探究证券民事赔偿制度建立完善探讨研究报告

1、-PAGE . z探究证券民事赔偿制度的建立与完善探究证券民事赔偿制度的建立与完善作者中国政法大学法学院 坤山容提要：2003年1月9日出台的最高人民法院关于审理证券市场因虚假述引发的民事赔偿案件的假设干规定使证券法给定的局部股东民事权利有得以维护的根底，但股民的权利仍然未得到实质性的司法保障，有鉴于此，笔者从证券民事赔偿制度建立之必然性即意义、具体制止行为及其民事责任和证券民事赔偿制度的实现机制几方面展开论述建立与完善我国证券民事赔偿制度的相关问题。关键词：证券民事赔偿制度 1-9规定 证券法 集团诉讼一、引言前一段时间，百文虚假重组案，中科创业、亿安科技股价操纵案，银广夏虚构利润案等假设干

2、侵害投资者权益的恶性证券欺诈案件相继被揭露，人们在震惊之余，强烈呼吁人民法院介入此类案件的民事审判，维护证券市场的公开、公平、公正原则，保障数千万投资者的切身利益。12002年1月15日，最高法院发布有名的关于受理虚假述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知，当时市场参与者与法律界以为这一下可以启动证券民事诉讼运作了、终于可以追究那些欺诈股民的行为人之责任了。于是，对红光实业、联谊、渤海集团、嘉宝实业、ST九州的诉讼陆续送到相关法院。到年中，有些案件也开场庭审，但庭审之后除少数以和解或其他方式结案之外，其他的案件则迟迟不能作判决，原因是在虚假述与损害结果间的因果关系上即谁有胜诉权、损害计算方法、

3、诉讼方式单独诉讼、共同诉讼、还是集团诉讼等发面还存在许多疑问。2003年1月9日出台的最高人民法院关于审理证券市场因虚假述引发的民事赔偿案件的假设干规定以下简称1-9规定，至少使中华人民国证券法以下简称证券法给定的局部股东民事权利有得以维护的根底。但这是否意味着中国股民的权利就有了实质性的司法保障呢.股民们是否因此就对股市投资更有信心了呢.答案不容乐观。证券法从1999年生效到今天已差不多4年了，尽管在1-9规定后对虚假述引发的民事诉讼已有可操作的细节，但对幕交易、市场操纵等引发的民事诉讼还是被悬在空中。尤其令人遗憾的是，1-9规定本身存在两处重大缺陷，以至于这一名为规制证券市场虚假述行为的1

4、-9规定，事实上给一局部虚假述者留出了逍遥于民事赔偿之外的空子，对投资者的利益保护仍然很不完善，仍然具有许多不确定因素。2也正如南方周末所言，1-9规定的象征意义大于它的实际意义。3有鉴于上述问题，笔者拟从制度建立之必然性即意义、具体制止行为及其民事责任和证券民事赔偿制度的实现机制这几方面展开论述建立与完善我国证券民事赔偿制度的相关问题。二、 证券民事赔偿制度建立之必然性综关证券法的全部条文可以发现，针对证券市场主体违反制止性行为而施加的法律责任中，绝大多数都是诸如撤消书、责令停业或关闭、没收所得、罚款等行政责任；以及当该行为构成犯罪时产生的刑事责任，而极少关于民事责任的规定。4此种现象反映了

5、多年来我国经济立法中长期存在的重行政、刑事责任而轻民事责任的倾向。法国法谚曰：无救济，无权利。任何制度只有以责任作为后盾，才具有法律上之力，权利人才可借此法律之力强制义务人履行其义务或为损害赔偿，以确保权利的实现。5尽管我国证券市场已取得了令世人瞩目的成就，证券市场中各项制度的建立也在逐步完善之中，但由于证券法6中民事责任制度并未真正建立与完善，致使许多因证券或违规行为而蒙受损害甚至倾家荡产的投资者无法获得法律上的救济，违规行为也难于受到有效监控和遏制。我国目前证券市场中存在着诸多问题，确与民事责任制度的不完善有直接关系，长此以往，我国证券市场的开展前景确实令人担忧。尤其是当前中国已参加WTO

