通信费用下调，三大运营商 ARPU 下滑明显。2017 年，韩国发布“移动通信减免方案”，下调家庭通讯费用，当年 9 月起针对普通手机用户的基本费用优惠幅度从 20%到 25%；中长期推动实行“普遍话费制。新政的实行使得韩国三大运营商自 2017 年一季度起 ARPU 持续下滑，直到 2019Q1 年才有所

27、回升。图 19：政府降费要求下韩国运营商 ARPU 下降明显（单位：韩元）数据来源：韩国三大运营商官网，国泰君安证券研究5G 商用阶段，韩国三大运营商普遍陷入补贴恶战，利润率受损。2019第二季度 SKT、KT 与 LG U+营业利润同比下降 25.3%、37.9%、29.6%，营销费用分别同比上升 3.7%、20%、11.2%，整体业绩下滑明显。5G 巨额补贴之后，韩国政府明确要求避免过热竞争，运营商行业发展出现拐点。2019 年末韩国政府释放政策信号要求运营商避免过热竞争，下调补贴额度。受政策等因素影响，2020 年 3 月韩国三大运营商发表联合声明，表示在销售新的 5G 终端方面制止过度

28、竞争。激烈竞争之后，韩国运营商行业发展出现拐点，竞争环境有所改善。图 20：韩国三大运营商无线业务服务收入自 2019H2 开始回升（单位：万亿韩元）数据来源：韩国三大运营商官网，国泰君安证券研究流量需求和产业升级重拾成长性预期流量业务当前重点，产业互联网做好储备转型运营商业务整体可以分为通信服务和销售通信产品两大类，其中通信服务收入占比超过 90%。2019 年，三大运营商总营收 1406.3 亿元，其中通信服务收入 1290.7 亿元，占总营收 91.8%；销售通信产品收入 11.56亿元，占总营收 8.2%。通信服务收入主要可分为语音收入、流量收入、增值服务收入和其他应用服务。语音通话费

29、及月租费互联网接入收入，包括移动数据收入和固定宽带收入图 21：运营商收入包括通信服务收入和销售通信产品收入两大板块运营商收入IDC、云计算、大数据、物联网、信息与通信技术等服务收入销售手机终端及其他通信终端的收入销售通信产品收入通信服务收入数据及其他互联网应用收入增值服务收入流量收入语音收入向用户提供如彩铃、彩信、来电显示等服务收入占比约90%占比约10%数据来源：三大运营商年报，国泰君安证券研究进入 4G 时代以后，通信行业新旧动能转换，流量业务取代语音业务成为运营商收入增长的主要驱动力。4G 时期，运营商语音收入受到互联网 OTT 服务冲击，用户沟通渠道从以语音、短信为主转向以流量为主（

30、如微信等社交软件的兴起）。在这样的背景下，语音及短彩信收入迅速下滑，流量收入快速增长，成为运营商收入主要支柱。以中国电信为例，从 2013 年开始流量收入超过语音收入，2018 年时流量收入占比已经超过 50%。140120124.4128.0129.193.1%68.194%93%93%92%92%91%91%90%90%89%89%88%250060%200047.1%10080604020091.8%42.7%91.4%150030.6% 31.0% 30.9%38.2%34.7%50.6% 52.55%0%40%30%90.0%10001504.1 1725.51908.7 1972.

31、420%13.7812.0611.565005.06749.9 876.6993.9 1124.3 1265.510%00%2017201820192020H12011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019三大运营商通信服务收入（左轴，百亿元）语音收入（左轴，亿元）三大运营商通信产品收入（左轴，百亿元）流量收入（左轴，亿元）三大运营商通信服务收入/总营收（右轴，%）流量收入/经营收入（右轴，%）图 22：通信服务收入是核心收入，占比高于 90%图 23：流量业务取代语音业务成为主要收入来源数据来源：三大运营商公告，国泰君安证券研究数据来源：中国电信年报

