AH股市将协同构造M型震荡

1、目录总目录海外经济与政策展望：疫情扰动复苏，市场对Taper已有准备中国经济与政策展望：基数效应消失，经济见顶回落港股市场展望：盈利增长确定，估值优势与风险因素的对决跌透后AH股市将协同构造M型，震荡向上31资料来源：Wind，方正证券研究所，数据截至7月31日，欧洲六国为德英 法意俄西海外经济与政策展望0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-

2、032021-042021-052021-062021-07单位：人中国欧洲六国美国日本印度东盟3,000,000疫情扰动复苏，影响经济增长全球疫情形势不容乐观，主要经济体疫情仍有反复，“德尔塔”病毒已在全球较快传播。近期，美国每周新增确诊已达到50.3万人（7月31日当周），已连续6周上升；欧洲六国和东盟当周新增人数高达66.3万和59.5万人次，但环比已开始下降。由于南京机场的 防疫工作出现疏漏，中国局部地区出现了疫情多点传播。疫情的反复影响着各国经济的修复进程。由于病毒具有很强的变异性,在没有实现100 接种率达到完全免疫之前，仍然会出现局部 的疫情爆发，市场应该做好与新冠病毒长期共存的

3、准备。 图1 主要经济体每周新增新冠确诊 图2 主要经济体新冠疫苗每日接种量(7日移动平均)资料来源：Wind，方正证券研究所，数据截至7月31日，欧洲六国 为德英法意俄西05,000,00010,000,00015,000,00020,000,000单位：人中国欧洲六国美国日本印度东盟25,000,00041 图3 美国GDP环比折年率海外经济与政策展望美国经济整体向好，景气边际放缓美国经济继续呈修复态势。美国第二季度GDP环比折年率为6.50 （前值为6.3 ），低于Bloomberg预期。经济景气度方面，制造业PMI和非制造业PMI已连续13个月位于荣枯线以上，7月制造业PMI为59.5

4、，较上月回落1.1个百分点，非制 造业6月PMI为60.1，较5月下行近4个百分点，但仍远超荣枯线，表明经济增长韧性犹存。-40-30-20-100102030402016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-064045505560652016-072017-072018-072019-072020-072021-07 图4 美国PMI美

5、国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所51海外经济与政策展望美国消费需求旺盛消费方面，6月美国零售和食品服务销售额为6311.1亿美元，同比增速为18.48 ，较5月环比下降，但增速依然强劲，表明现阶段美 国的消费需求旺盛。个人消费支出也持续保持上升态势，5月，美国个人消费折年数为15.659万亿，较前值上调0.003万亿。个人储蓄存款占可支配收入 的比例为12.4，较上月下降2.1个百分点，表明居民的储蓄意愿下降，预示消费向好。403530252015105018,00016,00014,000

6、12,00010,0008,0006,0004,0002,00002016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-05单位：十亿美元 图6 美国个人消费意愿增强美国:个人消费支出:季调:折年数美国:个人储蓄存款占可支配收入比例:季调:折年数6050403020100-10-20-307,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002016-022016-062016-102017-022017-062

7、017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-06单位：亿美元 图5 零售和食品服务销售额美国:零售和食品服务销售额:总计美国:零售和食品服务销售额:总计:同比资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所61 图7 美国私人库存下滑海外经济与政策展望2520151050-5-10-15-20-252,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020002016-022016-062016-102017-022017-06201

8、7-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-06单位：千套 图8 美国营建许可数量美国:已获得批准的新建私人住宅:折年数美国:已获得批准的新建私人住宅:折年数:环比美国私人库存下滑，房地产营建许可走弱制造业方面，美国私人库存第二季度继续下降，数值为-1658.6亿美元，前值为-88.28亿美元。二季度库存对GDP的环比拉动率为-1.13 ，在经济修复的过程中却依然萎靡，供需缺口犹存。6月，美国已获批的新建私人住宅为159.8万套，环比下降5.05 ，已连续三月呈下降态势，预示未来房