6、，证券业将面临进一步的开放，此时建立和完善证券法中的民事责任制度具有更为迫切与更为重要的意义。笔者认为，具体表现在以下几方面：一 证券民事赔偿制度的建立符合证券立法的根本宗旨，是确实保护投资者合法权益的有力举措。证券监管的目标与原则把保护投资者，确保公正、有效和透明的市场，减少系统风险作为证券监管的目标，其首要的目的就是保护投资者的合法权益。1证券法第1条亦指出其立法宗旨之一便是保护投资者的合法权益。证券市场是信心市场，而对投资者合法权益的切实保护为其源泉之一。2罗伯特.S.洛佩斯曾言：无限制的信用是商业革命的润滑剂。3对投资者来说，证券市场的风险再大，也大不过上当受骗却告诉无门的风险。如果投

7、资者在遭受损失时却被告知无法行使诉权时，保护投资者利益就是一句空话。在证券交易这一复杂的民事活动中，中小投资者往往处于劣势地位，而且由于交易的特殊性与群众性，在发生侵权后中小投资者寻求赔偿往往无从下手；责任分析所需的高技术成分，夹杂上风险的分析与推论，更使中小投资者难以按一般的民法原则来运作。因此法律给以明确、具体的规定，使他们在投资之前，就能预见到如果发生侵权行为，其利益能受到的保护程度及利用这一制度来追偿损失以保护自身利益的现象系可操作性，这样他们参与市场就会有平安感。4正如世界银行的一份报告中所说：向金融市场提供资金的所有者都必须对资金能否收回的前景进展评估，并相应要求足够高的回报，以抵

8、补所面临的赔本风险。5由于我国证券法中缺乏民事责任的规定，因此在实践中，对有关的违规行为一般都采取行政处分的方法解决，但对受害人却没有给予补偿。例如，实践中已经发生的多起证券欺诈案，如三山事件，琼民源虚假报告等等，没有一起对无辜投资者遭受的损害给予补偿。61998年被查处的红光实业案中，尽管证监会的处分力度很大，采取的却仍然是行政责任，广阔受害投资者并没有获得应有的赔偿。7这种无视对受害人补救的制度，显然是不利于证券市场的长远开展，因为保护投资者是证券立法的首要目标。只有通过对受害者提供充分补救，才能保护广阔投资者的利益，并维持公众对投资市场的信心。如果无视投资者的合法权益，则会使证券市场赖以

9、存在的根底丧失，最终影响到它的开展。8因此，建立证券民事赔偿制度，会使可能的与现实的投资者增强信心和平安感，激起、保护公众参与投资的热情，将资金用到实处，实现资源的合理配置，优化资金构造，让资金发挥出应有的作用，从而实现社会经济的良性循环与开展。二 证券民事赔偿制度的建立能够有效地遏制我国证券交易中的违规行为，确保公正、有效和透明的市场。谈到中国证券市场发生的重大违规事件，早期具有典型性的是1992年8月发生的8.10事件和1995年2月23日的327事件。前者是因投资者对新股抽签表出售工作不满，而引发的股市骚乱，受其影响股市几乎全面停顿，股市也狂跌不止。中国年轻的股市付出成长代价。1后者主角

10、为有中国证券之父之称的管金生。它在国债期货收市前8分钟，为求生存，凭着灵感疯狂地创造出700万口价值1760亿元的空单将稳步上升的327国债从152元砸到147.50元，给遵守游戏规则的同场竞技的炒手们予沉重打击。2近几年，有关证券交易中的违规行为的诉讼案件亦是层出不穷：联谊案、圣方科技案、渤海集团案、嘉宝实业案、ST同达案、红光实业案、银广夏案、ST九州案、三九医药案、ST天颐案等等，不仅损害了投资者的权益，而且由于法院没有有效地使行为人受到应有的惩罚，所以行为一直没有得到有效遏制。在证券交易中，行为人从行为中获得与从其他不法行为中获得的利益相比可能更多，而单个投资者又有可能损失较少，如果个

11、别投资者的损失相加为个别人所有，则数额之巨大，足以使者一夜间成为百万或者千万富翁，3证是这一原因，导致了*些不法行为人并不顾忌没收、罚款等行政责任而甘愿铤而走险，从事各种证券法所制止的行为。如果法律中明确规定违规者的民事赔偿责任，则行为者在受到相应的行政与刑事处分后，所获得的不法利益将依法院的有效判决或调解而回复到受有损害的投资者手中，则，违规行为人将因为自己的行为而遭受更大的不利益。这样对于那些潜在的、有条件为违规行为的主体来说，他会在为与不为所带来的后果中进展相应的衡量，当发现为所带来的后果是严重的利益失调的时候，我相信，其违规的动机一定会大大降低，违规现象相应地会得到有效的遏制。除此之外