32、，国泰君安证券研究5G 时代，运营商已开始向2B 市场转型，获得新用户并创造新收入窗口。 随着移动电话普及率见顶、部分传统业务市场规模逼近天花板，原本专 注于 2C 市场的运营商开始积极寻求 2B 业务的发展。与此同时，5G 的 发展也给予了运营商从 2C 转向 2B 的契机与突破口：5G 的三大应用场 景中，增强移动宽带之外的两大场景对消费者端来说大部分是用不到的，主要服务于 2B 业务。在这样的背景下，三大运营商纷纷计划开拓新兴 领域，将物联网、大数据、云计算和产业互联网等 2B 业务作为重点， 寻求新的商业模式和收入增长点。图 24：运营商向 2B 市场转型，积极发展 DICT 业务To

33、 B面向政企市场DICT深入垂直行业交通文娱能源智慧城市 教育大数据移动云ICTIDC农业医疗工业金融To C面向个人市场To H面向家庭市场传统业务拓展家庭业务个人业务基于固网宽带移动数据语音服务其他增值服务云游戏超高清VR数据来源：中国移动 5G 联创中心官网，国泰君安证券研究传统业务：移动业务企稳增长弹性最大，固网业务维持高增长移动业务：信息消费需求旺盛，ARPU 值提升在即人口红利见顶，运营商移动用户规模稳定。随着移动业务渗透率的提高，目前已经逐渐进入全民拥有手机的时代。从 2019 年到 2020 年上半年，运营商移动用户数量净增数甚至出现下降。在移动流量业务上，用户增长已经见顶，市

34、场趋向饱和。图 25：国内移动互联网用户数量接近天花板16.0416.0015.4814.2113.2812.9112.761716151413122014201520162017201820192020H1移动业务客户数（亿户）数据来源：各公司年报，国泰君安证券研究在移动业务用户拓展缓慢的背景下，运营商的增长逻辑从用户数提升向 ARPU 值提升转换。总体而言，运营商的商业模式包括拓展用户和提高 ARPU 值两个方面。目前移动业务用户渗透率已接近天花板，未来增长的逻辑在于ARPU 值的提升。ARPU 值回升主要有两个驱动因素：第一，运营商逐渐告别以往的无序竞争和价格战，而流量需求仍处在高增长趋

35、势中，需求大于资费下降幅度，ARPU 值触底企稳反弹；第二，5G 渗透率提高，中间用户成为需求主力，对 ARPU 值提升作用明显。营收价量图 26：运营商的商业模式可以概括为用户数和 ARPU 值的乘积=移动业务营收移动ARPU移动用户=数据来源：国泰君安证券研究首先，三大运营商停止无序价格战，行业竞争格局改善，刺激 ARPU 值触底反弹。自 2019 年下半年开始，行业自上而下形成竞争合作的趋势，回归价值竞争和质量竞争。2019 年 9 月 1 日起，三大运营商全面停售“不限量套餐”，超出套餐的流量将按照新资费标准、根据使用量收费；同时，运营商的 KPI 考核方式也出现积极调整，从考核用户规

36、模和市场份额转向考核服务质量和增长指标。2019 年 10 月起，各大运营商还推出了全面停止终端补贴，控制流量和业务赠送等措施。市场竞争有望从恶性价格竞争回归价值竞争，助力 ARPU 值触底回升。其次，从韩国经验来看，5G 渗透率提高有助于推动 DOU 和 ARPU 值双增长。5G 渗透率提高可拉动整体 ARPU 值提升。根据韩国科学和信息通信技术部数据，截至 2020 年 10 月底，韩国市场的 5G 网络用户数已接近 1100 万，占韩国人口约 15.5%。通信网站 Mobile World Live 数据显示，随着 5G 商用规模的扩大，相比于 4G，韩国 5G 用户的 DOU提升了 3

37、0.6GB，ARPU 值增长了 37%，达到 50 美元。在 5G 时代，运营商可以重新定义新套餐，实现 ARPU 值的提升。图 27：韩国 5G 用户渗透率快速提升图 28：5G 商用后，韩国运营商 ARPU 值企稳上升504532,50032,00031,50031,00030,50030,00029,50031,94631,72731,77331,62031,49031,34131,39331,096韩国5G商用开始2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4综合ARPU值（单位：韩元）454035302525201510