9、地产景气度或将下行。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%200150100500-50-100-150-200-250-3002016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-06单位：十亿美元美国:GDP:不变价:商品:私人库存变动:季调美国:GDP环比拉动率:商品:私人库存变动:季调资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所71 图9 美国出口金额减进口金额 图10 美国进出口海外经济与政策展望

10、美国贸易逆差继续扩大进出口方面，5月，美国进口额达2772.6亿美元，同比增速达37.92 ，出口额为2060.2亿美元，同比增速为41 ，进出口均呈现较快 恢复态势。美国贸易逆差继续加大，6月出口与进口差额为-712.4亿美元，5月为-690.7亿美元。-700-800-600-500-400-300-200-10002016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-1

11、12021-022021-05单位：亿美元50403020100-10-20-30-403,0002,5002,0001,5001,00050002016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-02单位：亿美元美国:出口金额:季调美国:出口金额:季调:同比美国:进口金额:季调美国:进口金额:季调:同比资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所81海外经济与政策展望2.12.22.32.42.52.6

12、2021-062021-07美国财政政策拜登基建计划即将落定2021年1月14日，拜登提出1.9万亿美元的“美国救助计划”。2021年3月31日，美国白宫网站发布拜登投资额达2.35万亿美元的基础设施计划。2021年4月22日，美国国会共和党人反对总统拜登提出的总额为2.35万亿美元的基建计划，并提交了一份5680亿美元的基建法案。2021年5月21日，白宫向参议院共和党人提出了1.7万亿基建计划的替代提案，遭到共和党人反对。2021年6月8日，共和党参议员最后将提案金额提高至9280亿美元，白宫发声表示拜登对此失望。2021年6月24日，拜登与两党参议员就1.2万亿美元的基建计划达成协议。2

13、021年7月28日，美国国会参议院以67：32的投票结果，通过了规模为1.2万亿美元的基建议案。 图11 美国10年TIS国债隐含通胀预期92.02021-012021-022021-032021-042021-05资料来源：Wind，方正证券研究所（虚线表示以上事件的发生时间）1.9万亿美国救助计划2.35万亿基建计划发布5680亿基建替代法案1.7万亿基建 计划替代提案提高金额至9280亿通过1.2万亿基建议案1海外经济与政策展望美国货币政策货币政策将逐步正常化2020年疫情初，美联储开启了“降息+无限量QE”的货币宽松模式。2020年3月3日，美联储宣布紧急降息50BP，于3月15日再次

14、宣布 降息100BP，联邦基金利率目标区间被下调至00.25 ，进入零利率时代，美联储还宣布启动7000亿美元的量化宽松计划，一周后 改为无限量QE。另外，美联储还相继实施下调紧急贷款利率、下调存款准备金率、购买企业商票、开启货币市场共同基金流动性工 具等一系列救市政策刺激美国经济。美联储资产负债表迅速扩大，截止2021年7月28日，美国存款机构的美国国债和MBS之和已达764.85亿美元，为疫情前的2倍左右。 市场预计美联储的货币政策将逐步正常化，实施Taper等缩表计划，而影响美联储是否缩表的最主要因素是劳动力市场情况和通货 膨胀率。 图12 美国利率走廊 图13 美联储资产负债表32.5

15、21.510.502016-072017-072018-072019-072020-072021-07单位：美国:隔夜逆回购:第一批:利率:国库券美国:超额存款准备金利率美国:联邦基金利率(日)60,00050,00040,00030,00020,00010,0000单位：百万美元美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:美国国债美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:抵押贷款支持债券(MBS)资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所101 图14 不同行业平均薪酬海外经济与政策展望美国货币政策-Taper的影响因素之就业就业数据是美联储在Taper前的核

16、心考虑。6月美国新增非农就业人数达85万人，但失业率相比上月却上升了0.1个百分点，并且劳 动市场参与率持平于61.6 ，人们就业意愿仍显不足。另外，美国非农职位空缺数已连续5个月维持上升趋势，5月职位空缺数达920 万人，劳动力市场供不应求。美国政府发放的高额救济金在发挥提振消费、稳定社会的作用外，对劳动力市场也产生了一定的挤出效应，高额补贴使劳动力不愿 工作，这不仅打击了企业的生产能力，还迫使企业提升薪酬，生产成本高企传导至消费端，助推通胀率居高不下，因此发钱不是长 久之计，低失业率才能解决根本问题。后续随着疫苗接种率的上升和就业的持续改善，美联储将加快走向Taper的脚步。1211109