12、，证券市场中，投资者尤其是中小投资者，由于受自身所处的地位及所具有的资金数额，其在信息的了解和风险的分析与防中，往往处于先天缺乏的劣势。建立证券民事赔偿制度，在有效遏制违规行为的发生的同时，可以使那些处于优势地位的主体如上市公司的董事、监事、经理等更加注重保护投资者的合法权益，更加自觉地履行相应义务，从而确保公正、有效和透明的市场的不断形成与完善。 三 建立证券民事赔偿制度，使人民法院介入和加强对证券纠纷的民事审判，有助于增强人民法院的公信力，训练出更多有经历、有法律思维能力的律师，从而有利于我国司法建立的完善。人民法院受理和审判证券纠纷案件，在实体和程序上均具有相应的法律依据。但在司法界、证

13、券界和社会上，对人民法院受理和审判证券纠纷案件是否有法律依据存在一些认识上的误区，个别法院和审判人员对证券纠纷案件存在一定的畏难情绪。还有不少人认为，地方法官没有审理证券类诉讼案的经历，他们怎么能审理、判决这类案件呢.4其实我们不应忘记，最高法院也没有证券判案经历，他们也只能凭自己的想象力和征求他人及国外的经历来写作、出台司法解释。如果从一开场就让各地法院在具体审案中去摸索、在审案中征求证券专家和法律专家的意见，外加媒体的报道评论，则这种互动的过程不仅会让证券法发挥相应的作用，而且会在这一判例法的运作模式中训练出更多有经历、有法律思维能力的法官和律师。这种在具体判案中不断摸索、不断思考的特点也

14、恰恰是在美国有许多高水平、受到社会普遍敬仰的法官的原因，因为法律条文的规定只能是原则性的，在具体运作中法官们必须有独立思考和创新的能力。1鉴于我国当前法官整体素质不高，建立明确的证券民事赔偿制度，给法官审理证券案件以指导具有更加现实的意义。证券纠纷案件虽然具有特殊性，但仍然属于民事案件，现阶段，在证券法没有特殊规定的情况下仍适用民法通则。从原则上讲，民法通则中规定的法律行为制度、代理制度、侵权行为制度、民事责任制度等均适用于证券纠纷。证券法中规定的幕交易行为、市场操纵行为、虚假披露行为等，在民事领域中均可归入侵权行为。通过受理和审判证券民事赔偿纠纷案件，可以在侵权构成要件、因果关系、损失计算、

15、举证责任、诉讼形式、判决执行等诸方面探索出指导司法审判的经历，并给证券法司法解释文件的制定提供素材。此外，根据证券纠纷案件的特点，通过对典型案件的立案和审理，不仅可以依法保护当事人享有的诉权，维护投资者的合法权益，还能够增强人民法院的公信力和权威性，维护司法公正，进而加快依法治国的步伐。四 证券民事赔偿制度的建立，能够有效地吸引和利用境外中小投资者的资金，促进证券市场的国际化。中国于2001年11月13日参加WTO，WTO的统一规制本身就是不同法域下的法律理念、价值、规则的融合，从这一意义上说，金融入世，就是金融法律的入世。WTO下的金融效劳贸易协议对我国金融效劳贸易市场开放及其立法提出了新的

16、法律性要求。建立开放健全的证券市场，运用证券方式筹资更接近国际惯例。对境外投资者来说，证券投资方便，数量灵活，风险、投资本钱相对较小，因而证券筹资对境外投资者具有一定的吸引力。当然，这必须有个前提，即投资者不仅仅看中我国经济开展势头利于其投资回报，还需确信自己的利益能得到最正确保护。假设无一套健全的投资者保护措施和制度，国经济形势再好，投资者也不敢涉足。证券民事赔偿制度的建立，通过对投资者的损失予以补救，可以增强境外投资者对我国证券市场的信心，从而有效地吸引和利用境外中小投资者的资金。美国一直是世界上吸引外资的头号大国，其中不少是通过证券市场筹集的，这是与其完善的法律制度分不开的，这一点值得我

17、国借鉴。外国投资者重视投资法律环境，重视其投资平安系数，特别是重视其权益保护措施中有无其利益无端受损后能否得到赔偿这一事后保护制度。从这一角度看，建立证券交易中的民事赔偿制度是必不可少的。2另一方面，随着全球经济一体化的不断开展，我们在资本市场上已不能再固步自封、盲目闭关，我们有必要去关注现在国际资本市场所呈现的金融证券化、证券多样化和国际化的势头。证券市场的国际化是指一国国证券市场在国际围的延伸，也就是消除证券市场交易双方投资者和筹资者的国籍界限，在本国或国际证券市场自由参与证券市场上各种上市证券的交易活动。3具体包括五个方面的容，即证券交易国际化、证券发行国际化、证券制度国际化、证券市场国

