DCEP对各方影 响预测与跨境畅想

1、目录简述：央行数字货币设计思路推广：商业银行可能的3种尝试应用：DCEP推出后对各方影响跨境：分布式账本和DCEP未来A股上市公司潜在受益空间3央行数字货币：14年开始筹备，19年后加速4多次跨境尝试带来的思考：未来可能出现一个更加国际化的强势货币表2：2014-2018央行在区块链与数字货币领域的主要布局时间主要内容主体研发试点明细2014启动了对数字货币的研究论证央行发行法定数字货币的可行性央行成立发行法定数字货币 的专门研究小组2015中钞区块链技术研究院（2016年正式组建）团队开始重兵布局区块链技术。对数字货币发行和业务运行框架、数字货币的关键技术、数字货币发 中钞区块链技术研究院

2、行流通环境、法定数字货币与私人发行数字货币的关系等进一步深入研究 （2016年正式组建）业务运行框架、数字货币的关键 技术、数字货币发行流通环境、 法定数字货币与私人发行数字货 币的关系等进一步深入研究2016.1.202016.7助数字票据交易平台验证区块链技术。在北京召开，会议明确央行探索发行数字货币的战略意义和战略目标。这 中国人民银行数字货币研讨 也是全球中央银行就法定数字货币的首次公开发声会央行启动了基于区块链和数字货币的数字票据交易平台原型研发工作，借 央行数字货币研究所基于区块链和数字货币的数字票 据交易平台原型数字货币研究所主要牵头负责底 层区块链平台以及数字货币系统 票交所分

3、节点的研发任务2016.92017.1票据交易平台筹备组会同数字货币研究所筹备组，牵头成立了数字票据交 票据交易平台筹备组会+数字 数字票据交易平台 易平台筹备组，启动了数字票据交易平台的封闭开发工作货币研究所筹备组上线“区块链电子钱包”(BOCwallet)的iOS版，钱包地址由32位的数字+ 英文字母组成，可以绑定该行的银行卡号区块链电子钱包 ”(BOCwallet)的 iOS版2017.2行的法定数字货币已在该平台试运行中国人民银行推动的基于区块链数字票据交易平台已测试成功，由央行发 央行基于区块链数字票据交易平台已 测试成功宣布在五年计 划中推动区块 链发展智能领域开展深度合作；“中国

4、人民银行数字货币研究所”已挂牌央行数字货币研究所中国人民银行宣布在五年计划中推动区块链发展央行中国人民银行与腾讯合作测试区块链技术，重点在云计算、大数据和人工 央行与腾讯测试区块链技术2017.9央行等7部委联合发布关于防范代币发行融资风险的公告叫停ICO央行等7部委叫停ICO2018.1中钞区块链技术研究院团队承接并组织开发的基于区块链技术的数字票据 平台在票交所成功进行实验性生产中钞区块链技术研究院团队数字票据平台在 票交所成功进行 实验性生产2018.3中国人民银行宣布成功建立区块链注册开放平台（BROP），由央行连锁 子公司中超区块链研究机构开发的开放区块链协议央行建立区块链注册开放平

5、台（BROP中超区块链研究机构开放区块链协议资料来源：行业研究中国央行2014-2018年数字货币研究报告，申万宏源研究2017.6其它国家对于央行数字货币态度：2020年后开始积极52020年后欧、美、日央行等全球主流央行的态度变化美国2020年3月27日美国推出2.2万亿美元刺激计划法案，在其初稿中提出通过数字美元钱包向相关 家庭直接发放现金补助，并给出详细的数字美元设计。虽然最终稿做了删除。2020年10月19日，美联储主席鲍威尔在国际货币基金组织（IMF）年会上表示，“美联储正致力于谨慎、认真、全面地评估央行数字货币对美国经济和支付系统带来的潜在成本和收益”。这是鲍威尔首次对央行数字货