17、8765410,0008,0006,0004,0002,0000-2,000单位：千人 图15 就业恢复缓慢美国:新增非农就业人数美国:职位空缺数:非农 美国:失业率1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000单位：美元资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所111海外经济与政策展望美国货币政策-Taper的影响因素之通胀通货膨胀率作为美联储缩减购债规模的重要因素之一，通胀上升是否是短期现象受到关注。美国通胀率持续超预期，6月美国CPI同 比增长5.4 ，超市场预期4.8 （WIND口径），为2008年8月以来最高水平；核心CPI同比

18、上升4.5 ，创1991年11月以来新高。通胀的持续上升导致美联储预判的通胀的暂时性存在市场争议。除了基数效应，疫情修复与高额补贴等因素使需求端较快释放，而 供给端则相对刚性，难以实现产能迅速扩张，但随着高额补贴退出和劳动力市场恢复，美国市场或将更快地达到供需平衡状态。在劳动力市场数据未达到合意水平的情况下，美联储对通胀率的容忍度较高。65432102016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-

19、092020-122021-032021-06 图17 美国通胀率持续上升美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比-20.0000-40.00000.000020.000040.000060.00002016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-06单位： 图16 美国消费强于生产美国:工业生产指数:全部工业:同比:季调美国:零售和食品服务销售额

20、:总计:季调:同比资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所121海外经济与政策展望1614121086420100004000300020005000单位：亿美元单位：亿美元美国货币政策-8月是美联储政策变化的重要观测窗口，金融市场对Taper已有预期2021年7月28日，美联储FOMC会议决议公布，声明将继续维持联邦基金基准利率在0 至0.25 不变，维持每月至少800亿美国国债和400亿美元的抵押贷款支持证券的购债规模不变。本次会议较之前发生变化的是美联储承认“the economy has made progress”为减轻后期美联储Taper落地而导致的美债

21、抛售压力和短端利率超调，本次美联储还宣布设立针对国内和海外市场的常设正回购工 具，分别为SRF和FIMA RF，该项工具可以按0.25 的利率向国内一级交易商和海外央行投放隔夜资金，SRF整体额度上限为5000亿美 元、FIMA RF单个对手额度上限为600亿美元。这两个工具从一定程度上反映了美联储已开始在为缩减购债做准备工作。8月将发布的就业数据以及Jackson Hole全球央行会议的内容或将是观测Taper进展的关键。但金融市场对Taper已有预期。 图18 正回购协议工具推出美国:存款机构:资产:储备银行信贷:正向回购协议美国:存款机构:资产:储备银行信贷:正向回购协议:海外官方机构资

22、料来源：Wind，方正证券研究所131资料来源：Wind，方正证券研究所 图20 美元指数回升资料来源：Wind，方正证券研究所海外经济与政策展望10510310199979593918987852020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-07近期美债收益率下滑、美元指数回升长端利率由市场对于未来的经济预期所主导。10年期美债收益率则从5月中旬起一路震荡下跌，截止7月30日，已跌

23、至1.24 ，原因 包括财政部一般账户存款余额压降、变异新冠病毒扩散所导致的不确定性、拜登基建法案受阻迟迟没有落地、6月美国非制造业PMI 低于预期等原因，但这些短期原因不能否定美国经济不断复苏的事实。在短端利率上行叠加长端利率下挫的情况下，美债期限利差 持续收窄，在一定程度上预示美国经济出现潜在增长压力的概率在上升。美元指数在5月开始走强，美元走强主要源于货币政策的收紧预期，市场对美国经济基本面乐观。同时欧美在疫情防控、经济复苏、政策步伐上存在差别，美元市场反应了美强欧弱的经济预期。0.300.250.200.150.100.050.000.000.501.001.502.00 图19 长短