18、际化及资金国际化。4这一趋势有效地促进了证券资本在世界围流动，迫使各国政府翻开门户，放松管制。综观世界主要兴旺国家或地区的证券法规，多把证券交易中的民事赔偿制度作为一项重要的制度加以规定。5为促进我国证券立法与国际接轨，实现证券市场的国际化，我们必然要借鉴其他国家的立法经历与司法实践，建立完善的保护投资者利益的证券民事赔偿制度。三、 证券制止行为及其民事责任证券法以保护投资者和促进社会开展为立法宗旨，以公开、公平、公正原则为根本理念，以证券发行和交易制度为规核心。为贯彻上述宗旨与理念，证券法规定了一系列强行规，要求证券市场主体有所为、有所不为。证券制止行为是指证券法所制止的，在证券发行、交易等

19、活动过程中发生的，各证券市场主体以欺诈方式损害他人利益，破坏市场秩序的行为，又可被称为证券欺诈。1由于证券制止行为违背了证券市场运行的公开、公平、公正的根本理念，扭曲市场供求关系，破坏了市场机制的正常运行，造成了对广阔投资者的利益及证券市场秩序的严重削弱，因而为各国证券立法所制止。我国1993年8月由国务院批准发布了制止证券欺诈行为暂行规定，其第2条规定：本方法所称证券欺诈行为包括证券发行、交易及相关活动中的幕交易、操纵市场、欺诈客户、虚假述等行为。这里所提及的主要是证券交易中发生的一些欺诈行为，此外，笔者认为，还应包括发行中的有关违规行为，较为典型的是发行人擅自发行证券的行为。具体概说如下：

20、一 发行人擅自发行证券及其民事责任发行人擅自发行证券，是指发行人未经法定的机关核准或者审批，擅自发行证券或者制作虚假的发行文件发行证券，致使投资者进展投资而遭受损失的行为。我国证券法第10条规定：公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监视管理机构或者国务院授权的部门核准或者审批；未经依法核准或者审批，任何单位和个人不得向社会公开发行证券。此处的法律主要是指中华人民国公司法，法规主要是指股票发行与交易管理暂行条例。2关于擅自发行证券的民事责任，我国法律没有明确的规定。证券法第175条指出：未经法定的机关核准或者审批，擅自发行证券的，或者制作虚假的发行文件发行证券的，

21、责令停顿发行，退还所募资金和加算银行同期存款利息，并处以非法所募资金金额百分之一以上百分之五以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任。上述的退还所募资金和加算银行同期存款利息在性质上其实是一种行政责任而非民事责任，因为此处所说的退款，即非指证券持有人依据不当得利请求返还，也不是指证券持有人直接向发行人提出请求或者提起诉讼，而是由于行政机关责令发行人向证券持有人退还所募资金和加算银行同期存款利息，可见该条并没有对民事责任作出规定。3建议在证券法以后的有关立法中应该赋予投资者以请求权，并明确规定有关赔偿的具体围和具

22、体的责任人员。二 幕交易及其民事责任幕交易Insider Trading,又称知情者交易或线交易，是指已发行证券的公司的部人员及其他市场相关人员，直接或间接地利用其地位、职务之便利或控制关系，获取发行人尚未公开的但将对其证券价格有重大影响的信息，自己或通过他人进展证券交易，从中牟利或防止损失的行为。简言之，幕交易即掌握幕信息的人员利用幕信息买卖证券以获利或减损的证券欺诈行为。4其构成要件为：第一，行为主体幕人员。幕人员是在发行公司中具有特殊地位或因特殊身份而与发行公司存在有特殊联系的人，其是幕交易行为的主体。我国制止证券欺诈行为暂行方法第6条规定：幕人员是指由于持有发行人的证券, 或者在发行人

23、或者与发行人有密切联系的公司中担任董事、监事、高级管理人员, 或者由于其会员地位、管理地位、监视地位和职业地位, 或者作为雇员、专业参谋履行职务, 能够接触或者获得幕信息的人员。并将其分为如下五类：一发行人的董事、监事、高级管理人员、秘书、打字员, 以及其他可以通过履行职务接触或者获得幕信息的职员;二发行人聘请的律师、会计师、资产评估人员、投资参谋等专业人员,证券经营机构的管理人员、业务人员, 以及其他因其业务可能接触或者获得幕信息的人员;三根据法律、法规的规定对发行人可以行使一定管理权或者监视权的人员, 包括证券监视部门和证券交易场所的工作人员, 发行人的主管部门和审批机关的工作人员, 以及