6、币表现出正面的态度。欧洲2020年10月，欧洲中央银行发布数字欧元报告，表示将在必要时推出数字欧元。日本2020年10月，日本中央银行发布数字日元报告，提出数字日元实验计划。根据国际清算银行（BIS）的问卷调查，在未来3年中，发行零售型中央银行数字货币的中央银行可能将覆盖世界五分之一人口。央行数字货币：已知的DCEP特性截至目前，DCEP并无明确技术路径与白皮书发布DCEP具备“世界货币”所需的一切条件DCEP在保有Libra优点同时，针对Libra币无法成为世界货币的设计缺陷改良：（1）DCEP与人民币可以1:1自由兑换，支持连接中央银行；（2）DCEP采用商业银行和中央银行的双层制度，适应

7、国际上各主权国家现有的货币体系；（3）DCEP是主权货币，是纸质人民货币的替代，可以确保现有货币理论体系依然发挥作用。表3：DCEP与其他货币资产对比资料来源：央行官网、Libra白皮书、比特币白皮书，申万宏源研究6央行数字货币：已知的DCEP特性71）基本特性：替代M0，不计付利息；基于100%准备金发行，发行阶段央行扣商业银行存款准备金，发等额DCEP；回笼阶段反之；双层架构：央行2商业银行2C，央行将DCEP发行至商业银行，商业银行向公众提供DCEP服务；2）存在形式存在形式：央行担保并签名发行的加密数字串；包含：编号、金额（类似纸币，编号唯一不可重复）、所有者和发行者签名；具有可编程性

8、；3）由谁管理：登记中心：记录DCEP对应用户身份（归属权）；记录流水，即产生、流通、清点核对及消亡全 过程登记；认证中心：目的是实现可控匿名（DCEP只对中央银行这一第三方披露交易数据），认证机制为 PKI或IBC；央行数字货币：已知的DCEP特性84）如何管理：中心化管理：登记中心基于传统集中化方法构建，加密只对央行披露；账户松耦合方式投放：即使用者不需要银行账户即可实现转账；5）是否使用分布式账本技术（区块链核心底层技术）：发行中心化：DCEP登记中心没有采用分布式账本，核心登记系统中心化管理；查询分布式：DCEP确权可以部分供外界查询，实现数字货币网上验钞机功能；一方面，金融科技发展十

9、分迅速，支付系统也必须适应这种发展速度；另一方面，从一种方案 切换到另一种方案耗费极长时间，而我国的超大规模市场可以容纳或试行多种技术方案。因此， 一个竞争性、多方案的央行数字货币体系更适合中国。6）应用场景：短期内更多为本国考虑；目前已开始大规模零售环节试点；跨境支付可能短期内以零售应用为重点。周小川认为，类似Libra的以跨境汇款为侧重点的应用 存在一定问题，数字货币跨境支付还是应注重在零售系统中的应用，同时重点解决跨境旅游等 经常项目的支付问题。同时，央行应把主要精力放在跨境支付合作的清算环节。央行数字货币：补充猜测9PKI：DCEP对金融机构或高端用户的认证采用PKI（Public K

10、ey Infrastructure），区别于BTC中私 钥创建与资产归属一体，DCEP体系中私钥由央行创建，但资产归属于金融机构或用户。IBC：DCEP对低端用户的认证采用IBC（Identity-Based Cryptography），区别于PKI，不需要证 书，而是通过用户标识例如手机号码、邮箱等作为公钥，由 IBC 认证中心根据用户标志生成对 应的私钥。松耦合：即不需要预先设置账户，只要消息符合协商的架构，就可以根据需求进行更改。紧耦合：与松耦合相对应，需要首先绑定账户并验证，银行卡和互联网支付等都基于账户紧耦合模式。总结：DCEP发行流通特点10总结上文可以发现，目前央行DCEP在发行

11、流通过程中有以下特点：中心化：使用了基于UTXO的中心化账本；登记中心由央行唯一中心化维护；钱包账户松耦合央行可以通过管理的数字货币登记中心，知道地址与用户身份之间的对应关系；不一定强制账户实名；交易过程直接记录交易过程并不像比特币向全网每一个节点公告，再由矿工打包进区块并运行共识算法；由中央银行直接记录在中心化账本中；即DCEP在设计思路上无限接近于现金！目录简述：央行数字货币设计思路推广：商业银行可能的3种尝试应用：DCEP推出后对各方影响跨境：分布式账本和DCEP未来A股上市公司潜在受益空间11商业银行对于DCEP的三次可能推广12测试时间地点金额消费方式合作银行消费场景2021.2.2