24、期美债利差减小期限利差：10年-2年美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:2年141 图21 通胀预期下行资料来源：Wind，方正证券研究所图22 美联储2021年6月点阵图资料来源：FED，方正证券研究所海外经济与政策展望预计未来10年期美债收益率和美元指数都将走强近期10年期美债利率的下行由短期因素引发，未来10年期美债将重新走强，核心逻辑是美国经济逐渐恢复，触发Taper已在路上。预计美元指数也将走强，美国货币正常化节奏快于欧洲从侧面反应出美国经济恢复快于欧洲。2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-0

25、92020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-07单位：美国:国债实际收益率:10年期美国:国债收益率:10年3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5通胀预期15目录总目录海外经济与政策展望：疫情扰动复苏，市场对Taper已有准备中国经济与政策展望：基数效应消失，经济见顶回落港股市场展望：盈利增长确定，估值优势与风险因素的对决跌透后AH股市将协同构造M型，震荡向上162 图23 BCI与上证和恒指同趋势波动资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所中国

26、经济与政策展望经济是股市的晴雨表BCI与股票指数同向波动，GDP增速与ROE同向波动。图表23描绘了长江商学院公布的中国企业经营状况指数（BCI）与上证综指（x10）和恒生指数的长期走势，三者方向较为同步。图表24显示上证综指ROE、恒生指数ROE和中国GDP同比增长率在长期中的方向也趋于一致。2021年二季度中国GDP同比增速为7.9 ，低于市场8.5 的增长预期（Wind口径）。即使没有基数效应，中国经济也将从重量到重质 转变，何况基数效应存在，未来GDP增速将回到潜在增速水平。0510158101214162010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2

27、018 2019 2020 图24 GDP增速与上证和恒指的ROE同向波动上证指数ROE(右轴)恒生指数ROE(右轴) GDP:同比增长率201860,00050,00040,00030,00020,00010,000075706560555045403530中国企业经营状况指数(BCI)恒生指数（右轴）上证综合指数10（右轴）17 图25 经济三架马车及分项当月同比增速测算（并未复合增速）资料来源：Wind，方正证券研究所2基数效应消失后经济见顶，结构性不平衡（进出口好于消费和投资）中国经济与政策展望100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-

28、40%-50%制造业投资: 当月同比房地产投资：当月同比基建投资(不含电力）：当月同比社会消费品零售总额:当月同比 社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比 社会消费品零售总额:商品零售:当月同比 进口金额:当月同比（美元计价） 出口金额:当月同比（美元计价） 固定资产投资完成额：当月同比182PMI持续回落，经济景气下滑 图27 PMI及其分项变化中国经济与政策展望3035454050557月，制造业PMI为为50.4 ，连续4个月出现回落；生产和新 订单PMI分别回落0.9和0.6个百分点，产需同时放缓；原材 料购进价格大幅上升1.7个百分点，成本涨价挤压企业利润，其中以中小型企业受冲击最大

29、，当月除了大型企业PMI保 持不变外，中小型企业PMI分别下降0.8和1.3个百分点；本 月新出口订单为47.7 ，较上月回落0.4个百分点，已连续3 个月位于荣枯线以下，或预示未来出口景气度下滑。 图26 大中小型企业PMIPMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业404550PMI6055生产新订单新出口订单产成品库存原材料库存出厂价格主要原材料购进价 格2021-072021-062020-06资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所192中国经济与政策展望工业企业成本抬升挤压利润6月，工业企业利润增速承压，规模以上工业企业利润当月同比增长20 ，同比增

30、速已连续2个月出现回落，总额也从5月的8299.2亿 回落至7918亿。6月，规模以上工业企业营业收入当月同比增长27.9 ，较快实现恢复和增长。利润的下降主要是由于成本费用的抬升，当月每百元 营业收入中的成本和费用累计值为92.27元，前值92.17元。100806040200-20-40-609,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-02