24、工商、税务等有关经济管理机关的工作人员等;四由于本人的职业地位、与发行人的合同关系或者工作联系, 有可能接触或者获得幕信息的人员, 包括新闻记者、报刊编辑、电台主持人以及编排印刷人员等;五其他可能通过合法途径接触到幕信息的人员。我国证券法第68条也规定：以下人员为知悉证券交易幕信息的知情人员：一发行股票或者公司债券的公司董事、监事、经理、副经理及有关的高级管理人员；二持有公司百分之五以上股份的股东；三发行股票公司的控股公司的高级管理人员；四由于所任公司职务可以获取公司有关证券交易信息的人员；五证券监视管理机构工作人员以及由于法定的职责对证券交易进展管理的其他人员；六由于法定职责而参与证券交易的

25、社会中介机构或者证券登记结算机构、证券交易效劳机构的有关人员；七国务院证券监视管理机构规定的其他人员。从我国上述有关规定中可以看出，我国对幕人员的规定涵盖了外国立法和司法实践中所规定的公司幕人员和市场部人员，但却无视了从上述两类主体处获取幕信息的第三类人员，1而仅以国务院证券监视管理机构规定的其他人员涵盖，未免太过笼统，难于操作。第二，占有、利用幕信息。作为一种责任条件，幕人员必须占有并利用幕信息。幕信息一般是指未公开的、可能对证券价格产生实质性影响的信息，因此，幕信息的认定标准有二：一为未公开，二为价格敏感。我国制止证券欺诈行为暂行方法第5条第二款列举了可能影响证券价格的敏感信息，其中包括：

26、一证券发行人以下简称发行人订立重要合同, 该合同可能对公司的资产、负债、权益和经营成果中的一项或者多项产生显著影响;二发行人的经营政策或者经营围发生重大变化;三发行人发生重大的投资行为或者购置金额较大的长期资产的行为;四发行人发生重大债务;五发行人未能归还到期重大债务的违约情况;六发行人发生重大经营性或者非经营性亏损;七发行人资产遭受重大损失;八发行人的生产经营环境发生重大变化;九可能对证券市场价格有显著影响的国家政策变化;十发行人的董事长、三分之一以上的董事或者总经理发生变动;十一持有发行人百分之五以上的发行在外的普通股的股东, 其持有该种股票的增减变化每到达该种股票发行在外总额的百分之二以

27、上的事实。十二发行人的分红派息、增资扩股方案;十三涉及发行人的重大诉讼事项;十四发行人进入破产、清算状态;十五发行人章程、注册资本和注册地址的变更;十六因发行人无支付能力而发生相当于被退票人流动资金的百分之五以上的大额银行退票;十七发行人更换为其审计的会计师事务所;十八发行人债务担保的重大变更;十九股票的二次发行;二十发行人营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十;二十一发行人的董事、监事或者高级管理人员的行为可能依法负有重大损害赔偿责任;二十二发行人的股东大会、董事会或者监事会的决定被依法撤销;二十三证券监管部门作出制止发行人有控股权的大股东转让其股份的决定;二十四发行人

28、的收购或者兼并;二十五发行人的合并或者分立;二十六其他重大信息。我国证券法第69条和第62条列举了如下事项：一公司的经营方针和经营围的重大变化；二公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；三公司订立重要合同，而该合同可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；四公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；五公司发生重大亏损或者遭受超过净资产百分之十以上的重大损失；六公司生产经营的外部条件发生的重大变化；七公司的董事长，三分之一以上的董事，或者经理发生变动；八持有公司百分之五以上股份的股东，其持有股份情况发生较大变化；九公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；十涉及公司的重大诉

29、讼，法院依法撤销股东大会、董事会决议；十一公司分配股利或者增资的方案；十二公司股权构造的重大变化；十三公司债务担保的重大变更；十四公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；十五公司的董事、监事、经理、副经理或者其他高级管理人员的行为可能依法承当重大损害赔偿责任；十六上市公司收购的有关方案；十七国务院证券监视管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。制止证券欺诈行为暂行方法和证券法的规定小异关于幕信息的围二者规定根本一样，只是制止证券欺诈行为暂行方法为规定幕信息的认定机关，而证券法则规定幕信息的认定机关为国务院证券监视管理机构，其享有很大的自由裁量权。第三，行