12、4成都4000万线上线下工、农、中、建、交、邮储11000余家2021.2.7北京2000万线上线下、冷钱包工、农、中、建、交、邮储活动指定商家2021.2.5苏州3000万线上线下工、农、中、建、交、邮储1.6万余家2021.1.20深圳2000万线下工、农、中、建、交、邮储3500+指定商户2021.1.4深圳2000万线下工、农、中、建、交、邮储10000余家2021.12.5苏州2000万线上线下，离线钱包工、农、中、建、交、邮储10000余家2020.10.9深圳1000万线下工、农、中、建3389家C端：从红包抽取发放到试点资格扩大2020年10月-2021年2月，以国内的、零售场

13、景为主；无转账、提现等功能；对于消费场景有 明确要求，可类比为“消费券”，需要申请后抽签获得资格。表4：四地七轮数字货币红包发放情况资料来源：各地政府官网、申万宏源研究3月后多地开始银行加快推广速度，测试资格申请即可获得三月以来各国有银行加快推广步伐，不再需要预约抽签等环节。图1 湖南农行数字人民币推广界面图2 西安邮储数字人民币推广界面www.swsresea资rc料h.来c源om：湖南农行公众号、申万宏源研究资料来源：西安邮储公众号、申万宏源研究商业银行对于DCEP的三次可能推广数字钱包推广可能存在线上APP钱包、硬件钱包两种形式从目前已知试点的信息来看，数字人民币拥有软件钱包和硬件钱包两

14、种形态；软件钱包即此前活动体验的“数字人民币”钱包，以手机App的形式存在；硬件钱包则是指基于“芯片”形式存在的钱包，我们预测可能以智能卡、手机eSE等形式存在。硬件钱包也可能与其它卡包，如公交卡、社保卡等绑定在同一硬件上未来可能与互联网支付合作：微众、网商银行13图4 湖南农行数字人民币推广界面资料来源：BTV财经频道、申万宏源研究图3 央行数字货币钱包试点界面资料来源：数字货币钱包试点界面、申万宏源研究商业银行对于DCEP的三次可能推广14B端：对公账户合作与线下商户合作未来银行可能加强与企业客户合作，通过数字货币形式发放工资、补贴等。部分银行还通过企业客户找到代发工资户，然后邀请其开通数

15、字人民币钱包；如此前苏州部分区域公务员交通补贴通过数字货币试点发放等。银行加强与线下商户合作，或与互联网公司合作开放线上场景。企业端则主要通过拓展收单商户的方式，猜测有极大可能降低目前互联网三方公司商户扣率（即降低到0.38%以下）；也有部分地区试点与本地APP合作，举办线下消费节；或与互联网公司合作（如苏州与京东合作）开放线上场景。图5：线下条码支付、线下POS收单分润模式资料来源：申万宏源研究商业银行对于DCEP的三次可能推广15层级机构DC/EPCBDC是否拥有e-CNY电子人民币责任是否拥有e- CNY责任第一层央行通过准备金等方式维护数字人民币的币值稳定。可 靠 的 结 算 与 清

16、算 等 基 础 设 施 。责任促进不同支付产品之间的互联互通 。在动态演变系统中准备好应急和替代方案。所有责任第二层商业机构） 要 有 适 当 的 资 本 以 减 少 风 险 。） KYC 、 反 洗 钱 、 数 据 隐 私 保 护 。3）技术和设备方面的投入、设备的运行保养等。无仅作为分发 途径DC/EP和CBDC的区别（隐含问题是对商业银行影响）DC/EP中包含了e-CNY， 即数字人民币DC/EP是一个双层的研发与试点项目计划，可能包含着若干种可以尝试并推广的支付产品；DC/EP与CBDC的开发思路不相同，重点在于双层运营体系中，第二层商业机构权责要求区别。表5：DC/EP和CBDC的区