31、2021-06单位:亿元 图28 工业企业利润总额增速趋缓工业企业:利润总额:当月值工业企业:利润总额:当月同比（右轴）95.094.594.093.593.092.592.091.591.090.590.050403020100-10-20-304291642978430394310043190432514331243373434344352443585436464370843769438304392143982440434410444165442554431644377单位：元 图29 工业企业营收和成本费用工业企业：营业收入：累计同比工业企业:每百元营业收入中的成本和费用总和:累计值资料

32、来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所202 图30 中国出口状况 图31 中国进口状况中国经济与政策展望海外供需缺口逐步修复，中国出口景气度或将下行2021年6月，我国出口额同比增长32.2 ，较上月上升了4.3个百分点，出口环比上升6.6 。在海外疫苗加速接种以及防疫措施得到 稳步改善的情况下，消费需求与服务需求均得到了很好的释放，再加之供给恢复存在时滞，带动我国出口超预期。虽然海外供给压制在渐渐解除，但由于近期变异病毒的出现与快速传播又给市场造成了极大的不确定性，减缓了海外生产的恢复脚 步，不过由于过去的防控和疫苗研发经验，控制新病毒的速度与力度将远超过去，因此

33、变异病毒不会造成2020年般的冲击。下半年在高基数、海外生产修复的背景下，出口增速或将有所回落。200150100500-50-1002017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-06单位：亿元出口金额:当月值出口金额:当月同比3,0002,5002,0001,5001,0005000出口金额:环比2017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03

34、2019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-06单位：亿元进口金额:当月值进口金额:当月同比进口金额:环比2,500602,000401,500201,0000500-200-40资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所212资料来源：Wind，方正证券研究所，出口拉动点数=出口当月同比增速上年同期所占份额中国经济与政策展望-100-500501001502006040200-20-4012010080美国:出口拉动点东南亚国家联盟:出口拉动点欧盟:出口拉动点中国香港:出口拉动点日本:出口

35、拉动点出口金额：同月同比（右轴）海外供需缺口逐步修复，中国出口景气度或将下行2021年6月，欧盟、东南亚联盟和中国香港对中国出口的拉动作用较强，拉动点数分别达4.33 、4.72 、4.20 ；日本对中国出口的 拉动力也出现了显著的上升，贡献率为1.33 ；而美国的拉动点数虽然位于3.33 的高点，但是已经连续4个月下滑。作为中国第一 大出口国的美国，下半年在经济修复的过程中会逐渐减少对中国的进口需求，从而对中国的出口数据产生影响。 图32主要经济体对中国出口拉动贡献222资料来源：Wind，方正证券研究所中国经济与政策展望消费恢复相对较慢今年上半年社会消费品零售总额逐渐恢复，3月、4月、5月

36、、6月的社消同比增速分别达34.2 ，17.7 ，12,4 ，12,1 ，实现了较快 的恢复，但消费需求依然存在进一步的增长空间。消费恢复偏慢的情况难以大幅扭转：低基数效应已经消失、变种新冠病毒影响持续（南京疫情多点扩散）导致生活半径收缩以及接 触型消费受抑制、居民收入结构不平衡等因素仍会制约消费的恢复。 图33 消费整体恢复缓慢 图34 限额以上企业商品零售总额两年复合同比增速-10-505资料来源：Wind，方正证券研究所10152025饮料类粮油、食品类烟酒类 日用品类文化办公用品类 通讯器材类化妆品类限额以上企业商品零售总额 家用电器和音像器材类金银珠宝类服装鞋帽、针、纺织品类汽车类石

37、油及制品类建筑及装潢材料类中西药品类家具类2021-052021-06403020100-10-20-3045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000单位：亿元社会消费品零售总额:当月值社会消费品零售总额:当月同比232 图35 固定资产投资完成额中国经济与政策展望投资增长趋降，制造业投资好于房地产投资和基建投资1-6月固定资产投资完成额累计同比增速达12.6 ，其中，制造业投资同比增速为19.2 ，房地产投资和基建投资分别同比增长15 和7.8 。整体来看，制造业投资修复速度快于房地产投资和基建投资。6月份固定资产投资完成额同比