30、为表现证券交易。幕人只有利用幕信息实施了证券交易行为，才受各国制止幕交易的法律的约束。客观行为的表现有两大类：一是幕人员直接利用幕信息买卖证券或根据幕信息建议他人买卖证券；二是幕人员向他人泄露幕信息，使他人利用该幕信息进展幕交易。第四，主观方面行为人有主观成心。对幕信息的规制往往是以行为人明知此幕信息应予以，但为了获利或避损目的，仍利用此信息从事证券交易为要件。幕交易的主观成心包括三方面容：其一，行为人必须知悉所利用的幕信息的容；其二，行为人必须知道所利用的信息是尚未公开且价格敏感的重大信息；其三，行为的目的是为自己获利获减少损失。1我国证券法没有规定由于幕交易而发生的民事责任，只规定了其行政

31、和刑事责任。2虽然股票发行与交易管理暂行条例第77条规定：违反本条例规定，给他人造成损失的，应当依法承当民事赔偿责任。但该条规定则，缺乏操作性。因此，就我国目前有关法律法规而言，对于因幕交易给广阔投资者带来的损失而实施的民事保护是极其有限的。实际上，世界上许多国家和地区都规定了幕交易的民事责任。如我国地区证券交易法第157条规定，进展幕交易者，应就消息未公开前，买入或卖出该股票之价格，与消息公开后10个营业日收盘平均价格之差额限度，对善意从事相反买卖的人，负损害赔偿责任，其情节重大者，法院得以善意从事相反买卖之人请求，将责任提高至3倍。此外，美国、国等均对幕交易规定了民事责任。3所以从保护投资

32、者利益和维护证券市场出发，我国应在以后立法中对相关民事责任加以完善。三操纵市场行为及其民事责任操纵市场，即证券市场中的操纵行为，是指一个人或*一组织，有意识地利用资金、信息媒体等优势或行政权利或个人影响，背离自由竞争和供求关系而人为制造证券行情，制造市场假象，诱使一般投资者作出错误的证券投资判断、盲目跟从参与买卖，企图获取经济利益或防止损失，或虽未获利但因此使投资公众的利益受到损害的行为。操纵市场行为的表现形式较多，各国立法对它的划分也不尽一样。通观美国证券交易法、日本证券交易法第125条及证券交易法第155条的有关规定，有以下几种典型的表现形式：1第一，虚买虚卖。又称虚售、洗售或冲洗买卖，是

33、指以影响证券市场行情、制造证券虚假价格为目的，人为地制造证券市场虚假繁荣的假象，从事证券所有权非真实转移的证券交易行为。这是最古老的证券市场操纵形式，构成要件为：其一、行为人有主观成心；其二、客观上行为人达成交易，但证券未交割，财产所有权未转移。第二，相对委托Matched Orders。又称合谋、对敲，是指行为人意图影响证券市场行情，与他人通谋，双方分别扮演卖方和买方角色，各自按照约定的交易券种、价格、数量，向一样或不同的证券经纪商发出交易委托指令并达成交易的行为，即一方做出交易委托，另一方做出相反交易委托，依事先通谋的容达成交易。其构成要件为：主观上，双方具有通谋的成心，具有制造证券市场假

34、象、诱导投资公众做出错误的证券投资判断、企图获取利益或防止损失的目的；客观上，双方具有通谋行为和委托事实，通常而言，交易双方的委托在时间、价格、数量上虽不要求绝对一致，但要求具有相似性。2第三，连续交易Actual Purchases。指意图抬高或者压低*种证券的交易价格，自行或以他人名义，连续买入或卖出该证券。连续交易有两种形式：一是连续以高价买进而抬高股价，二是连续以低价卖出而压低股价。连续交易最重要的特征是操纵行为具有时间上的连续性与持续性。第四，散布谣言Touting。指意图影响证券价格，制造市场假象，恶意散布足以影响市场行情的谣言或不实材料，诱导投资公众做出错误的投资判断，企图获取利

35、益或防止损失的行为。其构成要件是：主观上，行为人须有恶意，即明知自己的行为会影响市场行情、制造市场假象而仍然为之；客观上，行为人须有散布足以影响市场行情的谎话或不实资料的行为。第五，联合操纵Pool Operation。指两个或两个以上有较强实力的人联合组成临时性组织，共同运用操纵手段操纵证券市场以谋取暴利的行为。它一般是在同一交易方向中统一步骤，不含合谋进展相对交易。具体形式有二：一是联合交易操纵Trading Pool；二是期权联合操纵Option Pool。联合操纵的构成要件是：主观上具有联合操纵的成心，即行为人须存在共同成心；客观上具有联合操纵的行为，即行为人联合运用操纵手段操纵市场，