17、别资料来源：申万宏源研究整理DC/EP中第二层商业机构拥有e-CNY的所有权以及可支付的保证，包括KYC 、反洗钱以及用户数据隐私保护等一系列合规责任；而一般的CBDC往往认为这些责任都归属于央行意味着银行IT等厂商可能在这一过程中提供更多信息化解决方案。目录简述：央行数字货币设计思路推广：商业银行可能的3种尝试应用：DCEP推出后对各方影响跨境：分布式账本和DCEP未来A股上市公司潜在受益空间16资料来源：移动支付网、申万宏源研究DCEP对于C端个人的影响C端消费者可能统一所有不记息支付账户：社保、公交卡、市民卡、校园卡较大变化是：双离线环节更加便利它的业务机制有两个核心要点。一个是业务机制

18、上面有两个特征，包括了核身和支付；另外一个就是终端和介质之间有一个信任机制；图6 网传数字货币钱包页面在交易安全机制方面有三个维度：1） 风控额度，即双离线之后的交易额度； 2）垫付和追缴机制；3）信用体系， 实际上码和脸在双离线场景下它本质 是一个先享后付的过程，解决的是用 户体验的问题。适用场景：大量人群快速短时内完成 核身或小额支付的场景，在网络不畅 或信息化环境异常时，也要求保障交 易的成功率，典型的如：公交、校园 食堂消费。17DCEP对货币政策和金融监管的影响猜测18可能使得货币政策时滞性收窄，货币政策传导更为有效缩短纸币发行流通时间：DCEP成本低，资金的流动几乎无时差；现金的数

19、字化将减少其发行和流通的时间：未来大额提现或无需预约；理论上央行可对信用扩张过程中的成本施加影响，对资金流向加以监督。金融监管强度增加若可以实现账本的全流通链路跟踪，则基于账户监管基于货币全流程监管可控匿名：DCEP只对中央银行这一第三方披露交易数据；数字货币可追溯性：使得央行基于大数据追踪资金流向成为可能。数字货币形态下负利率政策成为可能理论上当DCEP替代所有流通中纸币时；当存款、债券等债权关系凭证收益率为负时，通过钱包 服务商对数字货币收取一定费用形式，使得负利率政策成为可能；政策含义上DCEP利率，可能做到替代存款基准利率成为央行调控银行存款及信贷利率的工具。DCEP对货币政策和金融监

20、管的影响便于央行推出直达实体经济货币政策工具数字货币形态下央行可推出直达实体 经济的货币政策工具；数字货币形态下， 央行可通过控制 DCEP 生效状态来引导资金流向；DCEP登记中心的权属信息也能够帮助 资金直达实体，防止资金空转。技术上：具有可编程性央行可通过电子化数据对再贷款、再 贴现等货币政策实现可追踪、可回溯， 从而对商行起到监督作用，提升货币 政策效果。定向量化宽松、财政拨款、精准扶贫图7 数字货币使得直升机撒钱成为可能 资料来源：经济学人、申万宏源研究19图8 DCEP个人账户转账可能实现流程简化资料来源：申万宏源研究DCEP对银行影响DCEP的流通将有效提升银行运营效率, 减少运

21、营成本未必对存款形成挤出效应和降低银行净息差央行对DCEP定位是替代流通中的纸币；即对标M0，对于存款类资产猜测无影响，不一定形成挤出效应降低净息差。商行可能拓展更多业务相比传统支付结算更加便捷性；其应用场景对为小额、零售、实 时的支付场景；可能通过数字货币钱包争取更高 的市占率。可能会形成行间竞争需关注后续DCEP落地后钱包运营商资格如何在商业银行间分配；可能进一步加剧中小行之间的揽 储竞争。付款人付款人开户行收款人收款人开户行CNAPS付款人付款人开户行收款人收款人开户行CNAPS银行 存款 支付 转账20D C E P转 账图9：DCEP转账和三方支付转账区别资料来源：申万宏源研究21D