38、增长4.66 ，制造业投资同比增长16.39 ，房地产投资同比增长5.93 ，基建投资同比增长-1.46 。 制造业投资将受到利润被成本挤压以及极端天气的多重影响，或将难以持续爬升；房地产房住不炒的政策基调不会改变；基建投资未来可能受益于下半年财政发力。200-20-40资料来源：Wind，方正证券研究所4060固定资产投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比24 图37 PPI细分项同比变化资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所2PPI已呈见顶之势疫情缓解、

39、需求增长、产需缺口、通胀输入、以及双碳趋势等因素导致大宗商品价格持续上涨，严重挤压了产业链中下游企业的利 润。我国2021年6月PPI同比增加8.8 ，CPI同比增长1.1 ，前值分别为9 和1.3 ，增长均出现回落，但PPI-CPI剪刀差已连续六个月 保持扩大，6月差7.7 ，与5月持平。国家对大宗商品的保供稳价政策将不断产生效果。中国经济与政策展望-10-50510152000-062001-062002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-06

40、2016-062017-062018-062019-062020-062021-06单位： 图36 PPI与CPI或已见顶 PPI:全部工业品:当月同比:-CPI:当月同比 CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比-40-200204060单位：PPI:冶金工业:当月同比 PPI:电力工业:当月同比PPI:煤炭及炼焦工业:当月同比 PPI:石油工业:当月同比PPI:化学工业:当月同比 PPI:机械工业:当月同比25 图38 社会融资需求增强资料来源：Wind，方正证券研究所2下半年财政政策力度或将加大，货币政策将延续中性略宽松防范化解重大风险是三大攻坚战之一，除了降低宏观杠杆率，此前的稳增

41、长压力较小也限制财政政策的发力。若下半年地方债等发 行加速将利于促进社融边际转好。但财政政策发力的力度仍然有待观察，因为虽然稳增长压力存在，但仍要同时防范信用风险。2021年7月人行宣布全面降准0.5个百分点释放了长期资金约1万亿。降准超出了市场预期，引发市场对经济下行的担忧。下半年的货币政策将延续中性略宽松，不排除今年四季度降准或降息的可能：-不能不宽松：帮助中小微企业的导向不变，需要应对企业原材料价格上涨带来的困难。如果降准，可以同时继续置换MLF。-不能太宽松：基调是不搞大水漫灌，且通胀仍在高位，货币政策以我为主逐渐回归正常化；财政若发力减少货币大幅宽松必要性。资料来源：Wind，方正证

42、券研究所中国经济与政策展望1.02.03.04.05.02019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-07单位： 图39 重要利率走势存款类机构质押式回购加权利率:7天 中期借贷便利(MLF):利率:1年贷款市场报价利率(LPR):5年-505101520 贷款市场报价利率(LPR):1年-50050100金融机构:新增人民币

43、贷款:同比M2:同比(右轴)社会融资规模存量:同比(右轴) M1:同比(右轴)262中央政治局会议内容对比（2021年7月对比2021年4月）：基调偏宽松中国经济与政策展望2021年7月中央政治局会议2021年4月中央政治局会议宏观政策要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性， 统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间。要精准实施宏观政策，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性， 不急转弯，把握好时度效，固本培元，稳定预期，保持经济运行在 合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡。财政政策积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地

44、方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。积极的财政政策要落实落细，兜牢基层“三保”底线，发挥对优化经济结构的撬动作用。货币政策稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢 复。要增强宏观政策自主性，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定 做好大宗商品保供稳价工作。稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，强化对实体经济、重点领 域、薄弱环节的支持。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳 定。房地产要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期， 促进房地产市场平稳健康发展。加快发展租赁住房，落实用地、税收等支 持政策。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的

45、定位，增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，防止以学区房等名义炒作房价。科技产业支持新能源汽车加快发展，加快贯通县乡村电子商务体系和快递物流配送 体系。要强化科技创新和产业链供应链韧性，加强基础研究，推动应用研究，开 展补链强链专项行动，加快解决“卡脖子”难题，发展专精特新中小企业要引领产业优化升级，强化国家战略科技力量，积极发展工业互联 网，加快产业数字化。双碳要统筹有序做好碳达峰、碳中和工作，尽快出台2030年前碳达峰行动方案 坚持全国一盘棋，纠正运动式“减碳”，先立后破，坚决遏制“两高”项 目盲目发展。要有序推进碳达峰、碳中和工作，积极发展新能源。资本市场完善企业境外上市监管制度。-民生