38、1050201920202021E5G用户渗透率（单位：%）数据来源：韩国 KT 公司官网，国泰君安证券研究数据来源：韩国 KT 公司官网，国泰君安证券研究我国 5G 渗透进入关键期，预计中段资费套餐用户迁移后，信息消费需求将加快 ARPU 值的提升。根据现在运营商主流套餐情况，相比高端头部用户，中段资费套餐用户迁移后，其ARPU 上升的空间更大，对综合 ARPU 值的提升有更明显的拉动作用。为了获得弹性测算，根据草根调研，假设目前国内移动用户 ARPU 分为四个档位，每个档位用户占比和 5G 套餐转化率做一定程度假设（并能不代表实际情况），而且主流套餐不做调整情况下，可以看出到 2021 年

39、，综合 ARPU 值从初始的 40.5 元提升至 46.7 元，上升约 15.3%。若用户占比结构、渗透率和套餐设置有变化，ARPU 上涨幅度不同，但我们认为总体 ARPU 的抬升趋势存在。表 7：预计我国 2021 年 5G 用户渗透率达 20%，ARPU 值提升约 15%（仅作为弹性假设测算）初始 ARPU 区间0-4040-9999-128128 以上综合ARPU 平均206010514040.5存量用户结构份额70%15%10%5%100%收入贡献35%22%26%17%转 5G 比例0%10%20%40%2020E占 5G 比例0%2%2%2%6%ARPU 平均2066.8109.6

40、135.241.7转 5G 比例5%40%60%80%2021E占 5G 比例4%6%6%4%20%ARPU 平均22.279.52118.8147.246.7数据来源：草根调研，国泰君安证券研究固网业务：固网用户平稳增长，发展尚有存量空间固网用户平稳增长，ARPU 值边际变化较小，固网业务市场仍有发展空间。运营商通过持续加大光纤投资、优化宽带品质、完善农村普遍服务覆盖等措施，形成了固网收入持续增长的完整体系。2016-2019 年三大运营商固网宽带用户数 CAGR 达 15.3%。固网业务套餐边际变化较小，市场尚未见顶，未来发展尚有存量空间。518.8%4.2416.9%3.83.232.8

41、10.4%220%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%36353535.1343433333232313133.532.832.11020162017201820192016201720182019客户数（左轴，亿户）同比增长（右轴，%）移动ARPU值（单位：元/月）图 29：三大运营商固网用户平稳增长图 30：中国移动固网 ARPU 值变化较小数据来源：三大运营商年报，国泰君安证券研究数据来源：中国移动年报，国泰君安证券研究三大运营商在固网业务上的格局相对稳定，中国移动目前已经成为用户数最多的固网运营商。从 2018 年开始，中国移动的固网用户数已经超过电信，成为国内规模最大的

42、固网运营商。图 31：中国移动的固网用户数在三大运营商中最高1871571461531231341137578778183200固网用户数（单位：百万户）1801601401201008060402002016201720182019联通移动电信数据来源：三大运营商年报，国泰君安证券研究新兴业务：5G 赋能行业客户， 2B 业务预期开启增量市场通信行业动能转换，5G 与 2B 市场的结合形成新蓝海在 2G-4G 时期，运营商完成了从语音通话到数据流量的第一次转型；在下半场，运营商将从数据流量转向 2B 业务的运营。一方面，运营商的语音及数据等传统业务发展面临瓶颈，市场饱和；另一方面，近年来随着

43、AI、5G 等创新技术和物联网的发展，互联网+”上升为国家战略，“制造业 2025”提出以及数字经济的蓬勃发展都为运营商发展产业互联网业务提供了契机。在以上背景下，各大运营商深耕重点垂直行业，完善面向工业、农业、政务、金融、交通、教育、医疗、互联网、能源等垂直行业的信息化解决方案。Gbps移动通信智能家居工业自动化自动驾驶eMBB增强移动宽带VR/ARmMTC海量物联智能交通uRRL高可靠低时延连接高可靠应用高清语音云游戏M2M智慧城市移动医疗云办公图 32：5G 催生三大商业化应用场景，助力通信运营商 2B 市场拓展数据来源：华为5G 时代十大应用场景白皮书，国泰君安证券研究运营商 2B 市