22、CEP对第三方支付影响可能增强银行账户在支付产业链、尤其线下环节的影响力线下POS收单场景：5 -6 扣率，发卡银行分润70%（3.5 -4.5 ），收单20%、清算10%。互联网支付中：互联网公司分润2（线下交易）6（线上交易），发卡行分润0.52。DCEP场景中，银行端为加强推广，我们猜测扣率可能降低至3.8 以下（扫码扣率）。图10：线上支付模式费率资料来源：申万宏源研究可能对第三方支付收单商业模式产生一 定影响猜测DCEP支付和POS收单可能有一定替代性，目 前尚不明确DCEP支付中聚合支付厂商分润模式。第三方支付互联网企业可能在线下场景 开拓更多APP/小程序支付模式线上APP小程序

23、模式商家扣率和分润模式可参考线上支付，如下图净费率达到2 -5 三方支付互联网企业可能战略性布局本地生活、小 程序、APP。持卡人发卡行商户第三方支付机构/收单机构银联/转换 机构第三方支 付转 账DC EP转 账持卡人发卡行商户第三方支付机 构/收单机构银联/转换机构目录简述：央行数字货币设计思路推广：商业银行可能的3种尝试应用：DCEP推出后对各方影响跨境：分布式账本和DCEP未来A股上市公司潜在受益空间22分布式账本潜在杀手级应用，多年来不断的尝试尝试之一：R3 CEV目标：全球的实时结算清算系统；花旗银行、摩根士丹利、澳大利亚国民银行、三井住友银行等；2016年5月24日，中国平安保险

24、集团成为第一个加入R3联盟的中国成员。2016年后高盛随后宣布退出R3，其后桑坦德银行、摩根士丹利、摩根大通等相继退出。尝试之二：Ripple英国银行测试“不够成熟”；Ripple首席密码学家“Ripple跨境支付技术不适合用于银行”。 高中心化程度的质疑：RPCA协议牺牲非中心化换取效率，23个验证节点Ripple一度控制9个。尝试之三：Libra/Diem28个初始成员中，包括Paypal、Visa在内7家成员已经退出。23图12：脸书计划发行数字货币Libra资料来源：观察者网，申万宏源研究图11：R3目标愿景资料来源：R3官网，申万宏源研究数字货币用于跨境支付：官方机构引起重视2020

25、年年后，多个官方国际组织发布跨境支付报告中提到数字货币概念2020年7月，国际清算银行支付与市场基础设施委员会（CPMI）在给G20关于改进跨境支付的 报告中提到：提高全球稳定币安排的稳健性，将国际维度纳入央行数字货币设计。2020年10月，金融稳定理事会（FSB）在支付与市场基础设施委员会报告的基础上，提出了改 进跨境支付的路线图，并发布对全球稳定币监管的最终建议报告。2021年3月，国际清算银行发布工作论文多边央行数字货币安排和跨境支付的未来。央行数字货币官方态度：相比国内零售环节更加谨慎，但不排除开始尝试2020年前，更加重视央行数字货币在国内批发与零售环节应用；2021年后，跨境的尝试

26、明显增加；2021年2月23日，香港金管局、泰国央行、阿联酋央行及中国人民银行数字货币研究所宣布联 合发起多边央行数字货币桥研究项目（Multi-CBDC Bridge），旨在探索央行数字货币在跨境 支付中的应用。该项目得到了国际清算银行（BIS）香港创新中心的支持。4月1日，中国人民银行研究局局长王信在国新办发布会上透露，“数字货币”跨境项目目前已 就数字人民币在内地和香港地区的跨境使用进行了技术测试。24资料来源：观察者网，申万宏源研究图14：人民币跨境支付系统（CIPS）架构资料来源：对人民银行DC/EP的初步分析、申万宏源研究现有跨境体系：流程复杂，依赖SWIFT传统跨境：涉及多个主体

27、，流程复杂涉及交易双方、开户银行、央行、境外银行、专业汇款公司、支付机构等多个交易主体。如：人民币跨境支付系统（CIPS）付款方通过开户银行将款项汇往收款方，每笔款项信息由开户银行通过央行人民币跨境支付系统（CIPS）传输到代理银行，代理银行通过SWIFT系统逐级清算，最后由收款方银行结算。仍然需要经过SWIFT系统代理行、清算行、CIPS等模式都基于银行账户,为此境外银行需要有人民币业务，境外企业和个 人需要开设人民币存款账户。25图13：SWIFT系统流程涉及多次上下反复对账反馈资料来源：申万宏源研究区块链应用于跨境支付：降低交易时间、交易成本分布式账本技术应用于跨境支付：交易与清算同时完