46、强化高校毕业生就业服务，畅通农民工外出就业渠道，改进对灵活就业人 员的劳动者权益保障。推进基本养老保险全国统筹，落实“三孩”生育政 策，完善生育、养育、教育等政策配套。抓好秋粮生产，确保口粮安全， 稳定生猪生产。要坚持最严格耕地保护制度，优化调整农村用地布局，确定各地耕 地保有量和永久基本农田保护任务，规范耕地占补平衡，确保可以 长期稳定利用的耕地总量不再减少。 图表40 中央政治局会议内容比较27资料来源：共产党员网，方正证券研究所目录总目录海外经济与政策展望：疫情扰动复苏，市场对Taper已有准备中国经济与政策展望：基数效应消失，经济见顶回落港股市场展望：盈利增长确定，估值优势与风险因素的

47、对决跌透后AH股市将协同构造M型，震荡向上28 图表41 年初至今（08/01）全球主要股票市场走势（年初定基指数=100）31-7月全球主要股票市场走势的比较:恒指和沪深300垫底港股市场展望120115110105100959085802021/1/12021/2/1资料来源：Wind，方正证券研究所2021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/1 上证指数 中小100创业板指道琼斯工业指数日经225 德国DAX沪深300纳斯达克指数 英国富时100深证成指 标普500法国CAC4029 富时新加坡 恒生指数 MSCI新兴市场31-7月恒生主题指数走势的比较

48、：恒生科技跌幅最大港股市场展望 图表42 年初至今（08/01）恒生主题指数走势（年初定基指数=100） 恒生指数 恒生中国内地地产 恒生港股通新经济恒生港股通 恒生中国内地银行恒生医疗保健恒生中国内地石油及天然气恒生科技 恒生消费品制造及服务业恒生金融业恒生工业1401301201101009080702021/1/12021/2/12021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/1资料来源：Wind，方正证券研究所303 图43 恒生指数估值回落资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所，恒指风险溢价=恒指 1/PE(TTM)-港股市

49、场展望恒生指数走势偏弱，估值回落明显，风险溢价逐步抬升今年2月以来恒生指数一直呈现震荡下跌态势，收益率落后于全球主要股票市场指数，恒生科技、地产、新经济指数跌幅居前。截 止8月3日，恒生指数市盈率（TTM）已回落至11.9，但仍位于历史均值以上。今年2月恒生指数风险溢价处于历史低位，相对于无风险收益率，恒指风险补偿减小，上升空间收窄，对利好钝化而对利空敏感。今年恒指走势偏弱的直接原因来自恒指估值已抬升较高，美国经济及政策的预期变化，中国反垄断监管强度增加等图44 恒生指数风险溢价抬升美国:国债收益率:10年恒生指数风险溢价35000300002500020000150

50、00100005000005101520市盈率-TTM十年期美债收益率31 标准差(-1) 标准差(+1) 平均值 指数点位(右轴)3 图44 中国香港:GDP:不变价:当季同比 图45 中国香港:零售业总销货:价值:当月同比港股市场展望-15-10-50510152000-062001-062002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-06香港经济已好转，但香港立法

51、选举等事件对港股风险偏好的影响值得关注2021年第二季度，香港本地生产总值同比上升7.5 ，前值为7.9 ，香港经济继续保持快速增长。6月，香港零售业总销货同比增长5.8 ，较上月12.1 有所回落，但仍处于历史较高水平。近期香港政治环境对港股的影响需要关注。2021年5月27日，2021年完善选举制度（综合修订）条例草案在香港特区立法会获 三读通过，民众对于条例草案增加选委会界别、实现均衡参与选举有较高的期待，迫切希望立法选举制度的完善能够有利于促进香 港经济的发展和民生的稳定。9月19日，香港将进行选举委员会界别分组选举，12月19日，香港将进行第七届立法会换届选举。-10-20-30-4