44、场逐步明朗，产业互联网快速发展，新的增长极即将出现。 随着移动网络的普及以及流量单价的进一步下滑，运营商传统业务增长 乏力，运营商单纯作为通信 “管道商”已经不符合时代和技术的要求。5G 技术的兴起赋能各大垂直行业，2B 业务将成为未来运营商竞争的主赛道。表 8：三大运营商积极布局产业互联网，2B 业务形成新的增长点中国移动中国联通中国电信IDC 资源主要分布在贵阳、呼和浩IDC 资源主要分布在贵阳、呼和浩截至 2020 上半年，中国电信 IDCIDC特及全国各地，网内 CDN 节点覆盖特及全国各地；云联网服务 200+数资源总数超过 600 个；CDN 节点所有地级市（342）据中心，覆盖

45、11 个节点超过 250 个；云资源池 315 个2019 年，中国移动发布“大云 5.0”2019 年发布“沃云云计算”战略，围打造了边缘计算自主研发平台，云计算产品体系，包含云计算、大数据和边缘计算三个部分绕沃云、智云等沃家子品牌，打造多元化产品并已在全国进行试商用中国移动的云网融合服务能力体系持续深耕工业制造重点行业，已在率先开通全球首个 5G SA 商用网云网融合已经形成，主要包括云专网、云网船舶、航空、煤炭开采等工业互联络，按客户需求打造 5G 定制网产品以及行业应用产品三个层级网领域打造了一批行业标杆应用物联网2019 年物联网连接数达到 8.8 亿2019 年物联网连接数接近 1

46、.9 亿2019 年物联网连接数达到 1.6 亿数据来源：三大运营商官网，国泰君安证券研究中国移动推行“5G+”计划，凭借 DICT 业务扩展政企市场中国移动立足政企市场，积极推动“5G+”计划。随着 2019 年 6 月 6 日工信部给三大运营商发放 5G 牌照，中国移动正式发布“5G+”计划，以 5G+4G 协同发展、5G+AICDE 融合创新、5G+Ecology 生态共建，5G+X应用延展为关键路径，建设 5G 精品网络，打造以 5G 为中心的泛在智能基础设施，共筑 5G 创新生态，实现 5G+X 的应用延展。2019 年中国移动在政企市场的收入达 897.79 亿元，在营业收入中占比

47、 12.03%，同比增速 10.4%。5G+X应用延展5G+Eco生态共建5G+AICDE融合创新5G+4G协同发展打造以5G为中心的泛在智能基础设施，拓展更多新场景，催生更多新业态AICDE分别指人工智能（AI）、物联网（loT）、云计算、大数据和边缘计算中国移动“5G+”计划做大连接规模，做强连接应用，从人与人，人与物向万物互联延伸图 33：2019 年中国移动实行“5G+”计划，推动业务、产品和服务的深度融合数据来源：中国移动官网，国泰君安证券研究通过5G赋能垂直行业的应用创新，推动5G在各行各业的深度应用，开拓政企市场，加速行业的数字化转型实现5G产业的融合发展，与各方共建开放协作的5

48、G新生态，加速5G生态的成熟发展，做“更容易”合作的伙伴中国移动 DICT 业务营收持续增长，移动云增速亮眼。2019 年中国移动 DICT 业务收入 261 亿元，同比增长 48.3%；2020 年上半年 DICT 业务收入 209 亿元，同比增长 55.3%。2020 上半年，DICT 业务中的移动云增速达 556.4%，对整体营收的拉动作用进一步增强。图 34：中国移动 DICT 业务中，移动云和 IDC 收入持续攀升1059372674551252013120100（单位：亿元）806040200201820192020H1移动云收入IDC收入ICT收入数据来源：中国移动年报，国泰君安

49、证券研究中国电信率先商用 5G，培育产业联盟赋能垂直行业中国电信聚焦云网融合、5G 与边缘云、数字化、网信安全、前沿技术五大方向。公司充分利用 5G、云计算和物联网等数字化手段，提出以“云网融合”为主力抓手，以“云改数转”为整体战略，加速全面上云，赋能多个行业。2019 年，中国电信云业务收入 71 亿元，同比增长 57.9%。数字化中国电信前沿技术网信安全5G和边缘云云网融合构建网随云动、云 网一体的基础设施,搭建5G SA网络打造边缘计算（MEC）自主研发平台，并已在全国进行试商用通过云计算、大数据、人工智能、区块链和物联网的技术来打造数字化的能力底座率先为百城万企提供量子安全云和量子安全