28、成当一笔交易产生时，向全网每一个节点广播，节点确认无误后，交易信息被确认并记录；即在交易完成的同时，清算就已经完成了，实现理论上的T+0；链上每一个节点在无中心节点的情况下，处于互相平等地位，非常适合国际银行之间的清算交易。26图15：区块链应用于跨境支付理论上可以减少交易成本资料来源：麦肯锡，申万宏源研究 资料来源：Ripple白皮书，申万宏源研究降低90%以上交易成本过代理银行进行一笔跨境支付平均成本在 25美元-35美元；使用区块链技术理论上 可以使成本降至1-2 美元， 下降90%- 95%；传统的SWIFT协议结算周期平均需要3-5 天，理论上区块链可以在3-5s内完成。表6：区块链

29、应用于跨境支付从理论上可以缩短交易时间DCEP支付部分降低了现有跨境支付门槛从人民币存款账户，到APP钱包DCEP需要中心节点（央行）登记认证管理， 猜测目前仅应用于国内批发、清算与部分零 售环节，但我们认为，DCEP国内应用只是第 一步，央行数字货币未来愿景是加速实现人 民币国际化。相较于比开设人民币存款账户，基于DCEP支 付则只需要钱包（可能非强制实名），大幅 降低了跨境支付门槛。信用有国家背书相较于其他加密资产DC/EP以国家信用作为 背书，币值稳定且接受范围更广。未来：数字货币结算若未来其它国家也推出数字货币，则国际跨 境可能基于主权数字货币。缩短汇兑流程、提高速度、降低成本。图16

30、：人民币跨境支付系统（CIPS）架构27资料来源：对人民银行DC/EP的初步分析、申万宏源研究四种跨境数字货币方案，各有利弊28目前的央行DCEP方案并不是跨境数字货币唯一可能形式。理论上跨境数字货币可能存在四种形 式：单一货币稳定币，一篮子货币稳定币，批发型央行数字货币，以及零售型央行数字货币，但 都存在缺陷。一篮子货币稳定币如Libra/Diem，在价格稳定机制、储备资产管理、用户习惯培养等方面存在挑战，同时也有货币主权保护问题；单一货币稳定币如果在全球支持跨境，即成为全球稳定币，过于理想化且需要在全球范围内受到较强监管；零售型央行数字货币即目前央行DCEP推广中的主要形式，可以有境外的个

31、人和机构用户，但在尊重他国货币主权的 前提下获取境外用户并非易事，而且M0定位也会限制零售型央行数字货币在跨境支付中的应用。批发型央行数字货币可能是更好的形式，多边央行数字货币桥将成为不同国家的批发型央行数字货币之间交互，并支 持跨境同步交收（PvP）的重要机制，这也是目前央行数字货币在国际上的热点话题。例如，此前央行与香港金管局共同推动的“数字货币”跨境项目，目的也旨在探索利用分布式账 本技术实现央行数字货币对跨境交易全天候同步交收（PvP）结算。目录简述：央行数字货币设计思路推广：商业银行可能的3种尝试应用：DCEP推出后对各方影响跨境：分布式账本和DCEP未来A股上市公司潜在受益空间29

32、总结30简述：央行数字货币设计思路DCEP在设计思路上无限接近于现金：锚定M0，不计息，中心化发行、记录；钱包账户松耦合；推广：商业银行可能的3种尝试DCEP推广可能以商业银行为主，猜测3种尝试：1）加快钱包测试发放范围和速度，可能开始硬 件钱包发放；2）与线下商户和对公账户合作；3）由底层可编程特性可知，未来可能搭载更多 应用。应用：DCEP推出后对各方影响对于个人：基本无影响，双离线环节可能更简便；对于货币政策和金融监管：货币政策时滞性收窄，金融监管强度增加，从账户到全流程；对银行影响：减少运营成本，潜在更多应用；对于三方支付：加强银行账户影响力，收单商业模式可能变化。跨境：分布式账本和DC