36、至于联合操纵的结果如何则不予考虑，联合操纵实质上是一种通谋行为。除上述几种操纵行为的根本形式外，还有其他一些操纵行为。我国国务院证券委1993年发布的制止证券欺诈行为暂行方法第8条规定：操纵市场行为包括：1.通过合谋或者集中资金操纵证券市场价格;2.以散布谣言等手段影响证券发行、交易;3.为制造证券的虚假价格, 与他人串通, 进展不转移证券所有权的虚买虚卖;4.出售或者要约出售其并不持有的证券, 扰乱证券市场秩序;5.以抬高或者压低证券交易价格为目的, 连续交易*种证券;6.利用职务便得, 人为地压低或者抬高证券价格;7.其他操纵市场的行为。中国证监会1996年5月29日发布的中国证券监视管理

37、委员会关于严禁操纵证券市场行为的通知中规定如下：制止任何单位和个人以获取利益或者减少损失为目的，利用其资金、信息等优势操纵市场，影响证券市场价格，诱导投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定，扰乱证券市场秩序。操纵市场行为包括：1.通过合谋或者集中资金操纵证券市场价格；2.以散布谣言、传播虚假信息等手段影响证券发行、交易；3.为制造证券的虚假价格，与他人串通，进展不转移证券所有权的虚买虚卖；4.以自己的不同在一样的时间进展价格和数量相近、方向相反的交易；5.出售或者要约出售其并不持有的证券，扰乱证券市场秩序；6.以抬高或者压低证券交易价格为目的，连续交易*种证券；7.利用职务便利，人为地

38、压低或者抬高证券价格；8.证券投资咨询机构及股评人士利用媒介及其他传播手段制造和传播虚假信息，扰乱市场正常运行；9.上市公司买卖或与他人串通买卖本公司的股票；10.中国证监会认定的其他操纵市场的行为。该通知较为全面的规定了操纵市场的具体表现形式，且赋予了中国证监会较大的认定权。但其中没有关于民事赔偿责任的规定。证券法第71条则规定：制止任何人以以下手段获取不正当利益或者转嫁风险：1.通过单独或者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格；2.与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进展证券交易或者相互买卖并不持有的证券，影响证券交易价格或者证券交易量；3

39、.以自己为交易对象，进展不转移所有权的自买自卖，影响证券交易价格或者证券交易量；4.以其他方法操纵证券交易价格。至于操纵市场的民事责任，证券法中没有规定操纵市场的民事责任。1993年由国务院发布的股票发行与交易管理暂行条例第74条第1款第2项、第3项、第4项、第5项、第6项规定了单位和个人的操纵行为，第77条规定：违反本条例规定，给他人造成损失的，应当依法承当民事赔偿责任。该规定过于简单、过于原则，缺乏操作性，很难在实践中有所作为。从比拟法角度讲，各国普遍要求操纵市场行为人须对善意相对交易人的损失负赔偿之责。如日本证券交易法规定，从事虚假买卖，操纵市场行情者，应当依行为形成的价格，向在证券市场

40、上买卖该有价证券者或办理委托买卖所遭受损害者，负赔偿责任，且美、日的证券法都规定，赔偿请求权自请求权人知道行为时起1年，或自该行为发生时起3年有效。1四虚假述及其民事责任虚假述是指具有信息公开义务的市场主体及其所属人员，违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息，致使投资者在不明真相的情况下决策失误、造成损失的不法行为。2它是发生在证券发行、交易过程中的一种特殊的欺诈行为。3构成要件如下：第一，行为主体负有信息公开义务的单位或个人，其中既包括证券发行人，证券经营机构，也包括律师事务所、会计师事务所、资

41、产评估机构等专业性证券效劳机构，另外也包括了证券交易所、证券业协会等自律性组织。上述1-9规定第7条规定：虚假述证券民事赔偿案件的被告，应当是虚假述行为人，包括：一发起人、控股股东等实际控制人；二发行人或者上市公司；三证券承销商；四证券上市推荐人；五会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业中介效劳机构；六上述 二、三、四项所涉单位中负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员以及五项中直接责任人；七其他作出虚假述的机构或者自然人。 第二，主观方面虚假述行为人有过错，包括成心和过失两种情形。大多数行为人具有成心的主观动机，或是为了诱骗投资者，或是为了逃避监管，成心对公司及证券发行、交易及相关活动