50、组网服务攻关量子科技、 6G、卫星互联网等关键技术图 35：中国电信深耕 5G+“云网融合”数据来源：中国电信官网，国泰君安证券研究中国电信率先开通全球首个 5G SA（独立组网）商用网络，打造 5G 定制网。2019 年 10 月，中国电信在深圳开通全球首个 5G SA 商用网络，可以有效支持 5G 全部应用场景，提供丰富多样、差异化和个性化的业务与服务。在定制网领域，中国电信目前在 eMBB（大流量移动宽带）、 URLLC（无人驾驶、工业自动化等）和 mMTC（大规模物联网业务） 5G 三大应用场景中均有较为成熟的创新实践。图 36：中国电信在全球率先实现 5G SA 网络商用，针对不同客

51、户特点按需定制网络5G+智慧警务（深圳公安）推出5G SA网络切片警务应用支持建立地空一体、立体巡防可视化智能指挥新模式5G+智慧工厂（美的集团）创新引入5G超级上行和边缘计算能力满足云化PLC和机器人等对时延和可靠性的挑战5G+智慧电网（青岛国网）部署定制基站、定制帧结构、边缘专用UPF等为青岛电网智慧化升级提供贴身定制的5G专网服务 致远模式面向广域优先型行业客户（注重提供端到端差异化保障的网络连接、行业应用等服务）比邻模式面向时延敏感型区域政企客户（注重提供带宽增强、低时延、数据本地卸载的专有网络服务）如翼模式面向安全敏感型区域政企客户（注重提供高安全、高隔离的专属网络设备和网络服务）数

52、据来源：中国电信官网，Techweb，国泰君安证券研究中国联通力推“云联网”，领跑“工业互联网”新时代中国联通以“云+智慧网络+智慧应用”推进创新业务和基础业务融合发展，深耕云计算、大数据和物联网等关键领域。中国联通与 BATJ、滴滴、中国人寿等公司在互联网金融、物联网、云计算、人工智能等领域均有深度合作。产业互联网收入快速提升，云网协同效果显著。图 37：中国联通产业互联网业务收入占比逐年提升329.016.0%230.012.4%227.08.7%350300250200150100500201820192020H1产业互联网收入（左轴，亿元）主营业务收入占比（右轴，%）18%16%14%

53、12%10%8%6%4%2%0%数据来源：中国联通年报，国泰君安证券研究中国联通目前的“5G+工业互联网”正在加快向垂直行业、重点领域延伸，一批项目成为业界标杆。中国联通以“空”、“地”、“陆”、“海”四大典型示范，加快以“5G+工业互联网”为基础的新基建。公司在工业互联网领域的成就突出，在 2020 年世界人工智能大会上获得了全球工业智能领域大奖“湛卢奖”，该奖项代表全球工业互联网的最高水平。图 38：中国联通“5G+工业互联网”一批项目形成业界标杆空-航空领域地-采矿领域陆-制造领域海-运输领域与上海飞机制造有限公司合作探索，打造了超过50个 5G+工业互联网场景。如：复合材料表面缺陷检测

54、，可以降低95%的人力成本助力山西焦煤公司庞庞塔井下少人化，部署了全球首个 5G井下智能专网，覆盖井下800米深的100公里巷道，推动煤矿实现智能化、少人化在广东格力建成了国内首个基于5G网络切片和MEC边缘云的专网，利用MEC实现业务数据不出厂区，打造了5G智能制造示范工厂打造青岛港首个世界一流智慧港口，实现运输集装箱的 巨型吊车远程控制，助力智 慧码头实现岸边装卸无人化、水平运输无人化数据来源：中国联通官网，C114 通信网，国泰君安证券研究中国联通云联网产品以及云网一体化服务将在各行业各领域发挥更加重要的作用，助力经济社会数字化转型。中国联通依托自身网络优势，与业界主流云服务提供商深入合