52、0-502010040302000-062001-062002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-06资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所323港股市场展望互联网平台企业成为反垄断焦点，压制港股走势2021年2月7日，国务院反垄断委员会发布关于平台经济领域的反垄断指南。2021年3月12日，市场监管总局依法对互联网领域多起（腾讯、滴滴

53、等）违法实施经营者集中案作出50万元行政处罚。2021年4月10日，市场监管总局依法对阿里巴巴在中国境内网络零售平台服务市场实施“二选一”垄断行为作出182.28亿元的行政处罚。2021年4月13日，市场监管总局会同中央网信办、税务总局召开互联网平台企业行政指导会。会议指出强迫实施“二选一”、滥用市场支配 地位、实施“掐尖并购”、烧钱抢占“社区团购”市场、实施“大数据杀熟”、漠视假冒伪劣、信息泄露以及实施涉税违法行为等问题必须严肃整治。2021年4月26日，市场监管总局依法对美团涉嫌垄断行为立案调查。2021年4月30日，市场监管总局依法对互联网领域九起（腾讯、滴滴等）违法实施经营者集中案作出

54、50万元行政处罚。2021年7月7日，市场监管总局依法对互联网领域 二十二起（阿里、腾讯、美团等）违法实施经营 者集中案作出50万元行政处罚。2021年7月10日，市场监管总局发布公告决定禁止虎牙公司与斗鱼国际控股有限公司合并。2021年7月24日，市场监管总局对腾讯控股有限公 司收购中国音乐集团股权违法实施经营者集中案 作出行政处罚决定。35.178.331127.0549.569125.7343.0142.5532.4822.2832.1241.7220.000141210864204035302520151050 图表46 信息科技业在恒指中比重较大权重成分股数量资料来源：恒生指数官网，

55、方正证券研究所，信息科技业包括腾讯、阿里、美团、小米333互联网平台企业成为反垄断焦点，压制港股走势 图47 年初至今恒生指数走势香港市场展望24,00025,00026,00027,00028,00029,00030,00031,00032,0003月12日，市场监管总局 依法对互联网领域多起（ 腾讯、滴滴等）违法实施 经营者集中案作出50万元 行政处罚。4月10日，市场监管总局依 法对阿里巴巴在中国境内网 络零售平台服务市场实施“二选一”垄断行为作出182.28亿元的行政处罚。4月30日，市场监管 总局依法对互联网 领域九起（腾讯、滴滴等）违法实施50万元行政处罚。7月7日，市场监管总 局

56、依法对互联网领域 二十二起（阿里、腾 讯、美团等）违法实 施经营者集中案作出50万元行政处罚。7月10日，市场监管 总局发布公告决定禁 止虎牙公司与斗鱼国际控股有限公司合并。4月26日，市 场监管总局 依法对美团 涉嫌垄断行为立案调查。 经营者集中案作出2月7日，国务院反资料来源：Wind，方正证券研究所34垄断委员会发布 关于平台经济领域 的反垄断指南。7月24日，市 场监管总局 对腾讯控股 有限公司收 购中国音乐 集团股权违 法实施经营 者集中案作 出行政处罚 决定。港股市场展望监管强度时间中国平台经济反垄断监管强度处于“S”型的加速期，“政策底”压制“市场底”作者在研报平台经济反垄断监管：影响与展望中提到，预计中国平台经济反垄断的监管强度将呈现“S”型函数特征。“S”型监管强度意 味着监管强度存在开始期、加速期、转折期、减速期、饱和期。开始期意味着平台经济发展中产生的反垄断和资本无序扩张问题得到经济和监 管部门的重视。加速期意味着反垄断的法律法规逐步完善以及要案处罚逐渐落地。转折期即意味着平台企业从自检自查到合规预防愈发重视反 垄断问题，反垄断监管效果明显提升。减速期意味着监管仍在强化，但新的法律法规和案件处罚的增加已经变少。饱和期意味着监管强度存在 某种程度的上限，若超过此上限则过犹不及，不利