42、的有关重要事项作不实述，但也不排除行为人过失作虚假述的情况，虽然其主观恶意较轻但仍应承当相应的法律责任。第三，客观方面行为人确实已有虚假述有关重要事项的行为。根据1-9规定第17条的有关规定，对于重大事件，应当结合证券法第59条、第60条、第61条、第62条、第72条及相关规定的容确定。至于具体的行为表现，主要有以下几种：其一、虚假记载，即信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为；其二、误导性述，即虚假行为人在披露信息文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的述；其三、重大遗漏，即信息披露义务人在信息披露文件中未将应当记载的事项完全

43、或者局部予以记载；其四、不正当披露，即信息披露义务人未在适当期限或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。第四，因果关系，即虚假述与投资者的损害结果之间存在因果关系。关于因果关系的认定，1-9规定从正反两方面认定，其第18条指出：投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假述与损害结果之间存在因果关系：一投资人所投资的是与虚假述直接关联的证券；二投资人在虚假述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；三投资人在虚假述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。第19条：被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假述与损害结果之间不存在因果关系：一在虚

44、假述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；二在虚假述揭露日或者更正日及以后进展的投资；三明知虚假述存在而进展的投资；四损失或者局部损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；五属于恶意投资、操纵证券价格的。从上述对于因果关系的规定来看，其采用了过错推定原则，即：只要投资人买入的是与虚假述直接关联的证券，而且是在虚假述实施日后、揭露日或更正日前买入并造成损失，人民法院即可判定侵权行为与损害后果之间存在因果关系，除非被告能够举出反证。从上述第18条第2款和第19条第1款可知，只有当投资者在实施虚假述行为与揭露或更正该虚假述行为之间的时间段购入并持续持有与该述直接相关的证券，投资者的损失才有可能被认定与该

45、虚假述有因果关系。换句话说，以下两种情形被排除在民事赔偿围之外：一投资者在虚假述实施之前购入*种证券，其后发生的虚假述与该证券有直接关联，在虚假述实施日或以后至虚假述被揭露或更正之日之前，投资者卖出该证券的情形；二投资者在虚假述实施之前购入*种证券，其后发生的虚假述与该证券有直接关联，在虚假述实施日或以后，投资者持续持有该证券至虚假述被揭露或更正之日的情形。1此处的立法缺陷不无遗憾。至于虚假述的民事责任，1-9规定第21条至第25条作了明确规定，其第21条： 发起人、发行人或者上市公司对其虚假述给投资人造成的损失承当民事赔偿责任。 发行人、上市公司负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员对前款

46、的损失承当连带赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。第22条： 实际控制人操纵发行人或者上市公司违反证券法律规定，以发行人或者上市公司名义虚假述并给投资人造成损失的，可以由发行人或者上市公司承当赔偿责任。发行人或者上市公司承当赔偿责任后，可以向实际控制人追偿。 实际控制人违反证券法第四条、第五条以及第一百八十八条规定虚假述，给投资人造成损失的，由实际控制人承当赔偿责任。第23条： 证券承销商、证券上市推荐人对虚假述给投资人造成的损失承当赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。 负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员对证券承销商、证券上市推荐人承当的赔偿责任负连带责任。其免责事由同前款规

47、定。 第24条：专业中介效劳机构及其直接责任人违反证券法第一百六十一条和第二百零二条的规定虚假述，给投资人造成损失的，就其负有责任的局部承当赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。第25条：本规定第七条第七项规定的其他作出虚假述行为的机构或者自然人，违反证券法第五条、第七十二条、第一百八十八条和第一百八十九条规定，给投资人造成损失的，应当承当赔偿责任。从上述规定可见，对于不同类型的被告，其所承当的责任并不是完全一样的。针对上市公司或发行人、证券承销商和上市推荐人、专业中介效劳机构等不同对象，1-9规定对其归责与免责作出了不同规定。总的来说分为三种：1第一种是无过错责任，即只要侵权行为存在，被告即使能够证明自己无过错，也必须承当相应的民事赔偿责任。此种责任最为严格，适用于发起人、发行人或上市公司，因为上述主体在虚假述行为中一般而言是行为的主要发起或炮制者，同时其行为在民事案件受理之前已由有关行政管理机关作出行政处分或由人民法院作出刑事判决，因此无须再给予其辩白的权利。第二种是过错推定责任，即首先推定被告是有过错的，但如果被告能够提出证据证明自己没有过错，即可予以免责，无须