55、作，构建了面向政企客户的线上云网一体自服务平台云联网系统。该系统基于中国联通产业互联网，实现了国内首个大规模广域网SDN（软件定义网络）的商用部署，网络覆盖全国 334 个地市和 35 个海外节点。中国联通云联网产品已为多个行业的数字化转型保驾护航，客户涵盖金融、地产、交通等各行业，在新冠疫情期间的复产复工中也发挥了重要作用。图 39：中国联通云联网产品的四大应用场景助力多行业的数字化转型进程一点入云企业租用公有云企业的私有云托管在IDC云间互联组网企业分支机构不同已选择多个云商企业在境外选择不同云商企业租用公有云，同时存在私有云在IDC内托管集团级企业或部委，需制定全国云资源池选点布局企业全

56、国组网国企或大型零售业、制造业企业，需实现分支机构全国组网、分支机构一点入云企业已使用中国联通 MPLS VPN产品进行分支机构全国组网，但尚未实现一点入云多云灾备企业数据重要，需要同城或异地灾备企业业务重要，需要两地三中心业界缺乏整套服务型解决方案数据来源：中国联通云联网官网，国泰君安证券研究进入高质量发展期，降本增效成为常态运营商成本费用增速减缓，进入稳定阶段2016-2020H1，三大运营商运营成本费用之和的增速持续下降，并于 2020年开始进入低速增长阶段。2020H1，三大运营商公司成本费用合计为6430.2 亿元，同比增长 1.2%，随着运营商对运营成本控制能力持续增强，预计运营成

57、本费用进入稳定阶段。拆分来看，运营商成本费用主要包括网络运营及支撑成本、折旧摊销、销售费用、人工成本以及管理费用等其他费用，2020 年H1 分别占 22%、27%、11%、17%、23%。其中具有较大弹性空间的主要是前三项：网络运营及支撑：主要包括能源使用费、电路费、铁塔租赁费和基站运维支撑等费用。运营商通过共建共享、政策补贴以及优化技术等，有能力应对 5G 基站能耗高的问题。折旧与摊销：该项费用来自于网络基站建设等资本开支的折旧随体网络建设规模、业务规模波动而变化。5G 建设高峰时期，该项费用会随资本开支提升而增加，因而需要通过共建共享等优化设备建设模式，得以控制。销售费用：销售费用主要包

58、括广告宣传、渠道成本、补贴费用、人工客服等。随着行业格局更加稳定，各公司积极优化销售体系，预计销售费用率较为稳定，或有所下降。图 40：2019 年开始三大运营商运营成本费用总和得到有效控制（单位：亿元）图 41： 2020 年 H1 运营商成本费用主要由折旧摊销、运维成本及销售费用构成数据来源：运营商官网，国泰君安证券研究数据来源：运营商官网，国泰君安证券研究共建共享实质落地，资本开支发挥更优效能“适度超前”定调下，折旧摊销整体可控。目前，我国 4G 基站建设进入收尾时期，2020 年年底已经达到 575 万，网络规模位居全球首位，深度覆盖城市和乡村，4G 打底网络完善；同时，国内已建成全球

59、最大 5G 网络，5G 基站总数占全球比重近 7 成，根据工信部，2021 年面向 5G 基站建设的总体基调是“适度超前，稳步推进 5G 网络建设，紧贴不同场景的需求，按需建设、深度覆盖，打造高质量的 5G 网络”，预计 2021 年新建 5G 基站 60 万个以上，相比于 2020 年略有提升；因此我们判断未来几年投资相对稳定，折旧摊销压力较小。表 9：运营商基站建设目标梳理运营商基站建设近况协议主要内容基站建设计划第一阶段（2021 年）：移动基本实现全国市、县城区及部分重点乡镇移动和广电共建共享移动：截止 2020 年 12 月 13日，已开通 5G 基站超 39 万个，为全国所有地级市

60、和部分重点县城提供 5G 服务；广电：2020 年在部分地区先行进行了少量试验基站及实验网等部署1、双方 1:1 的出资比例建 700MHz 网络，共同使用。2、中国移动 5G 方面的 2.6GHz，以及2G、4G 网络有偿给广电使用。3、网络传输、运维、优化、巡检、故障处理等等由中国移动解决，广电付服务费。5G 良好覆盖；广电计划部署 5G 基站 40 万站，进而依靠700MHz+2.6GHz 的协同有望实现多数区域的全程全网覆盖。第二阶段（2022-2031）：双方初步建成 700M 网络，作为基础打底网；移动的 2.6GHz 网络持续和广电共享，增强网络能力；后续共建共享 4.9GHz